瑞典央行12月19日將回購利率提升0.25個百分點至0%，讓施行了近5年的負利率政策劃上句點，成為全球第一個結束負利率政策的國家。這讓金融業喘一口氣，也使其他一些央行的負利率實驗面臨考驗。

報道介紹稱，瑞典在2009年成為全球第一家向商業銀行存款收費的央行，2015年調降基準利率至負值，如今率先結束負利率政策。歐元區、日本、丹麥、瑞士及匈牙利仍在實施負利率，而歐洲央行9月將存款利率從負0.4%再降到負0.5%，已遭到部分會員國的抨擊。

今年以來，全球經濟增長總體放緩，在美聯儲的帶領下，不少國家“開閘放水”，希望藉助貨幣寬鬆政策負利率刺激經濟以達到遏制衰退的目的。這使得此前各國央行短暫開啟的貨幣政策正常化程序被迫中斷，全球央行重返“負利率”時代。據《金融時報》記者統計，僅今年內，全球央行降息就已達到30多次。另據國際清算銀行跟蹤全球38家央行的動態資料，截至目前，今年全球各地貨幣決策者合計降息幅度已經達到了13.85%。負利率已然成為一種當下的金融趨勢，但持續寬鬆對提振經濟的效果如何還需以觀後效。與此同時，更要警惕的是，其負面影響已經開始發酵，並將持續提升全球的金融系統性風險。

相較於財政政策，對於已經債臺高築的不少西方國家而言，短期來看使用貨幣政策刺激經濟的成本顯然更低，但長遠看這無異於飲鴆止渴。負利率雖然在短暫時間內可能會對刺激經濟發揮一定作用，比如增加就業機會，使得一些產業得以恢復，但持續地使用使得其邊際效應逐漸下降，但隨之而來的負面影響卻在增長。

首當其衝的就是對於銀行盈利以及權益價值的損害。當利率為負時，商業銀行需要為其在中央銀行的準備金支付費用，這是銀行的直接成本。同時，商業銀行因無法將存款利率調至負值，其存貸息差縮小，這構成銀行的間接成本。這都對銀行盈利造成了損害。其次，歐洲央行研究發現，在低利率背景下，利率衝擊對銀行股價的影響與正常時期不一樣。在正常時期，政策利率調整幅度超過市場預期，對銀行股價有正向影響，會使股價上行。當利率非常低時，情形會反轉:負向的利率衝擊會使銀行股價下降。並且那些負債來源依賴於零售存款的銀行，其股價受到的影響比其他銀行更大。

此外，負利率對金融系統的穩健性也形成潛在風險。在寬鬆政策下，巨量貨幣從央行“猛虎出閘”闖入市場，必定會助燃高風險投資之風。IMF研究指出，由於負利率會懲罰持有流動性高、安全性高的資產，從而激勵銀行將其投資組合從低收益（或負收益）的流動資產轉向高收益的資產如企業貸款，隨著負利率的加深，銀行會降低高風險貸款的貸款利率，從而將其持有的安全資產頭寸替換為風險更高、收益率更高的風險資產頭寸。在經濟下行時，金融資產價格逆勢上升，會引發金融泡沫，加大非銀行金融機構的脆弱性。目前在主要國家中非銀行金融機構的比重已高達80%。這意味著，整個金融體系面臨的系統性風險正在上升。

負利率帶來的經濟效益與其帶來的負面影響如影隨形，在確保經濟重新步入增長軌道的同時，化解負利率時代諸多不良反應已成為各國央行目前面臨的一大挑戰。寬鬆潮已再度來襲，未來如何將貨幣政策與財政政策、結構性政策和宏觀審慎政策進行有效組合，保證經濟體系的穩健運轉是擺在各國決策者面前的真正難題。

謝誠邀。

負利率政策影響全球金融市場穩定，雖然短時間內負利率可以降低資本使用成本，刺激需求，增加市場流動性，讓貨幣動起來進而拉動經濟增長和提高通脹，但是長久來看，負利率會容易滋生資產泡沫，造成熱錢湧動，影響金融市場穩定。

為什麼要實行負利率？簡言之，為了刺激經濟復甦，通常經濟危機發生以後，經濟陷入困境，央行為了復甦經濟，實行寬鬆的貨幣政策，不斷降息和擴表，將利率水平降至0甚至負利率，以此來刺激經濟經濟復甦。2008年金融危機，各國央行都以寬鬆的政策應對，降低利率水平，不同的是有的國家經濟在短短几年時間內復甦，例如美國，有的國家持續低迷，例如歐元區。因為面對經濟的問題不同，除了經濟方面，可能有的國家地區面臨人口老齡化，製造業衰退等不同問題。

當前全球負利率國家基本就是歐元區和日本，今年全球經濟出現放緩趨勢，歐元區甚至出現大規模負利率債券，丹麥甚至出現負利率房貸，也就是說你貸款買房，不但不用付利息，銀行還給你利息。因為丹麥銀行覺得，與其把錢放在歐央行還要付利息，不如增加內需，去拉動經濟。

瑞典加息將利率水平迴歸0，這是一個良好的訊號，意味著歐元區經濟的好轉，不止瑞典，後續可能會有更多歐元區國家將利率迴歸0，這不僅是歐元區經濟好轉的訊號，也是全球經濟開始變好的訊號。

瑞典央行是全球第1個降低基準利率為負數的國家，也是目前為止第1個把負利率結束，重新回到零利率的國家。瑞典央行的負利率和歐央行的負利率彼此並不矛盾，都是基於自己國家的情況進行的貨幣政策調整，只不過從現在全球經濟形勢來看，這一次調整可能為時過早了。

一、瑞典央行為何結束負利率？

要知道瑞典央行為何結束負利率，首先必須要了解瑞典央行為何會推出負利率？

圖為瑞典央行負利率情況。

在正常應對經濟減速和下行壓力的時候，各國央行普遍會採取降息這種直接的方式對經濟進行支援。因為降息會讓銀行系統中的流動性得到釋放，這些資金會進入實體經濟從而支撐經濟的增長。

但是隨著每一次經濟危機的發生，央行的利率會每一次都調節得更低，因為市場會適應更多流動性的環境，讓降息失效。這就相當於一個經常吃抗生素的病人，普通劑量的抗生素對他就沒有效果了。這樣就需要更為極端的寬鬆政策，在利率已經降低到0的基礎上繼續釋放流動性，美聯儲的量化寬鬆就是在這個背景下開展的。圖為美聯儲連續走低的利率水準。

瑞典央行做出了另外一個選擇，那就是把利率直接降低到0以下的數字，也就是負值。這樣可以把發達國家已經為負的實際利率拉回到相對較低的數值，從而推升通脹，支撐經濟的繼續增長。

但是負利率也同樣帶來了很多問題，首先就是會推升資產價格的價格，引發股市等資產市場泡沫增加。其次是帶來銀行和金融機構的盈利下降，對金融系統造成衝擊。圖為歐洲負利率環境中銀行盈利下降的情況。

所以瑞典央行一有機會就結束了負利率，今年在通脹回到2%政策目標的基礎上，負利率暫時結束了。

二、為何歐洲沒有解除負利率？

每一個國家的貨幣政策都是基於自己本國的現狀做出的決策，雖然瑞典央行決定撤銷負利率，但不意味著歐央行就應當結束負利率。

首先，我們來看一下歐央行的通脹目標。

瑞典結束負利率是因為通脹目標已經接近於2%，未來有一定的通脹風險。但是歐洲的負利率雖然已經保持了一定時間，但是通脹卻始終低迷，這讓歐洲央行沒有結束負利率的空間。下圖為歐洲的通脹水平。

其次，我們再來看一下歐洲的經濟增長速度。

從今年開始，歐洲經濟出現了明顯的增速放緩和下行壓力。瑞典央行結束負利率，遭受了很多金融機構的批評，認為在經濟下行壓力到來之際，貿然結束負利率可能為時過早。而對於歐洲央行而言，這樣的抉擇更有道理，因為現在經濟的增速仍然非常糟糕，必須用負利率繼續予以支援。下圖為歐洲經濟低迷的情況。

因此，歐洲現在要結束負利率，可能並不是非常恰當的時機，這與瑞典的情況差距還是比較大的。

三， 未來負利率仍然有可能開啟。剛才文章中說到，瑞典央行結束負利率飽受爭議，因為未來歐洲和全球經濟仍然籠罩在下行壓力之中，現在結束負利率可能為時過早。

上圖為歐元區的貨幣供應量和通脹，可以看到隨著歐元區負利率的規模擴張以及歐洲央行持續的量化寬鬆，歐元的貨幣供應量一直突飛猛進時的增長，但是並沒有給通脹帶來太多的效果。這是因為在美聯儲三次量化寬鬆之後，國際市場上的貨幣供應量已經非常龐大，全世界都在為美元承擔通貨膨脹的後果，所以世界範圍記憶體在流動性氾濫的情況。

在流動性氾濫的背景下，寬鬆政策的釋放作用會越來越小，負利率和量化寬鬆這樣極端的貨幣政策才可能產生效果。

而現在全球經濟增長週期已經進入末端，我們可以看到歐元區的PMI數值正在持續的下降，證明整體歐洲的經濟都在動能下滑。這樣的經濟弱勢肯定會帶來明年經濟下行壓力的繼續增加。如下圖。

在明年經濟下行壓力繼續增大的情況下，瑞典經濟必然會受到全球經濟週期的影響，那麼央行重新進入寬鬆週期甚至重啟負利率都是正常的操作，現在負利率雖然終結了，但是全球的負利率時代可能已經開啟，沒有回頭的餘地了。

綜上，瑞典負利率的終結是基於瑞典央行瑞典通脹和經濟增速的判斷做出的選擇，而歐元區由於通脹持續低迷，經濟增速一直處於較慢的階段，所以結束負利率還為時過早。而未來隨著經濟下行趨勢的逐漸增大，很可能負利率還會在瑞典重新開啟，全球的負利率週期已經開啟。

一次指標本位的教科書應用

我們曾告訴很多投資人，一種叫做指數本位調節利率的央行做法，如今瑞典就是這個做法的現實版本，我們來看瑞典通脹率。

所謂指數本位的利率調整，就是央行設定一個正常的通脹水平，在歐洲，這個通脹水平一般是2%，如果低於2%則需要壓力利率，如果達到目標，就不再降低利率。瑞典預計其本國通脹率已經接近2%，由於宏觀統計資料的遲滯，瑞典加息0.25%變為正利率，其實已經逾期到瑞典現在真實的通脹水平已經達到2%。這樣，負利率就變為不正常的做法，瑞典需要加息來讓利率正常化。未來一段時間，瑞典的利率應該不會繼續上調。

央行制定貨幣政策考慮的三個變數

有些國家央行制定利率只看美聯儲，有些國家央行制定利率只看本國通脹。但是大多數國家都選擇靈活的央行基準利率。那麼一般央行確定利率看什麼呢？

通脹+失業率+利率目標。這三個變數決定了一國是加息還是降息。

通脹率一般是2%的目標，在2%到3%，如果失業率沒有問題，利率水平是正常的，就不會調整利率。但是顯然，瑞典認為負利率是不正常的。所以瑞典要加息讓利率在零。

同樣，我們可以預期歐盟，2019年11月，歐元區通貨膨脹率同比為1%。11月歐盟通脹率為1.3%。這兩個指標距離正常通脹率2%目標依然有距離，可以預期歐盟不會取消負利率政策。

同樣，我們可以預期日本，日本總體通脹率為0.5%，距離目標還很遠，他會繼續負利率政策。

我們也可以假設情況，雖然如今是負利率，也許通脹率還上升到了2%，但是一國經濟體出現了大規模失業。那麼有可能利率在負利率的情況下會繼續負，更嚴重的負利率也是可能。

如果假設日本和歐盟通脹率回升到2%，失業率也合理，那麼各國會考慮利率目標。負利率是不可持續的，各國會先將利率恢復到零利率，然後在觀察經濟的變化。等到通脹率回升到3%以上的時候，各國就會加息。去找自然利率水平。一般這個水平也在利率水平2%-3%左右。

全球貨幣政策今年再次走向寬鬆，先有美國聯儲局3度減息，後有歐洲央行重啟購買資產計劃。不過，瑞典卻反其道而行，今年兩度收緊貨幣政策，並且成為5年來首個走出負利率的國家。在負利率政策一度成為趨勢的“後金融危機”時代，瑞典開始走出負利率政策，是一個值得研究的案例。

2015年，瑞典央行跟隨歐洲央行的步伐，將基準利率減至負數，2016年初再減至負0.5釐。直至今年初，瑞典央行加息0.25釐，年底再加0.25釐，利率重回零水平，正式結束實施5年的負利率政策。雖然學術界不少聲音認為，以負利率刺激經濟並不可行，但近年歐洲經濟異常疲弱，歐洲央行為首的區內多間央行，只好死馬當作活馬醫，採取負利率及買債等非常規措施。過去5年的負利率環境，確實讓瑞典經濟見底回升，GDP增長保持於2%以上。瑞典央行行長英韋斯直言，負利率效果不俗，有助刺激經濟及通脹。

不過，瑞典的經濟週期似乎接近尾聲，除了今年的增長已經減慢之外，商業信心也在下降，工業活動更減弱至2012年來的最低。瑞典央行在兩度加息後表示，“明年全年不會加息”。瑞典在經濟下滑時卻仍然加息，反映了瑞典央行有更大的難題需要解決，這就是要為負利率帶來的嚴重後遺症善後。事實上，長期實施負利率政策，會對經濟造成明顯的損害。

個人觀點在金融危機爆發11年後，少數負利率政策國家開始走出負利率環境，顯示長期負利率政策已經開始對經濟產生負面影響。中國央行會基於風險原因遠離負利率政策，並且會影響未來在利率政策上的放鬆。