本次《通知》頒發級別很高，並且透過穩基建穩經濟的意願比較明顯，希望避免問責過度導致的不作為，但並沒有放棄不新增政府債務、開正門堵偏門的底線。《通知》兩點主要有三點：一、明確滿足一定條件的專案，專項債可以用來補充一部分資本金；二、對於有一定收益的重大公益類專案，明確提出了“專項債+商業化融資”的模式；三、在前期嚴控地方隱性債務，終身問責的基礎上建立了正向激勵機制，對於依法合規的融資予以免責。
一、專項債可用於補充資本金對於基建的拉動作用：
《關於做好地方政府專項債券發行及專案配套融資工作的通知》提出專項地方債可以補充專案資本金，引發市場關注。此前只有一般地方債的資金可以用來補充專案資本金，而專項地方債的資金此前是不能用作專案資本金的。
市場的關注重點在於這一政策可以多大程度上拉動基建投資。首先，可以很明確的一點是：並不是所有的專項債專案，都符合可以用專項債資金來補充資本金的要求。《通知》中有兩處很明確提到什麼情況下專項債資金可以用於補充專案資本金。
第一處是第二大點的第（一）小點：“對沒有收益的重大專案，透過統籌財政預算資金和地方政府一般債券予以支援。對有一定收益且收益全部屬於政府性基金收入的重大專案，由地方政府發行專項債券融資；收益兼有政府性基金收入和其他經營性專項收入（以下簡稱專項收入，包括交通票款收入等），且償還專項債券本息後仍有剩餘專項收入的重大專案，可以由有關企業法人專案單位（以下簡稱專案單位）根據剩餘專項收入情況向金融機構市場化融資。”
第二處是第二大點的第（四）小點：“允許將專項債券作為符合條件的重大專案資本金。對於專項債券支援、符合中央重大決策部署、具有較大示範帶動效應的重大專案，主要是國家重點支援的鐵路、國家高速公路和支援推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣專案，在評估專案收益償還專項債券本息後專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的專案資本金，但不得超越專案收益實際水平過度融資。”
簡單的來理解，只有專案有營利性，而且營利不能僅限於政府的盈利，還需要包括社會的盈利，這種專案才符合“專項債+社會融資”模式的特徵，才有可能將專項債資金用於補充專案資本金。即使符合這種特徵，還需要符合“重大專案”特徵，比如鐵路，國家高速公路、重大戰略的地方專案或者十三五規劃的專案。符合這樣特徵的專案，一般集中在重大的基建專案（軌道交通為主）和環保專案。但土儲和棚改這些專案的主要收益歸政府，不太具備社會盈利性（即使有社會營利性，也是較少的一部分），因此理論上不符合專項債補充資本金的要求。從今年上半年已經發行的新增的8579億專項地方債來看，土儲和棚改債的比例接近80%，基建和環保性質的專案佔比大概只有10%-15%。而這10%-15%的基建和環保專案中，符合“重大專案”的還需要打一定折扣，比如假設在一半左右。那麼，大致推算的話，上半年發行的新增地方債中，大概有5%-8%的比例可能符合專項債補充專案資本金的要求，並不是一個很高的比例。那麼在剩餘的接近1.3萬億的新增地方債中，假設按照這個比例，大概有650-1040億的專項地方債資金可以用於補充專案資本金。目前鐵路、公路資本金比例要求不低於20%，機場、航道等為25%，而按行業經驗，大多數專案可能均達到25%-30%。按照乘數效應，按照平均4倍的總拉動，拉動總資金在2600-4160億。靜態來看，按照2018年基建總投資規模17.6萬億測算，可以額外拉動基建1.5%-2.4%的增長。
今年以來地方財政吃緊，對於基建投資有所制約。整體來看，今年基建投資中交運投資整體強於電力熱力（公用事業）和水利環保兩大基建類投資，而交運中中央財政出資為主的鐵路投資明顯好於地方財政支援為主的公路投資。1-4月，鐵路運輸業投資增長12.3%，增速提高1.3個百分點；道路運輸業投資增長7%，增速回落3.5個百分點，且低於鐵路投資5.3個百分點。財政收入尤其是地方財政收入的下滑預計將繼續制約基建投資資金，尤其是4月減稅後稅收收入下滑明顯，預計下半年財政收入增速可能轉負，進一步對財政支出形成掣肘。此外城投平臺新增債務的監管仍然較強，對於城投平臺加槓桿能力仍然受限。近期財政部下達《關於梳理PPP專案增加地方政府隱性債務情況的通知》，要求各地6月底前梳理入庫PPP專案納入政府性債務監測平臺的情況，表明中央嚴控隱性負債的態度並未改變。1-4月PPP專案管理庫淨增專案267個，專案落地率環比略有提升，但儲備清單專案淨減少332個。從建築訂單領先指標來看，後續基建投資增速也難以起色。建築業PMI訂單4、5月走弱較快，1-4月建築央企新簽訂單增速較一季度均有回落，而路橋公司一季度新簽訂單同比也下滑明顯。因此綜上來看，基建投資尤其是地方基建投資雖然或受益於新政策，但在財政收入下滑、地方隱性債務嚴控的背景下，基建投資發力的力度預計有限。
與此政策類似的是2015年-2017年發行的專項金融債募集的專項建設基金。該基金由國開行和農業發展銀行定向向郵儲銀行發行專項建設債券募集，初期規劃是1-1.5萬億，根據媒體報道，2017年專項建設基金規模已經超過2萬億元。專項金融債募集的資金也可以作為資本金，其主要用途即為對企業和專案的股權注資，透過股權注資再啟用後續的配套債權融資（包括貸款和債券等）。這部分募集的資金將以1-2%左右的年利率低成本投入專案中，根據30%左右的專案資本金比例，可以撬動約4萬億的債權融資。其中，2015年8月啟動後年內發行規模約為6000億元，且全部可以作為資本金投入。相比之下，本次《通知》允許專項債募集資金作為專案資本金，總體年內根據上文測算，可投入作為資本金的規模僅1000億元左右，且資金成本原高於上次，約為3%-4%，無論從規模還是利率來看都遠不及上一次。因此從資本金補充的角度來看，這次政策力度遠小於上一次。
加上過去的一系列可補充資本金的途徑陸續被堵住：包括可作為資本金的國開和農發行的專項建設基金陸續停止、逐步退出；原本大部分PPP專案的資本金來源於產業基金，而產業基金的重要資金來源則是來自於產管理計劃和銀行理財，而這些資管產品在資管新規的規範下，明股實債的投資也難以為繼；PPP專案資本金的資金來源自2017年起受到不斷加強的監管和規範，例如財辦金92號文嚴禁以債務性資金充當專案資本金；國資發財管192號文禁止央企運用明股實債模式進行資本金融資；而財金23號文則要求金融企業加強資本金的穿透審查，嚴防債務性資金。今年財政部對於永續債相關會計處理規定的明確（《永續債相關會計處理的規定》（財會2號）），使得企業發行永續債計入權益相比之前更為困難，永續債用於補充企業資本的途徑也更受限制。因此，過去一系列的政策規範和收緊，使得即便專項債放開補充資本金，也難以彌補過去收緊的渠道。
此外，股權注資後拉動配套債權融資的投放時間也並未會及時，對於一些比較小的專案，股權和配套貸款可能是同一時間投放的，但是對於一些比較大規模的專案，配套貸款可能還需要走授信流程，投放可能滯後於股權注資。因此樂觀預計後續可以帶動的約3000億貸款，可能要分幾個月逐步體現出來，加上專項債需要對應募集資金用途，政策出來之後重新報送專項債相關材料也需要一段時間，預計也需要晚幾個月才能發行可補充專案資本金的專項債，樂觀預計四季度貸款配套每個月能增加幾百億的水平。綜上來看，對社融的增量貢獻也有限。因此總體來看，我們認為政策有利於在複雜環境中穩定經濟，但也不應該過度誇大其拉動效果。
二、專案配套商業化融資以及對於城投融資的影響：
專項債以外的社會融資，《通知》的核心原則仍然是以不能新增政府隱性債務，以及金融機構市場化行為為前提不變。
1. 新增專案融資方面，對於滿足有一定收益但難以商業化合規融資的重大公益性專案，可以按照商業化原則依法合規保障專案的合理融資需求，此部分可能體現為有專項債支援的專案公司的城投（轉型成功且不存在地方政府隱性債務）債務融資，但是也要堅持舉債要同償債能力相匹配、融資規模要保持與專案收益相平衡的原則。另外檔案中對於重大專案的新增融資也有較多限制，主要有以下幾點。
1) 首先，如前文所述，專案必須是重點領域內的重要專案且必須同時具有政府性基金收入和經營性專項收入，且償還專項債券本息後仍有剩餘專項收入的重大專案，因此並非所有專案都符合條件。
2) 再次，市場化融資由專案單位承擔全部償還責任，不得新增隱性債務且尚未化解完畢存量隱性債務、轉型成功的平臺公司不得作為專案單位。檔案中二（五）條明確規定，對於使用組合融資的專案，專案收入實行分賬管理。專案對應的政府性基金收入和用於償還專項債券的專項收入及時足額繳入國庫，納入政府性基金預算管理，確保專項債券還本付息資金安全；專案單位依法對市場化融資承擔全部償還責任。同時規定“市場化轉型尚未完成、存量隱性債務尚未化解完畢的融資平臺公司不得作為專案單位。嚴禁專案單位以任何方式新增隱性債務。”
3) 最後，對於市場化融資部分，金融機構需自擔風險。檔案三（二）條規定“金融機構嚴格按商業化原則審慎做好專案合規性和融資風險稽核，在償還專項債券本息後的專項收入確保市場化融資償債來源的前提下，對符合條件的重大專案予以支援，自主決策是否提供融資及具體融資數量並自擔風險。”
2. 存續專案融資方面，延續了去年國常會和政治局工作會議和101號文主要精神，明確滿足條件的重大專案在不新增隱性債務的前提下給予融資支援，對於存量隱性債務中的必要在建專案，允許城投平臺在不擴大建設規模和防範風險前提下與金融機構協商繼續融資，保障後續專案建設，並且在五（五）條和答記者問中第八點對專案種類、償債資金來源、問責豁免情況、協商原則等做了進一步規定。具體來看，
1) 專案種類：依法合規支援已納入國家和省市縣級政府及部門印發的“十三五”規劃並按規定許可權完成審批或核准程式的專案，發展改革部門牽頭提出的其他補短板重大專案。答記者問中進一步明確專案必須是“必要的在建專案，避免形成“半拉子”工程，造成不必要的資金損失浪費。對於政府投資新建專案和不必要的在建專案，不適用相關政策規定。”
3) 問責豁免：檔案五（五）條規定對金融機構支援存量隱性債務中的必要在建專案後續融資且不新增隱性債務的，也不認定為隱性債務問責情形。答記者問第八點中進一步明確“嚴格限定在存量隱性債務範圍內，且不擴大專案建設規模，確保不會新增隱性債務。對存量隱性債務範圍外的專案，不適用相關政策規定。”
4) 再次強調市場化原則，並且去“政府信用”：答記者問中第八點提出“防範風險作為前提，明確要求相關融資必須建立在嚴格依法解除違法違規擔保關係的基礎上、必須由融資平臺公司和金融機構自主協商，由金融機構根據專案風險而不是政府信用自主決策，確保實行真正的市場化操作，不形成新的風險。”
總的來說，從信用債尤其是城投債的角度來看，《通知》條件明確了一種專項債加商業化債務融資的模式，而且明確了可以免責的政府債務融資條件，其落實有利於在目前複雜的外部環境和風險偏好較低的市場環境中，使得公益性專案融資更加穩定，一定程度上也對有利於相關平臺公司拓寬融資渠道。但必須要注意的是，檔案堅持“開正門堵偏門”的思路，堅持“不新增地方政府隱性債務”的底線。不是所有專案都符合商業化債務融資的條件，而且所有合規的專項債配套商業化債務融資都僅基於專案自身信用，金融機構自擔風險。這些精神本質上與之前的地方政府債務及城投平臺融資規範系列檔案是一脈相承的，並非重新開啟地方政府加槓桿無序融資的大門，不宜過度誇大其對城投債再融資的作用。
本次《通知》頒發級別很高，並且透過穩基建穩經濟的意願比較明顯，希望避免問責過度導致的不作為，但並沒有放棄不新增政府債務、開正門堵偏門的底線。《通知》兩點主要有三點：一、明確滿足一定條件的專案，專項債可以用來補充一部分資本金；二、對於有一定收益的重大公益類專案，明確提出了“專項債+商業化融資”的模式；三、在前期嚴控地方隱性債務，終身問責的基礎上建立了正向激勵機制，對於依法合規的融資予以免責。
一、專項債可用於補充資本金對於基建的拉動作用：
《關於做好地方政府專項債券發行及專案配套融資工作的通知》提出專項地方債可以補充專案資本金，引發市場關注。此前只有一般地方債的資金可以用來補充專案資本金，而專項地方債的資金此前是不能用作專案資本金的。
市場的關注重點在於這一政策可以多大程度上拉動基建投資。首先，可以很明確的一點是：並不是所有的專項債專案，都符合可以用專項債資金來補充資本金的要求。《通知》中有兩處很明確提到什麼情況下專項債資金可以用於補充專案資本金。
第一處是第二大點的第（一）小點：“對沒有收益的重大專案，透過統籌財政預算資金和地方政府一般債券予以支援。對有一定收益且收益全部屬於政府性基金收入的重大專案，由地方政府發行專項債券融資；收益兼有政府性基金收入和其他經營性專項收入（以下簡稱專項收入，包括交通票款收入等），且償還專項債券本息後仍有剩餘專項收入的重大專案，可以由有關企業法人專案單位（以下簡稱專案單位）根據剩餘專項收入情況向金融機構市場化融資。”
第二處是第二大點的第（四）小點：“允許將專項債券作為符合條件的重大專案資本金。對於專項債券支援、符合中央重大決策部署、具有較大示範帶動效應的重大專案，主要是國家重點支援的鐵路、國家高速公路和支援推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣專案，在評估專案收益償還專項債券本息後專項收入具備融資條件的，允許將部分專項債券作為一定比例的專案資本金，但不得超越專案收益實際水平過度融資。”
簡單的來理解，只有專案有營利性，而且營利不能僅限於政府的盈利，還需要包括社會的盈利，這種專案才符合“專項債+社會融資”模式的特徵，才有可能將專項債資金用於補充專案資本金。即使符合這種特徵，還需要符合“重大專案”特徵，比如鐵路，國家高速公路、重大戰略的地方專案或者十三五規劃的專案。符合這樣特徵的專案，一般集中在重大的基建專案（軌道交通為主）和環保專案。但土儲和棚改這些專案的主要收益歸政府，不太具備社會盈利性（即使有社會營利性，也是較少的一部分），因此理論上不符合專項債補充資本金的要求。從今年上半年已經發行的新增的8579億專項地方債來看，土儲和棚改債的比例接近80%，基建和環保性質的專案佔比大概只有10%-15%。而這10%-15%的基建和環保專案中，符合“重大專案”的還需要打一定折扣，比如假設在一半左右。那麼，大致推算的話，上半年發行的新增地方債中，大概有5%-8%的比例可能符合專項債補充專案資本金的要求，並不是一個很高的比例。那麼在剩餘的接近1.3萬億的新增地方債中，假設按照這個比例，大概有650-1040億的專項地方債資金可以用於補充專案資本金。目前鐵路、公路資本金比例要求不低於20%，機場、航道等為25%，而按行業經驗，大多數專案可能均達到25%-30%。按照乘數效應，按照平均4倍的總拉動，拉動總資金在2600-4160億。靜態來看，按照2018年基建總投資規模17.6萬億測算，可以額外拉動基建1.5%-2.4%的增長。
今年以來地方財政吃緊，對於基建投資有所制約。整體來看，今年基建投資中交運投資整體強於電力熱力（公用事業）和水利環保兩大基建類投資，而交運中中央財政出資為主的鐵路投資明顯好於地方財政支援為主的公路投資。1-4月，鐵路運輸業投資增長12.3%，增速提高1.3個百分點；道路運輸業投資增長7%，增速回落3.5個百分點，且低於鐵路投資5.3個百分點。財政收入尤其是地方財政收入的下滑預計將繼續制約基建投資資金，尤其是4月減稅後稅收收入下滑明顯，預計下半年財政收入增速可能轉負，進一步對財政支出形成掣肘。此外城投平臺新增債務的監管仍然較強，對於城投平臺加槓桿能力仍然受限。近期財政部下達《關於梳理PPP專案增加地方政府隱性債務情況的通知》，要求各地6月底前梳理入庫PPP專案納入政府性債務監測平臺的情況，表明中央嚴控隱性負債的態度並未改變。1-4月PPP專案管理庫淨增專案267個，專案落地率環比略有提升，但儲備清單專案淨減少332個。從建築訂單領先指標來看，後續基建投資增速也難以起色。建築業PMI訂單4、5月走弱較快，1-4月建築央企新簽訂單增速較一季度均有回落，而路橋公司一季度新簽訂單同比也下滑明顯。因此綜上來看，基建投資尤其是地方基建投資雖然或受益於新政策，但在財政收入下滑、地方隱性債務嚴控的背景下，基建投資發力的力度預計有限。
與此政策類似的是2015年-2017年發行的專項金融債募集的專項建設基金。該基金由國開行和農業發展銀行定向向郵儲銀行發行專項建設債券募集，初期規劃是1-1.5萬億，根據媒體報道，2017年專項建設基金規模已經超過2萬億元。專項金融債募集的資金也可以作為資本金，其主要用途即為對企業和專案的股權注資，透過股權注資再啟用後續的配套債權融資（包括貸款和債券等）。這部分募集的資金將以1-2%左右的年利率低成本投入專案中，根據30%左右的專案資本金比例，可以撬動約4萬億的債權融資。其中，2015年8月啟動後年內發行規模約為6000億元，且全部可以作為資本金投入。相比之下，本次《通知》允許專項債募集資金作為專案資本金，總體年內根據上文測算，可投入作為資本金的規模僅1000億元左右，且資金成本原高於上次，約為3%-4%，無論從規模還是利率來看都遠不及上一次。因此從資本金補充的角度來看，這次政策力度遠小於上一次。
加上過去的一系列可補充資本金的途徑陸續被堵住：包括可作為資本金的國開和農發行的專項建設基金陸續停止、逐步退出；原本大部分PPP專案的資本金來源於產業基金，而產業基金的重要資金來源則是來自於產管理計劃和銀行理財，而這些資管產品在資管新規的規範下，明股實債的投資也難以為繼；PPP專案資本金的資金來源自2017年起受到不斷加強的監管和規範，例如財辦金92號文嚴禁以債務性資金充當專案資本金；國資發財管192號文禁止央企運用明股實債模式進行資本金融資；而財金23號文則要求金融企業加強資本金的穿透審查，嚴防債務性資金。今年財政部對於永續債相關會計處理規定的明確（《永續債相關會計處理的規定》（財會2號）），使得企業發行永續債計入權益相比之前更為困難，永續債用於補充企業資本的途徑也更受限制。因此，過去一系列的政策規範和收緊，使得即便專項債放開補充資本金，也難以彌補過去收緊的渠道。
此外，股權注資後拉動配套債權融資的投放時間也並未會及時，對於一些比較小的專案，股權和配套貸款可能是同一時間投放的，但是對於一些比較大規模的專案，配套貸款可能還需要走授信流程，投放可能滯後於股權注資。因此樂觀預計後續可以帶動的約3000億貸款，可能要分幾個月逐步體現出來，加上專項債需要對應募集資金用途，政策出來之後重新報送專項債相關材料也需要一段時間，預計也需要晚幾個月才能發行可補充專案資本金的專項債，樂觀預計四季度貸款配套每個月能增加幾百億的水平。綜上來看，對社融的增量貢獻也有限。因此總體來看，我們認為政策有利於在複雜環境中穩定經濟，但也不應該過度誇大其拉動效果。
二、專案配套商業化融資以及對於城投融資的影響：
專項債以外的社會融資，《通知》的核心原則仍然是以不能新增政府隱性債務，以及金融機構市場化行為為前提不變。
1. 新增專案融資方面，對於滿足有一定收益但難以商業化合規融資的重大公益性專案，可以按照商業化原則依法合規保障專案的合理融資需求，此部分可能體現為有專項債支援的專案公司的城投（轉型成功且不存在地方政府隱性債務）債務融資，但是也要堅持舉債要同償債能力相匹配、融資規模要保持與專案收益相平衡的原則。另外檔案中對於重大專案的新增融資也有較多限制，主要有以下幾點。
1) 首先，如前文所述，專案必須是重點領域內的重要專案且必須同時具有政府性基金收入和經營性專項收入，且償還專項債券本息後仍有剩餘專項收入的重大專案，因此並非所有專案都符合條件。
2) 再次，市場化融資由專案單位承擔全部償還責任，不得新增隱性債務且尚未化解完畢存量隱性債務、轉型成功的平臺公司不得作為專案單位。檔案中二（五）條明確規定，對於使用組合融資的專案，專案收入實行分賬管理。專案對應的政府性基金收入和用於償還專項債券的專項收入及時足額繳入國庫，納入政府性基金預算管理，確保專項債券還本付息資金安全；專案單位依法對市場化融資承擔全部償還責任。同時規定“市場化轉型尚未完成、存量隱性債務尚未化解完畢的融資平臺公司不得作為專案單位。嚴禁專案單位以任何方式新增隱性債務。”
3) 最後，對於市場化融資部分，金融機構需自擔風險。檔案三（二）條規定“金融機構嚴格按商業化原則審慎做好專案合規性和融資風險稽核，在償還專項債券本息後的專項收入確保市場化融資償債來源的前提下，對符合條件的重大專案予以支援，自主決策是否提供融資及具體融資數量並自擔風險。”
2. 存續專案融資方面，延續了去年國常會和政治局工作會議和101號文主要精神，明確滿足條件的重大專案在不新增隱性債務的前提下給予融資支援，對於存量隱性債務中的必要在建專案，允許城投平臺在不擴大建設規模和防範風險前提下與金融機構協商繼續融資，保障後續專案建設，並且在五（五）條和答記者問中第八點對專案種類、償債資金來源、問責豁免情況、協商原則等做了進一步規定。具體來看，
1) 專案種類：依法合規支援已納入國家和省市縣級政府及部門印發的“十三五”規劃並按規定許可權完成審批或核准程式的專案，發展改革部門牽頭提出的其他補短板重大專案。答記者問中進一步明確專案必須是“必要的在建專案，避免形成“半拉子”工程，造成不必要的資金損失浪費。對於政府投資新建專案和不必要的在建專案，不適用相關政策規定。”
3) 問責豁免：檔案五（五）條規定對金融機構支援存量隱性債務中的必要在建專案後續融資且不新增隱性債務的，也不認定為隱性債務問責情形。答記者問第八點中進一步明確“嚴格限定在存量隱性債務範圍內，且不擴大專案建設規模，確保不會新增隱性債務。對存量隱性債務範圍外的專案，不適用相關政策規定。”
4) 再次強調市場化原則，並且去“政府信用”：答記者問中第八點提出“防範風險作為前提，明確要求相關融資必須建立在嚴格依法解除違法違規擔保關係的基礎上、必須由融資平臺公司和金融機構自主協商，由金融機構根據專案風險而不是政府信用自主決策，確保實行真正的市場化操作，不形成新的風險。”
總的來說，從信用債尤其是城投債的角度來看，《通知》條件明確了一種專項債加商業化債務融資的模式，而且明確了可以免責的政府債務融資條件，其落實有利於在目前複雜的外部環境和風險偏好較低的市場環境中，使得公益性專案融資更加穩定，一定程度上也對有利於相關平臺公司拓寬融資渠道。但必須要注意的是，檔案堅持“開正門堵偏門”的思路，堅持“不新增地方政府隱性債務”的底線。不是所有專案都符合商業化債務融資的條件，而且所有合規的專項債配套商業化債務融資都僅基於專案自身信用，金融機構自擔風險。這些精神本質上與之前的地方政府債務及城投平臺融資規範系列檔案是一脈相承的，並非重新開啟地方政府加槓桿無序融資的大門，不宜過度誇大其對城投債再融資的作用。