毫不誇張的說，二十世紀的日本經濟絕對是世界經濟史上一顆璀璨奪目的明珠。自二戰後以來只有日本國達到了美國經濟總量的70%。這不僅是日本的勝利，更是黃種人的勝利，日本用事實證明黃種人也可以搞好經濟，讓歐美國家對東亞人刮目相看

20世紀90年代日本經濟的衰退，1992至2001年的10年間，日本實際GDP年均增長率僅為1.6％左右。2001年，日本經濟再度出現0.6％的負增長。像日本經濟輝煌時期引起世界矚目一樣，日本10年來的經濟低迷，也引起了世界的廣泛關注。這一方面是因為日本身為世界第二經濟大國，它的經濟發展狀況對國際貿易、金融、投資等有著多方面的影響，但更重要的一方面是日本的實踐提出了許多值得研究的經濟問題。

隨著日本經濟的復興與增長，到20世紀70年代末80年代初，日本已成為世界經濟大國。日本經濟地位的變化，造成日本經濟發展的外部環境急劇變化。日本與歐美各國之間的貿易摩擦日益尖銳，日本的產品出口更加困難。到20世紀80年代後期，歐美國家進一步加強了對貿易的限制措施，要求日本“自主”限制出口，並採取反傾銷、使日元升值等措施，以減少日本對歐美國家的貿易順差。特別是在1985年9月22日，美、英、法、西德和日本5國財長和中央銀行行長達成降低美元匯價的《廣場協議》後，日元升值如脫韁之馬，一發而不可收。1985年，原來1美元兌換263日元，當年即降到200日元以下，1986年又降到152日元，1987年更進一步降到121日元。兩年間日元升值1倍以上。這一狀況給日本出口企業帶來巨大困難，有的不得不宣佈破產，使日本的出口能力大大下降。像自然界一切事物一樣，日本經濟增長速度的下降，有其客觀必然性。

第一，企業生產能力過剩。大規模的裝置投資，曾是支撐日本經濟高速增長的最重要因素。但當時，這個因素的作用大大減弱，日本許多產業的生產能力已經嚴重過剩，迫使企業不得不削減裝置投資。1998年度日本的民間企業裝置投資比1997年度縮減了12.4％。日本企業的過剩裝置和過剩投資。造成國內供大於求的局面，阻礙企業進行產業結構的調整。

第二，科技創新的後勁不足。作為一個追趕型的國家，日本的經濟發展，主要是靠引進歐美國家的科技成果加以消化和創新而取得的，而在很大程度上忽視了對基礎科學和高新技術的研究。因此，在當今需要技術創新的情況下，日本就沒有了這方面的後盾。日本科研經費投入雖然也不少，但是80％以上來自私人企業，因而長期重技術開發，輕科學研究。而且，在廣泛吸收和引進國外優秀的技術人才方面，日本的吸收能力遠不及美國。

第三，產業結構調整滯後。日本在戰後形成的追趕歐美型的產業結構，日益暴露其侷限性。主要問題在於相對優勢產業、相對劣勢產業和非貿易部門之間存在生產能力和效率之間的巨大差距，形成日本產業結構上的“三重構造型”。劣勢產業方面的輸入低於優勢產業的輸出，產生了大量的貿易赤字，帶來日元升值的壓力；優勢產業必須進一步提高生產能力和效率。如此迴圈，造成國內的“產業空洞化”現象，國內各部門成本的提高，限制了新興產業的創立。

第四，經濟體制調整失誤。日本是政府主導型的市場經濟國家，戰後為了彌補市場缺陷，政府實施了廣泛的國家規制。但是，隨著經濟結構的變化、科技的進步以及資訊化和全球化在全世界的迅速發展，當初政府建立規制的基礎已開始弱化，規制體系的消極作用日益顯露。國家規制的大量存在，使市場經濟機制的作用受到限制；後發效應的消失和“制度疲勞”的出現，使違背市場經濟原則帶來的問題暴露無遺。

第五，金融機構存在鉅額不良債權。高新技術要想轉化為現實的生產力，必須有金融業、尤其是風險投資的大力支援。“泡沫經濟”的崩潰使日本金融機構背上了沉重的不良債權包袱。到1998年9月末，經稽核，日本所有銀行不良債權總額高達730270億日元。這使得銀行不願意向企業貸款，並幹方百計地收回以前放出的款項，從而造成企業、尤其是中小企業的籌資困難，致使許多企業破產。

第六，財政危機嚴重，削弱了政府幹預經濟的能力。日本一直奉行凱思斯主義的赤字財政政策，政府的財政支出規模不斷擴大，財政收支日益失去平衡，日本已經成為發達國家中財政危機最為嚴重的國家。自“泡沫經濟”崩潰以後，大型景氣對策的不斷出臺使日本財政狀況日趨惡化。

總之，日本經濟增長停滯並不是區域性性問題，而是綜合性、體制性問題。放鬆企業管制，改革經濟體制，才是日本經濟恢復增長的根本出路之所在。

1989年，日本日經指數（Nikkei 225）達到了接近4萬點的歷史新高。在此之後，日本的房地產和股市泡沫開始破裂。一直到2000年，日本的資本市場也沒有恢復，日經指數在2萬點左右徘徊，僅及89年高點時的一半左右。這20世紀的最後十年，被稱為“失去的十年”。

為了挽回公眾對於日本經濟的信心，日本政府在貨幣政策和財政政策面做了不少工作。但很不幸的，這些努力的成效甚微。從2000年到2010年，日經指數再次被腰斬，從2萬點左右下跌到1萬點左右。“失去的十年”被延長到“失去的二十年”。

在金融投資圈，專業人士“談日色變”。人口負增長，長期通縮，經濟缺乏增長動力，這些歷史教訓讓各國政府的經濟政策制定者們意識到流動性陷阱的可怕之處。各國央行盡一切努力避免本國的經濟滑入“日本化”的深淵。

問題在於，很多時候現實要比期望殘酷的多。從很多方面來看，歐洲經濟越來越顯現出成為第二個日本的跡象。

舉個例子來說，日本央行從1991年左右開始降息。在接下來的十年裡，日本的基準利率從6%下降到0%。

歐洲央行從2009年開始進入降息週期。掐指算來，從09年到16年的7年間，基準利率已經從4%下降到了0%。

透過對比日本失去的十年，和歐洲在2008年金融危機發生之後到目前為止的八年時間，我們可以發現兩個經濟體之間很多相似的地方。除了央行基準利率之外，兩個地區的國債利率全都出現大幅度下降，通脹率都從正變成零（甚至為負），每年的名義GDP增速也非常有限。

如果歐洲步日本的後塵，成為一個深受低通脹，低增長困擾的經濟體，那麼對於我們的投資決策有何啟示呢？從日本的歷史經驗中，我們可以學到哪些教訓？這篇文章就來談談這些問題。

首先，所謂”失去的十年“可能並沒有表面上看起來那麼可怕。

日本的名義GDP確實增速乏力，讓人感覺死氣沉沉，好像看不到希望。但是由於日本的通貨膨脹率非常低，甚至為負，因此日本的真實GDP（扣除通脹後）增長還是很明顯的。對於一個國家的國民的生活質量來說，真實GDP的增長率要比名義GDP的增長率來的更為重要。

從1990年開始，日本的真實GDP增速大約為每年1%左右。這個增長率幾乎完全反應了其生產力（Productivity）的增長速度，符合大多數發達國家生產力的平均年增長率。從經濟增長的來源來看，來自於生產力增長的經濟增長是比較“好”的高質量增長，而來源於信貸擴張的經濟增長則是比較劣質的“壞”的增長。一個健康的經濟體應該更多的依靠生產力增長得到提升，而非簡單的信貸擴張。

日本經濟發展的“成功”之處，還體現在它並沒有引起嚴重的貧富差距這一點上。

上圖顯示的是美國和日本在過去100多年中收入最高的1%的群體在社會總收入中所佔的比重對比。我們可以看到，在1970年代以前，兩個國家的貧富差距程度相當。但是從1970年代開始，美國的貧富差距（上圖藍線）開始越來越大，而日本的貧富差距（上圖紅線）則基本保持穩定，並沒有出現像美國那樣的分化。

對於一個國家的國民來說，如果可以達到每年1%以上的主要來自於生產力增長的真實增長率，並且整個社會的貧富差距沒有被惡化，那麼這其實是一個非常不容易達到的成就。

其次，要想透過印錢（量化寬鬆）來刺激經濟走出“流動性陷阱”，可能比想象中的困難的多。

透過量化寬鬆，增加貨幣供給量的方法來刺激經濟，提高預期通脹率的做法始於日本。事實上“量化寬鬆”這個名詞就是最先在日本開始使用的。很遺憾的，在過去的20多年中，日本政府和央行嘗試了多次量化寬鬆，甚至升級到質化寬鬆（Qualitative Easing），但是收效甚微。

這其中主要的原因之一，是央行無法對流通貨幣的運轉速度施加影響。在宏觀經濟中有一個著名的公式，叫做MV=PT。M代表貨幣供給量，而V代表貨幣的流通速度。M和V的乘積就是名義GDP。即使央行不斷的印鈔並把流動性注入銀行系統，他們還是沒法強迫銀行把這些錢借出去，而事實上很多銀行最終都將大部分現金存在央行的準備金裡，並沒有將這些資金透過借貸注入實體經濟。因此從央行的角度來說，他們對經濟的刺激有些無能無力。關於量化寬鬆的機制和利弊，我在《量化寬鬆（QE）有用麼》(https://zhuanlan.zhihu.com/p/23021589）中有比較詳細的分析。

如果歐洲步日本的後塵進入一個低通脹，甚至是負通脹時期，那麼該地區的大類資產回報可能會讓很多人意外。

上圖顯示的是日本從1987-2010年這23年間的大類資產真實回報（扣除通脹後）歷史。我們可以看到，日本的10年期國債的回報是最好的，在23年間翻了一番多。而日本的股票回報則差強人意，在23年間損失了一半左右。也就是說，在日本這“失去的二十年”中，購買股票的投資者都虧了，購買債券的投資者才是聰明人。

像日本這樣的情況屬於比較特殊的個例。在大多數國家裡，股票由於其風險更高，其回報要遠遠高於債券。如果一個日本的投資者遵從世界上絕大多數國家的經驗，將絕大部分的資金和儲蓄投在股市裡，那麼在二十年後當他回頭看自己的投資回報時，很可能會後悔不已。日本的例子告訴我們：無論什麼樣的“規律”，都可能有例外。應對這種不確定因素的最好的辦法就是：多元分散，時刻保證自己的投資跨資產，跨國界，跨時間。

第三，在信貸泡沫破裂以後，如果經濟體持續出於去槓桿的週期中，那麼銀行的盈利能力會受很大影響。

上面這張圖顯示的是日本銀行歷史上的資產收益率（ROA）和股本回報率（ROE）。我們可以看到，在1990年日本的資產泡沫破裂以後，銀行的盈利能力開始明顯下滑，經常徘徊在負的區間，和1990年以前的盈利能力完全不能同日而語。

歐洲日本化的一個可能的伴生結果，就是銀行業的蕭條。對於這個問題，本專欄有一篇歷史文章：《銀行業：光環不再》(https://zhuanlan.zhihu.com/p/22767792）有更多詳細的分析。

英語中有句老話：歷史不會重複，但是卻有很多相似。對比日本和歐洲的金融歷史，我們看到很多相似的地方。這並不意味著歐洲一定會步日本的後塵而陷入低增長，低通縮的經濟週期，但這是一個值得注意的可能性。透過學習日本的經驗教訓，能夠幫助我們更為深刻的認識歐洲面臨的困境和挑戰，以及可能發生的變化。