由於T+0、做空做多都可以，港交所的上市公司被沽空機構做空是經常發生的事，如果可以仔細翻看沽空機構做空的上市公司，95%以上自身多多少少是存在問題的，比如，虛構報表資產，利於會計手段連續多年調高淨利潤都是比較常見的。

剛剛披露2019年上半年業績預告的周黑鴨（01458-HK），就是被沽空機構盯上的上市公司其中之一。該機構曾在今年三月初，遭到著名沽空機構艾默生的狙擊，艾默生稱公司透過刷單虛報銷量，使實際的營收和利潤資料大幅低於披露的資料。

我們暫且不論沽空機構出具的資料真實性，就周黑鴨自己披露的盈利資料，真的很尷尬，2018歸母淨利下滑29.1%；2019年上半年歸母淨利潤下滑35%，淨利潤下跌幅度進一步擴大。

周黑鴨淨利潤自2018年來持續大幅下挫，是什麼原因導致的？

營收止步、毛利下滑、費用大增

我們先來看看周黑鴨2018年經營資料。公司2018年總營收32.12億元，同比下滑1.15%，歸母淨利潤5.4億元，同比下滑29.1%，這是在公開資料可查到公司歷年的總營收和歸母淨利潤資料第一次出現下滑。

另外，從上述資料我們可以看出2018年周黑鴨的淨利潤下滑幅度高於總營收，這是因為公司毛利率下滑3.4個百分點，而費用上漲3.2個百分點，使淨利率大幅下降6.6個百分點。

淨利率下降6.6個百分點意味什麼？看看製造業公司普遍維持5%左右的淨利率就知道意味什麼了，如果製造業企業的淨利率下降6百分點，估計行業大部分公司就不是淨利潤下滑了，而是虧損了。

如果說2018年公司收入增速放緩、淨利潤增速大幅下滑是對以前高速增長的一次調整，但2019年上半年淨利潤進一步下滑35%，估計再說調整就說不過去了，因為照這個趨勢，到今年底，周黑鴨的淨利潤自高點就下跌約55%。

對於2019年上半年周黑鴨淨利潤大幅下滑，公司解釋說是由於成本上漲導致毛利率下降、位於河北的華北工廠投產帶來的折舊上升以及門店租金上漲所致。意味著周黑鴨2019年上半年毛利率和費用佔比，在2018年的基礎上進一步惡化了。整個公司的經營非常糟糕。

為什麼會出現這種狀況，收入增速並沒有顯著放緩，而成本卻大幅增長了？

新開門店大幅增加、單店貢獻率卻在下滑

我們檢視公司2018年財報發現了問題所在。

2018年周黑鴨自營門店數由2017年的1027家增長至1288家，新開店數淨增長261家，增

由於T+0、做空做多都可以，港交所的上市公司被沽空機構做空是經常發生的事，如果可以仔細翻看沽空機構做空的上市公司，95%以上自身多多少少是存在問題的，比如，虛構報表資產，利於會計手段連續多年調高淨利潤都是比較常見的。

剛剛披露2019年上半年業績預告的周黑鴨（01458-HK），就是被沽空機構盯上的上市公司其中之一。該機構曾在今年三月初，遭到著名沽空機構艾默生的狙擊，艾默生稱公司透過刷單虛報銷量，使實際的營收和利潤資料大幅低於披露的資料。

我們暫且不論沽空機構出具的資料真實性，就周黑鴨自己披露的盈利資料，真的很尷尬，2018歸母淨利下滑29.1%；2019年上半年歸母淨利潤下滑35%，淨利潤下跌幅度進一步擴大。

周黑鴨淨利潤自2018年來持續大幅下挫，是什麼原因導致的？

營收止步、毛利下滑、費用大增

我們先來看看周黑鴨2018年經營資料。公司2018年總營收32.12億元，同比下滑1.15%，歸母淨利潤5.4億元，同比下滑29.1%，這是在公開資料可查到公司歷年的總營收和歸母淨利潤資料第一次出現下滑。

另外，從上述資料我們可以看出2018年周黑鴨的淨利潤下滑幅度高於總營收，這是因為公司毛利率下滑3.4個百分點，而費用上漲3.2個百分點，使淨利率大幅下降6.6個百分點。

淨利率下降6.6個百分點意味什麼？看看製造業公司普遍維持5%左右的淨利率就知道意味什麼了，如果製造業企業的淨利率下降6百分點，估計行業大部分公司就不是淨利潤下滑了，而是虧損了。

如果說2018年公司收入增速放緩、淨利潤增速大幅下滑是對以前高速增長的一次調整，但2019年上半年淨利潤進一步下滑35%，估計再說調整就說不過去了，因為照這個趨勢，到今年底，周黑鴨的淨利潤自高點就下跌約55%。

對於2019年上半年周黑鴨淨利潤大幅下滑，公司解釋說是由於成本上漲導致毛利率下降、位於河北的華北工廠投產帶來的折舊上升以及門店租金上漲所致。意味著周黑鴨2019年上半年毛利率和費用佔比，在2018年的基礎上進一步惡化了。整個公司的經營非常糟糕。

為什麼會出現這種狀況，收入增速並沒有顯著放緩，而成本卻大幅增長了？

新開門店大幅增加、單店貢獻率卻在下滑

我們檢視公司2018年財報發現了問題所在。

2018年周黑鴨自營門店數由2017年的1027家增長至1288家，新開店數淨增長261家，增幅約為25%，同期公司自營門店帶來的收入由2017年的27.5億元，增長至27.8億元，基本保持不變。新開門店數大幅增加，而創造的效益卻沒有變化，意味著單個門店的收入是下滑的。（由於自營門店的收入，佔公司總收入85%以上，所以，自營門店收入的變化，基本決定了公司總收入的變動）

可能有讀者會說這與你第一段講的有什麼關係？關係大了，從第一段中我們提到公司毛利率出現下滑，是因為原材料的上漲，顯然公司原材料價格的上漲沒法轉嫁至下游客戶身上了，因為，原本單個門店的銷售額在下滑，如果公司再去提價，估計單個門店的銷量則會慘不忍睹。（歸根到底還是公司產品出了問題）

門店持續大幅擴張，對周黑鴨費用端影響就更大了。單店平均收入下滑，門店數增長，總收入基本保持不變，門店員工成本以及折舊都會大幅增長，這是比較確定的，因為新開門店總不能沒有員工，沒有裝置吧，這也是為什麼公司收入保持不變，費用端成本卻大幅增加的原因。

另外，我們還查看了和公司產品非常接近的絕味食品，該公司2018年和2019年一季度淨利潤分別同比增長27.7%和20.4%，保持高速增長，顯然周黑鴨淨利潤出現大幅下滑，並不是行業因素導致，而是自身產品出現了問題，這也是非常棘手的問題，因為行業因素所導致的收入下滑，只要公司產品認可度高，隨著行業景氣度高的時候，業績自然會好轉，而產品出現了問題，業績想要反轉就比較困難了

8月初，周黑鴨（01458.HK）釋出盈利預警公告稱，預計在2019年上半年，公司淨利潤同比下跌約35%。業績股價雙降的周黑鴨，顯然已經到了一個多事之秋。

業績下滑股價暴跌

周黑鴨是在2016年“雙十一”上市的，上市那年的業績就是最高點。2018年，周黑鴨在營收和利潤上雙雙出現了倒退。全年營收同比下滑了1.07%，利潤則更是大幅下滑了30%左右。

中國的上市制度是必須要連續三年盈利，且盈利總和也必須達標。一般來說，企業的高速成長期就是在邁過盈虧平衡點，業績開始加速上升。我們的上市公司基本都是到了一個成熟期了，加上為了上市為了多圈點錢，粉飾一下業績，那上市後公司增長乏力，業績下降就不難理解了。

業績不佳，股價則是毫不留情的一跌再跌。公司發行價5.88港元，上市後股價一度飆升至9.26港元，可兩年多過去了，周黑鴨的股價只有3.5港元，相較於發行價跌幅巨大。

業績造假嫌疑

就在周黑鴨成功登陸港交所的第二年，另一家同樣專注於休閒滷製食品的開發、生產和銷售的絕味食品（603517.SH）選擇在A股主機板上市。而在更早的2012年，煌上煌（002695.SZ）已完成上市。

中國的滷製品市場千億，絕味食品、周黑鴨和煌上煌三家合計所佔的比重才僅為17.2%，市場份額空間之大，可見一斑。 一根鴨脖撐起了三家上市公司。與周黑鴨的業績垮塌不同，絕味食品和煌上煌的業績增長反而是蒸蒸日上。

2019年2月，做空機構艾默生髮布了一篇《周黑鴨——鴨子的黑暗面》的報告。該報告稱，實地調研的結果與財報披露不符，周黑鴨誇大了銷量和平均交易額，2018年的實際利潤可能只有預計額的一半。

電商渠道佔優

截至2018年底，周黑鴨全國自營門店數量達到1288家，相比2017年的1027家，僅新增261家店。而同期的煌上煌的全國門店數量為3000家，絕味食品則高達9459家。

公司自2019年開始，已經加快了自營店的佈局速度。此外，公司在電商渠道的發展仍然令人稱到。公司2018年網上銷售3億元后續發展值得期待。