全球央行正以不同的方式來應對當前的經濟挑戰。一些央行已從溫和收緊貨幣政策轉為按兵不動。還有一些央行已經降息。

考慮到全球經濟放緩且通脹率低於許多央行設定的目標，經濟學家和投資者正在思考下一輪寬鬆週期會是什麼樣子。有一點似乎是肯定的：看上去與上一次寬鬆週期不同。

10年前，當金融危機升級的時候，西方發達國家央行紛紛大舉下調利率，包括2008年的一次聯合行動。但如今，亞太和南亞地區一些規模較小經濟體的央行似乎引領了潮流。4月份以來，紐西蘭、印度、馬來西亞和菲律賓已紛紛降息。

6月4日，澳洲央行下調了政策利率，成為2019年降息的最大發達國家央行。美聯儲官員也暗示將在未來幾個月採取降息行動。

然而，許多富裕但正在放緩的西方經濟體的決策空間卻受到低利率、甚至很多時候是負利率的束縛。考慮到進一步壓低負利率並無好處，一些西方國家央行可能迅速動用非傳統政策工具，透過購買資產刺激經濟增長。

瑞士洛桑國際管理發展學院（IMD）教授Arturo Bris說：“央行可以透過貨幣政策啟用經濟，但啟動的基礎非常低。”

如果全球經濟只是出現增長放緩和通脹率在1%-1.5%徘徊的溫和減弱局面，則世界各地的決策者很可能利用有限的降息和承諾延長寬鬆貨幣政策來加以應對。

這看起來仍是最可能的情形。美國經濟第一季度摺合成年率增長超過3%，歐元區經濟在德國的帶領下增長1.6%，緩解了歐洲經濟衰退擔憂。

不過，如果全球增長停滯，同時一些重要經濟體陷入衰退，情況可能變得棘手起來。在政策工具已所剩無幾的情況下，央行官員們採取行動的能力可能很快觸及極限。此外還存在一些可能觸發這種結果的不利因素，例如企業債務的積累以及一些富裕國家住房和其他資產價格的上漲，這些價格上漲可能形成泡沫，一旦破裂或將帶來破壞性影響。

凱投宏觀（Capital Economics）駐倫敦的首席經濟學家Neil Shearing表示，如果只是出現增長降至潛在水平之下的普通週期性下行，那麼歐洲和日本以外的大部分央行都擁有足夠的傳統政策工具來應對。Shearing稱，關鍵問題是，如果出現的是一次巨大沖擊，那麼央行的貨幣政策很快就會暴露出侷限性。

在那種情形下，不管全球央行推出什麼樣的政策組合來應對下一次衰退，可能都不足夠。如果投資者擔心作為全球經濟最強大護衛者的央行都無法扭轉局勢，那麼最終出現的任何下行都有可能惡化。

不過，金融市場對美聯儲也將在幾個月內放鬆政策的預期日漸升溫。聖路易斯聯邦儲備銀行行長布拉德（James Bullard）在6月3日表示，可能很快就會有理由降息。自去年12月加息以來，聯邦基金利率維持在2.25%-2.5%區間。Shearing預計，美聯儲今年將進行一次幅度為0.25個百分點的降息，2020將再降息兩次。

Bris說：“我們需要要為糟糕時期的到來做準備。”他還表示，美聯儲的準備比其他央行充分得多，因為美聯儲已經上調了利率，使其擁有了必要時放鬆政策的空間。

但倘使經濟衰退襲來，失業上升，通脹趨零，即使是美聯儲也可能迅速耗光常規政策的彈藥。從2007年到2008年底，美聯儲在一年多一點的時間內把利率下調了超過5個百分點。2001-2003年，在科技股泡沫破裂後，美聯儲也曾以類似的幅度降息，儘管當時的經濟衰退不像金融危機時期那麼嚴重。相比之下，美聯儲現在降息的空間連之前的一半都不到，超過了就變成負利率。

歐洲國家央行的處境最棘手，這一地區絕大部分的政策利率都在零值以下，其中包括歐元區，瑞典，瑞士和丹麥。在這些地方進一步降息對經濟幫助不大，還可能進一步削弱商業銀行，因為負利率意味著商業銀行需要為它們存放在央行的存款支付利息。

歐洲央行行長德拉吉（Mario Draghi）在6月6日的政策會議結束後表示，利率委員會的一些成員在這次會議上討論了降低利率或重啟購債計劃的問題。2016年以來，歐洲央行的存款利率一直是-0.4%，而且歐洲央行直到最近才停止了量化寬鬆計劃下的淨購債操作，歐洲央行開始這項操作的時間比美聯儲晚了幾年。然而，即使重啟購債操作也可能成效不大，更何況這項操作在德國有很大爭議。

經濟學家說，假設在全球金融危機過後和隨之而來的歐債危機期間，歐洲央行能夠早一點行動，動作力度更大些，或許現在執行寬鬆政策的空間會更大一些。

10年前，當金融危機升級的時候，西方發達國家央行紛紛大舉下調利率，包括2008年的一次聯合行動，當時正是以美國的次貸危機開端，釋放了一波全球性的金融危機，導致了多國的股價，房價，經濟呈現了放緩，甚至下跌的趨勢，最終逼迫大家一起開啟降息通道！

而如今，美國經濟再次出現放緩跡象，並且美股又一次走上了10年大牛市的末端行情，再加上特朗普的“搗蛋”行為，可能又會引發一輪降息潮的開始！

目前來看，世界各國的經濟有明顯放緩的趨勢，如果全球經濟只是出現增長放緩和通脹率在1%-1.5%徘徊的溫和減弱局面，則世界各地的決策者很可能利用有限的降息和承諾延長寬鬆貨幣政策來加以應對。

我們可以發現，歷史上一旦美國開啟了一個降息週期，往往表示世界經濟都不怎麼樣，甚至美股走熊的跡象，在過去的36年裡，美聯儲一共進行過4輪影響較大的降息週期：

第一輪是從1984年9月至1986年8月，美聯儲將利率從11.5%降低至5.875%；

第二輪是1989年6月至1992年4月，在此期間美聯儲一共降息了25次，將聯邦基金利率從9.8125下調至3%；

第三輪是2001年1月至2003年6月，美聯儲降息13次，將利率從6.5%下調至1%；

第四輪降息週期大家可能比較有印象，始於2007年9月份，也就是金融危機爆發時，持續至2008年12月，美國聯邦利率從5.25%下調至0.25%。

在這四輪的降息週期裡，美股都是出現了一個跌多漲少的局面，甚至美股的大幅度調整，以及大級別的熊市行情也都是在美國降息的通道之中完成的！可見，在美聯儲開始降息後，也就意味著美股的走弱，勢必會拖累全球經濟和股市！那麼大家為求自保，也只能加入降息隊伍了！

值得關注的是，每一次美國的大範圍降息開始，黃金都會有一個不錯的表現，在第1、3、4輪降息週期中，金價分別取得了12.4%、30.3%和17.28%的漲幅，這就是一個明顯避險情緒的偏好！

如果說，本次全球央行再度迎來寬鬆週期，有何不同？我認為最大的不同就是來自於中國吧，因為中國的股市目前處於一個熊市底部區域，而其他各國股市則是處於一個歷史高位，如果開啟降息通道，對別人而言，是一個緩解經濟壓力，縮小股市走熊時間和空間的一個作用；而對於A股來說，則是刺激走出熊市，步入牛市的週期！！畢竟在別人高高在上10年的時間裡，我們已經躺在地上4年了........絕地也應該反擊了吧！

今年以來，印度、馬來西亞、菲律賓、紐西蘭與澳洲等國家央行先後降息，尤其是進入到今年4月份以後，降息的國家開始明顯增多。

歐盟與日本自次貸危機之後始終堅持零利率與負利率政策，遲遲不肯退出量化寬鬆貨幣政策。去年，中國央行大幅降準，而俄羅斯央行也曾降息，再加上美聯儲今年下半年降息預期增強，且確定四季度開始重新擴表，這使全球的寬鬆貨幣政策有重新再來的趨勢。

全球央行本輪的寬鬆貨幣政策主要體現出三大主要特點：一是對沖美聯儲加息週期；二是對沖全球經濟下行風險；三是寬鬆有度。

自2015年底美聯儲加息以來，聯邦基準利率已經從0—0.25%提高到2.25%—2.50%，再加上美聯儲的縮表，導致全球流動性下降，尤其是一些發展中國家美元資本流出明顯，阻礙了經濟發展，使這些國家的經濟增長明顯下滑。為了對沖美元回籠造成的流動性風險，為了穩定經濟，許多國家央行在不同程度上都採用了寬鬆貨幣政策，以補充美元流出後帶來的市場資金短缺問題，以維持市場流動性的平衡。所以這一輪的貨幣寬鬆具有很明顯的對沖美元加息週期的特點。

而今年以來，美國在關稅問題上不斷加碼，干擾了全球進出口貿易，使各國經濟活動不斷降溫，導致全球經濟持續下滑，如歐盟、印度、澳洲等一些國家的經濟增速下降明顯，所以這些經濟體與國家今年都先後定向降準與降息，以寬鬆貨幣政策對沖經濟下行風險的意圖非常明確。

但是這一輪各國的寬鬆政策都相對有度，除了中國去年大幅下調準備金率以外，其他國家基本上都是小幅度一次性降息或逐步降息，手段比較溫和，並不是強刺激政策，所以利於市場的相對穩定。

另外，當前全球的資產價格普遍風險偏高，大多數發達到發展中國家的股市都處於歷史最高位週期，在各國央行開始逐步放鬆銀根的前提下，如果美聯儲下半年開啟降息視窗，那麼對各國的證券市場將是一個嚴重的威脅，全球資產泡沫化的傾向有可能進一步加重，所以下半年對全球資產溢價的風險要高度重視。

1.理解貨幣寬鬆之前，必須理解現代社會下，貨幣的本質。

自七十年代美國將美元與黃金脫鉤後，佈雷頓森林體系正式瓦解，貨幣已從自由貿易下的純粹市場屬性逐步轉向國家信用為基礎的屬性，貨幣成為基於國家意志之下的產物。而在黃金為基礎信用體系下，黃金作為跨國界的硬通貨，是和國界沒有關係的。因此，現代社會背景之下，脫離了黃金這一抵押物的貨幣政策實際是一種國家主權行為。

2.國家選擇寬鬆貨幣週期，對內而言，將導致兩個結果：通脹或者滯漲。

一般而言，寬鬆貨幣目的是擴充社會信用，而擴大的社會信用會增進社會分工協作發展，從而帶來生產力的發展，這種情況下，即使貨幣略有貶值，但生產力發展，仍然可以接受，於是出現力所謂的良性的通脹。但另外一方面，過渡寬鬆或不適當的貨幣政策有時卻會破壞社會信用，比如增加貨幣供給導致債權人利益受損等，投機行為盛行等。這種情況下反而導致信用坍塌，破壞生產力的發展，這種情況下就會產生滯漲。因此評估寬鬆貨幣的核心要素是信用能否擴張，寬貨幣帶來寬信用，則通脹。寬貨幣無法帶來寬信用，則滯漲。

3.國際貿易背景下，由於貨幣在各個國家之間的流通，必須考慮各國之間貨幣平衡。

蒙代爾三角理論很好詮釋了國家之間貨幣的平衡，即：在開放經濟條件下，本國貨幣政策的獨立性(Monetary policy)，匯率政策(Exchange rate)，資本的自由流通(Capital mobility)不能同時實現，最多隻能同時滿足兩個目標，而放棄另外一個目標來實現調控的目的。以具體例子來說，中國選擇了獨立自主的貨幣政策和可控的匯率，放棄了資本自由流通（外匯管制）。而日本等則選擇資本自由流通和自主貨幣政策，放棄匯率穩定性。歐元區形成過程中，參與國家則選擇固定匯率和自由流通，但放棄國家貨幣自主權，最後乾脆都選擇用歐元。

而不放棄貨幣自主權的國家，在開放的世界分工環境下，其貨幣政策必然透過資本流動將結果傳導到匯率（即使選擇資本管制），而匯率又會導致貿易順差逆差，因此寬鬆的貨幣除了調節國內自身信用體系外，又具備調整國際貿易順差功能。

4.本輪各個國家選擇寬鬆貨幣週期，有何特點和差異。

一是基於調整全球化過程中貿易平衡的原因。如帶頭由緊縮向寬鬆轉變的美國，就是想透過寬鬆美元，讓美元貶值，從而帶來貿易逆差的減少。二是主要基於國內自身信用擴張需要。如日本，其貿易一直處於順差，並無透過寬鬆貨幣引導日元貶值加大順差的強烈動機，但仍然選擇寬鬆貨幣，原因是由於日本社會已經高度成熟，層級已經固化，缺乏發展動力，而寬鬆的貨幣會提供一些改變的契機。三是基於增加國內流動性需要。如目前的中國。幾十年高速發展後，必然產生一些壞賬呆帳等，這類似人體運動後產生的自由基，如果不及時處理就會出現問題，而增加流動性可以有效處理這些歷史形成的呆壞賬，保證信用體系的穩定。但這幾年效果不佳，原因一是外匯管制的籬笆不牢；二是貨幣空轉。

5.在寬鬆大背景之下，作為國家和個人應該如何選擇？

一是國家。正如上文分析，各個國家選擇寬鬆的動機和痛點各有不同，這實際上是好事。各個國家可以加深對各自痛點的理解，強化協作機制的建立，按階段理順國與國之間的貨幣政策協同，防止以鄰為壑的不擇手段的貶值。如我們國家可能對內部資產價格泡沫的關注更超過貿易順差的關注，而美國則相反。

二是個體。作為個體，能做的只能是順勢而為。因此在貨幣寬鬆大背景下，適當的借貸或者買入黃金分紅硬通貨還是大機率正確。

插圖：基於不同目的之下的貨幣寬鬆。美國，日本