核心導讀：

1、永輝市值縮水1/4，步步高股價跌去一半，騰訊收編之後零售企業業績為何斷崖式下跌？

2、阿里投資大潤發，深度改造帶來了哪些變化？

3、阿里和騰訊收編零售企業之後，改造的方式有何不同？

如果從反饋經營業績，而非投資回報的角度去觀察，現在零售類股票值得看的，只有國內A股的“永輝超市”，和在港股以大潤發為業務主體的“高鑫零售”。

7月，每年都是各大公司半年報集中披露的月份。2018年永輝和大潤發的財報，尤其值得期待“好看”。

公司價值規律的角度理解，這裡強調的“好看”，指的是兩家財報的表現，歷史性首次直接和阿里、騰訊兩家公司有關。

是的，這是阿里、騰訊主導的數字化零售時代，分別在大潤發、永輝兩家最優秀的零售企業那裡，首次以財報和股價的維度體現出來，觀察阿里和騰訊帶給零售企業的數字化轉型，能多大程度上反饋到經營業績的提振。

新零售提出之後，阿里開始加快在實體零售的佈局，騰訊緊隨後，在2017年底開始，密集出手收編零售企業。

從而迅速形成了騰訊系“騰訊+京東+永輝+家樂福+沃爾瑪等”與阿里系“阿里+蘇寧+大潤發+聯華世紀+居然之家+餓了麼等”之間的較量格局。

不妨先來簡單回顧一下背景。

11月20日，阿里宣佈，與歐尚零售、潤泰集團宣佈達成新零售戰略合作，將投入約224億港元，直接和間接持有高鑫零售36.16%的股份。高鑫零售以歐尚、大潤發兩大品牌在全國運營400多家大賣場。

阿里的新零售佈局，讓“社交巨頭”和“流量之王”騰訊坐不住了。

在一個月後的12月份，永輝超市釋出公告，騰訊逾42億元受讓5%公司股份。此外，騰訊對永輝超市控股子公司永輝雲創進行增資，取得永輝雲創在該次增資完成後15%的股權。

僅兩個月之後，騰訊又迫不及待的出手了，2月23日，被稱為“中國民營超市第一股”的湖南步步高發布公告稱，公司向騰訊、京東分別轉讓6%和5%股份，投資額分別約為8.87億元、7.39億元。

半年過去了，阿里、騰訊收編零售企業之後，兩大陣營對零售企業的整合改造，效果究竟如何呢？

下面我們主要以兩大陣營中的代表和“干將”——永輝超市和大潤發作為樣本，從從公司財報、股價和市值的維度，進行復盤分析和解讀。

步步高股價跌去一半，永輝市值縮水1/4，騰訊半年前以大舉投資和開放平臺能力的承諾高調進軍零售業，截至目前成效都不樂觀，甚至被業界認為“騰訊進軍零售業全面遇阻”。

- 1 -騰訊入股後，永輝和步步高為何跌得一片慘綠？

圖為永輝2017年7月至2018年7月的股價走勢。

萬萬沒想到，永輝今年上半年業績，表現的會那麼差。

最大的下滑指標發生在利潤率和利潤總額，下滑幅度都超過了兩成。財報公佈後，今年站隊騰訊陣營的兩員“干將”，永輝股價和包括步步高在內的相關個股表現一片慘綠。

圖為步步高2017年7月至2018年7月的股價走勢。

永輝超市公佈的2018年上半年財報，幾個關鍵資料的下跌幅度，都非常出乎外界的預料。

營業總收入，343億元，同比增長21.47%。利潤收入為9.3億元，同比下滑22.65%。利潤總額為10億元，同比下滑22.15%。

其中，歸屬於上市公司股東的淨利潤，以及非經營類損益的淨利潤，也都有10%以上的同比下滑。

永輝超市董事會在《2018半年度業績快報》裡，對有關“經營業績變動的主要原因”有三點解釋：

1、報告期營業收入同比大幅增長，主要是公司為進一步擴大規模效應，新開門店數量持續增加，同時隨著老店客流量增加，銷售額也穩步上漲；

2、報告期費用同比增長，一方面是公司持續引入高階管理、技術、經營型人才而增加的薪酬成本以及本期計提了3.58億元的股權激勵費用，另一方面是由於門店增加，費用支出同比增加；

3、因對外股權投資帶來的資金需求，贖回了部分理財產品及結構性存款，使得本期利息收益有所減少。

圖為永輝超市（Bravo）門店。

第一，上半年永輝超市一共行使了3.58 億元的股權激勵。同時永輝在數字化轉型過程中，高薪從外界招聘的技術型、管理型和經營型人才的薪酬部分，衝抵了上市公司的利潤。還有對外投資需要的資金需求（主要發生於上有供應鏈端的企業），以及對部分理財產品和結構性存款贖回，帶來一定的利息收益減少。

第二，永輝超市內部有著“雲超”、“雲創”、“雲商”、“雲金”四大業務板塊，分別承擔著不同的業務群職能。其中，永輝雲創是永輝超市，孵化培育新業務，以及試驗創新的唯一載體。目前，雲創和雲商仍處於戰略培育期，產生的相應戰略性虧損，計入上市公司部分約為2.6億元。

第三，永輝雲創平臺的幾個主要業務單元，永輝超市（紅標、綠標），永輝超級物種，永輝生活在上半年共開店約143家。新開門店的速度同比放緩，除了超級物種有整體業務轉型（更加註重零售和線上訂單），永輝超市和永輝生活，都進入到存量門店經營效率最佳化階段，也是帶來財報中營業收入總體增長21.47%的的主要來源。

第四，永輝上半年增持紅旗連鎖至29.9%、增持中百集團至21%，帶來投資收益約1.6億元。但因利息和理財收益的減少，拉低了總體收入的增幅。

而騰訊系的入股（約佔15%左右股權），讓永輝超市在數字化技術落地，新業態拓展方面，需要投入大量前期戰略資金。永輝與家樂福達成的入股意向，目前也沒有進入到實質性階段。

總的來說，永輝超市上半年營收增長，主要原因來自新開門店和經營效率的最佳化。利潤大幅度下滑的主要原因，來自實施股權激勵和短期利潤承壓。

從財報的資料上永輝今年上半年幾個主要經營動作對比來看，永輝利潤率大幅度下滑雖然看似突兀，但總體還在一個業務高速拓展期。比如，現在永輝雲創平臺重點發展的永輝生活和超級物種，隨著門店數量向一二線城市進一步的密集滲透。

問題是，為什麼永輝的股價，會在財報公佈的當下，一路狂跌？甚至同時帶動騰訊陣營的其他零售類股票，比如步步高的同步下跌。

- 2 -對比永輝大潤發，看阿里騰訊對零售改造模式的差異

圖為高鑫零售（大潤發）2017年7月至2018年7月的股價走勢。

實業型公司股價的短期會受事件波動，中期受市場波動，長期則一定受公司的價值變動。

就像騰訊和阿里在2017年底、2018年初大規模“收編”入股上市實體零售企業，都會引發這些零售企業股票價格的短期或漲或跌的波動。比如，從上述永輝和步步高一年來股價走勢圖不難看出，在宣佈騰訊投資之後，短時期間內，永輝和步步高股價大漲。

然而，仔細看過去一段時間的總體股票價格走勢，會發現資本市場對永輝這樣的國內數一數二優秀的零售企業，整體也保持著並非信心十足的觀望態度。

直接了當的說，就是外界對實體零售的數字化轉型（新零售）實現難度，越來越加劇競爭的行業現狀，和創新業務盈利模型不夠清晰的懷疑。

這方面阿里投資入股的案例中，除了大潤發一家，其他幾個二三線陣營的零售品牌，也或多或小的存在類似問題。

但是，等同大潤發和阿里關係的永輝和騰訊，在半年財報和股價總體走勢中，為什麼沒有發揮類似大潤發的股價整體上漲，數字化轉型帶來即時效果，並在長期走勢中，為外界充分期待？

排除掉太多預測性的條件，從最接近實際情況的原因來看，外界對騰訊賦能實體零售的數字化轉型方案，懷疑多餘肯定。

就像《零售老闆內參》此前在《新零售兩種選擇：導師阿里，投資人騰訊》裡曾分析解讀過，阿里和騰訊都有兩套數字化零售方案。

《零售老闆內參》APP（微信ID：lslb168）認為，零售企業的轉型，需要重整人貨場，對零售業深層次的改造，沒有對企業管理和組織架構動刀的能力，以及改造零售企業的決心、魄力，像騰訊這樣“入股5%”，僅僅是投資人的做法，雖然在宣佈投資後的短期內能拉昇被投企業的股價，但是長遠是看，難以產生真正的化學反應，難於取得預期的效果。

不同於騰訊“入股5%”的輕投資策略，阿里則是採取“重度介入”的模式，深度改造零售企業。阿里做重，深度改造，著眼長線；騰訊投資，輕度參與。

也因為這樣，兩家網際網路巨頭針對線下實體零售企業的數字化轉型，也有著本質的不同。

阿里對實體零售，採取類似導師一樣的長期、深度的“脫胎換骨”式改造轉型。6月11日，阿里宣佈，大潤發完成全國100家門店改造，今年年底前，全國近400家大潤發門店都將完成改造，覆蓋整個大陸地區。

大潤發新零售改造借鑑了盒馬的懸掛鏈系統、接入了盒馬的物流接單能力，同時運用了數字化的門店運營管理系統，同時有了手淘首頁的流量入口。用大潤發新零售COO袁彬的話來講，“阿里深度改造，大潤發找到一條轉型快車道。”（詳細見《零售老闆內參》此前報道：《大潤發新零售COO袁彬：阿里深度改造，如何找到一條轉型快車道》）。

騰訊則更多類似投資人角色，為參投企業提供標準化工具（騰訊著名的“七種武器”），對接騰訊在雲計算、支付和流量等方面的資源，供其零售企業使用。

也因為這樣，阿里投資的公司，出現公司內外大轉型的情況。而騰訊的入股，真的類似投資人一樣，資源工具如同融資，給到對方就不再做深度干預和管理。

騰訊和阿里的策略，在“新零售”時代之前，可能各自有各自的優勢。此前的網際網路產品和創業賽道，可以在同一個賽道上，容納更多不同方案的技術型條件，透過對使用者的分層和分類，各自找到細分賽道的增量空間。

圖為大潤發門店收銀臺的數字化升級。

但是，新零售時代，打破了這個規律。

傳統零售此前的競爭方式，經營模式和效率的重要性，往往好不如區域位置彼此互不干擾顯得重要。也就是說，明明兩家經營水平天差地別的公司，因為並不在同一位置彼此直接短兵肉搏競爭，結果是經營能力很差的門店，和經營能力很好的門店，都有生意做。

在單位區域內，僅此一家門店。消費者來不來都要來這裡購物。

新零售，就是要打破這套規律。

因為商品供給的同質，零售的獨特商業特徵，就是一旦打破地域區隔，很容易出現一家通吃效應。此前的電商時代，就是如此。

在這個商品供給過度充分的時代，新零售對傳統零售以往藉助地域區隔的壁壘優勢，也是一次徹底的打破。目前國內的一二線城市，幾乎不存在周邊三公里，僅此一家可購物的情況。

也因為這樣，阿里那套新零售賦能方案：以線下服從線上做全鏈路數字化升級，從前端零售到後端供給的聯動打通，從線上到線下，從線下線上，或從線上線下連續轉換的協同互補，會複合打破區域區隔壁壘後的數字化升級標準。

說白了，新零售轉型，天下其實只有一套方案：線上線下、前端後端、產業鏈上下游、從生產到銷售的全鏈路數字化。再借助一個超級線上流量入口，以及強大的線下履約體系。

與此對比的是，永輝還在摸索自己的線上流量平臺，自己的數字化轉型方案。至少在時間上，永輝好像有些慢了點。

2018年618前期，《零售老闆內參》曾採訪過大潤發董事長黃明端，詢問過他對大潤發今年上半年財報的整體預估。

黃明端給出的答案是：“我對上半年財報非常有信心”。

8月8日，我們拭目以待。

核心導讀：

1、永輝市值縮水1/4，步步高股價跌去一半，騰訊收編之後零售企業業績為何斷崖式下跌？

2、阿里投資大潤發，深度改造帶來了哪些變化？

3、阿里和騰訊收編零售企業之後，改造的方式有何不同？

如果從反饋經營業績，而非投資回報的角度去觀察，現在零售類股票值得看的，只有國內A股的“永輝超市”，和在港股以大潤發為業務主體的“高鑫零售”。

7月，每年都是各大公司半年報集中披露的月份。2018年永輝和大潤發的財報，尤其值得期待“好看”。

公司價值規律的角度理解，這裡強調的“好看”，指的是兩家財報的表現，歷史性首次直接和阿里、騰訊兩家公司有關。

是的，這是阿里、騰訊主導的數字化零售時代，分別在大潤發、永輝兩家最優秀的零售企業那裡，首次以財報和股價的維度體現出來，觀察阿里和騰訊帶給零售企業的數字化轉型，能多大程度上反饋到經營業績的提振。

新零售提出之後，阿里開始加快在實體零售的佈局，騰訊緊隨後，在2017年底開始，密集出手收編零售企業。

從而迅速形成了騰訊系“騰訊+京東+永輝+家樂福+沃爾瑪等”與阿里系“阿里+蘇寧+大潤發+聯華世紀+居然之家+餓了麼等”之間的較量格局。

不妨先來簡單回顧一下背景。

11月20日，阿里宣佈，與歐尚零售、潤泰集團宣佈達成新零售戰略合作，將投入約224億港元，直接和間接持有高鑫零售36.16%的股份。高鑫零售以歐尚、大潤發兩大品牌在全國運營400多家大賣場。

阿里的新零售佈局，讓“社交巨頭”和“流量之王”騰訊坐不住了。

在一個月後的12月份，永輝超市釋出公告，騰訊逾42億元受讓5%公司股份。此外，騰訊對永輝超市控股子公司永輝雲創進行增資，取得永輝雲創在該次增資完成後15%的股權。

僅兩個月之後，騰訊又迫不及待的出手了，2月23日，被稱為“中國民營超市第一股”的湖南步步高發布公告稱，公司向騰訊、京東分別轉讓6%和5%股份，投資額分別約為8.87億元、7.39億元。

半年過去了，阿里、騰訊收編零售企業之後，兩大陣營對零售企業的整合改造，效果究竟如何呢？

下面我們主要以兩大陣營中的代表和“干將”——永輝超市和大潤發作為樣本，從從公司財報、股價和市值的維度，進行復盤分析和解讀。

步步高股價跌去一半，永輝市值縮水1/4，騰訊半年前以大舉投資和開放平臺能力的承諾高調進軍零售業，截至目前成效都不樂觀，甚至被業界認為“騰訊進軍零售業全面遇阻”。

- 1 -騰訊入股後，永輝和步步高為何跌得一片慘綠？

圖為永輝2017年7月至2018年7月的股價走勢。

萬萬沒想到，永輝今年上半年業績，表現的會那麼差。

最大的下滑指標發生在利潤率和利潤總額，下滑幅度都超過了兩成。財報公佈後，今年站隊騰訊陣營的兩員“干將”，永輝股價和包括步步高在內的相關個股表現一片慘綠。

圖為步步高2017年7月至2018年7月的股價走勢。

永輝超市公佈的2018年上半年財報，幾個關鍵資料的下跌幅度，都非常出乎外界的預料。

營業總收入，343億元，同比增長21.47%。利潤收入為9.3億元，同比下滑22.65%。利潤總額為10億元，同比下滑22.15%。

其中，歸屬於上市公司股東的淨利潤，以及非經營類損益的淨利潤，也都有10%以上的同比下滑。

永輝超市董事會在《2018半年度業績快報》裡，對有關“經營業績變動的主要原因”有三點解釋：

1、報告期營業收入同比大幅增長，主要是公司為進一步擴大規模效應，新開門店數量持續增加，同時隨著老店客流量增加，銷售額也穩步上漲；

2、報告期費用同比增長，一方面是公司持續引入高階管理、技術、經營型人才而增加的薪酬成本以及本期計提了3.58億元的股權激勵費用，另一方面是由於門店增加，費用支出同比增加；

3、因對外股權投資帶來的資金需求，贖回了部分理財產品及結構性存款，使得本期利息收益有所減少。

圖為永輝超市（Bravo）門店。

第一，上半年永輝超市一共行使了3.58 億元的股權激勵。同時永輝在數字化轉型過程中，高薪從外界招聘的技術型、管理型和經營型人才的薪酬部分，衝抵了上市公司的利潤。還有對外投資需要的資金需求（主要發生於上有供應鏈端的企業），以及對部分理財產品和結構性存款贖回，帶來一定的利息收益減少。

第二，永輝超市內部有著“雲超”、“雲創”、“雲商”、“雲金”四大業務板塊，分別承擔著不同的業務群職能。其中，永輝雲創是永輝超市，孵化培育新業務，以及試驗創新的唯一載體。目前，雲創和雲商仍處於戰略培育期，產生的相應戰略性虧損，計入上市公司部分約為2.6億元。

第三，永輝雲創平臺的幾個主要業務單元，永輝超市（紅標、綠標），永輝超級物種，永輝生活在上半年共開店約143家。新開門店的速度同比放緩，除了超級物種有整體業務轉型（更加註重零售和線上訂單），永輝超市和永輝生活，都進入到存量門店經營效率最佳化階段，也是帶來財報中營業收入總體增長21.47%的的主要來源。

第四，永輝上半年增持紅旗連鎖至29.9%、增持中百集團至21%，帶來投資收益約1.6億元。但因利息和理財收益的減少，拉低了總體收入的增幅。

而騰訊系的入股（約佔15%左右股權），讓永輝超市在數字化技術落地，新業態拓展方面，需要投入大量前期戰略資金。永輝與家樂福達成的入股意向，目前也沒有進入到實質性階段。

總的來說，永輝超市上半年營收增長，主要原因來自新開門店和經營效率的最佳化。利潤大幅度下滑的主要原因，來自實施股權激勵和短期利潤承壓。

從財報的資料上永輝今年上半年幾個主要經營動作對比來看，永輝利潤率大幅度下滑雖然看似突兀，但總體還在一個業務高速拓展期。比如，現在永輝雲創平臺重點發展的永輝生活和超級物種，隨著門店數量向一二線城市進一步的密集滲透。

問題是，為什麼永輝的股價，會在財報公佈的當下，一路狂跌？甚至同時帶動騰訊陣營的其他零售類股票，比如步步高的同步下跌。

- 2 -對比永輝大潤發，看阿里騰訊對零售改造模式的差異

圖為高鑫零售（大潤發）2017年7月至2018年7月的股價走勢。

實業型公司股價的短期會受事件波動，中期受市場波動，長期則一定受公司的價值變動。

就像騰訊和阿里在2017年底、2018年初大規模“收編”入股上市實體零售企業，都會引發這些零售企業股票價格的短期或漲或跌的波動。比如，從上述永輝和步步高一年來股價走勢圖不難看出，在宣佈騰訊投資之後，短時期間內，永輝和步步高股價大漲。

然而，仔細看過去一段時間的總體股票價格走勢，會發現資本市場對永輝這樣的國內數一數二優秀的零售企業，整體也保持著並非信心十足的觀望態度。

直接了當的說，就是外界對實體零售的數字化轉型（新零售）實現難度，越來越加劇競爭的行業現狀，和創新業務盈利模型不夠清晰的懷疑。

這方面阿里投資入股的案例中，除了大潤發一家，其他幾個二三線陣營的零售品牌，也或多或小的存在類似問題。

但是，等同大潤發和阿里關係的永輝和騰訊，在半年財報和股價總體走勢中，為什麼沒有發揮類似大潤發的股價整體上漲，數字化轉型帶來即時效果，並在長期走勢中，為外界充分期待？

排除掉太多預測性的條件，從最接近實際情況的原因來看，外界對騰訊賦能實體零售的數字化轉型方案，懷疑多餘肯定。

就像《零售老闆內參》此前在《新零售兩種選擇：導師阿里，投資人騰訊》裡曾分析解讀過，阿里和騰訊都有兩套數字化零售方案。

《零售老闆內參》APP（微信ID：lslb168）認為，零售企業的轉型，需要重整人貨場，對零售業深層次的改造，沒有對企業管理和組織架構動刀的能力，以及改造零售企業的決心、魄力，像騰訊這樣“入股5%”，僅僅是投資人的做法，雖然在宣佈投資後的短期內能拉昇被投企業的股價，但是長遠是看，難以產生真正的化學反應，難於取得預期的效果。

不同於騰訊“入股5%”的輕投資策略，阿里則是採取“重度介入”的模式，深度改造零售企業。阿里做重，深度改造，著眼長線；騰訊投資，輕度參與。

也因為這樣，兩家網際網路巨頭針對線下實體零售企業的數字化轉型，也有著本質的不同。

阿里對實體零售，採取類似導師一樣的長期、深度的“脫胎換骨”式改造轉型。6月11日，阿里宣佈，大潤發完成全國100家門店改造，今年年底前，全國近400家大潤發門店都將完成改造，覆蓋整個大陸地區。

大潤發新零售改造借鑑了盒馬的懸掛鏈系統、接入了盒馬的物流接單能力，同時運用了數字化的門店運營管理系統，同時有了手淘首頁的流量入口。用大潤發新零售COO袁彬的話來講，“阿里深度改造，大潤發找到一條轉型快車道。”（詳細見《零售老闆內參》此前報道：《大潤發新零售COO袁彬：阿里深度改造，如何找到一條轉型快車道》）。

騰訊則更多類似投資人角色，為參投企業提供標準化工具（騰訊著名的“七種武器”），對接騰訊在雲計算、支付和流量等方面的資源，供其零售企業使用。

也因為這樣，阿里投資的公司，出現公司內外大轉型的情況。而騰訊的入股，真的類似投資人一樣，資源工具如同融資，給到對方就不再做深度干預和管理。

騰訊和阿里的策略，在“新零售”時代之前，可能各自有各自的優勢。此前的網際網路產品和創業賽道，可以在同一個賽道上，容納更多不同方案的技術型條件，透過對使用者的分層和分類，各自找到細分賽道的增量空間。

圖為大潤發門店收銀臺的數字化升級。

但是，新零售時代，打破了這個規律。

傳統零售此前的競爭方式，經營模式和效率的重要性，往往好不如區域位置彼此互不干擾顯得重要。也就是說，明明兩家經營水平天差地別的公司，因為並不在同一位置彼此直接短兵肉搏競爭，結果是經營能力很差的門店，和經營能力很好的門店，都有生意做。

在單位區域內，僅此一家門店。消費者來不來都要來這裡購物。

新零售，就是要打破這套規律。

因為商品供給的同質，零售的獨特商業特徵，就是一旦打破地域區隔，很容易出現一家通吃效應。此前的電商時代，就是如此。

在這個商品供給過度充分的時代，新零售對傳統零售以往藉助地域區隔的壁壘優勢，也是一次徹底的打破。目前國內的一二線城市，幾乎不存在周邊三公里，僅此一家可購物的情況。

也因為這樣，阿里那套新零售賦能方案：以線下服從線上做全鏈路數字化升級，從前端零售到後端供給的聯動打通，從線上到線下，從線下線上，或從線上線下連續轉換的協同互補，會複合打破區域區隔壁壘後的數字化升級標準。

說白了，新零售轉型，天下其實只有一套方案：線上線下、前端後端、產業鏈上下游、從生產到銷售的全鏈路數字化。再借助一個超級線上流量入口，以及強大的線下履約體系。

與此對比的是，永輝還在摸索自己的線上流量平臺，自己的數字化轉型方案。至少在時間上，永輝好像有些慢了點。

2018年618前期，《零售老闆內參》曾採訪過大潤發董事長黃明端，詢問過他對大潤發今年上半年財報的整體預估。

黃明端給出的答案是：“我對上半年財報非常有信心”。

8月8日，我們拭目以待。