2021年3月以來，美聯儲接連宣佈兩項政策：修改隔夜逆回購(RRP)操作與補充槓桿率(SLR)豁免不延期。聯儲操作暗含什麼態度？後續政策路徑如何判斷？
SLR為控制銀行風險，豁免後美國商業銀行持有美債規模大幅攀升。SLR等於一級資本/商業銀行風險敞口，2008年金融危機後美聯儲規定系統重要性銀行（G-SIBs）必須保證5%以上的SLR比率。2020年4月，美聯儲宣佈暫時修改SLR規定，允許存款機構在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，美國銀行考核壓力緩解，信貸發放增加，美債持有規模大幅攀升。
豁免不延期，但無須過度擔心銀行短期拋售美債的壓力。美國商業銀行的豁免規模巨大，達2.4萬億美元。但我們根據各銀行披露的2020年年報進行測算，即使不考慮SLR豁免，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，最低也達到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性並不強。
豁免到期或會增加短端利率下行壓力，由此不難理解聯儲修改RPP的操作。隨著美國財政部賬戶存款的縮減與1.9萬億財政刺激的發放，銀行勢必有承接大量存款的壓力。但由於SLR豁免政策到期，商業銀行接受存款能力將受限，資金或直接湧入政府債券貨幣基金市場，從而給當前已為負值的短端利率帶來進一步下行的壓力。聯儲宣佈將RRP操作每位交易對手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是利於回收短端市場流動性，緩衝短端利率下行的壓力。
中期看，美債並非商業銀行中意的資產，拋售美債的壓力會緩慢釋放。持有美國國債的收益率相對較低，美債對商業銀行的吸引力並不高，商業銀行大舉持有美債也是從SLR豁免開始。可以預見，隨著SLR豁免政策到期，美國商業銀行將逐步縮減美債的持有規模，事實上從2021年2月開始，美國商業銀行的美債淨持倉規模已開始緩慢下滑。在此背景下，需要重點關注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣情況。
往後看，聯儲目標或向基本面迴歸，關注就業缺口閉合與三季度通脹情況。美國金融市場流動性仍然充裕，同時美國財政部“餘糧”充裕，聯儲配合壓利率必要性較低，目標或向基本面迴歸。當前勞動力市場缺口6.2%，與2013年5月聯儲放風縮減QE時的1.7%相比仍有較大差距，後續缺口閉合的時點值得關注。此外，聯儲判斷2季度通脹上行將是臨時性因素，若3季度美國通脹未能如預期回落，聯儲態度或有變化。
美債利率仍有上行空間，市場與聯儲的博弈仍將延續。美債隱含波動率仍在歷史高位，但聯儲短期內並不急於對市場給予迴應。往後看，美債實際利率在-0.57%的歷史低位，利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制，市場與聯儲的博弈或將延續。
風險提示：海外疫情反覆超預期；疫苗接種進度不及預期。
正文
從RRP到SLR：美聯儲力求淡化對市場的影響
SLR譯為補充槓桿率，是商業銀行的重要風險指標。SLR的計算公式為一級資本/商業銀行風險敞口，其中一級資本主要包括普通股和留存收益，風險敞口為銀行所有資產和非資產負債表專案的風險敞口之和，包括貸款、債券、準備金等專案。SLR要求最初來源於第三期巴塞爾協議，規定銀行需保持3%以上，2008年金融危機後，美聯儲進一步加強了SLR要求，規定具有全球系統重要性銀行（G-SIBs）性質商業銀行的控股公司必須保證5%以上的SLR比例。
疫情之下美聯儲暫時放寬SLR要求，美國商業銀行持有美債規模大幅攀升。2020年2季度，疫情衝擊導致美國居民消費受限，疊加CAREs法案發放刺激支票，大量存款湧入銀行，但在SLR要求下，美國商業銀行被迫壓縮資產負債表，減少信貸發放。2020年4月1日，美聯儲宣佈暫時修改SLR規定，允許存款機構在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，時間持續至2021年3月31日，美國銀行考核壓力緩解，信貸發放增加，同時大幅購入美債。
美聯儲宣佈SLR豁免不會延期，但銀行短期拋售美債的緊迫性並不強。如上所述，美聯儲SLR考核的高標準主要針對具有全球系統重要性銀行（G-SIBs），包括摩根大通、花旗銀行、美國銀行等8家大型銀行。從豁免規模的角度來說，上述銀行豁免規模巨大，達2.4萬億美元。但我們根據各銀行披露的2020年年報進行測算，即使不考慮SLR豁免，8家銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，其中富道銀行的SLR比率最低，但也達到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性並不強。
但美債並非美國商業銀行的中意資產，其持有美債規模將會逐漸下降。由於持有美國國債的收益率相對較低，美債對商業銀行的吸引力並不高，商業銀行持有美債規模的快速擴張也是從2020年5月開始，也即SLR豁免政策公佈之後。因此可以預見，隨著SLR豁免政策的到期，美國商業銀行仍將逐步縮減美債的持有規模，事實上從2021年2月開始，美國商業銀行的美債淨持倉規模已開始緩慢下滑。
在此背景下，後續美債拍賣值得關注。2021年2月25日10年期美債利率的快速上行，主要源於當日7年期美債拍賣遇冷，而近期幾場長期美債拍賣熱度有所提升，美債利率快速上行趨勢有所緩解。但隨著SLR豁免政策宣佈不再延期，商業銀行持債需求下降，需要重點關注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣情況。
此外，在新一輪刺激支票下發的背景下，SLR豁免到期或將增加短期利率下行壓力。我們在報告《美債利率走勢：財政“餘糧”的影響》中提到，美國財政部總賬戶存款（TGA）當前仍有約有1.3萬億美元“餘糧”，理論上而言，TGA餘額減少將導致流動性增加，一定程度上壓低短端利率。而隨著新一輪1.9萬億財政刺激的發放，商業銀行勢必有承接大量存款的壓力，但由於SLR豁免政策到期，商業銀行接受存款能力受限，資金或直接湧入政府債券貨幣基金市場，從而給短期利率帶來進一步下行的壓力。
由此不難理解，美聯儲近期修改RRP規則的操作。透過隔夜逆回購（Overnight Reverse Repo, ON RRP），聯儲將公開市場操作賬戶（SOMA）中持有的國債作為抵押，向較大範圍的市場參與者在隔夜的基礎上借入資金。2021年3月17日，聯儲宣佈將RRP中每位交易對手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是有利於回收短端市場的流動性，緩衝短期利率下行的壓力。
美聯儲未來政策路徑：或更關注經濟資料
短期來看，聯儲仍能沉得住氣。此前的美聯儲3月議息會議宣告與市場預期基本一致，也即幾乎沒有變化，會後鮑威爾的發言也以安撫市場為主，並未有實際的鴿派操作。而從上述聯儲對RRP與SLR的態度也可以看出，聯儲似乎並不急於對市場有所反應。從宏觀環境上來看，聯儲同樣有觀望的底氣：
市場流動性有保障，惡化的機率較低。從美國Libor-OIS利差來看，當前美國金融市場流動性仍然充裕，而後續美國財政部縮減TGA規模也將進一步為市場流動性提供保障。
財政“餘糧”充裕，聯儲配合壓利率必要性較低。由於財政部存款充裕，後續發債融資的需求並不高（詳見《美債利率走勢：財政“餘糧”的影響》），從這個角度來說，美聯儲去配合財政壓低融資成本的必要性同樣不高。
美聯儲料將回歸兩大基礎目標——保就業與穩通脹。在上述環境下，短期內美聯儲對金融市場的關注度或將下降，政策目標向兩大基礎目標迴歸：
當前勞動力市場缺口仍然較大，關注後續勞動力市場缺口的閉合。市場普遍關注聯儲何時會對縮減QE放風，也即公開宣佈考慮縮減QE。從2013年的經驗來看，時任美聯儲主席伯南克2013年5月表示考慮縮減購買計劃，彼時勞動力市場缺口約為1.7%，而當前勞動力市場缺口仍有6.2%，後續缺口閉合的時點值得關注。
聯儲認為二季度通脹將是臨時性因素，關注三季度通脹是否回落。美聯儲3月議息會議中，鮑威爾發言表示二季度有通脹上行壓力但為臨時性因素，而目前海外市場對2021年2季度通脹上升已有一致預期。需要關注的時點為3季度，若美國通脹未能如聯儲預期回落，聯儲態度或有所轉變。
金融市場：與聯儲的博弈仍將延續
美債仍在高波動期，市場與聯儲的博弈仍將延續。美債隱含波動率仍在歷史高位，近期各項大類資產的波動同樣較大，但如上所述，聯儲短期內大機率仍然保持觀望態度，並不急於對市場給予迴應。往後看，市場與聯儲的博弈或仍將延續，市場仍處在高波動時期。
美債利率仍有上行空間，對高估值科技股的壓制料將延續。拆分美國10年期國債收益率來看，實際利率仍在-0.57%的歷史低位，美債利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制（詳見《美債收益率如何影響股市和風格輪動》）。
2021年3月以來，美聯儲接連宣佈兩項政策：修改隔夜逆回購(RRP)操作與補充槓桿率(SLR)豁免不延期。聯儲操作暗含什麼態度？後續政策路徑如何判斷？
SLR為控制銀行風險，豁免後美國商業銀行持有美債規模大幅攀升。SLR等於一級資本/商業銀行風險敞口，2008年金融危機後美聯儲規定系統重要性銀行（G-SIBs）必須保證5%以上的SLR比率。2020年4月，美聯儲宣佈暫時修改SLR規定，允許存款機構在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，美國銀行考核壓力緩解，信貸發放增加，美債持有規模大幅攀升。
豁免不延期，但無須過度擔心銀行短期拋售美債的壓力。美國商業銀行的豁免規模巨大，達2.4萬億美元。但我們根據各銀行披露的2020年年報進行測算，即使不考慮SLR豁免，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，最低也達到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性並不強。
豁免到期或會增加短端利率下行壓力，由此不難理解聯儲修改RPP的操作。隨著美國財政部賬戶存款的縮減與1.9萬億財政刺激的發放，銀行勢必有承接大量存款的壓力。但由於SLR豁免政策到期，商業銀行接受存款能力將受限，資金或直接湧入政府債券貨幣基金市場，從而給當前已為負值的短端利率帶來進一步下行的壓力。聯儲宣佈將RRP操作每位交易對手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是利於回收短端市場流動性，緩衝短端利率下行的壓力。
中期看，美債並非商業銀行中意的資產，拋售美債的壓力會緩慢釋放。持有美國國債的收益率相對較低，美債對商業銀行的吸引力並不高，商業銀行大舉持有美債也是從SLR豁免開始。可以預見，隨著SLR豁免政策到期，美國商業銀行將逐步縮減美債的持有規模，事實上從2021年2月開始，美國商業銀行的美債淨持倉規模已開始緩慢下滑。在此背景下，需要重點關注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣情況。
往後看，聯儲目標或向基本面迴歸，關注就業缺口閉合與三季度通脹情況。美國金融市場流動性仍然充裕，同時美國財政部“餘糧”充裕，聯儲配合壓利率必要性較低，目標或向基本面迴歸。當前勞動力市場缺口6.2%，與2013年5月聯儲放風縮減QE時的1.7%相比仍有較大差距，後續缺口閉合的時點值得關注。此外，聯儲判斷2季度通脹上行將是臨時性因素，若3季度美國通脹未能如預期回落，聯儲態度或有變化。
美債利率仍有上行空間，市場與聯儲的博弈仍將延續。美債隱含波動率仍在歷史高位，但聯儲短期內並不急於對市場給予迴應。往後看，美債實際利率在-0.57%的歷史低位，利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制，市場與聯儲的博弈或將延續。
風險提示：海外疫情反覆超預期；疫苗接種進度不及預期。
正文
從RRP到SLR：美聯儲力求淡化對市場的影響
SLR譯為補充槓桿率，是商業銀行的重要風險指標。SLR的計算公式為一級資本/商業銀行風險敞口，其中一級資本主要包括普通股和留存收益，風險敞口為銀行所有資產和非資產負債表專案的風險敞口之和，包括貸款、債券、準備金等專案。SLR要求最初來源於第三期巴塞爾協議，規定銀行需保持3%以上，2008年金融危機後，美聯儲進一步加強了SLR要求，規定具有全球系統重要性銀行（G-SIBs）性質商業銀行的控股公司必須保證5%以上的SLR比例。
疫情之下美聯儲暫時放寬SLR要求，美國商業銀行持有美債規模大幅攀升。2020年2季度，疫情衝擊導致美國居民消費受限，疊加CAREs法案發放刺激支票，大量存款湧入銀行，但在SLR要求下，美國商業銀行被迫壓縮資產負債表，減少信貸發放。2020年4月1日，美聯儲宣佈暫時修改SLR規定，允許存款機構在計算SLR時可以不包括美國國債和準備金，時間持續至2021年3月31日，美國銀行考核壓力緩解，信貸發放增加，同時大幅購入美債。
美聯儲宣佈SLR豁免不會延期，但銀行短期拋售美債的緊迫性並不強。如上所述，美聯儲SLR考核的高標準主要針對具有全球系統重要性銀行（G-SIBs），包括摩根大通、花旗銀行、美國銀行等8家大型銀行。從豁免規模的角度來說，上述銀行豁免規模巨大，達2.4萬億美元。但我們根據各銀行披露的2020年年報進行測算，即使不考慮SLR豁免，8家銀行的控股公司SLR比率仍然在5%之上，其中富道銀行的SLR比率最低，但也達到了5.7%。因此，即使不考慮SLR豁免政策，8家G-SIBs銀行的控股公司SLR比率仍符合要求，短期拋售美債的緊迫性並不強。
但美債並非美國商業銀行的中意資產，其持有美債規模將會逐漸下降。由於持有美國國債的收益率相對較低，美債對商業銀行的吸引力並不高，商業銀行持有美債規模的快速擴張也是從2020年5月開始，也即SLR豁免政策公佈之後。因此可以預見，隨著SLR豁免政策的到期，美國商業銀行仍將逐步縮減美債的持有規模，事實上從2021年2月開始，美國商業銀行的美債淨持倉規模已開始緩慢下滑。
在此背景下，後續美債拍賣值得關注。2021年2月25日10年期美債利率的快速上行，主要源於當日7年期美債拍賣遇冷，而近期幾場長期美債拍賣熱度有所提升，美債利率快速上行趨勢有所緩解。但隨著SLR豁免政策宣佈不再延期，商業銀行持債需求下降，需要重點關注3月下旬2年期、5年期、7年期美債的拍賣情況。
此外，在新一輪刺激支票下發的背景下，SLR豁免到期或將增加短期利率下行壓力。我們在報告《美債利率走勢：財政“餘糧”的影響》中提到，美國財政部總賬戶存款（TGA）當前仍有約有1.3萬億美元“餘糧”，理論上而言，TGA餘額減少將導致流動性增加，一定程度上壓低短端利率。而隨著新一輪1.9萬億財政刺激的發放，商業銀行勢必有承接大量存款的壓力，但由於SLR豁免政策到期，商業銀行接受存款能力受限，資金或直接湧入政府債券貨幣基金市場，從而給短期利率帶來進一步下行的壓力。
由此不難理解，美聯儲近期修改RRP規則的操作。透過隔夜逆回購（Overnight Reverse Repo, ON RRP），聯儲將公開市場操作賬戶（SOMA）中持有的國債作為抵押，向較大範圍的市場參與者在隔夜的基礎上借入資金。2021年3月17日，聯儲宣佈將RRP中每位交易對手的日限額從300億美元提升至800億美元，也正是有利於回收短端市場的流動性，緩衝短期利率下行的壓力。
美聯儲未來政策路徑：或更關注經濟資料
短期來看，聯儲仍能沉得住氣。此前的美聯儲3月議息會議宣告與市場預期基本一致，也即幾乎沒有變化，會後鮑威爾的發言也以安撫市場為主，並未有實際的鴿派操作。而從上述聯儲對RRP與SLR的態度也可以看出，聯儲似乎並不急於對市場有所反應。從宏觀環境上來看，聯儲同樣有觀望的底氣：
市場流動性有保障，惡化的機率較低。從美國Libor-OIS利差來看，當前美國金融市場流動性仍然充裕，而後續美國財政部縮減TGA規模也將進一步為市場流動性提供保障。
財政“餘糧”充裕，聯儲配合壓利率必要性較低。由於財政部存款充裕，後續發債融資的需求並不高（詳見《美債利率走勢：財政“餘糧”的影響》），從這個角度來說，美聯儲去配合財政壓低融資成本的必要性同樣不高。
美聯儲料將回歸兩大基礎目標——保就業與穩通脹。在上述環境下，短期內美聯儲對金融市場的關注度或將下降，政策目標向兩大基礎目標迴歸：
當前勞動力市場缺口仍然較大，關注後續勞動力市場缺口的閉合。市場普遍關注聯儲何時會對縮減QE放風，也即公開宣佈考慮縮減QE。從2013年的經驗來看，時任美聯儲主席伯南克2013年5月表示考慮縮減購買計劃，彼時勞動力市場缺口約為1.7%，而當前勞動力市場缺口仍有6.2%，後續缺口閉合的時點值得關注。
聯儲認為二季度通脹將是臨時性因素，關注三季度通脹是否回落。美聯儲3月議息會議中，鮑威爾發言表示二季度有通脹上行壓力但為臨時性因素，而目前海外市場對2021年2季度通脹上升已有一致預期。需要關注的時點為3季度，若美國通脹未能如聯儲預期回落，聯儲態度或有所轉變。
金融市場：與聯儲的博弈仍將延續
美債仍在高波動期，市場與聯儲的博弈仍將延續。美債隱含波動率仍在歷史高位，近期各項大類資產的波動同樣較大，但如上所述，聯儲短期內大機率仍然保持觀望態度，並不急於對市場給予迴應。往後看，市場與聯儲的博弈或仍將延續，市場仍處在高波動時期。
美債利率仍有上行空間，對高估值科技股的壓制料將延續。拆分美國10年期國債收益率來看，實際利率仍在-0.57%的歷史低位，美債利率仍有上行空間。在此背景下，高估值科技股仍將受到壓制（詳見《美債收益率如何影響股市和風格輪動》）。
風險提示：海外疫情反覆超預期；疫苗接種進度不及預期。