綜合觀點：二季度出現通脹可能性不大

論點一：根據2020年04月10日國家統計局釋出：2020年3月CPI同比4.3%，前值5.2%；環比-1.2%，前值0.8%；PPI同比-1.5%，前值-0.4%；環比-1.0%，前值-0.5%。3月CPI整體及其食品分項增速回落、PPI通縮程度加重，均符合預期。前者主因在於豬肉、鮮菜、鮮果價格的回落；後者主因在於國際油價下跌和工業景氣度下降；同時CPI非食品項也繼續回落，主要反映的是燃料價格的下降。

論點二：展望CPI，隨著疫情對商品供應衝擊的逐漸緩解、豬肉產能的邊際恢復，以及下半年後CPI基數因素的明顯回落，預測全年CPI大機率保持下行趨勢，其中2季度將向下衝擊4.0的水平；3季度之後下降速度進一步加快，可能連續迴歸3.0、2.0的水平，4季度則可能低於2.0。

論點三：展望PPI，目前受到全球疫情擴散、景氣度下降，以及國際油價下降的影響，通縮壓力顯著。模型預測原油價格下降50%會導致PPI下降2.5個百分點，據此預測2季度PPI均值可能降至-3%，最低點可能達到-5%。

總體而言通脹預期擴散預期有所緩解，價格下行壓力逐漸增加，尤其是工業品通縮壓力較為強烈。

二季度不會，通脹是有個過程的，目前整體資產價格不高，之前的政策主要受制於豬肉和石油，石油價格的下跌使通脹資料明顯回落，貨幣政策空間更大了。

現在貨幣政策寬鬆流動性充裕，但全球的恐慌情緒只是緩解沒有消除，恐慌和情緒會使流動性凍結，在短期不確定性加大和衰退程度不明朗的背景下，資金更傾向於持有現金不流動，甚至一些流動好的資產也出現了擠兌，這些現金在風險偏好轉好前都會被鎖定住，不會衝擊資產價格。

但從長期看，全球流動性寬鬆，國內降準，變相降息，貨幣貶值是必然的，在疫情出現拐點，必然有一些資金會衝擊各類資產，出現資產價格的上漲，持幣的應該在情緒回暖前及時置換其他資產，目前看時間點不會在二季度。

一、通脹還是通縮？

　　長期以來，CPI是一個備受爭議的統計資料。關於CPI的爭論，可能比對GDP的爭論還要多。畢竟CPI跟千家萬戶都直接相關，而GDP只跟極少數人相關。這種爭論最常見於統計局和老百姓日常感知之間——統計局釋出的CPI年增速多在1.5%-3.5%，像今年1月份的5%已經是高出天際了；而對於大部分老百姓而言，最近這些年感知到的物價上漲和貨幣購買力下降可遠不是1.5%-3.5%能夠輕描淡寫的，票子“毛”了。

　　但是，即便在最資深的宏觀經濟研究者和管理者中，也存在對CPI的爭論——面對同樣的宏觀經濟形勢和通貨膨脹資料，常常是有人擔心通脹，有人擔心通縮。

　　去年底到現在，就一直是這種情況。一方面，有人高喊“拿掉豬，全是通縮”，貨幣政策不能被一頭豬困住，呼籲央行降息降準；另一方面，有人則認為，CPI不低了，要警惕通脹風險，不可放水。

　　客觀而言，兩方都有一定道理，但都只是一半的道理。

　　央行知道這一點，所以它很糾結，很為難。當家的難處，只有當家人知道。當然，那些各說一半道理的人可能也知道，只是沒有或不想說另外一半。

　　一方面，CPI同比增速2019年二季度以來持續攀升，由3%，上升至4%，再到2020年1月份的5.4%。從改革開放以來的歷史看，5%以上的CPI漲幅雖然不是絕無僅有，但的確不多。在這個意義上，當前的CPI增速確實比較高，通貨膨脹風險值得警惕。

　　但另一方面，過去半年多時間的CPI上漲主要是豬肉等少數商品價格推動的。今年1月份豬肉價格同比上漲了116%，帶動CPI上漲2.76個百分點。如果看去掉食品和能源之後的“核心通脹率”，只有1.5%。與此同時，PPI仍遊走在負增長的邊緣，GDP平減指數也較弱。

　　有人說，豬肉價格上漲是由非洲豬瘟這一特殊原因造成的。是個別因素，不能代表全域性性的通貨膨脹。這話對。

　　也有人說，這次豬肉價格上漲可不僅僅是非洲豬瘟造成的，還有環境治理、養殖成本、運輸困難等多方面原因。這話也對。的確，從歷史來看，這一輪豬肉漲價的幅度之劇烈，超過了以往任何一次（包括其他豬瘟期間）。

　　還有人說，如今大家有錢了，豬肉在消費籃子中的比重下降了，而且豬肉的替代品很多，不必對豬價上漲過於擔心。

　　又有人說，豬肉對華人太重要了，以前在CPI中權重超過3%，現在雖有下降，但也還高達2%以上——全華人民每人2%-3%的消費支出要花在豬肉上呢。況且，豬肉價格可不僅僅是豬肉價格。豬肉價格漲會帶動其他相關產品價格也上漲。

　　你看，這還只是豬肉一項商品，背後的道理何其多，爭論何其複雜……難怪有人戲稱，在中國，CPI的全稱是“China Pork Index”，而不是“Consumer Price Index”。然而，CPI籃子中有成百上千種商品。

二、房頂上跳舞的CPI

　　中國經濟的CPI，現在就像是一個人在房頂上跳舞。舞步的快慢高低當然也影響這個人的海拔（邊際影響），但相對於房子的基礎海拔而言，舞步這一點邊際變化，顯得太微不足道。

　　CPI的基礎海拔，首先是前期的物價上漲。2006年以來，CPI累計上漲了約40%。從西紅柿、黃瓜，到牛肉麵，到計程車費，到手機費，到醫療藥品價格……，這些年已經積累起來的通貨膨脹已經不小了。當然，各種商品的價格漲幅差異很大。一般而言，服務品價格上漲較多，製造業產品的價格漲幅較小、甚至有下降。另外考慮到服務質量和產品質量、科技含量的差異，較為複雜。

　　當然，工資和收入也在漲。總體而言，食品價格上漲、普通生活用品的價格上漲，雖然導致人們的負擔增加了，但考慮到工資上漲之後，對於社會中多數普通、勤勞的平常人而言，壓力還不算大。壓力主要來自兩個領域：一是房價；二是醫療、教育（主要是校外教育）服務價格的上漲。其中最主要的是房價。

　　CPI的基礎海拔，更重要的其實是房價。2000年以來，大部分城市的房價翻了一番，有些城市甚至翻了兩番多。相對於翻一番、翻兩番的房價漲幅，CPI漲2%或5%，哪個算高？更重要的是，從縣城到北上廣深，相對於動輒已經50萬、100萬、500萬、1000萬的買房支出而言，西紅柿價格從4塊一斤漲到6塊一斤，很多人已經麻木了。

　　統計局說，根據國際慣例，房價不計入CPI。統計局沒騙人，根據國際慣例，房價確實不應計入CPI。

三、飛機上糾結的央行

　　但是，計入或不計入，漲上去的房價就在那裡。而且很多人相信，未來還會漲。這被稱作“房價信仰”。對於絕大部分家庭而言，買房是最大的支出。

　　CPI站在高高的房價上面。有時跳起，有時下蹲。

　　有人站在樓下看。

　　有人站在房頂上看。

　　央行，坐在飛機上看。還記得嗎，2008年美國次貸危機爆發之後，美聯儲主席伯南克說，要“開著直升機，撒錢”。

　　在經典的《貨幣銀行學》教科書中，央行貨幣政策盯住CPI。CPI高時，收緊貨幣政策；CPI低時，放鬆貨幣政策。2008年金融危機之後，現實給各國央行出了一個課題——央行貨幣政策是否應當也兼顧資產價格？直到如今，這個問題尚未形成共識。

　　理論可以一直爭論下去，但政策實踐必須前行。

　　統計局不計入的，央行得計入。坐在飛機上看房頂跳舞的CPI，央行很糾結，很為難。一方面，核心CPI邊際的走弱，的確說明總需求偏弱。按照傳統的思路，須要適度放鬆貨幣政策。但另一方面，央行清楚的知道，CPI已經是在房頂上跳舞了，不能只看邊際通脹，還要看基礎通脹。

　　正因如此，中央反覆強調，不搞大水漫灌。事實上，如果你相信貨幣不是中性的；那麼就還應該相信，即便大水，也做不到漫灌。

　　實際上，2008年以來宏觀調控的難題不只是出給央行的，而是出給包括中央銀行、財政部、發改委……在內的宏觀調控機構，乃至中長期經濟規劃部門的。只靠央行一家，交不了卷子。

四、中國經濟正在經歷一段特殊的“通脹爬升期”

　　中國經濟正在經歷一段特殊的“通脹爬升期”。這段“通脹爬升期”至少呈現出如下三個特徵：

　　一是結構性通脹——有漲有跌，多呈現服務品行業價格較快上漲、工業品領域上漲較慢甚至下跌。

　　二是被動上漲——即由勞動力成本和住房等資產價格倒逼的被動通脹，導致居民一般生活成本上升速度可能超過勞動生產率的上升速度。

　　三是感知分化——不同收入群體對物價的感知明顯分化，城市居民和農村居民之間、有房者和無房者之間、老年人和年輕人之間等等，由於收入籃子和消費籃子的差異，對通貨膨脹的感知和敏感度存在明顯差異。

　　“通脹爬升期”的背後，既有貨幣原因，也有經濟發展水平的原因，還有人口結構演化的原因、產業結構轉型的原因。宏觀經濟管理者須要很謹慎地把握好政策平衡，爭取以較小的代價渡過這一特殊階段。

　　在這段特殊的“通脹爬升期”，央行可能長期面臨糾結，面臨兩難選擇——在基礎物價與邊際物價之間，在資產價格與一般物價之間，在製造品價格和服務品價格之間。

　　其中，最為難解的是，資產價格通脹與一般商品價格通脹之間的矛盾。甚至可以說，在傳統的宏觀管理框架內，無解。對此，筆者曾提出過一個“兩種貨幣”的假想實驗：經濟中發行兩種貨幣，將資產市場和商品市場有限隔離開來。不知區塊鏈技術有沒有可能勝任。

　　貨幣從來不是中性的。長期不是，短期也不是。央行放水的錢，如果流不到實體經濟，就會流向房地產和其他金融資產。而房價向房租價格傳導，向其他一般物價的傳導，或早或晚，或快或慢。除非房價崩盤。

　　資產價格上漲是“特惠”的，而通貨膨脹的成本卻是“普害”的。

　　例如，此次新冠肺炎疫情爆發之後，一季度實體經濟遭受到不小的衝擊，包括無數的中小微企業、個體工商戶、普通職工和家庭；然而股市除了開盤首日下跌之外，隨即持續上漲。股價上漲當然是一件值得開心的事情，但作為一個經濟研究研究者和這個經濟中微不足道的小小個體，心中清楚：中國14億人，持有股票的是少數。而在股權的最終持有者中，超過95%的人都是微不足道的小散戶，股價上漲的紅利只會流向5%甚至更少人的腰包。

　　災難之後，弱者更弱，強者更強。這其中，有貨幣和資本市場的功勞。