他們在發達國家股市更容易戰勝市場，因為做空成熟、多空的衍生品種也多。在中國不行。

在一定時期，容易戰勝市場，誰也說不準哪一年就押對了。但長期看能長期戰勝市場的很少。

長期來看要戰勝市場是很難的。這個看多，那個看空，看似有了對沖，其實還是基於單邊判斷。做交易要先能認錯，認了才能改。

說實話，因為社會現狀，總有一部分不能勝任的基金經理混到圈內，而且能一直做著。中外都是如此，但外國少點。但另一方面，由於花費時間多，有資訊優勢，基金經理的業績分佈肯定比普通人好。

現在回到你的問題，據我觀察，多年複合回報能跑贏大盤，很難，時間越長越難。短期（1-2年）看，能跑贏的基金經理大概在：（牛市）30％左右，（熊市）70％左右。

投資傳奇巴菲特，在他寫過的一封股東信中曾經提到：投資者在市場裡投資，就好像水中游泳的鴨子。水上漲了，鴨子也跟著一起浮上來。浮起來的鴨子，以為往高處遊是它自己的本事，殊不知這只是因為水位上漲了而已。

巴菲特透過這個淺顯的比喻告訴我們，要想正確的分析任何一個基金經理的投資水平，不能只看他的絕對業績（上漲還是下跌），而是需要看他和市場比較的結果（是比市場更好，還是不如市場）。

在我主講的小烏龜資產配置公開課-市場有效性的實證檢驗一節中，我提到，有很多證據表明，要想戰勝市場，是一件非常困難的事。

舉例來說，過去15年，美國所有的公募基金，大約有93%無法戰勝市場。也就是說，如果你隨便選一個股票基金進行投資，你的投資回報大約有九成以上的機率不如市場平均回報。

有些朋友可能會說，美國是發達國家，市場比較成熟。有效程度比較高。但是發展中國家市場有效程度比較低，因此基金經理在發展中國家中更可能戰勝市場。

這種說法貌似有理，但是經不起證據主義的檢驗。

如上圖所示，巴西、智利和墨西哥（都是發展中國家）的公募基金，在過去5年、3年和1年中，大約有60%~80%的比例無法戰勝市場。

也就是說，基金經理很難戰勝市場的規律，在發達國家和發展中國家是相似的。

有些朋友又發言了：公募基金經理水平不行，但是對沖基金經理不一樣。對沖基金經理更加聰明，運用更加複雜的投資工具，既能做多，又能做空，因此對沖基金經理能夠戰勝市場。

這種說法貌似也挺有理的。但是它究竟是否得到證據主義的支援呢？下面這篇文章，就來說說這個問題。

在這裡，我要和大家分享一個十年的賭約。打賭的雙方為投資傳奇巴菲特，和挑選對沖基金的專業機構Protege。賭約很簡單：以10年為限（2008~2017年），對沖基金經理能否戰勝市場？

巴菲特賭的是：對沖基金無法戰勝標普500指數。而Protege賭的是：對沖基金能夠戰勝標普500指數。該對賭的賭注為100萬美元（後來賭注上升到200多萬美元，其中的細節暫且按住不表）。

作為挺對沖基金的一方，Protege一共挑選了5個母基金。每一個母基金再挑選若干個對沖基金進行投資。所有被囊括的對沖基金，加起來大約有200多個。要知道，這五個母基金都是專業的挑選對沖基金的機構，決定挑選哪些基金的都是專業投資人士，不太可能亂選。因此這些被選中的對沖基金，應該囊括了對沖基金行業內名氣最響的一批基金，具有相當的代表性。

【注：巴菲特沒有披露母基金和他們選擇的對沖基金的名字。如果披露的話，這些基金的日子會更加難過。其中的母基金D，由於業績不佳，已經在2017年關門大吉。】

在我們開始仔細分析這場賭局的結果之前，讓我們先來看一下當初Protege為什麼會同意打這個賭。

對沖基金，一向是投資界萬人追捧的CROWN上的鑽石。在華爾街，如果在一家投行乾的十分出色，那麼你就會獨立門戶，去康州成立自己的對沖基金。只有那些絕頂聰明的投資高手，才有資格管理自己的對沖基金。全世界最有名的對沖基金經理，包括喬治·索羅斯、雷·達里奧、詹姆斯·西蒙斯等。他們每個人一年的收入，就可能高達數十億美元。在很多人眼裡，這些人就是魔術師，能夠點石成金。

在解釋自己為什麼會下注打賭對沖基金能夠戰勝市場時，Protege給出的理由如下：

對沖基金有充分的投資自由，能夠選擇做多，或者做空。對沖基金的投資目的，並不是單純的戰勝市場。

對沖基金的目的，是不管市場處於什麼情況下，都能賺錢。對沖基金，和那些傳統的“相對收益”型投資者完全不同。對於一個對沖基金來講，他們可能在市場下跌時戰勝市場，或者在市場上漲時跑輸市場。但是在一個完整的經濟週期內，最優秀的對沖基金經理，即使在扣除其費用之後，還能夠做到降低投資風險，並且戰勝市場。我們相信，這種情況還會繼續。

最優秀的對沖基金，和表現平平的對沖基金，其業績回報相差很大。這種業績的差別，給與像母基金（FOF）這樣的機構投資者，一個挑選優秀基金經理的機會。那些能夠沙裡淘金的母基金，即使多收一層費用，也能夠為投資者帶來更好的投資回報。

Protege的這段話，很值得我們思考。這是因為，絕大多數推銷對沖基金的機構（比如私人銀行和第三方理財機構的理財顧問等），都會拿出上面提到的這些理由，來引誘投資者購買他們的對沖基金產品。

下面，我們把這段話分解一下，仔細琢磨琢磨這背後的深層意思。

首先，透過母基金（FOF）投資對沖基金，很昂貴的。

對沖基金，是眾多投資工具中最昂貴的一種，因為一般來說，基金經理會收取2/20（2%管理費/20%業績分成）的高額費用。如果透過母基金FOF經理去投資對沖基金，那麼FOF經理還會在此之上，再多收一層費用（很多國內的第三方理財機構發起的FOF，收取1%的申購費，1%的年管理費，以及10%的業績分成）。

對於母基金收費很貴這個事實，Protege並不否認。他們給出的辯護理由是：

母基金經理有很強的判斷能力，能夠分辨出好的和差的對沖基金經理。因此，母基金經理能夠幫助投資者沙裡淘金，透過選到優秀的基金經理提高投資回報，以對得起他們所收的那些高額費用。

Protege想要表達的第三個意思，是對沖基金追求的並不是單純的回報，或者戰勝市場。對沖基金追求的，是風險調整後收益。就是說，基金經理不光需要考慮淨回報，也需要考慮基金的波動率和回撤。由於這些考量，對沖基金在短期內的回報，可能會不如市場。但是長期來看，對沖基金的這種特點，能夠幫助投資者避開大跌（比如2008年），獲得更好的投資回報。

這個理由，乍聽起來，好像也有點道理。我們知道，如果投資者受到大幅度回撤的損失，比如下跌50%（市值從1000塊下跌到500塊），那麼他想要回本的話，就需要獲得100%的收益（市值從500塊再漲回到1000塊）。任何一種投資組合，要想翻一番，都是非常困難的。因此很多投資者悟出一個道理：盡一切可能避免發生大幅度回撤。這也是為什麼有不少投資策略提倡加止損線的原因所在。

但是，這些都只是紙面上的理論邏輯而已。這些說法到底有沒有道理，在現實中是否奏效，得用證據說話。下面，就讓我們來看一下實際的投資結果。

如上圖所示，這五家母基金（A/B/C/D/E），在2008~2017這10年中，獲得的年回報介於0.3%到6.5%之間。五家基金的平均年回報，還不到3%。同期的標普500指數，年回報為8.5%。

就是說，五家母基金，沒有一家戰勝市場，全都完敗給了一個簡單的標普500指數。他們的投資者獲得的平均投資回報，還不到標準普爾500指數的一半！

在敗局已定後，Protege的合夥人之一，Ted Seides，曾經專門寫過一篇文章，來解釋自己為什麼會輸給巴菲特。這篇文章，值得我們分析一下，從中學到一些有用的資訊。

對於這場賭局的失敗，Seides的總結如下：

1）當我和巴菲特在2008年打賭時，標普500指數的估值已經比較高了，因此我估計在接下來的10年中，對沖基金可以戰勝標普500。但是沒想到的是，標普500指數強勁上漲，並沒有被當時的高估值拖累。這出乎了Seides的意料。

2）一般來說，對沖基金在市場下跌時表現比較好（比如2000~2002年，2008年）。但是在2009年以後，美國股市連續多年上漲，沒有發生下跌。這又出乎了Seides的意料。

3）標普500指數不是一種被動投資。標普500指數包括的成員是美國大型公司，而美國的大型公司，在過去10年恰恰表現最優。

4）將對沖基金表現和標普500指數做對比，不公平。對沖基金的投資範圍是全世界，並且不僅限於股票。而標普500指數只是一個美國的股票指數。由於對沖基金的投資範圍更廣，反而拖累了他們的回報。

5）我和巴菲特的這場賭局，就好像扔硬幣一樣，一把定勝負。讓人十分意外的是，標普500指數在估值比較高的時候，還獲得瞭如此高的回報，實屬罕見。

6）如果再給我一次機會，跟巴菲特再賭下一個十年，我會有更大的機會贏巴菲特。

不得不說，Seides寫的這6條總結，讓人歎為觀止。下面我來幫助大家更加深入的分析一下他的這篇奇文，看看我們能夠學到些什麼。

第一，很多所謂的專家人士，沒有底線，不知“羞恥”為何物。

巴菲特和Protege打的這個賭，為了確保公平，雙方在賭前定下了很多細則。比如為什麼選10年，就是考慮到時間不要選的太短，這樣輸的一方會抱怨時間太短，他只是運氣不好。但是，如果選太長，很多人又會覺得時間太久遠，沒有耐心和興趣繼續關注。所以，10年的時間，是雙方都同意的一個比較合理的，完整涵蓋一個經濟起伏週期的時間。

因此，這並不是Seides所謂的“一把定勝負”（上述理由5）。事實上，Seides和巴菲特連續賭了10把，持續了10年。

如上圖所示，除了2008年（金融危機），Protege選的對沖基金的投資回報超過標普500指數以外，在剩下的9年中，對沖基金每一年的回報都不如標準普爾指數。

我們不妨反過來想，如果Protege沒有輸掉這個賭，或者雙方之間的差距沒有這麼大，那麼今天我們會看到什麼情況？恐怕是Protege的合夥人在世界各地吹噓他們的成功經驗，以及自己有多麼聰明吧？如果發生那種情況，Ted Seides還會抱怨選擇標普指數不公平，這只是一場“一把定勝負”的比賽麼？

我親愛的讀者們，希望你們可以從中學到一個值得你牢記一輩子的教訓：金融行業，充斥著那些巧舌如簧的忽悠大師。他們衣冠楚楚，頭頂著常青藤大學和華爾街大銀行的耀眼光環，到處招搖撞騙。在這場大對賭中，Protege的合夥人沒有受到多少投資損失，甚至還提高了自己的知名度。而聽信他們一派胡言的那些投資者，卻不得不承受割肉般的痛苦和損失。誰墮入這些大話王的謊言陷阱，才是真正的大傻瓜。

第二，未來是很難預測的。

在這方面，“專家”的記錄並不比我們普通人好多少。我們要有自己獨立和冷靜的判斷，不要盲目的去輕信這些所謂的專家，成為他們忽悠的物件。

為了把這個問題說的更加透徹，我們不妨把時鐘調回到2008年，也就是巴菲特和Protege開始決定打賭的時候。

在那個時點，往回看10年（即1998~2007年），對沖基金的表現確實比較好，超過了標普500指數（如上圖所示）。

我相信，這也是Protege當初同意打賭，同意選擇標普500指數作為參照基準的重要原因之一。在他們看來，過去10年的對沖基金，戰勝了標普指數。同時，標普指數的估值看上去有點高。因此，接下來的10年對沖基金繼續戰勝標普，似乎是順理成章的事。

這種判斷方法，體現出幾個典型的錯誤：

1）非理性行為學錯誤：近因效應。回顧一下自己過去短期的經歷，然後想當然的認為這種趨勢會一直持續下去。這是很多人最容易犯的行為學錯誤之一。在這個例子中，Protege就像那隻著名的火雞，在看到農夫走近時歡呼雀躍。殊不知，那天恰恰是感恩節，也就是自己的死期。

2）忽略了市場長期回報的規律。本人多次撰文指出，投資者應該摒棄短期投機的惡習，培養耐心，把投資作為馬拉松，而不是百米跑來對待。在本人主講的《小烏龜資產配置》公開課中，我對各項大類資產的長期回報有過詳細分析，有興趣的朋友可以去看一下。

3）忽略了投資成本的重要性。投資者無法從對沖基金中獲得投資回報，並不一定是因為對沖基金經理不夠聰明，而是他們的收費太高。到最後，即使基金經理能夠戰勝市場，但是基金經理+母基金經理層層收費，投資者被雁過拔毛，層層剝削，最後拿到手的淨回報不如人意，也就不那麼讓人意外了。

第三，很多投資金融專業人士，賭性很強，其實和沉溺於賭場的賭徒沒什麼大區別。

Ted Seides在文中最後說：如果讓我再來和巴菲特賭一把，我相信自己取勝的機會會更大。每一個賭客，哪怕是傾家蕩產，都會信誓旦旦的告訴自己和其他人：如果再給我多賭一次，我就能把本都翻回來。對於這種賭客，我們應該提高警惕，不要輕信他們的信口雌黃。

如果賭客拿自己的錢去博，那是他的自由。但是最可恨的賭客，就是那些忽悠別人錢去滿足自己賭性的“華爾街大話王”。如果贏了，那麼他就能夠揚名立萬，到處向人吹噓“我戰勝了巴菲特”。如果輸了，也不礙事。反正又不是自己的錢，大不了重新來過。我們廣大投資者，要時刻提醒自己睜大雙眼，可不要被這些“職業戲精”忽悠了。

總結

現在，我們回到10年前，在仔細讀一下Protege在打賭剛開始時列舉的投資對沖基金的理由：

1）對沖基金可以做多，也可以做空，能夠在任何時候都幫投資者賺錢。

該說法得不到實證支援。恰恰相反，證據表明，對沖基金經常連續多年虧損。

2）長期來看，對沖基金可以戰勝市場。

該說法得不到實證支援。恰恰相反，證據表明，對沖基金投資者在長期無法戰勝市場。

3）母基金（FOF）經理能夠挑選到優秀的對沖基金，以對得起他們收取的費用。

該說法得不到實證支援。恰恰相反，證據表明，即使像Protege，以及他們選取的母基金專家，也無法挑中優秀的對沖基金來戰勝市場。

這個世界上，有沒有出色的基金經理？當然有，巴菲特就是一個活生生的例子。問題在於，這和投資者透過購買基金獲得好的投資回報是兩回事。主要原因在於，全世界有數以萬計的對沖基金，以及數量更多的公募基金。要從這麼多基金中沙裡淘金，挑出真正有技能的基金經理，本身就是一件非常複雜的任務。如果不幸挑中了“李鬼”而非“李逵”，那麼投資者將蒙受沉重的投資損失。

其次，基金經理都是要收費的。如果投資者透過母基金（FOF），或者第三方理財機構來投資這些基金，在被層層收費之後，自己能夠拿到手的淨回報還有多少，是一個值得我們認真考慮的重要問題。

巴菲特和Protege的這個十年之賭，用鐵一般的證據提醒我們：投資成本非常重要，我們不要輕信那些整天忙於兜售投資產品的理財顧問和基金經理。很多看似有理的說法，需要有可靠的證據支援，才值得我們認可。