2019年註定是實體零售業的整合大年，同時也是外資零售業的“告別”之年。繼家樂福中國以作價60億元人民幣的價格賣給蘇寧易購後，早在去年就傳出出售訊息的另一外資零售企業麥德龍最近被外媒曝出訊息，稱關於麥德龍的競購目前已進入最後一輪，潛在買家的範圍逐漸縮小，目前只剩下兩家本土零售企業物美和永輝在角逐。

如果我們按照今日人民幣兌換美元6.88:1的比例換算一下，則麥德龍現在的估值大約在137億人民幣左右。

如果對比家樂福的60億元作價，這則意味著買家至少要花買兩個家樂福中國的價錢，才能買到麥德龍中國。

根據目前能掌握的資料，麥德龍在中國的59個城市開設了95家商場，2018年營業收入為30.3億美元，淨利潤不到3000萬美元。與之對比下，剛剛被賣掉的家樂福中國坐擁210家大賣場，尚有一年接近300億元的營業收入，家樂福中國2018年息稅折舊攤銷前利潤為人民幣5.16億元（資料來源於雙方公告）。從一般的公眾認知中，家樂福的名氣也比只做會員制銷售的麥德龍大得多。

為何麥德龍在中國買家這裡還是香饃饃？截止發稿時，虎嗅未能聯絡到麥德龍方面回覆本文觀點。

估值背後

虎嗅請教專業人士後，首先從估值方法上對於兩家公司的估值進行了分析。初步結論是，如果說目前披露出來的麥德龍的估值是較為合理的，那麼60億元對價家樂福中國100% ，肯定是相當划算的一筆買賣。

零售行業屬於重資產運營行業，對於這樣的重資產行業，業內普遍採用PB（市淨率）估值法，即股價=每股淨資產*市淨率；對於淨利潤為正且穩定盈利的行業也會採用PE（市盈率）法，即股價=每股收益*市盈率。

在蘇寧易購和家樂福的公告中也提到，對於家樂福的估值所採用的方法。

“本次交易標的家樂福中國100%股份的估值為60億元人民幣。根據家樂福集團提供的未經審計的管理會計報表，家樂福中國2018年營業收入約為299.58億元。本次交易價格隱含的股權價值/收入倍數為0.2x。透過與A股主要的同行業上市公司2018年平均股權價值/收入倍數的平均值0.88x及中位數0.7x相比，本次交易的估值水平較為合理。”

按照蘇寧方面提供的比對資料，所有可參照公司中“股權價值/收入倍數”比值最接近家樂福的是人人樂和中百集團，分別為0.29和0.32。

根據人人樂(002336)釋出的2018年度業績報告，公司2018年實現營業收入81.31億元，較去年同期下降8.18%；歸屬於上市公司股東的淨利潤-3.55億元，較去年同期增長34.07%。而且被證監會掛牌ST。中百集團公司2018年實現營業收入152.08億元，同比增長0.02%，利潤總額6.30億元，同比增長328.32%。

與這兩家相比，家樂福中國2018年表現出的財務狀況至少應該是遠遠好於有“退市風險”的人人樂。

另一點值得注意的是，蘇寧在公告中也表示：“本次交易為市場化併購，本公司在綜合考慮標的公司的業務規模、渠道 優勢、物流配送能力、自持物業價值、優質使用者資源和未來業績改善潛力及與本公司業務之間的協同效應後，基於可比上市公司的經營資料綜合確定本次交易的估值。”

如果按照這個表述來看，家樂福相對不利的是淨資產為負，以及未歸屬於母公司的所有者權益高達-19.27億元。但是，家樂福在中國還擁有6個大型倉儲配送中心。根據媒體公開報道，家樂福中國2014年在江蘇崑山建成的首個大型配送中心面積為3萬平米。以此推算，家樂福中國在大陸地區的倉儲配送中心總面積應該接近20萬平米。

所以，這應該是一筆非常划算的買賣。對比之下，從麥德龍中國區2018年財報看，營收僅30.3億美元，淨利潤不超過0.3億美元，如果採用PE法和股權價值/收入倍數進行估值，目前給出的估值應是高估的。

但也有業內人士指出：“估值這件事本身沒有準確的公式，只能說採用的估值維度越多，估值的偏差越小。目前外界不大瞭解的是，麥德龍在中國的淨資產價值到底是多少。”

永輝物美如何評估麥德龍

雖然從財務表現、品牌以及規模上看，麥德龍不如家樂福搶眼，但是從一開始，麥德龍就受到中國買家的熱捧。今年5月，路透社報道至少有8家競購者正準備對麥德龍中國業務的多數股權進行第二輪競購，其中包括萬科、永輝、騰訊、大潤發、蘇寧和阿里巴巴。從以上名單也可以看出，潛在買家都是消費零售與商業地產領域的龍頭企業。

理解麥德龍的基本面，有三個關鍵點，第一是倉儲式賣場。倉儲式大賣場在2000年前後曾經風靡一時。現在的京客隆，“客隆”兩個字也是倉儲的含義。這一賣場形式將零售與批發儲存結合，賣場使用效率更高，但使用者體驗較差。第二點，則是以TO B為主的會員制經營，更多針對酒店、餐飲、中小零售商和企業食堂等B端客戶。此外還值得注意的是，麥德龍的賣場物業很多為自持物業。

在不久前的採訪中，物美集團創始人張文中談及了麥德龍的話題，他是這樣說的：“物美可能還會有進一步的一些投資，來擴大物美的作用，這個也是一次機會。我也認為零售企業自身的經營能力，當然是在數字化平臺之上的這種經營能力，在今天依然非常重要，而且它也能夠讓物美在規模上進一步的擴大。所以我也說中國流通產業整合擴大規模的機會，其實現在反而比以前更好了，更有基礎了。所以這也是物美未來的潛能。所以它是兩個不同的方向。”

從這段話結合張文中對於中國零售業整體認識，可以看到三個隱含的理由：1、物美超市需要快速做大規模。

2、多點能夠為不同的賣場做數字化賦能。

3、國內商超整合時機已到。

而筆者從內部人士瞭解到，錯失家樂福後，永輝方面對於麥德龍的資產也抱有非常大的興趣。很重要的原因是永輝方面認為，麥德龍的業務屬性與永輝的現有業務板塊可以有很好的融合。

此外從永輝的架構來看，一般外界熟知的是永輝雲超和永輝雲創板塊，其實永輝還有云金（金融）板塊，和永輝雲商板塊。根據公開資訊，永輝雲商主要是企業購+彩食鮮，都是屬於B2B業務。永輝自創業以來，一直深耕生鮮供應鏈，此前也有分析認為永輝是著力打造上下游一體化垂直供應鏈的零售商。

這一方面說明，永輝有著非常強大的B端供應鏈基因，另一方面，從彩食鮮業務的發展來看，所有的B端供應鏈最終也都需要找到穩定的客戶資源，形成自我的閉環。從這一點上看，麥德龍正是永輝所需要的。

永輝與物美鍾情於麥德龍，基於多方面考慮。其中最重要的是麥德龍供應鏈整合能力與會員店基因，以及永輝與物美的國內零售板塊的全渠道佈局。

麥德龍的不適應與轉型遲緩

2018年世界500強排名第269位的麥德龍，事實上在進入中國市場一直有些水土不服。無論早期的B2B模式，還是現今的B2B+B2C模式。不是進入中國時間節點過早，就是不倫不類的使用者定位不夠精準，不夠垂直。

1995年錦江麥德龍成立正式進入中國市場，這個時候企業會員制度是比較新奇的，雖然業績和影響力都有提升，但總體來說這個階段的會員制，對消費習慣還沒養成的中國企業來說還是早了點。

麥德龍在2013年開始調整為企業會員和個人會員同時運作，但這兩個板塊的佈局不清晰，並且在沒有精準論證情況下，照搬歐洲模式，並且為個人會員設定200元准入門檻，負面反映較多。這個10年，恰恰是國內零售競爭開始發力，電商野蠻發展的時代，麥德龍明顯跟不上了。另外倉儲式大賣場是以汽車文化為載體的一次性量販式購物，而在國內還沒有達到這個階段的時候電商的出現就是致命的。這些只能說明麥德龍的使用者定位不清晰，對國內文化的不理解。同時期沃爾瑪山姆會員店也剛剛進入中國，並在深圳開了第一家店，到2019年年初山姆店全國有24家，而麥德龍達到95家店。山姆會員店的拓展或許與將大賣場放在首位，山姆會員店次之的戰略佈局有關。但不能否認的是，其的確遵從了消費習慣改變的漸進思維，並且門店基本都在大城市和一線城市。麥德龍的優勢資源與能力

即便如此，做為零售巨頭的麥德龍也有其特色優勢。做為會員制模式，其核心就是產品的優質化，這是保證成為會員並使之不斷復購的基礎，因此麥德龍在供應鏈管控能力方面還是超強的。坦率的說，麥德龍在生鮮品類的豐富度方面，我甚至認為是超過山姆會員店的，這倒是得益於麥德龍早期服務於企業會員的基礎。

會員制是未來零售極其重要的模式。在流量、轉化率、客單價、復購率、裂變級數這幾個指標裡，復購率的權重有多重要毋庸置疑。在會員制方面，麥德龍的探索或者實踐都是很有價值的。這恰恰是國內商超大賣場業態的缺失。另外，麥德龍在國內很多門店都是自建的，甚至有些地塊也是自購，這些資產在某一方面也是具備吸引力的。鍾情麥德龍是基於戰略考量

倉儲式會員制大賣場在國內只有沃爾瑪山姆會員店和麥德龍兩家，國內連鎖品牌一家都沒有，而在美國，會員制的好市多甚至可以抗衡整個北美地區的沃爾瑪。

由此可見，永輝和物美鍾情麥德龍有兩個重要原因，一是在其零售版圖裡填補倉儲式會員店，做為未來商業競爭地重要板塊。二是對麥德龍基於會員制的供應鏈管控能力的覬覦，這個能力包含了很多優質的供應鏈，其中很多的供應鏈甚至不是永輝和物美具有的。看來，併購麥德龍是比較好的選項，另一巨頭山姆會員店是不可能被收購的。永輝和物美實力雄厚，也都有多次併購與整合零售品牌的經驗。物美除了多年前整合新華百貨、美廉美的經歷，在這幾年也是動作頻頻。2014年控股了百安居中國，2018年收購南韓樂天馬特華北區21家門店，同年收購鄰家便利店部分分店，同時託管了華潤萬家北京地區門店。永輝這幾年併購手筆不多，多是股權置換、資源互補性的合作方式，是典型的騰訊系聯盟思維。另外，在家樂福被蘇寧控股後，外資大賣場連鎖零售品牌好像在沒剩下誰了，沃爾瑪是不太可能轉讓的。這時再不發力可能錯失最後的機會。無論如何，這些品牌的供應鏈能力和優質商業地段沒的說。

總之，永輝和物美鍾情於麥德龍，和蘇寧控股家樂福、收購萬達百貨等等商業行為的本質一樣，那就是在資本的推動下，整合自身做好佈局，全渠道多元化的發展，為下一步競爭和搶佔新的使用者市場做準備。