一、債券投資的套保工具

在歐美髮達市場，利率曲線相對齊全，投資者用來對沖利率風險的金融工具較多，主要分四類：利率遠期、利率互換、國債期貨和債券期權。

利率遠期可看成是隻有一期利息互換的利率互換，而中國尚未放開利率期權交易，所以投資者能夠用來對沖利率風險的工具只有利率互換和國債期貨。相對國債期貨，利率互換具有明顯優勢。

首先，利率互換交易簡單，可以完全實現期限匹配。而國債期貨只有5年和10年期（2年和3年期還處於模擬交易階段），並且國債期貨的久期每三個月之後都要回調一次，與債券現貨的久期自然縮短存在衝突。

其次，利率互換交易屬場外交易，准入門檻低，交易靈活，市場容量不設上限，流動性好。而國債期貨的交易有漲跌停板制度，市場情緒極端情形之下很難完成頭寸調整。

第三，利率互換交易採用利息軋差交割的方式進行結算，實際業務中交易保證金可以用授信代替，實際佔用的資本金少，頭寸調整便利。而國債期貨需要繳納足額保證金，並且有最低交易額限制。

從實際交易情況看，目前市場上掛鉤FR007的利率互換佔半壁江山，其次為Shibor。2017年，掛鉤FR007的利率互換交易量佔比超79%，掛鉤Shibor的佔比超20%，掛鉤存貸款類及其他利率的不足1%。

掛鉤10年期國債收益率（GB10）、10年期國開債收益率（CDB10）、10年期國開債與國債收益率基差（D10/G10）以及3年期AAA中短期票據與國開債收益率基差（AAA3/D3）的利率互換，雖可很好地解決利率互換在債券投資套保過程中的基差風險，但因入市時間短，參與者較少，價格發現還不充分，報價並不活躍。

二、債券投資收益拆解

為了簡單說明利率互換在債券投資套保中的使用，筆者對債券實際投資收益進行拆分：

債券收益=（利息收入+資本利得）*槓槓係數

三、常見套保交易策略分析

（一）應對市場利率波動的套保策略：買入利率債+利率互換（付固定利率）

1.具體方案

假設某一投資者2018年4月10日購買1億元新發10年期國債，票息為3.7%，買入時價位3.7%。由於投資者擔心資金面緊張，利率上行壓力較大，債券市場可能會有所調整，想降低因債券利率上行帶來的賬面估值虧損風險，減少債券市場波動對資產負債表的影響，於是配套債券投資敘做掛鉤3M Shibor的利率互換交易（客戶也可選擇敘做掛鉤FR007的利率互換，此處為便於計算選用3M Shibor為例）。

2018年4月10日，敘做2億元人民幣5年期掛鉤3M Shibor的利率互換，起息日2018年4月10日，到期日2023年4月10日。每季度付息日，利率互換收付如下：

支付：固定利率3.7%；

收取：浮動利率3M Shibor-75bps；

其他事項包括：（1）假設4月10日，掛鉤3M Shibor的5年期標準互換雙邊報價為4.42 %/4.45%，互換報價預設交易規則為雙邊a/360、計息期不調整，付息日順延至下一工作日，每個起息日前一個工作日為浮動利率確定日。

（2）IRS交易本金為2億元，因為敘做的利率互換期限為5年，本金為債券本金2倍，才能保證套保久期匹配。

（3）4月9日，3M Shibor定盤利率為4.26%，在第一個付息日（即2018年7月10日）前如未終止利率互換交易，則第一個付息日投資者淨支付9.5萬元（（4.26%-0.75%-3.7%）*200,000,000*90/360=-95,000）。

圖1 掛鉤FR007、3M Shibor的利率互換與國債收益率

從圖1可以看出，掛鉤3M Shibor、FR007的5年期利率互換和5年期、10年期國債收益率走勢基本同步，利率互換可用來進行債券投資套保，抵消市場利率上行對債券投資估值帶來的賬面虧損。

同時，這個策略可以“擇機調整頭寸”，即先做買債券+利率互換（付固定利率）組合，視利率波動調整倉位和敞口。如果利率下行，平盤利率互換敞口；如果利率上行，平盤債券敞口，實現靈活調整頭寸的目的。實際投資中，由於融資成本高，國債期貨操作存在諸多限制，用利率互換調整久期是不錯的選擇。

但是，如果資金面保持寬鬆，銀行間利率保持平穩或者下降，市場利率下行時會導致利率互換交易估值虧損，抵消債券估值盈利。且利率互換的交易屬性顯著，需要投資者有準確的市場判斷和豐富的擇機經驗，諳熟該策略下存在的“陷阱”。

2. 策略“陷阱”

（1）套保比例不穩定

兩種資產能夠按照DV01（收益率變動一個點時的資產價格變動值）比值進行對沖的前提是兩種資產高度相關並且波動同步。若兩種資產的相關性較弱、波動率不同，則對沖比例應該根據波動率進行調整。

如果將“買入利率債+利率互換”策略中的現金流進行近似拆解，可以看到：

現券：債券收益-實際浮動融資成本 ①

利率互換：FR007-利率互換固定成本 ②

若資金面寬鬆，極端情況下投資者可以用隔夜利率滾動融資去購買債券，遠低於FR007回購定盤利率，使得利差2收益明顯。但要保證套保效果，利差1需相對穩定，可事實往往並非如此。統計顯示，利率互換和同期限利率債的收益率相關性在0.9以上，但兩者走勢並非同步，利率互換作為衍生品，先行指標作用明顯。除此之外，利率互換和同期限利率債波動率也不同。

同時，由於超過5年期的利率互換基本沒有流動性，5年期以上的債券能用到的最長期限互換隻有5年。因此“買入利率債+利率互換”策略的另一個重要變數是不存在穩定的套保比例，只能模糊套保，或者動態保值。

（2）前端負carry不能忽略

不論是掛鉤FR007還是3M Shibor的互換，都需重視前端負carry對交易的影響，尤其是1年期以內的短期交易。由於久期短，組合估值盈利要完全覆蓋前端負carry，剩餘期限內利率互換價格（固定利率報價）波動需足夠大，而這往往不容易。

以2017年資料為例，1年期FR007互換報價與FR007之間的負Carry平均值為25BPs。如果半年內維持平均值，那麼剩餘半年期的FR007互換價格需上升至少50BPs才能保證互換交易的整體現金流收付不虧損。

（二）應對槓桿成本波動的策略：滾動融資+利率互換（付固定利率方向）

1.具體方案

債券投資加槓桿的過程，就是質押債券放大初始投資資金的融資過程。以銀行間市場為例，融資利率為回購利率（分為全市場回購利率和銀銀間回購利率）。回購利率受銀行間資金面的影響，波動率較大，尤其是季末、繳準，或者大量央行回購或票據等週期性到期、投放時，利率波動會進一步放大。歷史資料顯示，FR007波動非常明顯。為了對沖資金成本的不確定性，減少市場朝不利方向波動時對債務帶來的負面影響，可以透過敘做掛鉤FR007的利率互換（支付固定利率）對債務成本進行鎖定。

假設，某一投資者欲透過質押債券在銀行間市場融資1億元，融資利率為7天回購利率。考慮到7天回購利率波動大，月底季末利率大幅上升會導致融資成本不可控，2018年4月10日敘做一筆期限6個月的掛鉤FR007的人民幣利率互換，鎖定6個月之內的槓桿成本。交易起息日為2018年4月10日，到期日為2018年10月10日，浮動利率每7天進行重置，第一個利率確定日為2018年4月9日。在每季度付息日，利率互換收付如下：

支付：固定利率3.15%；

收取：浮動利率FR007 （7D 回購定盤利率）；

2018年4月10日，掛鉤FR007的6個月標準互換雙邊報價為3.12%/3.15%，2018年4月9日FR007為3%。

利率互換交易可以減少市場利率上行對債務帶來的負面影響，但該交易需關注前期負carry。上述交易由於首個FR007為3%，所以前端（第一個7天）負carry為15BPs。而且，在資金面保持寬鬆的情況下，FR007保持平穩或者下降，互換交易在某些時點可能出現估值虧損。

2. 策略“陷阱”：實際融資成本是關鍵

用FR007 利率互換鎖定融資成本是有條件的，那就是能否融到資金以及實際融資利率與FR007的相關性有多高。在資金面平穩時，這種鎖定顯得多餘，因為不需要用7天回購利率融資，用隔夜成本更低。而在資金偏緊時，非銀機構要付出比FR007高很多的利率才能融到資金，極端情況下甚至可能出現融資斷裂。上述兩種情況下利率互換鎖定融資成本的策略都將失效。

四、結論

債券投資中引入利率互換是個不錯的套保選擇。其中，“買入利率債+利率互換（付固定利率方向）”這個策略可以很好地“擇機調整頭寸”，可用於靈活調整債券投資久期；“滾動融資+利率互換（付固定利率方向）”可以有效鎖定融資成本，降低債券槓桿成本的波動。

但利率互換講究擇時交易，要求投資者對利率市場走勢判斷準確，具備豐富的投資經驗，把握好利率互換入場時機。利率互換用於套儲存在諸多“陷阱”，需謹慎提防。但不論採取何種策略，利率互換平盤或自然到期時，只要“累計的利息收付+平盤損益”（即通常所說的Profit and Loss）合計為正收益，則套保有效。

債券風險的系統來源債券風險的系統來源是指影響整個債券市場行情的因素.這些因素包括三個方面:收益變化、再投資風險和購買力風險.(一)因收益變化而導致債券價格的變化.市場利率的波動,會引起所有債券價格的變化,變化幅度取決於債券自身的特徵.一般情況下,債券價格與收益率之間存在以下四種關係:

1. 價格與市場利率反方向變化.

2. 如果給定市場利率的波動幅度,償還期越長,價格波動幅度越大.但價格相對波動隨期限的延長即縮小.例如,有三種債券,期限分別是5年、10年、15年.10年期債券相對5年期債券,價格相對波動要大於15年期債券與10年期債券價格的相對波動.

任何投資品種都會有風險，只是風險大小不同。債券是相對風險較小的金融產品，因此只要債券所具有的風險屬性。

債券風險主要來自於以下幾個方面：

1、利率風險

如果國家採取從緊的貨幣政策，連續加息、提高存款準備金率，債券市場會受到相當程度的打壓。

2、信用風險

很多債券基金的產品把一部分資產配置於企業債券。比如說公司債，可轉化債券，這些都是產品一些上市公司透過企業發行的。這些企業受宏觀經濟的影響，或者受自身的影響會出現一些困難，可能會出現到期無法支付債務的風險。

債券基金是證券投資基金中的較低風險品種，風險和預期收益低於股票型基金、混合型基金，高於貨幣市場基金。

與股票及股票型基金等高風險理財產品相比，債券型基金的波動相對較低。由於債券市場與股票市場相關性較弱，債券型基金能夠部分規避股票市場的風險，是構建投資組合、平滑投資風險的理想工具。

作為普通人只是想投一些債券，而知識又不太夠的時候，還是建議投債券基金。

好處是：

1、足夠分散；因為債券特有的價格高的屬性，哪怕️100萬自己去買債券，也做不到足夠分散，不分散就會有爆雷的風險。而當足夠分散時，單個暴雷對整體的收益微乎其微。

2、機構可以用槓桿，個人基本這條路是堵著的。

3、債券的流通性不是特別好，因此多數是機構投資者參與，個人投資者看不到全貌，就不太容易合理定價。

4、機構資金量大，更容易拿到優質債券。

5、機構有專門的投研團隊，回去企業做實體調研來判斷這個企業的債券是否可以入。個人投資者多數只看外部評級，不可否認，外部評級是滯後的、參考海航。

但是也不是說所有的債券基金都很好，具體還要看管理人和策略，風格是否適合自己。