總體而言，我們認為進一步降息的門檻遠低於加息的門檻，而且長期穩定利率的前提是我們認為前景可能過於樂觀。

美聯儲宣告的變化是中性偏鷹派的：先前的宣告說，美聯儲“將採取適當措施以維持經濟擴張”。更改為針對政策利率的“將繼續監視…並且評估經濟前景是否走在正確的路徑上”。這表明已從立即採取行動轉移成觀望。

另外，全球貿易和工業生產的增長還沒有明顯觸底，這表明美國的投資和出口增長會進一步減弱。儘管美國第三季度整體實際GDP增長率略高於趨勢（1.9％），但細節要弱一些。汽車產量可能一次性增長，幾乎為增長貢獻了一個百分點，這是自2009年以來的最大貢獻，而其他領域則表現較弱。

我認為是開始開啟寬鬆的步伐。

繼9月議息會議之後，美國聯邦基金利率再次下調25個基點至1.5%-1.75%，符合市場預期。一併符合預期的，還有超額準備金利率（IOER）從1.8%下調到1.55%，貼現率從2.5%下調到2.25%。

在此次會議上，波士頓聯儲主席羅森格倫和堪薩斯城聯儲主席喬治依舊投下反對票，他們認為應維持利率水平在1.75%-2%的目標區間不變。

美聯儲主席鮑威爾稱，就業市場仍保持強勁，經濟活動一直都在以溫和的速度增長。最近幾個月以來，平均而言就業增長一直都很穩健，失業率一直保持在低位。雖然家庭支出一直都在強勁增長，但企業固定投資和出口保持疲弱。

在美聯儲降息之後，美股尾盤大幅拉昇，標普創下歷史新高。

令市場頗感意外的是，慣於對美聯儲指手畫腳的美國總統特朗普，這次倒沒有發推。

利率下行，還有多少空間？

在2019年7月31日的議息會議上，美聯儲宣佈了十年來的首次降息，引發市場巨震。

同樣記憶深刻的，還有2015年12月的議息會議，在那次會議上美聯儲同樣也創造了一個十多年來的“首次”——2006年6月以來首次加息。

自2008年12月開始，美國聯邦基金利率維持在0-0.25%的近零水平已七年之久。2015年12月，美聯儲終於宣佈迴歸貨幣政策正常化，將聯邦基金利率水平提升至0.25%-0.5%。此後，美聯儲一直跳著每次25基點的小步舞曲，一路走下來，直至今年7月議息會議前，美聯儲在四年時間裡總共加息9次，其中2015年1次，2016年1次，2017年3次，2018年4次，利率最高點也被定格在了2.25%-2.5%。

圖 美聯儲調息路徑

加息9次，用了四年。而今，美聯儲僅僅用了3個月就將全部加息幅度回撤了三分之一。

在9月議息會議前夕，美國貨幣市場隔夜回購利率飆升，為緩解流動性緊張，紐約聯儲緊急重啟擱置十年之久的回購工具。對此，新債王岡拉克認為，“回顧市場的緊縮使美聯儲更有可能‘很快’恢復資產負債表的擴張”。市場也在驚呼“QE回來了”。不過鮑威爾一再予以否認。

可是岡拉克的預言很快變成了現實。

美國東部時間10月8日，鮑威爾在丹佛舉行的全美商業經濟學協會（National Association of Business Economists）年會上表示，“美聯儲將很快恢復資產購買，擴大資產負債表規模，從而避免再度出現銀行間隔夜拆借市場流動性持續緊縮的情況。”

不過不變的是，鮑威爾堅持否認這是QE。他說，“這一行動將不同於危機時期推出的量化寬鬆（QE），其目的是為了解決‘近期的技術性問題’，而不是從實質上影響‘貨幣政策的立場’”。“我們此次擴大資產負債表是為了管理準備金，這一行為絕不應與金融危機後實施的大規模購債專案混為一談”，鮑威爾強調。

不過這種說法難以服眾。許多人認為，這只是美聯儲為採取更多量化寬鬆舉措邁出的一小步。

誠然，目前美聯儲的資產購買只是一年期內的短期國債，資產負債表的變化也只能算是結構性調整，當前的確還算不上QE。但鮑威爾之所以說得問心無愧，恐怕很大程度上還在於其利率水平還有下行空間，畢竟QE是名義利率逼近零利率下限、傳統貨幣政策失效時央行所採取的一種非常規貨幣政策。

而今，美聯儲還有150個基點的空間。畢竟，鮑威爾主席已經在9月會議上對負利率“Say No”了。所以，如果繼續按每次25個基點的步伐估測，美聯儲至多還有6次下調利率的機會。

拿什麼拯救你，經濟下行

從兩三年前的“漸進加息”到今年年初的“暫停加息”，再到如今的三次降息、恢復資產購買，美聯儲官員對貨幣政策關鍵詞的表述出現鮮明變化，折射出美國經濟增長的陰霾，以及風險上升。

不止是美國，作為全球第二大經濟體的中國最新的第三季度增長資料為6%，距離2010年一季度12.2%的增速已經下降了一半。

由於世界兩個最大經濟體之間的貿易摩擦引發的不確定性以及全球製造業活動大幅放緩，國際貨幣基金組織在10月最新發布的《世界經濟展望》報告中，繼續下調2019年全球經濟增速預期至3%，創金融危機後的最低點。

面對經濟增速下滑和不確定性增加，全球央行都不由自主地會首先想到貨幣政策這一強有力的工具——在金融危機發生之後，它曾發揮過巨大的力量。於是，今年以來，全球範圍新一輪寬鬆潮湧起。

但是也有越來越多的人認識到，貨幣政策的邊際效用在遞減。貨幣政策的有效性受到了越來越多的質疑。這從現代貨幣理論（MMT）的興起便可窺見一斑。

所以，即使美聯儲還有150個基點的貨幣政策空間，恐怕也難以應對美國經濟可能迎來的衰退風險。

而且對於鮑威爾來說，貨幣政策自身也面臨著挑戰。在今年8月舉行的傑克遜霍爾全球央行年會上，鮑威爾以“貨幣政策的挑戰”為題，指出當下的貨幣政策正面臨三低——低增長、低通脹、低利率的挑戰。“三低”現象背後既有結構性因素，也有周期性因素，其後果是經濟增長引擎變動、增長方式轉變、資本和勞動力之間的矛盾等長期問題。

“三低”推動政策層面發生轉變。已經有越來越多的政府開始意識到貨幣政策在解決長期、結構性問題方面的不足，紛紛將目光聚焦於財政政策。

但鞋子合不合適只有自己的腳才知道，每個經濟體的選擇都將不盡相同。

對於鮑威爾這一貨幣政策的擁躉者來說，暫且不提財政政策，單是貨幣政策就面臨著兩大挑戰：一是如何在低利率的世界裡，更好的支援就業最大化和價格穩定，推動經濟增長；二是如何把貿易政策的不確定性納入貨幣政策分析框架。

而考慮到美國財政赤字的狀況，美國財政政策發力程度也不盡樂觀。天風固收團隊研報顯示，根據美國國會預算辦公室（CBO）測算，美國債務率將從2019年的79%上升至2029年的95%。而這是依據當前財政水平和支出計劃制定的，如果透過新的支出計劃，則債務擴張更加不可持續。

所以，美國財政政策發力比想象中困難。）

雖然美聯儲連續降息三次，但是釋放的流動性卻沒能夠把美國經濟下行的趨勢逆轉，從這個角度來說，美聯儲現在的政策還不夠寬鬆。即使刨除對經濟的影響，在現在整體流動性氾濫的背景下，三次降息釋放的流動性也遠遠夠不上寬鬆。

要說美聯儲降息足夠還是不足夠，就要明白美聯儲降息是為了什麼。降息是央行對於經濟最為直接的支撐，透過降息釋放的流動效能夠推升通脹，提高資產價格，抬升生產端的意願，從而讓經濟在下行的壓力中恢復。

那麼美聯儲透過三次降息達到這個目的了嗎？我認為還是沒有。

首先我們來看PMI數值。

即使目前美國其他方面的經濟資料很好，但只要製造業資料，尤其是製造業PMI持續的下行，那麼就可以說美國經濟仍然在下行。因為製造業資料，特別是製造業PMI資料是任何經濟資料的前瞻性指標，這標誌經濟在未來可能會走軟。

我們可以看到從8月份開始，PMI一直在持續的下滑，雖然在9月和10月美聯儲連續降息兩次，但是下行的趨勢沒有明顯的逆轉，那麼就可以說降息沒能夠扭轉經濟頹勢。另外，從耐用品訂單等方面的製造業資料也同時驗證了這樣的趨勢。

其次我們看一下勞動力市場。

美國非農失業率一直保持在歷史低點，但這並不意味著勞動力市場沒有問題，事實上勞動力市場從今年年初開始就一直出現輕微的下滑，到了8月份這樣的下滑趨勢開始擴張。初領失業金人數逐漸高於全年的中樞，另外，就業人數也開始下滑，這些不能夠立刻反應到非農失業率上去，但是卻標誌著非農失業率可能即將出現拐點，那麼也就是說降息對勞動力市場沒有起到任何的作用。

最後我們看一下通脹市場。

美聯儲降息核心的目標是抬升通脹，但是就從最新的通脹資料來看，三次降息幾乎完全沒有能夠把通脹進一步升高，也就是說降息沒有起到應有的作用。

首先對比預防式降息，現在寬鬆程度不夠。

美聯儲聲稱自己這三次降息是預防式降息，那麼也許三次降息就足夠寬鬆了，但是對比歷史上的預防式降息，這樣的降息只能算是毛毛雨。

我們來看歷史上的兩次預防式降息，分別發生在1995年和1998年。確實格林斯潘領導下的美聯儲只降息了三次就逆轉了經濟的走勢，但是那時美聯儲的聯邦基準利率仍然保持了6%和接近6%的水準。而我們知道降息的效果是隨著寬鬆程度遞減的，也就是說在6%的利率下降息三次75個基點，達到的釋放流動性效果，要遠遠超過今年美聯儲在2%利率下，降息75個基點所釋放的流動性的作用。

其次對比相同狀況降息幅度不夠。

很多人都在把現在美國經濟的狀況比喻成2008年次貸危機之前，但說實話，這樣的比喻過於危言聳聽了。美國經濟現在其實狀況更像是2007年，距離衰退還有一段時間，不過現在的經濟狀況比2007年要更差一點。

那麼在相同情況下，甚至比現在還要好的情況下，美聯儲降息了幾次呢？2007年美聯儲通過了三次降息，總共降息了100個基點，也就是說在更好的情況下，美聯儲降息的程度還比現在更多，那麼今天美聯儲降息是不是不夠寬鬆呢？

2015年開始美聯儲啟動加息程序，但是同時歐日央行卻開啟了負利率和量化寬鬆，讓大量的流動性進入了市場。今年以來，隨著經濟下行趨勢逐漸明顯，歐央行再次啟動了量化寬鬆，並且擴大了負利率規模，這讓全世界整體的流動性進一步氾濫。

在這樣的基礎上，任何寬鬆政策的效果都會大打折扣，因為本身流動性的基礎就很高了，全世界市場上假如有100美元，你釋放一美元可能還有作用；但現在全世界市場上有1000美元的時候，你釋放一美元，也許就只是打水漂了。

所以對比全世界都在降息的整體形勢，即使美國的經濟情況要好於世界平均水平，美聯儲的降息還是沒有跟上節奏，這樣就導致降息幾乎沒有起到作用。美聯儲宣佈暫停降息週期，認為降息已經起到了寬鬆的作用，可能只是掩耳盜鈴而已。

綜上，美聯儲雖然已經進行了三次降息，但是這樣的降息並沒有逆轉美國經濟的整體走勢，可以認為寬鬆程度仍然不夠；並且無論是對比美聯儲歷年來的降息和對比全世界範圍內平均的寬鬆程度，美聯儲的三次降息都不能夠稱之為足夠寬鬆。

我的結論是：從美國經濟狀況來看，還不夠寬鬆，未來大機率繼續降息，但是從利率下調空間來看，降息空間不大，大幅度降息機率不大。

美國經濟增速放緩，投資、出口需求走弱，消費短期仍有韌性但薪資增速持續下行，企業槓槓率創歷史新高，經濟領先指標PMI指數下行，經濟放緩態勢確立。雖然美國在年內已經進行了三次降息，但是從降息帶來經濟刺激效果來看，美國經濟並未出現明顯轉好，第三季度GDP同比2%，創2017年1季度以來新低，貨幣寬鬆政策還有繼續的必要

。

當前全球貨幣政策空間較2008年金融危機期間有所壓縮，部分經濟體已經進入了負利率和長期低利率時代。伴隨者全球經濟回落壓力加大，2019年以來全球宣佈降息的央行接近30家。

20世紀70年代以來，美聯儲歷史上5輪加息週期結束後，降息幅度均達到或超過前期加息幅度，導致總體利率處於下降趨勢，整體槓桿率呈上升趨勢。美聯儲本次降息之前，美聯儲基準利率在2.5%左右，低於2008年金融危機前的5.25%。當前基準利率處於歷史低點，貨幣寬鬆空間不大。

綜上所述，雖然今年以來，美聯儲已經實施了3次降息，但是從美國經濟狀況來看，經濟先行指標PMI持續走低，經濟下行壓力較大，未來應該還會繼續降息。但是從美國曆史利率水平來看，未來降息的可操作空間並不太大，所以大規模降息不太可能實施。