存款類金融機構的貨幣發行 大多數貨幣銀行學教科書並未明確指出存款類金融機構？以下統稱商業銀行？也屬於一類法定貨幣發行機構，因此人們很容易形成這樣一個模糊觀念：一個經濟體只有中央銀行這樣唯一一個貨幣發行機構。對貨幣發行機構的模糊認識很容易造成人們對廣義貨幣M2理解上的諸多混亂和偏差。 如果能認識到商業銀行也屬於一類法定貨幣發行機構，那麼M2的構成將一目瞭然。由於中央銀行發行基礎貨幣，而商業銀行發行存款貨幣，因此，廣義貨幣M2在數量上等於中央銀行發行的少部分基礎貨幣？流通中的現金？和商業銀行所發行的大部分存款貨幣之和。概括起來講，商業銀行發行存款貨幣的機制分為兩種，一是貸款機制，二是現金存款機制。 商業銀行透過放貸實現貨幣發行的過程可描述為：商業銀行與貸款物件？企業或個人？簽訂貸款合同，然後，在貸款物件開立的存款賬戶中記入一筆和貸款數量相等的存款，並向貸款物件簽發一個證明其擁有這筆存款的所有權憑證——存單，這個存款憑證就是商業銀行在貸款過程中所發行的貨幣。由於商業銀行放貸是其發行貨幣的主要途徑，因此，當貨幣供應過量時，貨幣當局往往採取直接干預商業銀行放貸活動的辦法來抑制貨幣的超量供給。 商業銀行除了透過貸款手段發行存款貨幣外，還透過“吸存現金”的方式發行存款貨幣。典型過程是：銀行客戶將其擁有的現金繳存商業銀行，換回商業銀行對等開出的存單？存摺？，這裡的存單 ？存摺？就是商業銀行在吸存現金過程中所發行的貨幣。由於現金是中央銀行發行的貨幣，因此，我們可以把上述典型過程進一步擴充套件為銀行客戶用央行發行的基礎貨幣？可能是現金，也可能是央行存款？“交換”商業銀行發行的存款貨幣的過程。企業部門的結匯過程實際上就是一個典型的用央行發行的存款貨幣交換商業銀行發行的存款貨幣的過程。 瞭解商業銀行兩種貨幣發行機制的重要意義 筆者認為，深入理解商業銀行的兩種貨幣發行機制對於央行制定正確有效的貨幣政策非常重要。只有深入理解商業銀行的貨幣發行機制，才能徹底釐清廣義貨幣M2的主要增長源頭，也只有這樣，央行所制定的貨幣政策才能做到有的放矢。前面提到，目前商業銀行發行的存款貨幣佔M2的比重超過90％以上，而由央行發行的基礎貨幣？流通中的現金？佔M2的比重不足10％。 因此，從數量上看，似乎中央銀行的貨幣發行無足輕重——即使基礎貨幣發行量的增加能大幅放大商業銀行透過貸款派生存款貨幣的能力，但是，只要央行管住信貸，不讓商業銀行的這種信貸擴張能力釋放出來，那麼央行就能輕易地實現既定的貨幣供應量調控目標——畢竟貸款是商業銀行“創造”存款貨幣的主渠道。 實際上，這種認識把問題看得過於簡單了，因為，上述政策思路的推演過程忽略了商業銀行的另一條非常重要的貨幣發行渠道——居民和企業用所持基礎貨幣“交換”商業銀行所發行的存款貨幣的機制。 目前中國基礎貨幣發行的主渠道是外匯佔款，而向央行申請結匯的主體是企業和個人？而不是商業銀行？，因此，他們是央行基礎貨幣的初始發行物件。由於企業和個人不能在中央銀行開立存款賬戶，因此，他們只能把結匯獲得的基礎貨幣轉存商業銀行。也就是說，“外匯佔款”？基礎貨幣？的增加會直接導致商業銀行存款貨幣發行量的增加。即使貨幣當局事後透過發行央票或調高法定存款準備金率將因結匯而“吐出”的基礎貨幣全都回收或凍結，企業和個人因結匯而獲得的銀行存款也不會“消失”，整個經濟體的貨幣供應量依然表現為增加。只是在基礎貨幣被回收或凍結後，商業銀行的信貸擴張能力會有所下降。 由此可知，在廣義貨幣M2中，雖然央行發行的基礎貨幣佔比很小，但是，這個佔比關係並不能真實反映基礎貨幣發行規模對廣義貨幣供應量的巨大影響。一方面，在M2中，有相當數量的“存款貨幣”是由於基礎貨幣的發行？而非貸款投放？直接派生出來的。從近10年外匯佔款、銀行貸款和廣義貨幣供應量M2的增長資料來看，外匯佔款對廣義貨幣供應量M2的貢獻巨大？僅次於銀行貸款對M2的貢獻？，個別年份甚至超過銀行貸款對M2的貢獻。另一方面，基礎貨幣發行量的增加會導致商業銀行存款準備金的增加，從而提高商業銀行透過貸款“創造”存款貨幣的能力？關於這一點，將在後面詳細論述？。因此，基礎貨幣對廣義貨幣的影響是雙重的。 由此我們可以得出這樣的結論：即使中央銀行能管住商業銀行的信貸擴張，但如果管不住自身的基礎貨幣發行？如“匯率穩定”政策目標倒逼基礎貨幣發行的情況？，廣義貨幣供應量M2仍然可能出現失控。這就是為什麼筆者一直建議，無論任何時候，央行貨幣政策的調控重點都應放在控制基礎貨幣發行上，而非控制信貸投放上。這不僅因為基礎貨幣的發行規模決定商業銀行透過貸款途徑“派生”存款貨幣的能力，而且因為基礎貨幣發行本身會直接導致商業銀行存款貨幣發行量的增加，再者，流通中的現金存量也在很大程度上取決於基礎貨幣的總的發行規模。 商業銀行和中央銀行作為貨幣發行機構的區別 商業銀行和中央銀行雖同為貨幣發行機構，但兩者存在明顯區別。第一，商業銀行不能以自身名義發行現金貨幣？即所謂印鈔票？，它們所發行的貨幣只能是以自身名義背書的“存款貨幣”；而中央銀行不但能發行存款貨幣，而且也能發行現金貨幣。需要指出的是，央行發行的存款貨幣不能作為交易媒介直接進入流通領域，它的主要功能是充當商業銀行的存款準備金和相互間的結算軋差工具。如果商業銀行需要現金，必須用它在中央銀行的存款準備金賬戶中的存款來“置換”——只有當商業銀行在央行開立的存款準備金賬戶中的超額準備金餘額不為零，它才能向央行要求提現。另外，由於企業和個人一般不能在央行開立存款賬戶，因此，央行存款貨幣的發行物件通常是金融機構？主要是商業銀行？，而商業銀行存款貨幣的發行物件通常是企業和個人。 第二，商業銀行在發行存款貨幣的同時，必須向中央銀行繳存存款準備金，也就是說，商業銀行要想獲得存款貨幣的發行權，必須首先獲得中央銀行發行的基礎貨幣？途徑包括向央行再貸款、向央行賣出國債、向同業拆借資金或吸儲企業和居民所持有的現金？，然後才能按照一定比例簽發存款貨幣。這實際意味著商業銀行的貨幣發行規模受央行基礎貨幣發行規模的約束。而對於中央銀行來說，其貨幣發行雖受程式和形式上的限制，但在發行規模上卻不受任何約束——從理論上講，央行具有無限的信用擴張能力。 存款準備金制度和同業市場 所謂存款準備金制度，是指商業銀行要想獲得存款貨幣的發行權，必須首先在中央銀行開立存款準備金賬戶，並存入法定比例 ？目前中小銀行是15．5％，大型銀行是18．5％？的基礎貨幣作為存款準備？高出法定準備的部分稱為超額準備？然後才能按照相應“比例”簽發本行的存款貨幣。存款準備金制度是央行對商業銀行貨幣發行權進行限制的一種制度安排。 如果商業銀行在央行的準備金存款出現暫時性短缺，它既可以向央行申請再貸款，也可以向其他存款準備金充裕的商業銀行拆入資金。由於央行再貸款利率通常高於同業拆借利率，因此，同業拆借是各商業銀行最常用的管理準備金存款的手段。當包括中央銀行在內的眾多銀行類金融機構都參與到資金拆借活動時，就會在銀行間形成一個無形的同業拆借市場，需要指出的是，由於機構間相互拆借的資金是中央銀行發行的基礎貨幣，因此同業拆借市場實際上是一個基礎貨幣？而非廣義貨幣？的買賣市場。當這個市場的資金量增加時，拆借利率下降，反之，拆借利率上升。 在發達經濟體，同業市場一般都有一個重要的參與者——中央銀行。由於中央銀行具有無限的基礎貨幣發行能力，因此，同業市場的資金價(1655.60,-5.10,-0.31%)格——同業拆借利率——通常由它直接確定？央行是貨幣市場天然的“莊家”？，這就是為什麼發達國家的同業市場基準利率？一般是隔夜拆借利率？通常為一個固定常數的原因。歐美國家的升、降息政策操作，指的就是該國央行調整本國同業市場基準利率的行為，它與中國現行的升降息制度存在本質的差別。 歐美國家的升降息操作，看似調整的是同業市場的資金價格，實質上調整的是同業市場的基礎貨幣供應量。這是因為，貨幣當局指定的任何水平的基準利率都會最終成為與特定數量的基礎貨幣供應量相對應的“均衡利率”：當同業市場的基礎貨幣供應量因指定的基準利率過低而出現供不應求時，任何同業會員單位都可以以這個利率水平從央行拆入任意數量的資金，結果會導致同業市場基礎貨幣供應量不斷增加，直到央行指定的基準利率成為市場均衡利率為止。同理，當同業市場資金供應過剩時，資金過剩的機構可以以這個利率水平向央行拆出任意數量的基礎貨幣，結果會導致同業市場基礎貨幣供應量不斷減少，直到央行指定的基準利率成為市場均衡利率為止。 中國同業市場的最大缺陷是央行尚未直接參與到這個市場中來，導致同業市場基準利率經常出現大幅波動。其背後隱藏的事實是中國同業市場基礎貨幣供應量一直處於“失控”狀態，也就是說人民銀行無法直接藉助同業利率這個反映基礎貨幣供應量的“標尺”，從源頭上對商業銀行的信貸擴張能力做出“精細化”的調控。 （作者單位：國務院發展研究中心金融研究所）
存款類金融機構的貨幣發行 大多數貨幣銀行學教科書並未明確指出存款類金融機構？以下統稱商業銀行？也屬於一類法定貨幣發行機構，因此人們很容易形成這樣一個模糊觀念：一個經濟體只有中央銀行這樣唯一一個貨幣發行機構。對貨幣發行機構的模糊認識很容易造成人們對廣義貨幣M2理解上的諸多混亂和偏差。 如果能認識到商業銀行也屬於一類法定貨幣發行機構，那麼M2的構成將一目瞭然。由於中央銀行發行基礎貨幣，而商業銀行發行存款貨幣，因此，廣義貨幣M2在數量上等於中央銀行發行的少部分基礎貨幣？流通中的現金？和商業銀行所發行的大部分存款貨幣之和。概括起來講，商業銀行發行存款貨幣的機制分為兩種，一是貸款機制，二是現金存款機制。 商業銀行透過放貸實現貨幣發行的過程可描述為：商業銀行與貸款物件？企業或個人？簽訂貸款合同，然後，在貸款物件開立的存款賬戶中記入一筆和貸款數量相等的存款，並向貸款物件簽發一個證明其擁有這筆存款的所有權憑證——存單，這個存款憑證就是商業銀行在貸款過程中所發行的貨幣。由於商業銀行放貸是其發行貨幣的主要途徑，因此，當貨幣供應過量時，貨幣當局往往採取直接干預商業銀行放貸活動的辦法來抑制貨幣的超量供給。 商業銀行除了透過貸款手段發行存款貨幣外，還透過“吸存現金”的方式發行存款貨幣。典型過程是：銀行客戶將其擁有的現金繳存商業銀行，換回商業銀行對等開出的存單？存摺？，這裡的存單 ？存摺？就是商業銀行在吸存現金過程中所發行的貨幣。由於現金是中央銀行發行的貨幣，因此，我們可以把上述典型過程進一步擴充套件為銀行客戶用央行發行的基礎貨幣？可能是現金，也可能是央行存款？“交換”商業銀行發行的存款貨幣的過程。企業部門的結匯過程實際上就是一個典型的用央行發行的存款貨幣交換商業銀行發行的存款貨幣的過程。 瞭解商業銀行兩種貨幣發行機制的重要意義 筆者認為，深入理解商業銀行的兩種貨幣發行機制對於央行制定正確有效的貨幣政策非常重要。只有深入理解商業銀行的貨幣發行機制，才能徹底釐清廣義貨幣M2的主要增長源頭，也只有這樣，央行所制定的貨幣政策才能做到有的放矢。前面提到，目前商業銀行發行的存款貨幣佔M2的比重超過90％以上，而由央行發行的基礎貨幣？流通中的現金？佔M2的比重不足10％。 因此，從數量上看，似乎中央銀行的貨幣發行無足輕重——即使基礎貨幣發行量的增加能大幅放大商業銀行透過貸款派生存款貨幣的能力，但是，只要央行管住信貸，不讓商業銀行的這種信貸擴張能力釋放出來，那麼央行就能輕易地實現既定的貨幣供應量調控目標——畢竟貸款是商業銀行“創造”存款貨幣的主渠道。 實際上，這種認識把問題看得過於簡單了，因為，上述政策思路的推演過程忽略了商業銀行的另一條非常重要的貨幣發行渠道——居民和企業用所持基礎貨幣“交換”商業銀行所發行的存款貨幣的機制。 目前中國基礎貨幣發行的主渠道是外匯佔款，而向央行申請結匯的主體是企業和個人？而不是商業銀行？，因此，他們是央行基礎貨幣的初始發行物件。由於企業和個人不能在中央銀行開立存款賬戶，因此，他們只能把結匯獲得的基礎貨幣轉存商業銀行。也就是說，“外匯佔款”？基礎貨幣？的增加會直接導致商業銀行存款貨幣發行量的增加。即使貨幣當局事後透過發行央票或調高法定存款準備金率將因結匯而“吐出”的基礎貨幣全都回收或凍結，企業和個人因結匯而獲得的銀行存款也不會“消失”，整個經濟體的貨幣供應量依然表現為增加。只是在基礎貨幣被回收或凍結後，商業銀行的信貸擴張能力會有所下降。 由此可知，在廣義貨幣M2中，雖然央行發行的基礎貨幣佔比很小，但是，這個佔比關係並不能真實反映基礎貨幣發行規模對廣義貨幣供應量的巨大影響。一方面，在M2中，有相當數量的“存款貨幣”是由於基礎貨幣的發行？而非貸款投放？直接派生出來的。從近10年外匯佔款、銀行貸款和廣義貨幣供應量M2的增長資料來看，外匯佔款對廣義貨幣供應量M2的貢獻巨大？僅次於銀行貸款對M2的貢獻？，個別年份甚至超過銀行貸款對M2的貢獻。另一方面，基礎貨幣發行量的增加會導致商業銀行存款準備金的增加，從而提高商業銀行透過貸款“創造”存款貨幣的能力？關於這一點，將在後面詳細論述？。因此，基礎貨幣對廣義貨幣的影響是雙重的。 由此我們可以得出這樣的結論：即使中央銀行能管住商業銀行的信貸擴張，但如果管不住自身的基礎貨幣發行？如“匯率穩定”政策目標倒逼基礎貨幣發行的情況？，廣義貨幣供應量M2仍然可能出現失控。這就是為什麼筆者一直建議，無論任何時候，央行貨幣政策的調控重點都應放在控制基礎貨幣發行上，而非控制信貸投放上。這不僅因為基礎貨幣的發行規模決定商業銀行透過貸款途徑“派生”存款貨幣的能力，而且因為基礎貨幣發行本身會直接導致商業銀行存款貨幣發行量的增加，再者，流通中的現金存量也在很大程度上取決於基礎貨幣的總的發行規模。 商業銀行和中央銀行作為貨幣發行機構的區別 商業銀行和中央銀行雖同為貨幣發行機構，但兩者存在明顯區別。第一，商業銀行不能以自身名義發行現金貨幣？即所謂印鈔票？，它們所發行的貨幣只能是以自身名義背書的“存款貨幣”；而中央銀行不但能發行存款貨幣，而且也能發行現金貨幣。需要指出的是，央行發行的存款貨幣不能作為交易媒介直接進入流通領域，它的主要功能是充當商業銀行的存款準備金和相互間的結算軋差工具。如果商業銀行需要現金，必須用它在中央銀行的存款準備金賬戶中的存款來“置換”——只有當商業銀行在央行開立的存款準備金賬戶中的超額準備金餘額不為零，它才能向央行要求提現。另外，由於企業和個人一般不能在央行開立存款賬戶，因此，央行存款貨幣的發行物件通常是金融機構？主要是商業銀行？，而商業銀行存款貨幣的發行物件通常是企業和個人。 第二，商業銀行在發行存款貨幣的同時，必須向中央銀行繳存存款準備金，也就是說，商業銀行要想獲得存款貨幣的發行權，必須首先獲得中央銀行發行的基礎貨幣？途徑包括向央行再貸款、向央行賣出國債、向同業拆借資金或吸儲企業和居民所持有的現金？，然後才能按照一定比例簽發存款貨幣。這實際意味著商業銀行的貨幣發行規模受央行基礎貨幣發行規模的約束。而對於中央銀行來說，其貨幣發行雖受程式和形式上的限制，但在發行規模上卻不受任何約束——從理論上講，央行具有無限的信用擴張能力。 存款準備金制度和同業市場 所謂存款準備金制度，是指商業銀行要想獲得存款貨幣的發行權，必須首先在中央銀行開立存款準備金賬戶，並存入法定比例 ？目前中小銀行是15．5％，大型銀行是18．5％？的基礎貨幣作為存款準備？高出法定準備的部分稱為超額準備？然後才能按照相應“比例”簽發本行的存款貨幣。存款準備金制度是央行對商業銀行貨幣發行權進行限制的一種制度安排。 如果商業銀行在央行的準備金存款出現暫時性短缺，它既可以向央行申請再貸款，也可以向其他存款準備金充裕的商業銀行拆入資金。由於央行再貸款利率通常高於同業拆借利率，因此，同業拆借是各商業銀行最常用的管理準備金存款的手段。當包括中央銀行在內的眾多銀行類金融機構都參與到資金拆借活動時，就會在銀行間形成一個無形的同業拆借市場，需要指出的是，由於機構間相互拆借的資金是中央銀行發行的基礎貨幣，因此同業拆借市場實際上是一個基礎貨幣？而非廣義貨幣？的買賣市場。當這個市場的資金量增加時，拆借利率下降，反之，拆借利率上升。 在發達經濟體，同業市場一般都有一個重要的參與者——中央銀行。由於中央銀行具有無限的基礎貨幣發行能力，因此，同業市場的資金價(1655.60,-5.10,-0.31%)格——同業拆借利率——通常由它直接確定？央行是貨幣市場天然的“莊家”？，這就是為什麼發達國家的同業市場基準利率？一般是隔夜拆借利率？通常為一個固定常數的原因。歐美國家的升、降息政策操作，指的就是該國央行調整本國同業市場基準利率的行為，它與中國現行的升降息制度存在本質的差別。 歐美國家的升降息操作，看似調整的是同業市場的資金價格，實質上調整的是同業市場的基礎貨幣供應量。這是因為，貨幣當局指定的任何水平的基準利率都會最終成為與特定數量的基礎貨幣供應量相對應的“均衡利率”：當同業市場的基礎貨幣供應量因指定的基準利率過低而出現供不應求時，任何同業會員單位都可以以這個利率水平從央行拆入任意數量的資金，結果會導致同業市場基礎貨幣供應量不斷增加，直到央行指定的基準利率成為市場均衡利率為止。同理，當同業市場資金供應過剩時，資金過剩的機構可以以這個利率水平向央行拆出任意數量的基礎貨幣，結果會導致同業市場基礎貨幣供應量不斷減少，直到央行指定的基準利率成為市場均衡利率為止。 中國同業市場的最大缺陷是央行尚未直接參與到這個市場中來，導致同業市場基準利率經常出現大幅波動。其背後隱藏的事實是中國同業市場基礎貨幣供應量一直處於“失控”狀態，也就是說人民銀行無法直接藉助同業利率這個反映基礎貨幣供應量的“標尺”，從源頭上對商業銀行的信貸擴張能力做出“精細化”的調控。 （作者單位：國務院發展研究中心金融研究所）