這個和市場看不看好沒有多大的關係，這個只是價值的理性迴歸。

我們都知道，股票是有超前性的，而它的超前性往往就顯示在股價上面。而一旦股價估值太高，迴歸理性也是很正常的。

就前段時間的全球科技股來說，估值確實是有點過高了，超出了公司價值太多。因此有大股東減持也是很正常的事情，而一旦這樣的新聞爆出來，必然導致市場的恐慌情緒。如論多麼健全的市場，當衝擊到一定的高位的時候，超出了價值本身太多的時候，總是會理性的迴歸的。

這個和看好沒有多大的關係，就算你再看好，也總有一個度的問題吧！而市場的魅力就在這裡，當所有人都看好的時候，它要下跌的時刻也就快來了，而大股東減持就是說明這些道理。

騰訊2017年淨利潤700多億是超機構預期的，這份年報是非常優秀的成績單。所謂傳出大股東套現800億，這種訊息還是要以官方公告為主，官方沒有公告就是沒有。傳聞都是人為製造的訊息，都帶目性，不要輕信。

南非報業擬出售騰訊1.9億股 神奇大股東持股17年豪賺超1700億美元

玩股票的有句話叫：“有一種痛叫買了騰訊沒拿住”，當初賣掉騰訊股票的那幫人，如今他們都後悔莫及。上市至今，騰訊的股價暴漲，市值早已突破4萬億港元大關。

在騰訊股價暴漲的背後，馬化騰以2950億（截止2月28日）的身家成全球華人首富。而騰訊背後神秘的大股東Naspers（南非報業）則在17年間，更是用3200 萬美元換到了1800多億美元的回報，創造著資本的神話。

而今，這一神奇的大股東開始減持了。3月22日，一則騰訊大股東減持公司股票的訊息迅速刷爆了金融圈。據悉，騰訊第一大股東Naspers（南非報業）將出售至多1.9億股騰訊股份，以今日收盤價計算，減持股票價值834.86億港元。

騰訊作為遊戲領域的霸主，社交領域的巨頭，大家再熟悉不過了，但是，擁有騰訊33.24％股份的第一大單一股東MIH（Naspers的全資子公司）卻始終影像模糊，神秘色彩濃郁，異想天開的陰謀論也始終存在。今天咱們就來挖一挖Naspers到底是誰，它如何出現的，和中國以及中國的企業有怎麼樣的故事，背後的南非報業如何推動故事發展的呢。

回溯：南非報業豪賺1700億美元

1997 年，Naspers子公司MIH進入中國，目前為止，其在各投資地區最成功的業績依然是投資了騰訊，現在MIH持有騰訊股份的價值已經超過了公司自身的市值。

據公開訊息，從2001年到2002年，在網際網路產業最低迷的時候，MIH先後從電訊盈科、 IDG和騰訊主要創始人手中購得騰訊45.5%的股權，成為騰訊最大的單一股東，也成為MIH集團在海外迄今最成功的一筆投資。總體算下來，MIH投資騰訊的花費約3200萬美金。

此後受股權增發等因素影響，股份有所下降，但依然是騰訊的第一大股東。在Naspers投資後的十多年裡，騰訊業務不斷擴張，股價也隨之飆漲。

騰訊最新股權結構顯示，Naspers持有33.25%或31.51億股騰訊股份，按照最新收盤價計算，持股市值1800億美元左右，遠遠超出Naspers自身的市值。而據此核算，南非報業從騰訊身上用 3200 萬美元換到了 1800 多億美元的回報。

對於持股公司市值超過自身的情況，投資者要求分拆或出售手上持股以減少折讓率，然而Naspers主席Koos Bekker在2017年表示，雖然無意永久持有，但表明不會接納上述要求，現在無意出售持股。

在平面媒體方面，MIH與中國報刊業有三大合作專案：佔有北青傳媒9.9%股份，與《體壇週報》合作體壇傳媒集團(佔51%股份)，與安徽日報報業集團合作新安傳媒有限公司(持37%股份)，這些合作僅限於印刷、廣告、發行等經營性業務。

起底：南非報業究竟是誰？

南非米拉德國際控股集團公司（MIH）是Naspers Limited集團(簡稱NL)的全資子公司，Naspers創立於1915年，總部位於南非開普敦。起初只是一間出版商，1994年在約翰內斯堡交易所上市，現時業務包括電子商務、電子支付、收費電視以及印刷媒體等，在非洲、印度、巴西有很大影響力。

根據南非報業集團2017年報，公司大股東為南非公共投資公司（Public Investment Corporation of South Africa，簡稱PIC）,持股比例13.97%。而官網資料顯示，南非公共投資公司成立於1911年，是當今非洲最大的投資管理公司之一，管理的資產超過了1.29萬億美元，並且仍在增長。

PIC是一家註冊金融服務提供商，由南非政府全資擁有，財政部長為股東代表。代表公共部門實體投資，基於這些客戶設定的投資任務，並由金融服務委員會（FSB）批准。

MIH 公司是在美國NASDAQ和荷蘭阿姆斯特丹股票交易市場的上市公司，主要從事以下三方面的業務：

（1）電視平臺：本集團提供地區性的有線電視網路，衛星電視和其他付費電視服務，公司已經擁有超過200萬戶的使用者分佈在非洲、地中海地區和亞洲（擁有泰國的UBC集團）；

（2）技術平臺：透過Mindport強大的技術力量，本集團提供技術管理，有線網的接入和互動電視（控制性的擁有美國的OpenTV）和其他相關服務，使我們公司成為全球性的電子媒體公司；

（3）網際網路平臺本集團在非洲、泰國和中國的主要網際網路企業中投資：擁有非洲M-Web公司16.8%的股份，M-web 在開普敦的股票市場上市，他是南非線上服務和內容提供的領導網站。同時，他還拓展了在其他非洲國家的網路業務，包括那密比亞，尚比亞和波扎那等。

疑問：產業資本減持 騰訊股價見頂？

3月22日，騰訊控股第一大股東Naspers向投資者公告，將出售至多1.9億股騰訊股份，相當於騰訊全部已發行股本的2％，這將把其在騰訊的股份從33.2％減少到31.2％。

以今日騰訊收盤價計算，1.9億股騰訊股票價值834.86億港元。Naspers稱，至少三年不會進一步減持騰訊股份。

在歷史上，重要上市公司的大股東出現大額減持，往往都需要重視。曾記否，2015年牛市，中信證券那筆大額減持嗎？減完之後，怎麼樣了？A股“減持恐懼症”，是否會蔓延至港股？在資訊不對稱的情況下，部份投資者會不會跟風走人？

而就在昨日，騰訊釋出了2017年財報，全年淨利潤715億，同比增長74%，第四季度淨利208億，高於市場預估的166.4億。不過，四季度營收663.9億，低於分析師預估的686.1億。環比來看，騰訊四季度營收增速僅1.8%，淨利還是增長了15.55%。

但是亮眼資料背後，去年四季度騰訊最核心的遊戲業務出現了環比下滑。該季內，騰訊PC和手機遊戲收入合計297億，低於三季度的328億，環比下滑9.5%。按照財報口徑，騰訊網路遊戲收入環比下滑9%至243.67億。

騰訊在財報中解釋說，下滑的原因為2017年三季度PC遊戲受虛擬道具銷售推廣活動的高基數影響，來自角色扮演遊戲及射擊類手機遊戲的貢獻減少，以及新的角色扮演遊戲手機及其他新手機遊戲釋出排期的影響。

財報公佈後，騰訊控股在美ADR週三早盤下跌超過3%，收盤下跌3.01%至57.88美元。週四騰訊港股重挫5.02%，報439.4港元。

與此同時，受訊息面影響，Naspers在南非交易的股票跌幅一度擴大至逾9%，為2008年10月以來最大跌幅。

流量帝國的變現焦慮，做空騰訊的時機到了？

騰訊前天（3月21號）釋出2017年財報。財報顯示，騰訊全年總收入人民幣2377.6億元，同比增長56%，淨利潤724.7億元，同比增長75%。騰訊財報的關鍵資料相當體面，其中淨利潤增長幅度可謂奪人眼球。

然而，就在騰訊釋出年度財報的第二天，3月22日，騰訊股市大跌5.02%，市值蒸發281億美金。顯然，資本市場對騰訊財報作出了反應。

怎麼解釋騰訊2017財年光鮮資料和資本市場、投資機構反應之間的落差？以騰訊現在的股價，是不是意味著做空騰訊的好機會？就在我跟幾個金融機構的朋友討論這件事的時候，今天早上又得到新聞，騰訊長期以來的第一大股東南非公司Naspers宣佈，將持有騰訊股份從33.2%降低到31.2%，套現金額約670億元。

財報這麼好，為什麼第一大股東在釋出財報之後立即套現？長期以來，騰訊都是資本市場做多物件，但最近我在想的是，恐怕現在正是做空騰訊的好機會。

PS：就在寫這篇文章時，今天下午（3月23日），騰訊公佈財報的第三天，騰訊股市繼續大跌4.42%，市值再蒸發數百億。

1、資本市場更看重騰訊的什麼？

先說明一點，資本市場上，做多與做空跟一家企業是否偉大沒有關係。很多偉大的公司在看上去如日中天的時候，恰恰很多問題正在暴露，企業史證明過很多次，有些偉大企業的衰落速度讓人驚詫。在資本市場，很多投資大鱷恰恰以做空這些偉大公司為榮。當然，更主要的是，其中有利可圖。

為什麼做空騰訊？先要問資本市場更看重騰訊什麼。騰訊是一傢什麼公司？如果簡單粗暴概括，可以說，一半是巨無霸遊戲公司（兩千多億的營收中，遊戲收入就超過一千億），一半是巨無霸投資公司。前者是主業（實體經濟），後者原本是副業，但後者在騰訊似乎已經成為貨真價實的主業，甚至，當騰訊主營業務財報不太好看時，還要騰訊的投資盤子來救急。

財報顯示，騰訊2017財年第四季度總營收663.9億，淨利潤208億。看上去淨利潤相比第三季度增加了15.5%。但要注意一個隱藏的資料，騰訊第四季度投資收益為79億，而第三季度為39億，換句話說，騰訊第四季度的利潤主要靠投資收益在支撐。如果拋掉投資收益，騰訊第四季度的主營業務利潤實際下滑8.5%。

這說明什麼？說明騰訊投資版圖擴張帶來的利潤掩蓋了主營業務的相對衰退，騰訊試圖用光鮮的財報掩蓋問題，可是，資本市場是很現實的，騰訊的小財技不會逃過機構那些人精的眼睛，而資本並不會聽解釋，只會下調預期。

得承認，騰訊的投資確實賺錢，有點像地主家的兒子，今年地裡收成不好，不要緊，放出去的高利貸還有收入嘛。事實上，騰訊已經是中國最大的股權投資機構。目前騰訊累計投資規模已經超過400億美元，而在中國管理規模靠前的一線PE機構，比如高瓴資本、鼎暉投資的管理規模也不過兩三百億美金左右。2017年，騰訊的投資事件數量就超過120起，總規模數百億美金。而騰訊的確從這些投資中收益巨大。騰訊Quattroporte劉熾平在2018年騰訊投資年會上透露，2017年騰訊投資的600家公司總市值一年的增長額已經超過騰訊市值一年的增長。換句話說，騰訊投資的一年增值就接近半個騰訊。

所以說，騰訊要把年報做光鮮，真不是特別難的事情。只要騰訊願意，兜裡那600多家投資的公司的投資收入可以隨時變現，變成自家財報的一部分。

問題在於，這種方式合適嗎？有意義嗎？資本市場和投資機構更看重騰訊什麼？他們當然更看重作為一家實業公司的騰訊，而不是作為一個投資機構的騰訊。更關鍵的是，騰訊的投資無論從投資輪次、投資方式還是投資風格來看，大部分都更像PE投資，而不是實業投資。PE投資主要指向於股權增值，投資獲益本身就是目的，但實業投資主要是為了發展公司主營業務，服務實業戰略，投資不是目的，而是達成戰略的手段。

一般來說，很少有哪家投資機構喜歡投另外的投資機構，如果他們要投一個作為PE機構的騰訊，幹嘛不去投更專業老牌的金融機構。歸根結底，資本市場對企業的預期更重要的是看這家企業未來能夠在主營業務上有多少新的增長和突破，政府和社會對騰訊的期待也不是一家巨無霸投資機構，而是到底能給社會給實體經濟帶來多少實質性改變。

2、騰訊的想象力在哪裡？

再談談騰訊的所謂主營業務。騰訊財報表明，騰訊主營業務遇到了明顯天花板。

財報顯示，第四季度騰訊主營業務中最核心的遊戲業務出現了環比下滑。該季內，騰訊PC和手機遊戲收入合計297億，低於三季度的328億，環比下滑9.5%。在總盤子中，騰訊遊戲業務的佔比也從48%下降到32%。這是騰訊2017年財報基本面不好看的主要因素。

無論下滑不下滑，有一個事實無法否認，騰訊在中國遊戲行業的佔比和地位幾乎無法撼動，畢竟，騰訊全年遊戲營收超過了1000億，而2017年中國遊戲行業的總收入也才2036億，但這恰恰表明，騰訊在遊戲行業的天花板擺在那裡。

今天中國的遊戲是什麼狀況？2017年，5.83億玩家貢獻兩千多億的收入。遊戲如果繼續高速增長，全華人民都別幹活兒了。實際上，遊戲的滲透率和玩家的人數、時間、平均花費都是有天花板的。一方面，相關部門和政策已經在遏制小學生的遊戲時間，另一方面，遊戲行業的增長率已經只有個位數，跟GDP增長速度差不多。所以，騰訊遊戲再厲害，這天花板也看得見摸得著。中國遊戲市場現狀就是雙寡頭，騰訊佔一半左右（1000億），網易佔兩成（400億），騰訊要想這塊繼續增長，也就是指著從網易那邊搶點肉。

問題來了，如果遊戲的未來看得見，那騰訊未來的想象力在哪裡？從騰訊的財報來看，在遊戲之外的幾大主營業務中，增值服務收入下滑，廣告收入增速相對平緩，唯一稱得上是高速增長的就是支付和雲業務，但這塊在總盤子上的比例還比較小。

顯然，騰訊的想象力不能只靠買買買的投資收購，關鍵仍然在於深挖騰訊主營業務的護城河。在多塊業務中，我認為，騰訊應當下力氣拓展的是騰訊的廣告業務。

騰訊2017年全年廣告業務收入共404.39億元，其中媒體廣告收入148.29億元，社交及其他廣告收入達256.1億元。在騰訊兩千多億的總盤子中，騰訊的廣告業務收入佔比已經超過17%，而整體增速雖然相對平緩，但亦頗為可觀。可以說，廣告收入已經是騰訊主營業務的重頭戲，更重要的是，騰訊在這塊還有想象空間。

想象空間一方面來自中國廣告行業的增長，更主要來自對手。這個道理跟騰訊當初從網易手裡搶來遊戲蛋糕是一個道理。騰訊雖然廣告收入超過了400億，但是它還不是中國廣告行業的老大，它的面前還有百度。

百度2017年財報還沒有出，但2016年財年百度的廣告收入仍然高達645億，佔中國市場份額28%。從增速來看，騰訊後勁遠超百度，2015年、2016年騰訊廣告收入增速分別為110%、54%，而百度分別只有32%、0.7%（該年收魏則西事件影響）。很多人都認為阿里騰訊的對抗是中國網際網路的主流，但阿里騰訊主營業務的交集其實並不多。相反，百度和騰訊在廣告業務的交手才是真正的短兵相接。

3、流量紅利既是蜂蜜，也是毒藥

亂花漸欲迷人眼。尤其在騰訊這樣一個高速增長的龐然大物前，不只是圍觀群眾，恐怕騰訊自己也經常忘掉一些本源性的問題。

騰訊為什麼能夠天上地下買買買？為什麼在主營業務出現衰退的時候，仍然可以輕鬆用投資收益彌補主營業務不足？為什麼可以成為中國最大的PE機構？是因為騰訊的投資部天賦異稟嗎？

邏輯恰恰相反，本質是因為騰訊先創造了空前絕後的流量帝國，才能夠在資本市場收割。由於QQ、微信以及一系列周邊產品的存在，騰訊的流量體量恐怕已經難以估算。當這種流量壟斷優勢形成時，同時就造就了它在投資時的強勢地位。“流量＋現金”是騰訊投資的殺手鐧，而騰訊的流量如網際網路世界的水、電、石油一般，任何企業都要買流量的面子，跟上的現金也就是錦上添花的配頭作用。正因此，騰訊才能秦王掃六合一般，將眾多網際網路優質標的一一收入囊下，獲取投資收益。騰訊的這種投資相當划算，因為它的投資很大一部分是用流量折算的，而流量在騰訊自己那裡看上去源源不斷。

只需要買買買，就能夠收取流量稅，無數甜美的蜂蜜仰起頭就可以吃到，這真是一件非常美妙的事情。太多人羨慕騰訊有這種壟斷紅利。但我還是要潑點冷水，蜂蜜亦可能是毒藥。巨大的紅利可能隱藏著巨大的危機。

這個道理政治史上的大國興衰有點接近，經濟史上的不少寡頭興衰案例也類似。如果有源源不斷的蜂蜜，而這種蜂蜜的得來似乎又不那麼費勁，那麼，帝國或者巨型企業的內部會容易出現某種懈怠和不思進取。這是心理層面。

從戰術層面來講，騰訊的投資如果始終不能跟主營業務結合，目的不是為了戰略拓展和業務突圍，只是為了獲得投資收益，那麼其主營業務也很有可能逐漸衰落。一旦主營業務衰落，投資的“流量紅利”基礎就會減弱，投資的收益率就會下降，風險就會增大，如果進入這樣的迴圈，很有可能就會面臨企業的危機。事實上，騰訊去年陡然加快投資速度，下半年推動旗下幾家公司上市，邏輯上看，就有要加快收割流量紅利，以減輕主業壓力的意圖。此外，騰訊的PE型投資缺少對被投公司的實際控制力，一旦騰訊的流量源頭出現問題，騰訊的所謂護城河很容易就會失去控制。

對於騰訊來說，前車之鑑其實也不遠。騰訊並不是第一個享有如此巨大份額的“流量蜂蜜”的企業，中國之前還有一個同樣是當年的流量擔當，同樣一度如日中天，一度也有無數的企業自願靠上去讓它抽取“流量稅”。對，這個企業就是百度。

股東套現很正常，畢競騰訊母公司也要有財報。但是騰訊估值是不是過高這個事就得好好說說了。騰訊目前盈利很大部分在遊戲，儘管現在遊戲不佔大部分。但是騰訊目前沒有什麼重的資產支撐騰訊的股價。雖然前些日子投了超市和物流，但這種不控股的模式不能充分保證股份的分紅。如果不能支撐到被投資公司盈利或上市套現，這種參股投資不足以支撐騰訊那麼高的股價的。一旦市場出現了社交軟體或是遊戲公司有了一個更適應市場的產品，騰訊其實是很危險的。同時有臉書做參照，使用者資訊的問題始終都會困擾著這些科技公司。哪天冒出個新聞，對股價影響都很大。股東在好時光套點現其實是最明智的做法。