隨著新時代下金融行業的快速發展,金融理論也順應時代的變革和發展不斷創新,圍繞現代經典金融學與行為金融學進行分析的話題也很多，首先二者是支撐現代化金融行業發展的重要理論基礎,但是在本質上,二者還存在很大差別。其次當前由於現代經典金融學在發展過程中受到金融環境的影響比較大,在複雜的金融環境下,現代經典金融學的運用也面臨很大困境。而行為金融學則在不斷地適應社會和金融行業的發展趨勢,在金融領域得到了崛起。

透過對二者的有效分析,更好地掌握金融理論思想,為金融體系的健全提供有效支援。

自20世紀50年代Arrow-Debreu的一般均衡理論和Markowitz的現代投資組合理論開始,20世紀60年代Sharpe和Lintner建立了資本資產定價模型,Ross提出了套利定價理論。到了20世紀70年代,Fama對有效市場假說進行了正式表述,Black、Scholes和Merton建立了期權定價模型,至此,經典金融學理論才真正成為一門學科,它不僅形成了以契約為基礎的金融經濟學,而且在公司和各種金融中介的金融活動、金融市場的價格運動、市場微觀結構、金融系統的演變及金融監管等諸多方面都有專門的理論,從而構成了較完善的理論體系和研究方法體系。

隨著金融產品的日益多樣化和金融的不斷複雜化,學者們逐步發現,20世紀80年代以前的金融理論僅考慮了定價、套利、均衡、合同等問題具有一定侷限性,比如有效市場假說的核心是完美套利,但現實世界中套利是有限的,這就預示著作為其理論基礎的完全資本市場假定缺乏預見力;資本資產定價模型、代理理論模型等雖然比較精緻,但缺乏足夠的資料支援;以現值為基礎的證券估價模型缺乏理論意義,擴充套件到不確定條件和多個時期也是如此;當事人的風險偏好假定不現實,越來越多的實驗經濟學研究結果證明了這一點;股權溢價之謎、市場效率異常得不到合理解釋等。

正是因為經典金融理論的諸多侷限,從20世紀80年代開始,金融學家進行了廣泛的探索,越來越多與經典金融學理論不一致的實證現象被揭示出來,成為金融市場的未解之謎。實證現象促進了學者們對經典金融理論的進一步思考,由於現實中人們的決策行為與理性經濟人假設有一定的差異,金融學家們基於Kahneman等人發展的非線性效用理論,開始引入心理學關於人的行為的一些觀點,來解釋金融市場的異常現象,比如有限套利、噪音交易、從眾心理、資產泡沫等,這就產生了金融學的一個新的研究方向—行為金融學。

行為金融學對經典金融學的修正

行為金融學是研究人們在投資決策過程中認知、情感、態度等心理特徵,以及由此引起的市場非有效性。以有效市場假說和理性人假設為前提的經典金融學對金融市場的大量異常現象無法解釋的困境,表明了經典金融學的侷限性。

Keynes是最早強調心理預期在投資決策中作用的經濟學家,他基於心理預期提出股市“選美競賽”理論和“空中樓閣”理論(1936),強調心理預期在投資決策中的重要性,認為決定投資者行為的主要因素是心理因素。Burrell是現代意義上行為金融理論的最早研究者,1951年他發表了 “以實驗方法進行投資研究的可能性”的論文,提出構造實驗來檢驗理論的思路,由此開拓了一個將量化的投資模型與人的行為特徵相結合的金融新領域。1967年,Bauman發表了“科學的投資分析”一文,呼籲關注投資者非理性的心理。1972年,Slovic發表了一篇具有啟發意義的文章“人類判斷的心理學研究對投資決策的意義”。這些研究成果無疑都為行為金融學的發展打下了基礎。然而行為金融學真正取得突破性進展是在20世紀70年代末和80年代初。1979年,心理學家Kahneman和Tversky的文章“前景理論:風險狀態下的決策分析”以及1982年Kahneman、Slovic和Tversky的著作《不確定性下的判斷:啟發式與偏差》的面世,為行為金融學的興起奠定了堅實的理論基礎。1985年,Debondt和Thaler的“股票市場過度反應了嗎”一文的發表正式掀開了行為金融學迅速發展的序幕。此後,Barberis、Daniel、Jegadeesh、Shefrin、Titman等學者紛紛發表他們有關行為金融的研究成果。

20世紀90年代是行為金融學發展的黃金時期,有關的研究論文發展迅速,對經典金融理論體系形成了衝擊。一方面,對經典金融理論缺陷進行實證分析,研究發現在金融市場上人們存在諸多的行為認知偏差;另一方面,廣泛吸取心理學、社會學、生物學、人類學,特別是認知心理學的研究成果,重新解釋金融市場上的異常現象。隨著投資者心理研究的深入,行為金融學家認為心理因素是影響投資決策和資產定價不可或缺的重要因素。因而,20世紀90年代中後期行為金融學更加註重投資者心理對最優投資組合決策和資產定價的影響。1994年,Shefrin和Statman提出了行為資產定價模型(Behavioral Assets Pricing Model,簡稱BAPM),2000年他們又提出了行為資產組合理論(Behavioral Portfolio Theory,簡稱BPT)。

行為金融學的理論創新成果

心理學研究發現,人們的判斷和思維具有和所謂的理性相偏離的特性,人們在投資決策時常常表現出以下心理特點:過分自信、非貝葉斯預測、迴避損失和心理會計、減少後悔和推卸責任。由於金融市場的行為人無法獲得所有的資訊,也不可能對所有的資訊進行分析,而且無法處理複雜的判斷,所以,心理學認為人們的實際決策過程很可能採用一種啟發式(Heuristic)認知方式,就是利用非常簡單的方法來簡化複雜的問題。主要的啟發式認知方式包括:代表性(Representativeness)、可獲得性(Availability)、錨定和調整(Anchoring and Adjustment)。

基於這些研究,行為金融理論認為經濟主體在金融交易中常常不是按照在嚴格假定下的最優決策模型來進行投資決策的。因此,不但需要討論人們應該如何決策(最優決策),而且需要建立一套能夠正確反映投資者實際決策行為和市場執行狀況的描述性模型來討論投資者實際上是如何決策的,這就是行為金融學要解決的問題。目前,行為金融學研究建立的主要理論和模型包括:

(一)前景理論(Prospect Theory)

Kahneman和Tversky在1979年指出傳統的預期效用理論無法完全描述個人在不確定情況下的決策行為,他們將違反傳統預期效用理論的情況總結成三個效應:確定性效應(Certainty Effect)、反射效應(Reflection Effect)和分離效應(Isolation Effect)。在對預期效用理論進行研究和批判的同時,他們在其1979年的文章中提出了一種替代的框架模型,即前景理論。與預期效用理論的公理化形式不同,前景理論是描述式的。他們在一系列心理實驗結果的基礎上提出瞭如下主要觀點:人們更加看重財富的變化量而不是最終擁有量;人們面臨條件相當的損失時傾向於冒險賭博,而面臨條件相當的盈利時傾向於接受確定性盈利;盈利帶來的快樂與等量損失帶來的痛苦不相等,後者大於前者等等。綜合這些觀點,他們給出瞭解釋人們在不確定條件下的決策行為模型。Kahneman和Tversky將個人的選擇和決策過程分成兩個階段,並且利用兩種函式來描述個人的選擇行為:一種是價值函式(Value Function)ν();另一種是決策權重函式(Decision Weighting Function)π()。其中價值函式取代了傳統預期效用理論中的效用函式,決策權重函式則將預期效用函式的機率p變成決策權重π(p)。他們認為,如果說預期效用理論定義了人類的理性行為,前景理論則描述了人的真實行為。

(二)行為資產定價模型

Shefrin和Statman在1994年提出了BAPM作為傳統主流金融學中CAPM的對應物。BAPM將投資者分為資訊交易者(Information Traders)和噪音交易者(Noise Traders)兩種型別。資訊交易者是嚴格按標準CAPM投資的理性投資者,不會受認知偏差的影響,只關注組合的均值和方差;噪音交易者不按CAPM行事,會犯各種認知偏差,且沒有嚴格的對均值和方差的偏好。兩類交易者相互影響,共同決定資產的價格。當資訊交易者在市場上起主導作用時,市場是有效的;而當噪音交易者在市場上起主導作用時,市場是無效的。

(三)BSV模型

該模型假定投資者在進行投資決策時存在兩種偏差,一是代表性偏差(Representative Bias),即投資者基於近期資料與某種模式(比如股票上升或下降趨勢)的相似性來預測,從而過分重視近期資料;二是保守性偏差(Conservatism Bias),即投資者不能及時根據變化了的情況修正自己的預測。代表性偏差會造成投資者對新資訊的反應過度,保守性偏差會造成投資者對新資訊的反應不充分,從而導致反應不足。

(四)DHS模型

該模型把投資者劃分為有資訊的投資者(Informed)和無資訊的投資者(Uninformed)兩類,後者不存在心理偏差,而前者存在兩種偏差,一是過度自信(Overconfidence),二是有偏差的自我歸因(Biased Self Attribution)。投資者通常過高的估計自身的預測能力,低估自己的預測誤差;過分相信私人資訊,低估公開資訊的價值。在DHS模型中,過度自信使私人訊號比先驗資訊具有更高的權重,從而引起過度反應。當包含噪聲的公開資訊到來時,價格的無效偏差得到部分矯正。當越來越多的公開資訊到來後,反應過度的價格趨於反轉。有偏差的自我歸因是指當事件與投資者的行動不一致時,投資者將其歸結為外在噪聲,有偏差的自我歸因一方面導致了短期的慣性和長期的反轉,另一方面助長過度自信。

(五)HS模型

該模型假定市場由兩種有限理性的投資者組成,即“資訊觀察者”和“慣性交易者”。兩種有限理性投資者都只能處理所有公開資訊中的一個子集。訊息觀察者基於他們私自觀察到的關於未來情況的訊號做出預測,他們的侷限性是不能根據當前和過去價格的資訊進行預測。慣性交易者正好相反,他們可以根據過去價格變化做出預測,但是它們的預測是過去價格的簡單函式。模型將中期的反應不足和長期的價格反應過度統一起來,因此又被稱為統一理論模型。

(六)行為組合理論

Shefrin和Statman借鑑現代投資組合理論(Modern portfolio theory,簡稱MPT)在2000年建立了行為組合理論BPT。MPT認為,投資者應該把注意力集中在整個組合上,最優的組合配置處在均值方差有效邊界上。BPT認為,現實中的投資者無法做到這一點。他們實際構建的資產組合是基於對不同資產的風險程度的認識以及投資目的所形成的一種金字塔式的資產組合,位於金字塔各層的資產都與特定的目標和風險態度相聯絡,而各層之間的相關性被忽略了。BPT認為,投資者將透過綜合考慮期望財富、對投資安全性與增值潛力的慾望、期望水平以及達到期望的機率五個因素來選擇符合個人意願的最優組合。與MPT相比,BPT與實際投資行為更接近。

行為金融學發展所面臨的問題

行為金融學是在對有效市場假說和理性經濟人假設的質疑和挑戰中不斷髮展的,然而在金融學家們圍繞著對市場有效性問題進行激烈爭論的時候,Fama(1991)指出:市場有效性是不可檢驗的。他認為,對市場有效的檢驗必須藉助於有關預期收益的模型,如CAPM、APT等。如果實際收益與模型得出的預期收益不符合,則認為市場是無效的。因此,這是一個共生的反射問題,在這個問題中,市場有效性必須和相關的預期收益模型同時得到證明。這樣在檢驗有效市場假說的時候就陷入了一個迴圈中:預期收益模型的建立以市場有效性為假定前提,而檢驗市場有效性時,又必須先驗的假設預期收益模型是適用的。這樣導致的結論是:用市場有效性前提下的預期收益模型是無法檢驗市場是否有效。Fama(1998)總結道:現有金融手段無法驗證到底是資產定價理論有錯誤還是市場是無效的。

行為金融學透過將心理因素納入人們的實際決策過程中,提出了一些理論和模型,並且用這些理論和模型對金融市場中的大量異常現象(如股權溢價之謎、股利之謎、贏者輸者效應、弗裡德曼—薩維奇困惑、規模效應、日曆效應、價格對非基礎資訊的反應等等)進行了獨到的詮釋,這些解釋比較符合金融市場的現實,使行為金融學逐漸被人們接受,從而也推動了其自身的發展。但是,對於行為金融學,目前存在不少批評,經典金融理論的支持者對行為金融理論是否成功的解釋了異常現象、是否比經典金融理論更好的貼近實際提出了疑問。不可否認,行為金融學距離一個成熟的學派尚有一定的差距。作為一個蓬勃發展的新興領域,要在金融學中形成一門獨立的學科,仍然有許多工作要做。

首先,需要建立新的基本理論框架。行為金融學以Kahneman和Tversky的前景理論取代了傳統的預期效用理論,同時發現人們在決策過程中受過度自信、代表性、框定依賴、損失厭惡等信念影響,並不是理性的,從而否定了有效市場假說中的理性人假設。這不僅是對經典金融學的挑戰,同時也是對經濟學基本理論基礎的挑戰。但是,行為金融學的前景理論迄今還未成為一個統一的框架,這使得行為金融學的不同研究者無法在公理化標準下進行討論,從而限制了行為金融學的科學化。行為金融學需要建立一個類似於經典金融學中有效市場假說地位的核心理論框架,作為對金融市場現象和人的行為的分析基礎;其次,需要建立統一的、獨特的、具有嚴密內在邏輯的分析正規化。作為一門學科,必須有區別與別的學科的獨特分析正規化,如資訊經濟學是以道德風險和逆向選擇為分析正規化,制度經濟學是以科斯定理為分析正規化。行為金融學將認知心理學對人的行為的研究成果應用於對投資者的行為分析固然是其特色,但是行為金融學目前還不具有嚴密的內在邏輯體系。正是因為沒有一個統一的、具有嚴密內在邏輯的分析正規化,行為金融學目前無法對Fama批評進行有力的迴應。再次,需要確立明確的研究物件和研究方法。行為金融學中很多理論是以心理學的研究成果為基礎的,心理學及其研究方法在行為金融學中的地位和作用是需要界定的,這將決定行為金融學究竟是屬於金融學還是屬於心理學的分支。學科研究物件的確立是學科理論體系構建和框架安排的基礎。到底行為金融學的研究物件是什麼呢?是闡釋金融市場中人的實際行為的一門學科,或是對異象進行解釋的一門學科,還是解釋金融市場一般現象的一門學科,這個問題需要深入探討。最後,需要建立新的基於行為的核心模型。Shefrin和Staman(1994)建立了行為資產定價模型(BAPM),將CAPM中的β值擴大為噪音交易者風險和傳統β值之和,但是由於噪音交易者風險難以衡量,所以模型並沒有被廣泛接受。只有建立新的基於行為的資產定價模型,才會改變行為金融學實證多,理論少,缺乏解釋力;描述性多、定量少、指導性差的現狀,才會推動對市場有效性的實證檢驗,有力迴應Fama批評(1998)。如果沒有建立基於行為的核心資產定價模型,就不能從理論和實證上充分說明經典金融學的核心理論的有限性,就不能使行為金融學得到一致的認可。以上四個問題是行為金融學作為一門獨立學科所必須要逾越的障礙,也是行為金融領域未來研究和探索的主要方向。

行為金融學對中國金融市場研究的啟示

中國的金融市場還不發達,正處在建設和發展中,在這樣的市場中,人們的心理和行為,包括投資者和監管者的心理變化及行為方式,都將對金融市場的價格和金融監管立法產生比較大的影響,例如中國資本市場上存在的封閉式基金的折價、開放式基金業績越好越被贖回現象、關聯交易、羊群行為等都與人們的心理和行為方式有關。因此要更好的瞭解中國的金融市場,就必須深入研究投資者的行為,行為金融理論將在中國得到廣泛的應用。

目前,行為金融學尚不能像經典金融理論那樣,從一些基本的假設出發,在一個統一的框架下對金融市場的問題給出一個全面的、令人滿意的解釋。行為金融學解決問題的方式基本上還是在不同的情況下給出不同的假設,對不同的金融市場現象給出各自的解釋,而這種狀況顯然難以令人滿意。因此,怎樣建立一個能夠適應不同狀態下投資者行為統一的行為金融學理論框架是行為金融學目前面臨的最大挑戰。

下一階段在中國研究行為金融學應該特別關注以下幾個方面:研究和挖掘中國金融市場的異常現象;結合心理學,特別是認知心理學等其他學科,加強投資者認知規律及決策過程的研究;加強投資者群體行為的研究;結合中國的制度變遷,研究基於行為金融學理論的政策和制度設計,特別要研究基於行為金融學的金融監管和立法;注重行為金融學的應用研究,如對行為資產組合、資產定價和公司財務理論的研究;加強行為金融學理論框架和方法論的研究;行為金融學理論和傳統金融學理論的結合研究。綜上所述,儘管目前行為金融學的研究已取得了較多成果,但還遠未達到理想境地,筆者認為,主要表現在以下方面:行為金融學理論無法確定在眾多心理因素中,最終起關鍵性作用的是什麼因素;解釋的普適性問題,即對於某些異象的解釋,行為金融學沒有形成統一的認識;還有許多行為金融學理論無法解釋的異象存在。此外,實證結果的支援性問題,如BAPM和BPT的有效性尚待檢驗和論證。正是由於存在這些理論的和現實的問題,才激勵學者們繼續研究和探索,以進一步地揭示出金融市場中的客觀規律,從而更好地指導金融實踐活動。