美國9月pce確實比8月數值略有提升，但通脹的小幅升高，並不代表美國的經濟仍然強勁，因為這樣的通脹更多來自於非週期因素的抬升。而通脹的上升給美聯儲的決策，帶來更多的是挑戰，而不是降低了降息的必要性。

第一，核心通脹上升並非週期性因素。

美國9月核心pce數值達到了1.8%，高於8月的1.6%，看起來通脹在走高，似乎表示消費市場仍然強勁，可以支撐經濟的繼續增長。然而如果我們剝離週期性因素和非週期因素，卻可以發現本次的通脹升高，並非週期性因素導致，而是偶發的結構性因素支撐的。也就是說經濟週期推動的通脹變化仍然在下行，經濟的整體下行趨勢並未改變。

通脹的結構性升高可能有很多種原因，比如中國的豬瘟推升的通脹就是其中的原因之一，而對於美國而言，這次通脹升高更多可能來自於對外貿易爭端引發的關稅推升原料價格上升，導致最終消費品價格上升。刨除結構性通脹，剩下的通脹仍然溫和，代表美國經濟仍然持續下行。

第二，隨著經濟週期繼續推演，通脹仍會下行。

美國經濟逐漸步入增長週期的末端，主要來自於勞動分配市場的錯配。普通勞動參與者，薪資上漲受限，並未從經濟增長的長期擴張當中獲得足夠的紅利，因此消費市場增長不及預期，消費者信心下滑，導致最終經濟整體的增速放緩。

我們目前尚未看到消費市場出現明顯的放緩，但是9月份非農資料當中，小時薪資的上漲仍然乏力，證明這種趨勢還在繼續惡化，目前消費市場仍然比較活躍，能夠支撐美國經濟的持續擴張，但是未來這樣的動力將逐漸下降，通脹仍然面臨下行的壓力，最終導致經濟下行和衰退的到來。

第一，進一步擠壓消費空間。

剛才說過，美國經濟未來面臨的下行風險主要來自於居民可支配收入被壓縮。薪資上漲乏力，是居民可支配收入降低的主要原因，但隨著通脹的上升，居民可支配收入將受到進一步的壓縮。這就相當於在收入增長本來就不及經濟增速的情況下，物價甚至超過了經濟增長速度增長，因此手裡的錢就顯得更少了。

消費市場目前仍然較為活躍，能夠支撐美國經濟未來至少三個月的穩定增長，使衰退風險稍微向後推延。但在通脹升高的情況下，消費市場有可能提前遭到壓制，從而將影響傳導到整個經濟環境引發下行趨勢的更加明顯。

第二，持續推高風險泡沫。

我們看到本次的通脹是由非週期因素引起的，因此這樣的通脹並不能有效地推升生產意願，反而會把目前的風險泡沫繼續推高，導致衰退，到來時衝擊更為強烈。

在通脹高升的時候，投資意願會上升一般情況下，這些投資會進入實體經濟一部分，引發生產端的增長，最終帶動經濟增長。

然而在目前，通脹的上升並不是消費市場的驅動引起的，所以更多的投資不會進入生產端，而是進入金融市場，使美國的企業債問題繼續積累，同時將股市市值繼續推高，這兩者都是目前美國積累的金融風險，泡沫的持續升高，可能在未來經濟衰退時導致更多的風險。

第一，通脹的上升不能降低降息必要性。

美聯儲的貨幣政策決議取決於兩點，第一是通脹是否接近2%的正常範疇，第二是非農失業率是否高於7%。後者剛剛公佈的數值仍然創造了3.5%的歷史新低。而前者也正在接近2%，這似乎證明美聯儲確實不用降息。

然而我們也可以看到，美國製造業和非製造業的PM I都在呈現下降的趨勢，這代表美國經濟的增長動力確實已經衰竭了，這種背景之下，通脹的上升不是一件好事反而會加速消費動力的下降，造成經濟下行的勢更加明顯。而隨著通脹在四季度還有可能增加對居民可支配收入的壓縮，美聯儲很可能在12月份繼續降息來緩解經濟面臨的壓力。

第二，降息的擔憂和風險。

在經濟持續下行的背景之下，美聯儲的降息是目前最合理可用的手段。但是在通脹與經濟走勢相背離的情況下降息的政策空間卻非常狹小，一方面不降息，可能經濟的下滑速度會逐漸加大，並可能戳破現有的金融市場風險，然而另一方面如果降息，通脹卻有可能被進一步推高，導致對消費市場的壓力進一步加強。

同時通脹上升本身就是對於投資市場的刺激帶來風險泡沫上升的隱患，降息無疑是加劇了這一過程，將資產價格繼續向上推高。降息能夠維持上市公司的發債接待回購迴圈，同時將企業債問題和股市泡沫問題加劇，這也是美聯儲降息分歧加大的主要原因。

因此，美國通脹上升主要是由非週期性因素導致的，不能證明美國經濟仍然增長強勁，反而由於對消費市場的壓力增加，可能帶來經濟下行趨勢等更加明顯。同時通脹上升使美聯儲決議更加兩難，但降息的必要性仍未下降，美聯儲繼續降息還是大機率事件。

自今年5月以來，美國的核心CPI從2%上升致8月的2.4%，美國核心通脹保持強勢，這對比其他主要國家的疲弱有著明顯的差異，一方面源自於自身內需比其他國家強度更高；另一方面也跟美國政府的相關政策有關……

美國的交通運輸板塊有一定回落，其中的計算機裝置、服裝等消費品同比增速幅度較大，貿易問題似乎也對於美國通脹有一定體現。

首先，核心通脹變化源自於內需

從美國二季度核心PCE物價指數年化季率終止來看，表現為1.9%，這是高於預期的，而從美國二季度PCE物價指數來看，表現為2.4%，同樣是高於預期的。

當PCE物價指數終值好於預期的時候，通常暗示著美國通脹正處於回升的過程中，這會相抵美聯儲降息的機率，同時也能緩和市場對於美國經濟放緩的擔憂，但是這並不代表這美國經濟沒有風險。

對於美國的核心通脹變化，明顯是因為美國內需所致，前文提到過，美國的消費增長依舊是強勁的，但是從具體的分項來看，美國經濟正受到交通運輸回落的影響，但是對於科技領域、服裝等消費品卻又有著較大的政府，這跟近年來的貿易問題有直接關係，但是，也正因為此，美國的製造業強度也逐漸受到影響，從而也影響到了出口，間接影響到了內需消費。

從資料來看，美國8月零售上升致年內高點，引發了部分市場觀點表現為美國經濟修復預期的行為，消費佔美國經濟比重接近70%，算是美國經濟的壓艙石，因此有人提出美國經濟衰退風險大幅下降等觀點。

但是，就歷史經驗表明，美國消費增速跟消費者信心指數高度正相關，滯後於收入變化，而美國居民收入卻呈現逐步下降的情況，沒有居民收入以及消費者信心支撐下，不具備經濟就此向好的基礎。

第二，經濟週期演變下，通脹或下行

現階段美國的核心經濟指標看起來的確不完全能夠有理由讓人相信經濟將面臨下滑，但是此消彼長，美國的頁岩油革命過去多年，製造業下滑對於供給端影響到消費端是不爭的事實，當消費市場的增長還在繼續，而配套的信心指數下滑，那麼最終體現在消費上的增速放緩也就成了可預見機率。

我們可以看到，當供給端逐步下滑，而消費端表現卻較為強勢的情況下，居民收入未能跟上的同時，消費者信心指數同步下滑，這意味著消費端想要持續保持高速增長的基礎不牢，用咱們的話說，這就是紙老虎……

美國私人消費的反彈，透過具體的資料得出的結論是驅動消費的不是傳統經濟因素，相當大的機率在於貿易問題下的搶消費行為，服裝、電子娛樂裝置等產品價格大漲，這多少跟貿易有關，至於美國的進口疲軟是大家都看得見的。

首先，拉長時間看，居民收入壓縮導致消費壓縮。

上文提到，美國的消費雖然在8月達到年內新高，但是美國的居民收入增長卻乏力，用最簡單的理解來說，收入增長遠低於價格上漲，那麼請問居民未來如何消費？

我們不妨說的更簡單一點，消費者信心逐漸下降的同時，收入增長低於價格上漲，到最後就成了居民手上的錢越來越少，消費增速必然也就只能跟隨降低了。

第二，不成正比增長的通脹將推升泡沫

我們常說經濟是有周期的，透過上文實際上我們已經知道了美國通脹強勢是由於非週期性因素引發的，換言之，這來的不正常，我們說的搶消費行為無異於就是在說明通脹的上升並不能助推更多的生產。

正常情況下，通脹合理適度推高的同時，生產者意願或者說投資意願一般會同步上升，美國現在並沒有流動性風險的前提下，更多的錢會流入實體經濟，然而實施情況卻並非如此，那麼換言之，不成正比增長的通脹反而會助推資產泡沫，加大美國的風險……

我們在以前的文章中提到過，美國的企業債引發了前期的流動性危機，結合本文所述，通脹推高並沒有助推企業加大生產，那麼所帶來的的風險泡沫就有了繼續升高的可能。

在合理的通脹範圍下，美聯儲的降息決議將大幅降低，除此外，非農失業率也是影響美聯儲決議的重要指標，而近期公佈的美聯儲決議創下了1969年以來的心底，距離7%的標準相距甚遠。

如上圖資料所示，美聯儲12月維持利率不變的預期明顯提高，這一切看起來美聯儲後續進入降息週期的可能性大大降低了，但是，美國的製造業資料逐漸趨於下行，並且也跌破了榮枯線。

換言之，美國經濟增長的動力明顯是衰退了，這反而可能將影響到美聯儲12月降級的機率增大，因為經濟面臨的壓力需要緩解，這從紐聯儲回購也能適當看出。

以前就說過，現階段的美聯儲更為合理的不是一次性降低上百個基點，甚至下降為零，而是在經濟並沒有確定衰退的時候，開始以溫和降息的手法來刺激經濟，讓經濟衰退來的更慢，但是千萬別指望透過降息就能阻止經濟衰退的到來……

所以，美國核心通脹的強勢的確是由於消費增長所帶來的，但是不成正比的情況下，強勢的通脹反而會助推泡沫的增加，經濟下行的速度獲獎加快，並且現階段美聯儲未來降息的的機率大幅下滑正好就受益於通脹的增長，可我們依舊強調美聯儲降息的必要性，換言之，核心通脹並不代表美國經濟尚好，且降息依舊是有必要的事情。

核心PCE物價指數出自美國，是衡量美國民間消費通脹的關鍵指標。2002年美聯儲用PCE指標取代CPI指標，來衡量通貨膨脹，目的是為了更好地修正CPI的偏差問題。

PCE平減指數被認為能更全面、穩定地衡量美國通脹問題，但是在實際使用過程中，問題依然比較多。譬如醫療分項，PCE籃子中的權重與CPI籃子中的權重會相差非常大，而包括了傢俱、房租、水電等子項的居住類分項中，CPI與PCE也可能相差極大，這會造成PCE的計算也存在一些問題。

另外，PCE價格指數並不是獨立的價格調查，其分項價格變動主要還是引用美國勞工統計局（BLS）的CPI與PPI的調查資料。PCE最主要的資料來源還是CPI與PPI，資料的非獨立性使PCE有時並不能很好地修正CPI偏差，甚至可能會誤導市場。

美聯儲的長期PCE目標為2%，但是美國PCE指標這些年來一直比較低，美國8月核心PCE物價指數年率實際為1.8，年率錄得2019年1月以來新高，這說明美國通脹今年在上行，可依然沒有達標。但是美國8月未季調核心CPI年率實際為2.4%，從CPI的增速來看，說明美國通脹已經出現了較快的上漲。

美國這些年來的經濟增長主要得益於中速增長與低通脹的結合，這會保障美國居民消費的暢通，目前由於美國不斷提高關稅與貨幣寬鬆預期，導致美國內部通脹明顯上行，在GDP增速不斷下降的情況下，CPI明顯上行，這說明美國的實際經濟增長出了問題。美國二季度GDP增速為2%，如果通脹上行過快，美國的居民消費很快就會下降，那麼美國經濟的未來就很不樂觀。

所以目前PCE並不能更好地反映美國的實際通脹問題與經濟增長問題，PCE明顯造成了美國通脹偏低的誤導，目前透過CPI反而會看的更清楚一些，預計PCE如果達到2%的目標之後，美國的內部通脹問題不僅會變得比較嚴重，而且經濟會下滑的更加厲害，因為CPI加速上行將導致美國居民消費遞減，將會嚴重影響美國的經濟增長。

另外，美聯儲貨幣政策的調整主要是盯住四大目標，分別是：GDP、PCE、失業率與金融風險，雖然PCE的指導作用比較重要，但是美聯儲的貨幣政策調整需要整體來衡量。

譬如美國三季度的GDP增長跌破2%的美聯儲的目標的可能性比較大，那麼美聯儲就可能考慮繼續降息以刺激GDP增長，譬如美國股市如果出現劇烈震盪或出現大幅下跌，威脅美國金融市場安全，那麼美聯儲也有可能降息，所以核心通脹上升，並不一定代表美國經濟就沒有問題，也不能確定美聯儲就不會降息，還是要幾大目標綜合來考量。更何況從PCE指標來看，還沒有達標，所以美聯儲依然有降息空間。

由於特朗普的干擾，美聯儲的貨幣政策節奏已經出現了紊亂，這將導致美國經濟失去中速增長與低通脹的結構，這一穩定結構一破壞，美國的經濟前景就必然堪憂，美聯儲的貨幣政策也會矛盾重重，不降息則美國經濟增速有問題，降息則美國通脹要出問題，所以美聯儲的均衡利率一旦打破，不僅美聯儲自找麻煩，美國經濟也將風險重重。

美國核心通脹強勁，顯示著美國自身強大的內需購買力，但其實經濟並不樂觀。

核心通脹以核心CPI來表示，會先把一些價格變動巨大且頻繁或者短期價格波動的商品或服務剔除掉，然後透過一系列有代表性的商品價格的波動來表示。

為了修正CPI的偏差問題，而在2002年美聯儲改用PCE指標取代CPI指標，來衡量通貨膨脹，因而美國的通脹也有用PCE說法。美聯儲的長期PCE目標為2%。

美國7月份總體消費價格指數和核心消費價格指數環比均上漲0.3%，這足以推動通脹年率分別升至1.8%和2.2%，美國8月未季調核心CPI年率實際為2.4%，從CPI的增速來看，說明美國通脹已經出現了較快的上漲，也表示美國核心通脹正走高。

美華人民買買買，一方面得益於從全球進口各種便宜好用的東西，一方面，自08年金融危機後，美股開啟了10年慢牛的行情，股市的上漲也令美華人民的財富有了增長，因此購買的底氣足。

而美國是一個信用卡消費大國，大部分居民不喜歡儲蓄，刷卡甚至負債消費是常態，這樣的消費習慣也間接增強了美國內需。

自特朗普上臺了，美國的經濟表現還是不錯的，去年2018年美國GDP增長率為2.9%，他號召製造業迴流，大幅度減稅，貿易結果正面，股市表現不錯，因而強勁的就業市場和不斷上升的實際工資增長，使居民們消費預期增長，支出保持強勁。

加上美聯儲8、9月兩次降息釋放更多資金在市場上，寬鬆的貨幣環境，這讓居民們更加樂意消費，畢竟錢存在銀行裡，利息低了，不太划算。

美國經濟資料表現疲軟

在我們中國投資者歡度國慶時候，10月1日晚間，美國供應管理協會公佈資料顯示，美國9月製造業採購經理人指數（PMI）為47.8，大幅低於預期，是2009年6月以來最低。該指標低於50表明製造業正在經歷萎縮。

低於50是一個很敏感的資料，如果是在49徘徊，說明還不差，現在是47.8，資料不會說謊，美國新出口訂單指數僅為41%，是自2009年3月以來最低水平，這些資料表明經濟正面臨著衰退的風險。

我們來看看，美國進口，特朗普正大刀闊斧地向全球徵收關稅，除了向中國徵收關稅外，美國將在10月18日對歐洲加徵價值75億美元的關稅，其中包括日常消費品。

加徵關稅的成本顯示在哪？羊毛出在羊身上，這些多加的關稅，肯定由消費者買單，為了維持盈利，美國進口商不得不提高消費品的價格，到時候居民還有那麼強勁的購買力嗎？

真正的反應是有滯後性，到時減稅效應減少、進出口疲軟、消費品價格提升，可支配收入減少，苦日子才是來臨。

結語

在全球一體化的過程中，全球都面臨著經濟衰退的壓力，中國和歐洲的日子都不好過，美國能獨善其身過好嗎？

第一，你哪裡看到通脹保持強勢了，僅僅是連降息措辭都說不好，並且言辭謹慎的鮑威爾的一席話嗎？

第二，美國核心通脹的資料有幾個？PPI、CPI、PCE、零售銷售等，都是通脹的核心指標，那麼就排除昨天公佈的PPI錄得下跌不說，前幾個月的核心通脹資料都是維持在於預期不變的數值，並且一直沒錄的增長。說到這可能有人要反駁了，說什麼有一次零售銷售錄得了很大的增幅，但你不要忘了，先有的消費才有的通脹，消費的環境是實時改變的！

第三，一直維持核心CPI沒有漲幅，那麼就代表什麼？證明美國通脹裡肯定有重大的因素在拖累，不然為什麼停滯不前？高昂的美元，拖累工業製造業，超低的失業率，可是迎來的是可笑的薪資放緩，美元價格如此之高，就業是實現充分了，但薪資放緩了，隨之而來的就是購買力下降，商品價格的上漲，註定零售業也會帶來連鎖反應。

所以在我看來，美國經濟還是有很大的潛在隱患，不足以說不用降息，在我認為今年至少還會降一次，激進的話10月就會進行！