男人看女人有幾個層級，讀書的時候看臉蛋，二十多歲的時候看漂不漂亮，性不性感，成熟後你會穿過外表看到更深層的東西，比如個性，精神世界，價值觀等。只有在更深層的瞭解後，你才能確定她適不適合做老婆。

做投資也一樣，看看財務指標其實不難的，難的是對他商業模式和企業本質的理解，只有理解了，你才能做出正確的投資決策。

當我們理解了分眾傳媒的商業模式，也就理解他的護城河是否堅固。

一 分眾傳媒的商業模式

在分眾的電梯廣告出現之前，中國的廣告模式有幾種：電視廣告，報紙廣告，戶外廣告，網際網路廣告等幾大類。

那時候的媒體是單向傳播的，有一箇中心點，然後向幾億觀眾傳播，所以那些收聽率高，覆蓋廣的媒體是非常的牛，非常稀缺的，導致價格也很貴。比如在90年代初期中央電視臺經常出現標王，有企業花幾個億去買個標王。很多原來一文不名的企業，透過購買標王一夜成名，進一步讓更多的企業花更多的錢去搶黃金時段的廣告資源，企業在這一塊支付的成本過大，很多企業就這樣垮掉了，比如當年的秦池酒。

除了貴，廣告主的第二個痛點是錢花的不明不白的，在廣告界有一句話這樣描述廣告主的痛點：“我知道我一半的廣告浪費了，但是我不知道是哪一半”，因為無法對消費者進行精準投放。

在這個背景下，分眾傳媒出現了。

創始人江南春在讀大學的時候，是學文學的，喜歡寫寫詩，做過學生會主席，在大三暑期打工進入了一個廣告公司。那個時候廣告公司的業務模式很簡單，先在電視臺包下一個時段，報紙的話就包下一個版塊，戶外的話包下一個位置，然後招聘業務員一家一家去找企業來做廣告，本質上是先批發，再零售，賺的是差價。

江南春特別的勤奮，在第一批去的30多個人中間最後只剩下江南春一個人，他的業績也最好，就這樣他一直留在這個行業裡，大概在2000年前後，他在IT廣告領域賺到了第一桶金，但競爭日趨激烈，他就退出IT廣告行業，尋找新的業務。

有一天他站在電梯口，看見很多人等電梯的時候極其無聊，突發奇想：如果我在電梯口裝一塊液晶廣告會怎麼樣？他被這個想法驚豔住了，然後開始研究。

1 消費者為什麼要看你的廣告？

廣告是一個令人討厭的東西，在家裡看電視的時候只要是廣告，馬上就換臺或者上廁所。但是在電梯口這個特殊的場景下一切都變了，各位記住那時候是沒有智慧手機的，人們在電梯口的幾分鐘極其無聊，尤其面對半熟不熟的同事又不想說話的時候。

所以這個場景下廣告變成了一個拯救無聊時間的工具，不討厭了。

2 廣告主為什麼要買單？

前面聊到廣告主最大的痛點是廣告費貴，而且“不知道哪一半的廣告費浪費了”，但是電梯廣告卻完美的解決了這二個問題：

這個場景下的廣告反而比家裡的收看率要高的多，這是廣告主夢寐以求的事情，收視率提高了，浪費減少了，廣告主花錢就很痛快。

第二，價格也便宜了很多，只有原來在電視上做廣告的十分之一，為什麼如此便宜？關鍵是傳統廣告模式的成本結構和分眾的模式完全不一樣。

無論是電視還是報紙，先是提供內容給觀眾看，為了吸引觀眾，要購買電視劇，電影的版權，要製作綜藝節目，這要花費巨大的成本的，比如像湖南衛視，浙江衛視這樣的電視臺，做《我是歌手》，《跑男》等節目，往往要先在國外購買娛樂節目的版權，然後回國策劃，製作，請明星，推廣，中間的花費巨大。但是隻為了吸引觀眾看個十分鐘的廣告，所以廣告費必定非常昂貴，我記得那時候王老吉做一個冠名就花了2個億。

但是電梯廣告卻完全不需要為內容製作花一分錢，它裡面只有廣告沒有節目給你看，所以成本非常低，第二，廣告的時間也比電視上長的多，一個綜藝節目放十分鐘的廣告已經是觀眾忍受的極限了，但電梯廣告是無限迴圈，總的廣告播放時長遠高於電視，所以他特別便宜，廣告主很容易接受。

二 分眾的獨特優勢

除了收視率更高，費用更加便宜外，其實分眾這種廣告模式還有以下獨特優勢：

1 目標客戶更加精準

過去傳統廣告無法對消費者進行細分，這不僅僅導致廣告的低效，更導致品牌傳播的難度增加了。

但是分眾的樓宇廣告出現在二個地方：辦公的地方，住家的地方，

那些在辦公樓裡出現的人，基本都是商務人士，中產白領，精英階層，是這個社會最有消費力的階層，也是這個社會最有話語權，最有影響力的階層。

2 更加個性化的定製服務

電視廣告也好，報紙廣告也好，是面對所有的觀眾的，但是分眾的廣告不一樣，比如滴滴公司透過資料發現長沙市河西的訂單量很少，他就可以只在長沙市河西投放廣告，這特別適合那些需要針對某個地區進行廣告投放的廣告主，那些以前沒有錢打全國性廣告的現在可以做廣告了。

還有那些做高階品牌的產品過去很難選擇目標客戶，但是透過分眾傳媒可以直接在高檔的小區投放，非常精準。

它甚至可以做到只在你指定的幾個小區做廣告，所以他對市場的細分程度，定製程度是以前的媒體無法做到的。

3 消費者無法逃脫

一個典型的消費者生活軌跡是這樣：從家裡出來上電梯，在電梯裡看到分眾的框架廣告，到了辦公樓等電梯看見分眾的電視廣告，進入電梯裡又看見框架廣告，然後下班的時候，這個過程又要重複一次。

所以這是一種深深的潛入到消費者日常生活中的一種廣告模式，消費者無法逃脫，不想看也要看。

而之所以如此，是因為分眾開創了一個品類：戶外電視廣告，在過去電視廣告，戶外廣告是二個完全不同的媒體，但是分眾創新的把二個模式融合在一起，並且圍繞在消費者的生活場景出現。

開創品類的，往往他的品牌也會代表這個品類。

正是基於以上的優勢，今天中國網際網路企業中的獨角獸無不在分眾打廣告，比如滴滴，餓了嗎，美團，優信，爪子，還唄，拼多多，必要，聚美優品，等等，有一句玩笑話說要看看這個公司能不能成為獨角獸，就看看他有沒有在分眾打過廣告，或者“要找獨角獸，先在分眾廣告裡找找”。

三 分眾傳媒商業模式的護城河是什麼？

無論是小區的廣告，還是辦公樓的廣告，分眾的主要合作物件是物業，物業之所以願意合作，第一，可以分一部分利潤，第二，電梯廣告好像成為了大樓裡的一個標配。

分眾會和物業簽訂獨家協議，意思是說我放在這裡後，別的人就不能放了，那麼對於這棟樓來說，其實就是獨佔的，壟斷的。當佔領了很多城市後，分眾就在市場上形成了實際意義上的壟斷。

面對著一些小的，地方性的對手，分眾的做法就是資本整合，比如收購聚眾傳媒，框架傳媒就是資本模式，它必須要整合對手以達到規模效應，如果他螢幕太少商業的價值就無法最大化，因為廣告主越大，對覆蓋人群的規模就有要求，在一個地方性的電梯小媒體和一個全國性的電梯大媒體中，大的廣告主肯定更加中意大媒體，這種大客戶的需求會驅動著行業不斷併購，最終一家獨大，其他的小的對手只能吃些湯湯水水。

實際上這是壟斷生意，壟斷對於客戶並不好，但是對於投資者來說卻是獲取豐厚利潤的重要方式，因為有壟斷就有定價權，就有高毛利，高淨利潤。

四 分眾未來的發展方向

當一個行業越來越成熟，其增長會越來越慢，戶外電梯行業已經是一個成熟的行業，行業的併購，整合已經完成，分眾已經是絕對的老大，那麼分眾未來的增長來自哪裡呢？

事實上分眾走過彎路，做過多元化，導致毛利潤，ROE等指標急劇下降，那段時間江南春以為自己可以放手分眾了，因為在2009年中國的經濟蓬勃發展，房地產市場一片火熱，透過市場運營和資本整合分眾已經是市場絕對老大，只需要順著市場走就會獲得高速發展，但事實是殘酷的，他放鬆的那段時間分眾業績很差。江南春在2009年迴歸後業績的增長是穩定的。

營業收入在2014年之後是比較穩定的，在15%到22%之間，平均18%的增長率。

淨利潤的增長平均在30%左右，而淨資產收益率呢？

2017年67.65%

2016年70.73%

2015年73.2%

不僅僅超高，而且是非常的穩定，這就是一個成熟的 ，具有壟斷特性生意的財務表現，好生意的ROE往往都比較高。

但是在前期擴張階段，需要大量是資本整合市場，運營市場，所以淨利潤，淨資產收益率，還有現金流等幾個指標都不會好，分眾也是這樣。這也告訴我們一個道理，投資最好等行業的格局基本確定再去投，投資風險就小很多。

但接下來的問題就要回答，未來的增長在哪裡？

像電梯廣告這種模式，其基礎必須是人口集中的城市，人口密度達不到一定的程度，沒有高樓，就沒有分眾這個模式，所以歐洲和美國其實市場並不大，因為他們沒有多少高樓，但是亞洲還是很多的市場和中國類似，比如印度，新加坡，南韓，馬來西亞等，這些城市基本都是人口密集，高樓林立，亞洲還有大概23億人口的潛在市場，這是未來分眾的增長潛力。

這種增長模式是在自己擅長的領域做橫向市場擴張，而不是多元化。就依靠一種產品，一種服務做成全球老大，比如可口可樂就是這樣，這種模式的核心聚焦，優勢明顯，不確定性小，投資的獲利能力強，風險相對多元化要小很多。

當然，現在是移動網際網路時代，消費者習慣於看手機，是否對分眾有影響？有，江南春自己也承認，但是很有限的影響，否則網際網路獨角獸為什麼只要融到錢就在分眾打廣告？

從財務資料來看，這幾年的ROW都是70%以上，說明客戶並沒有降低他們對這個模式的支付價格。

以上就是對分眾商業模式的解讀，我們可以用這種分析框架去了解你要投資的股票。

懂了商業模式，就懂了企業的本質，這是投資的高階階段，只有大量的學習，閱讀才能做到。

個人認為並不堅固，又不是茅臺，但分眾是這個行業的開拓者和領先者，有一定的壟斷地位，短期內還是領先的！

再來看走勢，31/5已經帶量突破底部，並且大量都在下方，因此後期盤漲的機率大！

一點淺見，僅供參考！

護城河不寬也不深，假設給你100個億去投資和分眾一樣的業務，你覺得你能從分眾手裡搶多少生意？分眾主要是與物業公司、電影院線恰談廣告門檻並不高。廣告談成與否關鍵是價格，所以後來者外來者都有機會。

暴雷年年有，今年有點多！作為昔日白馬股，分眾傳媒（002027.SZ）頂著“海歸”的殊榮，市值一度飆升至2700億元，然而回A不到4年市值僅剩700億元。 除了業績暴雷之外，股東減持、市場競爭加劇也讓昔日“中國傳媒第一股”的日子不輕鬆。曾經表示“我用80億美元買了一個教訓”的江南春，面對2000億市值縮水不知作何感想？

近日，分眾傳媒釋出2019年中業績快報，營收和利潤雙雙大降。這也讓分眾傳媒成為繼東阿阿膠（000423.SZ）、大族鐳射（002008.SZ）後，又一業績暴雷的白馬股。就在分眾釋出2019年中報的前一週，其股價就已經顯現出頹勢，甚至創下回A以來的股價新低。

分眾傳媒2019半年度業績快報顯示，公司營收57.17億元，同比下降19.59%，利潤9.76億元，同比下降75.98%。

事實上，分眾傳媒的業績下滑早有端倪。

Mustang君翻閱分眾傳媒歷年財報發現，從2015年開始，其淨資產回報率就在逐年下滑，近4年分別是73.2%、70.7%、67.7%、46.6%。

2018年三季度，分眾傳媒上演業績大變臉，歸母淨利潤從二季度的21.39億元下降至三季度的14.63億元，第四季度下降至10.18億元；2019年一季度更是降至3.4億元。利潤下滑的口子已經開始被撕開。

如今，不出意外。2019年半年快報顯示，分眾傳媒利潤還在持續下滑。分眾傳媒業績反彈的拐點在哪裡？沒人說得清。中信證券(600030,SH)釋出的研報稱，由於廣告投放相對經濟回暖滯後、新經濟投放收縮等，預計分眾傳媒2019全年收入、盈利仍然面臨較大下滑壓力。

分眾傳媒還面臨著市場的激烈競爭。

雖然分眾傳媒創始人江南春一再強調“分眾傳媒仍然沒有競爭對手，在樓宇廣告中仍然處於壟斷地位”，但是2018年新潮傳媒在百度扶持下的擴張，還是對分眾傳媒的壟斷地位形成明顯的挑戰姿態。

新潮傳媒在2018年營收達10億元，幾乎處於盈虧平衡。新潮傳媒也一再對外表示其主要任務是擴張，換言之目前當然重點不是盈利。對於梯媒而言，擴張就是搶佔點位。

年報顯示，分眾傳媒在2017年底有150多萬個點位，分眾沒有坐以待斃，到了2018年底已經增至260多萬個。然而，分眾傳媒2019年一季度的營收相比2018年同期，不增反降11.78%。

不可否認，分眾傳媒的梯媒廣告確實炒出了很多熱門的新經濟，從神州租車、餓了麼到瓜子二手車、優信二手車、從瑞幸咖啡到BOSS直聘，都是分眾的客戶，分眾也因此被譽為”新經濟媒體之王”。

這些不斷在跑馬圈地的新經濟企業背後都有資本助推。

如今隨著一級市場融資變難，網際網路企業自身也在過冬，能分出來用於廣告的投入還會增加嗎？華創證券研報顯示，分眾傳媒廣告主來源結構中，網際網路公司營收佔比從2014年的32.06％下滑至2018年19.82％。

股價在一定程度上是公司經營的晴雨表。業績低迷，股價也隨之一路下滑。相比剛回A上市時的2700億市值巔峰，如今分眾傳媒市值僅剩700多億。

今年2月，分眾又釋出公告，將回購股份的資金總額從原來的30億調整為不低於15億元，不超過 20 億元。

對於分眾傳媒能否守住自己的護城河，你怎麼看呢？