我拜讀了一下姜超的大作，嘗試把他的觀點用比較容易理解的語言總結一下：

第一，債市的下跌，主要是由於貨幣市場利率的突然上升，而央行對此的解釋是，由於國債大量發行，市場上資金不夠用了。

第二，那麼國債為什麼要大量發行呢？因為政府要借錢搞基建。但要說明的是，由於政府本身是不創造價值的，所以它自身是沒錢的，只能透過稅收和發債去籌措資金，而不論是稅收還是發債，實際上都是擠佔了企業和個人的可支配收入。所以說，政府大搞基建，實際上擠佔了企業和個人的投資空間，並沒有創造出新的經濟增長。

第三，既然大搞基建存在弊端，為什麼還要搞呢？因為它提振經濟的效果比較快。但政府畢竟不是生產部門，它搞基建存在一個致命的弱點，便是效率低，比如鐵總的總資產高達7.7萬億元，但是過去兩年，它的稅後利潤都不到20億元。

第四，由於自身賺錢能力不高，政府大搞基金的後遺症，便是負債率高企，只能一直借錢過日子。這樣會讓大家對貨幣信用產生懷疑，加劇匯率貶值預期，而匯率貶值由容易帶來輸入性通脹。

第五，為應對匯率貶值預期和輸入性通脹，最有效的方式便是提高利率，而政府大搞基建，本身也隱含著經濟下行的預期，而不管是提高利率還是經濟下行，都是不利於股市的，所以股市也下跌了。

基建我們的定位是積極財政政策裡面的，但是財政的水是看得見的，2017年一般預算收入17萬億，一般公共預算支出20萬億（資料來自財政部）。已經是有赤字出現，而如今由於美聯儲加息帶動全球緊縮，對外發債勢必抬高國債利率。所以財政池子裡面明顯是不存在水源的。今年雖然財政收入有一定的上升，但是一方面要開支的地方越來越多，另一方面還要兼顧減稅。既要還要這種事情難度很大。

所以，如果說要大搞基建，那麼潛臺詞應該是要有一定的貨幣寬鬆，這個問題就變成了一個常識性的經濟學問題，為什麼過度寬鬆會導致滯脹？

滯脹其實是完整經濟週期的一個時間點，我們以前提及過美林時鐘：

1、“經濟上行，通脹下行”構成復甦階段。

2、“經濟上行，通脹上行”構成過熱階段。

3、“經濟下行，通脹上行”構成滯脹階段。

4、“經濟下行，通脹下行”構成衰退階段。

美林時鐘描述的4個階段是迴圈的，也就是1到4再1到4。一般由於1的復甦階段，通脹下行導致經濟非理性的衰退，所以政策往往開始體現為寬鬆，從而導致通縮向通脹過度，但是寬鬆政策如果使用過長就會邊際效益遞減。說白了，就是餓肚子時候吃一個包子和一口氣吃10個包子的區別，吃多了，經濟就變得痛苦。寬鬆政策在經濟週期前期提升經濟效率比較高，而在後期逐漸失去了優勢，進而，當借貸的利率低於企業資產的收益率，則體現為一種借貸的副作用。你也可以認為是政策利率低於通脹，使得固定收益或者儲蓄變得無意義，因為存銀行跑不贏通脹的話大家就拿錢出來換成資產，而由於實體經濟差，大家傾向於持有金融性資產，這個時候，借貸的副作用就開始顯現。

那麼如何擺脫這種滯脹的可能性呢？一種觀點認為這種情形無法躲避，他本身就屬於經濟週期的一部分。所以躲避可能性不大。另一種觀點認為貨幣政策應該緊縮，主動回收貨幣，緊縮信貸，增加儲蓄，等到經濟週期到了衰退階段，再重新啟用寬鬆工具。當然還有一種觀點認為，其實一次產業提升，比如一場全人類的技術革命可以跨越滯脹。因為生產效率提升了，資產收益率提升。

個人認為，穩定貨幣供應量、減輕稅賦、縮減開支、減少政府幹預是一條路。而提高政府資源配置的效率，改善財政支出結構，側重於教育，科研，健康等領域，是另一條路。兩條路，都要求花好財政資金。以上拙見。

這個問題門檻不低，為了方便普通讀者理解，我先解釋下基建和滯脹，為什麼最近這倆概念被頻頻提到。

今年迄今基建增速並不好，國家統計局8月14日公佈的資料顯示，前7月固定資產投資增速僅為5.5%，比去年同期下降2.8個百分點，今年以來的下滑勢頭仍在延續。其中7月份基建投資增速再次大幅回落，同比降14.1個百分點。前7月基建投資增速僅為0.34%，相比前6月，繼續下降了3個百分點左右。其實早在7月初上半年基建資料出來的時候，就有券商分析師說，今年可能年內能看到基建0增長甚至負增長，但我們隨後出臺了相關促進基建的方案，貨幣政策有轉向寬鬆的跡象，可能年內還是會託底基建，只是這一輪刺激基建和以往不同——這一次針對農村基礎設施，而非高鐵修路造橋這類傳統大基建。

再說滯脹，這個概念非常好理解，就是經濟增速下行疊加通脹上行。看下圖，就是美林投資時鐘（很多讀者很熟悉了）：

理論上來講，經濟存在四個週期：

通脹上行+經濟上行=經濟過熱（投資大宗商品，因為經濟好，需求旺盛，PPI高，商品期貨都漲價）通脹繼續上行+經濟下行=滯脹（現金為王，沒有特別好的資產，這個現金可能代指貨幣基金等高流動性資產）通脹開始下行+經濟繼續下行=衰退（投資債券，這時候經濟下行壓力大，有寬鬆預期，對應債牛）通脹繼續下行+經濟開始上行=復甦（經濟開始好轉，企業盈利預期高，股票開始發力）

在實際生活中，經濟並不會嚴格按照這個時鐘的順序輪動。滯脹，就是經濟週期中的一種情況，即經濟存在下行壓力疊加通脹存在上行壓力的一種混合態。

滯脹是一種比較麻煩的情況，試想，當你的錢變得越來越不值錢，而你掙的錢還越來越少，扎心嗎？這個時候貨幣政策是很難起作用的，因為這時候貨幣政策轉寬鬆，雖然可以刺激經濟讓經濟不再下行，但通脹卻因為寬鬆變得更大；而這時候緊縮，通脹抑制住了，經濟卻會繼續往下走。所以滯脹又被稱為貨幣政策的兩難。理論上來講，財政政策這時候更有效，減稅+增加公共支出刺激經濟，同時不會引發過度的通脹。

但這只是課本上的理論，積極的財政政策是知易行難的，減稅也好，增加開支也好，都是需要錢的。所以如果有人說，要發力財政政策，你一定要問下，錢從何而來？

說一下觀點吧。8月初的時候有人提滯脹，說未來可能是三種可能：通縮、通脹、滯脹，而滯脹的機率最大，因為產出低於均衡水平。記得那時候劉煜輝說，撞開滯脹這“珍瓏棋局”的，唯有衰退，還提到了房子擠佔了ROE。我試著理解了一下，大概就是，透過衰退壓制商品價格（偏緊的貨幣政策），未來才可能走入復甦。國盛證券劉鬱認為，通脹預期由4點構成：1.小麥等主糧價格上漲（東北因為天氣太熱今年玉米也減產了）；2.豬價反彈（近期可能變化更多，這裡不展開講）；3.PPI反彈，主要是生活資料項；4.人民幣匯率變動引發的輸入型通脹。除此之外，國際油價的上行也可能是不確定因素。

廣發宏觀郭磊團隊的看法差不多，同時提了一個房租上漲引發的通脹預期，郭磊也認為，財政政策發力可以解決這個問題。

鋪墊了這麼多，我們回到姜超的邏輯，就是為什麼基建會引發滯脹？核心是，姜超認為基建投資存在巨大的擠出效應。想想上文中說的，基建錢從何而來？來自財政收入，收入又來自稅收或者發債，如果我們把社會總收入框定成一個蛋糕，那麼基建這些國有投資增速越高，居民支出就越少——言下之意，基建投資擠出了居民消費，卻拉高了大宗商品價格預期。姜超認為，基建的效率比較低，不如減稅，把錢交給居民，讓居民用私人消費拉動經濟。

姜超還列舉了日本和美國的例子，感興趣的可以找來看看，關鍵基建的更多資料，可以去找下華泰建材團隊的文章《從歷史三次基建寬鬆看當前機會》。

總體來說，年內通脹預期還是不算高的（CPI高點2.5%左右），而經濟下行空間也很有限，不用拿著放大鏡去看經濟資料，所以預期是預期，目前還不用太擔心滯脹，頂多是“微滯脹”。

其實我們也不用談通脹變色，過於風聲鶴唳，適當通脹有益於經濟增長，但是凡事過猶不及，這個度很重要。基建並不新鮮，可以說是經濟蕭條或者經濟缺乏增長動力，國家為了提振經濟常用的手段。

當經濟出現問題，常規策略無效，這個時候國家就會超發貨幣，刺激市場流動性，將更多的貨幣投入市場，基建無疑就是一個最好的載體，大量的基建專案，需要龐大的人力物力，因此提供更多的就業，產生更多的訂單，提高企業生產，然後企業拿到這些貨幣去購買材料，支付薪資和各種費用，超發的貨幣就這樣進入大眾手裡，然後大眾去買東西，刺激消費。薪資上漲，同時物價上漲，購買力下降。

基建的本質其實就是貨幣的投放，貨幣本身就是價值符合，再沒有等價財產增加而增加貨幣的投放，就會造成通脹，變相的貨幣貶值，適當的通脹有利於經濟，但過於寬鬆貨幣政策，很容易引發惡性通脹，現在的委內瑞拉上街買個東西都要提一袋貨幣，而且貨幣不斷貶值，甚至出現了以物易物，雞蛋都比貨幣有公信力，經濟陷入危機。

股市今天繼續下跌，創業板再度暴跌近2%。

這說明股市不買之前有關部門給出的經濟藥方。

姜超說會引發滯脹。滯脹是指物價上升，但經濟停滯不前。

如今物價並沒有大幅上漲，7月CPI僅2.1%，但是經濟的確已經有點停滯不前的意思，GDP增速在6.7%附近。

那未來會不會滯脹？現在很有可能。因為現在又計劃寬鬆貨幣，而且是指向基建，這個路數是準備又走2008年的老路，但是很明顯，資本市場沒有為該政策喝彩，反而是不斷下跌。

老路大家都很熟悉，基建拉動效應其實已經越來越弱了，只能帶來投資增長，而無法拉動更多產業。而房地產實際上因為房價原因已經被嚴格調控了，現在就是棚改還能支撐下。

中國目前的問題大家其實都明白，內部產業升級需求強烈，外部倒逼改革開放壓力也很大。但是目前只選了基建，寬鬆這個選項，經濟不見得能增長多少，但一旦寬鬆，那物價壓力就大了。股市對未來的預期就比較悲觀了。

70年代美國10年滯脹期，指數僅漲了16%，這就是滯脹的威力。

期待有力的改革開放政策出臺。