“不要把雞蛋放在一個籃子裡”是大家耳熟能詳的投資原則，但經營沃爾瑪的沃爾頓家族，經營金寶湯的多瑞斯家族，甚至股神巴菲特的家族企業，卻都沒有選擇多元分散，而是把財富集中投入到一個或者少數幾個專案中。針對其中的原因，本人和上海交通大學的李楠教授進行了深入討論，討論的內容基於李教授與新加坡國立大學商學院的David Reeb 教授和坦普爾大學（Temple University）的Ronald Anderson教授合作的文章“Ambiguous Return Volatility and the Family Firm Puzzle”(不確定的股票波動性與家族企業之謎)。

嘉賓介紹:

李楠是上海交通大學安泰經濟與管理學院金融學副教授，擁有美國芝加哥大學經濟學博士學位，武漢大學數學學士和經濟學碩士學位，曾經在新加坡國立大學商學院金融系擔任助教授，兼任新加坡國立大學風險管理研究中心以及房地產研究中心研究員。

以下內容是我們的對話記錄，對話錄音見文末的參考資料。

李楠：這並非一個或兩個家族的個案，根據我們的資料，在美國的家族企業，而且是在美國交易市場上市的家族企業中，有超過70%的企業長期持有大量它們自己的股權，他們的平均50%以上的財富是投資在自己的家族企業中的。這就是我們這篇文章主要探討的問題，為什麼這些非常成功的金融投資者、經營者會把自己家族大部分的財產都集中在一個企業，而不是去投資在那些風險比較分散的企業，比如投資指數基金上？如果簡單地基於歷史資料來估計，這些指數基金的平均回報率和家族企業單隻股票的家族回報率基本相當，但是風險基本只有單隻股票風險的三分之一甚至更小。

我們提出的一個理念是：源於這些家族企業主對於未來不確定性的恐懼。

這裡的“不確定性”跟金融市場上投資者比較熟悉的“風險”是有區別的。這裡所說的“不確定性”是指投資者不僅知道這個股票有風險，即將來的收益會有不同的值，而且投資者並不知道這些股票的收益率會服從什麼樣的機率分佈。也就是說，投資者可能知道我的股票明年會到10%、20%，或者是5%，或者也有可能虧損，但是我們一般的金融理論會假設投資者知道這個股票明年到10%、20%或者是5%或者虧損的機率是多少。現實生活中，這個假設其實是並不存在，我們自己其實並不真正知道明年的股市會漲多少、跌多少、以及漲跌的機率是多少。我們這篇文章就是基於這樣的理念，把在決策科學裡已經很成熟的理論——對於不確定性的迴避——引入到研究美國家族企業主的財富管理行為中。

因為美國家族企業的企業主對自己經營的企業有更多的內部資訊，他們可以利用這些資訊有效地降低關於他們自己企業的不確定性。而對於其他的在市場上交易的股票，這些家族企業並不瞭解這些廠商和公司，因此他們對於那些公司有極大的不確定性，跟一般的投資者沒有兩樣。在這樣一個資訊不對稱的情況下，他們自然而然因為對於不確定性的迴避，會盡量多地投資在自己瞭解並且熟悉的，而且能夠掌控不確定性，或者是能夠更好地估計不確定性的單隻股票上面。

雖然表面上在我們外人看來，股票的風險（我們一般用標準方差來度量），它的標準方差或者波動性是比指數基金的波動性要高很多，但是在家族企業主的眼裡看來，它的風險要遠遠低於這些指數基金的風險。這就是我們這篇文章的一個主要理念。也就是說，美國的企業主對於自己家族企業的資訊優勢可以降低自己家族企業這個公司的不確定性，使得他們更願意投資在一隻單隻股票，而不願意投資在那些他們完全不瞭解，不確定性非常高的指數基金上去。

李楠：的確，這個問題很有趣。很多人都直觀地認為，家族企業的創始人對企業感情最深，隨著後代對企業的感情變淡，就會漸漸退出家族企業的股份。因此基於感情因素的這一假設的自然推論就是，家族企業經營時間越長，就越容易退出。但是我們的理論恰恰表明，家族企業經營時間越長，反而退出的機率越低。其中原因也是基於我們關於不確定性以及資訊優勢的假設。因為家族企業主能夠利用他的資訊優勢去降低家族企業的不確定性，而這個家族企業主經營的時間越長，他對家族企業的資訊就越瞭解，就擁有越多的資訊優勢，而這個資訊優勢就能更大降低家族企業不確定性（相對於那些他們不瞭解其他企業的不確定性）。

根據我們的理論推導結果，在這種情況下，只要家族企業主能夠在經營過程中不斷擴大其資訊優勢，更有效地降低本家族企業的不確定性（相對於外界的不確定性），那麼他就會把自己的財富更多地投資在本家族企業的單隻股票上，也就越不容易退出自己的家族企業。我們基於500多個美國家族企業10年的資料得到的實證分析結果，也與我們的理論推論是一致的，而與基於感情因素的推論是截然相反的。

李楠：進入門檻比較高，科技創新比較慢的行業對於一般的投資者來說不確定性是比較大的。也就是說，如果沒有對這個行業非常多的資訊，或者不是這個行業中工作的人的話，對這個行業是非常不瞭解的，一般的投資者很難判斷這類行業的價值。所以，如果家族企業基於自己擁有的資訊，進入了這個行業，那麼其所擁有的資訊就可以在這樣的行業裡帶給他更大的優勢（相對於一般投資者），使得他可以更大程度地利用自己擁有的資訊，去降低這個企業的相對於其他的外部企業的不確定性，因而他們的資訊優勢就越大，也就會願意投資更多的財富到這樣的企業中去。

李楠：是的，您的這個例子對這方面的研究非常有幫助。這個例子就說明了家族企業真正要傳承下去，要保證家族企業的經營的優勢性的話，傳承不僅是要傳承股份和財產，而且是要傳承資訊優勢，即經營理念和經營能力。如果家族企業的繼承者不能真正的把這些資訊和知識，我們稱為“無形資產”，進行傳承的話，那麼家族企業的接班人跟普通投資者是沒有兩樣的，也就沒有優勢來集中投資自己的財富到這樣的家族企業去。一個很簡單的推論就是：這樣的家族企業是不會長久的。這樣的家族企業會在第一代創始人離開家族企業的時候很容易就喪失了，或者是傳承人就把這個財富分散到其他行業去了。

第一，如果說中國的金融市場是像美國的金融市場和法律體系比較發達，也比較完備的話，那麼中國家族企業的經營者應該是選擇在自己熟悉的領域，把自己熟悉的資訊或者知識傳承下去，應該保持專注。而且從自己的父輩那裡，不僅只是繼承財產，還要繼承他們的專業性和對企業的瞭解程度，然後把自己熟悉的領域做大做深。我們的資料表明，這樣的家族企業是可以有利潤經營很長時間的，比如說金寶湯這樣的企業已經經營了將近100年，還有沃爾瑪也是一直在持續經營，在做強。美國的這些家族企業都不是僅僅存在5年或者1０年，他們很多企業的歷史可以追溯到50年甚至100年以上。所以，這是一個給我們的家族企業的提示。也就是說我們應該放眼未來，應該要去注重家族企業的持續長久的發展。如何讓家族企業持續發展而且保證他的競爭性呢？就是應該把自己熟悉的領域做強做深，在自己熟悉的領域裡面儘可能利用自己的知識和資訊優勢去把企業做好。

有很多新的發展領域看起來表面收益很快，來錢很快，但伴隨著的風險也會很大，吸引了很多投資者。但是對於科技創新比較多的行業來說，企業的生存率是非常低的，所以這樣一些家族企業是否要去涉足，取決於關鍵的一點是：家族企業的經營者對於行業方面的專業知識是不是瞭解，有沒有足夠的資訊去幫助他降低這個行業的不確定性。只有在具有資訊優勢的情況下才應該考慮涉足，如果為了追熱點，貿然涉足自己完全不瞭解的行業的話，那麼我不建議他們去做這個多元分散。

第二，在金融市場和法律體系還不夠發達的國家中，家族企業主就更有集中財富在自己的家族企業上的必要，這樣才能保證其對企業的股權和產權的絕對控制，減少被惡意收購、併購的風險。

李楠：對，這些新興行業，比如說以網際網路為基礎的共享經濟，以及房地產行業，看似回報率比較高，但是真正能夠生存下來、持續發展的企業是屈指可數的。如果企業家沒有足夠的資訊資源或者資訊優勢，而去貿然涉足這些個行業，死亡率其實是非常高的。

我們在研究的過程中就發現，在投資者中間，是有兩類投資者。一類投資者我們把他叫做自信的投資者，另一類投資者叫盲目自信投資者。自信的投資者就是在各種各樣的投資機會中，他明白既有風險也有不確定性。有一些專案他是瞭解的，是有資訊優勢的，因而可以更準確地判斷其發展前景，所以會集中投資到這些專案、企業上去。在外人看來可能他的這種投資決策是比較激進的，因為他把自己的財富集中到某一隻股票，或某幾隻股票上來。我們認為這其實是一種理性投資行為，我們把這種投資行為叫做“自信”，這種自信來源於資訊優勢。還有另外一類投資者叫“盲目自信”，他完全沒有意識到不確定性的存在，或者選擇忽略這些不確定性，一廂情願地基於極為有限的資訊，盲目地相信某些投資機會能夠帶來超額回報，他沒有考慮到進入這個行業或者企業有哪些是風險，有哪些潛在的不確定性，完全不理會他是否有足夠的資訊優勢，有足夠的能力去進入到這些行業去，而只是盲目跟風集中投資在一兩個企業上，我們把這些人叫盲目自信的投資者。

我們可以很清楚地知道，這兩類投資者，哪一類將得到更好的長期回報？所以這是我想給中國很多投資者包括企業家的建議，在進行一個投資決策的時候，要儘可能多去考慮到不確定性，即各種各樣的潛在的可能，同時也要儘可能多去收集資訊來降低你想要投資的這些策略的不確定性，這樣才能保證投資策略的成功。

李楠：這是一個很棒的問題。這似乎是一個自然的推論：我是不是應該投資在自己最熟悉的領域？但問題是，飛行員和空姐並不經營航空公司，計程車司機並不經營汽車公司，而房地產中介並不是房地產的經營者，我們所說的資訊優勢是指你必須是這個企業的經營者，你才有真正有效的“內部資訊”，讓你能更好地判斷，這個行業或者企業將來的走勢。而僅僅是在某個企業中工作的員工的話，你能夠拿到的資訊其實跟外部投資者拿到的資訊沒有太大差別。

另一方面，你的勞動收入其實是跟你所工作的這個行業和企業的表現息息相關的，按照我們的投資理論的話，你要投資的方向應該要能夠對沖你的勞動收入的風險，也就是說你應該去選擇那些行業或者企業的表現跟你所工作的行業或者企業的表現是正好相反的。最好是正好相反的，如果找不到，也不應該找一個高度相關的行業或企業。所以說“把所有雞蛋放在同一個籃子裡”，你必須是這些籃子的管理者，你必須是能夠完全掌控籃子的經營者，你才要做這個事情。如果你對這個籃子完全沒有控制力的話，那麼我們的建議並不適合這樣的投資者。

李楠：我自己是做投資研究的，對於資產定價也比較感興趣。我現在也在上海交通大學安泰經濟與管理學院給學生講課，在講課過程中間就發現有很多年輕的學生對現在的創業創新都非常感興趣。但是我給他們的建議是“風物長宜放眼量”。能夠獲得最後的成功的，走得長、走得遠的那些創業者和企業家，往往是累積和掌握一定的專業知識和專長，擁有資訊優勢並且善於利用這些資訊優勢去做決策的。因此，我認為學生在學校裡面應該注重的主要還是，儘可能地去累積專業知識並找到自己的專長，這樣將來才能在創業的過程中利用這些專長和專業知識讓自己有更好的更長遠的發展。

當然了，年輕人有很多新的想法，而且隨著網際網路的發展，資訊的來源是非常多的，年輕人可能會希望更好地或者更快地去賺錢，賺到自己的第一桶金，去搶佔市場。但是我的建議還是，這個世界上充滿了不確定性，要想保持自己的優勢，想在充滿不確定性的世界裡成為最後的勝者，或者說成為一個長期的勝者的話，需要不停地累積自己的專長知識和資訊優勢，並利用這些資訊優勢去降低自己所在領域的不確定性，從而做出最優的決策。