上片用倒敘，先寫夢醒再寫夢中。起首說五更夢迴，薄薄的羅衾擋不住晨寒的侵襲。簾外，是潺潺不斷的春雨，是寂寞零落的殘春；這種境地使他倍增悽苦之感。“夢裡”兩句，回過來追憶夢中情事，睡夢裡好象忘記自己身為俘虜，似乎還在故國華美的宮殿裡，貪戀著片刻的歡娛，可是夢醒以後，“想得玉樓瑤殿影，空照秦淮”（《浪淘沙》），卻加倍地感到痛苦。

過片三句自為呼應。說“獨自莫憑欄”，是因為“憑欄”而不見“無限江山”，又將引起“無限傷感”。“別時容易見時難”，是當時常用的語言。《顏氏家訓·風操》有“別易會難”之句，曹丕《燕歌行》中也說“別日何易會日難”。然而作者所說的“別”，並不僅僅指親友之間，而主要是與故國“無限江山”分別；至於“見時難”，即指亡國以後，不可能見到故土的悲哀之感，這也就是他不敢憑欄的原因。在另一首《虞美人》詞中，他說：“憑欄半日獨無言，依舊竹聲新月似當年。”眼前綠竹眉月，還一似當年，但故人、故土，不可復見，“憑欄”只能引起內心無限痛楚，這和“獨自莫憑欄”意思相仿。

“流水”兩句，嘆息春歸何處。張泌《浣溪沙》有“天上人間何處去，舊歡新夢覺來時”之句，“天上人間”，是說相隔遙遠，不知其處。這是指春，也兼指人。詞人長嘆水流花落，春去人逝，故國一去難返，無由相見。

這首詞，情真意切、哀婉動人，深刻地表現了詞人的亡國之痛和囚徒之悲，生動地刻畫了一個亡國之君的藝術形象。正如李煜後期詞反映了他亡國以後囚居生涯中的危苦心情，確實是“眼界始大，感慨遂深”。且能以白描手法訴說內心的極度痛苦，具有撼動讀者心靈的驚人藝術魅力。此詞就是一個顯著的例子。