當年阿膠價格比白菜貴不了多少，秦玉峰提出了“價值迴歸”的概念。從2006年，阿膠價格平均每8個月提一次價，噌，噌噌噌，噌噌，從每斤80多元漲到了如今的3000多元，堪比皮中黃金，藥中茅臺。長期以來，東阿阿膠也和貴州茅臺一樣，是A股裡的稀世珍股。

這段時間，解讀東阿股價下跌原因的文章大作已經太多，無論是企業管理，還是市場上去庫存等原因，不是我們35鬥這次關注的重點，我們的資料可能是舊的，我們的資訊可以是滯後的，但我們的觀點、我們的態度必須是新的，即使它們會因為我們的才疏學淺，可能略顯偏頗的——

自稱“驢倌”的秦玉峰，多次在多個場合表示“救救我們的毛驢”，提高全國的毛驢養殖規模，東阿股價連年漲，為什麼中國的毛驢數量卻“越救越少”，還不如馬多？毛驢養殖還是不是一個好生意？以及，這是不是到了毛驢養殖的好時候了？

毛驢快成稀有物種了

“我有一頭小毛驢，我從來也不騎……”真心話，唱起這首兒歌，你有多長時間沒見過驢了？

國家統計局給出了原因，從1996年到2017年，中國毛驢數量從944.4萬頭，已經下降到了267.8萬頭，減少幅度高達71.6%。每年有超過32萬頭毛驢，從960多萬平方公里的地方消失。

如今還不如草原上奔騰的馬多（343.6萬頭）。

國家統計局還說了，你最有希望在內蒙古、遼寧、甘肅、新疆、河北、雲南、山東，見到它們。

見到的機率，根據——75.5萬、49.9萬、36.5萬、20.8萬——頭數，排名從大到小。

毛驢有哪些價值？

按理說，毛驢的利用價值多了，養驢的農戶自然會多起來，這才符合市場規律。可為什麼卻出現了違反市場規律的結果呢？

秦玉峰曾說，傳統概念上，毛驢主要被用作畜力，而畜力價值被弱化了，所以才沒人養驢。

這有一定道理，但也沒道理。

牛以前也是畜力，吃的人多了，也就有了奶牛、肉牛，現在全國養的牛也沒見少。

2000年，驢皮緊缺的局面開始凸顯，有時一張驢皮竟同時遭到幾家企業採購員搶購；國內高校、科研院所有曾經研究毛驢的專家們，也都改行研究其他牲畜去了。

只能說，目前阿膠、驢肉火燒等催生的市場，並沒有完全轉化毛驢的生態價值。一個使勁往藥用價值上拉，一個費力往餐飲價值上扯。結果，也就是現在這種結果了。

如果驢奶、驢肉跟牛奶、牛肉，或者只是羊奶、羊肉一樣普及，養驢的自然會多起來。

要相信，沒有什麼能抵擋住，億萬饕餮者的胃。

顯然，阿膠市場的成長空間在沒有見頂之前，就像茅臺不會大力搞其他副業一樣，這不是東阿等主攻驢皮藥用的大企業的主要研究方向。

沒有頭部企業帶頭，毛驢的全驢產業市場肯定成長不起來。

藍鯨財經做過一個調查，從購買驢苗到出欄大約需要1年時間。隨著阿膠的價格走高，原材料驢皮價格不斷飆升，間接導致驢苗的價格走高。據《2019-2025年中國阿膠行業市場執行態勢及未來前景預測報告》顯示，目前購買1頭100公斤的小驢大約需3500元，飼草每年大約2000元，人工等其他成本400元，設施按20年折舊500元，合計成本大約為6400元。一頭出欄的驢的購買價格在8000元，一張驢皮的收購價格大概在2000-3000元，其他如驢肉等副產品的市場銷路有限，而養一頭驢全年的綜合收益只有1500元左右。

讓你養，你會去養嗎？

18億庫存的憂傷

真是人比人該X。

股民一看茅臺財報中的存貨，嘩啦啦，全都去買茅臺股票去了；再回頭一看東阿的存貨，嘩啦啦，全都去拋東阿的股票去了。

東阿成了一個腰纏18億的“窮人”。

2015年以前，東阿的驢皮存貨不到10億元，秦玉峰也是天天替公司“喊餓”。之後東阿驢皮存貨暴漲，最高接近2015年的5倍，超過19.5億。難道，全國的驢是被東阿“殺”成“珍稀動物”的？

顯然不可能。

稜鏡作者曾在東阿阿膠赤峰基地瞭解到，一張驢皮約出3公斤阿膠，200萬頭驢能產出6000噸阿膠。2017年東阿阿膠銷售頂峰之時生產了9300噸阿膠。200萬頭驢怎麼殺也不夠殺啊。

源引BBC的2年前的一則報道，南非警方2017年1月接到一名婦女舉報稱發現腐臭爛肉，隨後採取行動，對約翰內斯堡東部一家農場進行突擊搜查，查獲5000張驢皮。當地警方未在渉事農場逮捕任何人，但形容此次突擊行動是“打擊走私活動的重大突破”。當地警方懷疑這些驢皮打算運往中國。南非《郵衛報》則稱，華人涉嫌參與非法交易驢皮。

BBC稱，中國因大量消耗生產阿膠所需的驢皮膠，導致國內毛驢數字驟減。為確保供應，中國阿膠生產商已將目光放至全球，尤其在非洲。隨著中國對毛驢的需求猛增，部分國家也因此受到影響。一些國家除當地毛驢數量大減外，還存在物價上漲、環境被破壞等問題，影響當地居民生活。

BBC援引尼日政府資料稱，尼日2015年向中國出口毛驢2.7萬頭，2016年前9個月出口量激增至8萬頭。若持續這種出口水平，尼日毛驢數量將面臨大幅度下降的風險，故尼日已禁止毛驢出口……

幾乎全世界進入了毛驢緊張狀態。因此有網友戲謔說“全世界的驢，都害怕華人”、“全世界的驢，都害怕山東人”……

國內毛驢供應不上，企業只能向外尋求原材料。而在國外，毛驢主要有野生和蓄力兩種用途。他們對待毛驢的態度跟狗、貓等有類似的情感，因此會招來動物保護等組織的抵制。所以國外途徑並非長久之計。

解決毛驢供應問題的唯一可行路徑，就是像牛一樣，人工規模化養殖。

從商業層面來講，這不正是機會嗎？

救救我們的毛驢

最近市場上關於農村養驢行業的發展前景出現了一種說法：驢肉營養價值高，而且容易養殖，其前景很被市場看好。

（1）養驢風險更小，產肉多。

驢皮是加工中成藥“阿膠”的主要原料，藥廠大量收購，售價也很高，且供不應求；驢骨也是中藥的原料。所以養驢是投入少、見效快、發家致富的好專案。

（2）毛驢飼養量低。

農業部的資料顯示，全國毛驢的存欄量一直在減少，2016年時為500萬頭左右；目前全國毛驢飼養量也不過才700萬頭左右。一些地方的農民沒有養驢的習慣，或是片面認為養驢不如養豬、牛、羊賺錢。加之對市場資訊不靈，不瞭解驢肉行情，導致肉驢生產發展緩慢。

（3）驢肉味美價值高，市場需求大。

驢肉細嫩味美，營養價值高，素有“天上龍肉，地上驢肉”的美稱。近十年來，驢肉在各地市場上一直暢銷不衰，且價格穩中趨升，比豬、牛、羊、馬、雞肉的價格均高。如果再加工成驢肉罐頭、醬驢肉、驢肉蒸餃等食品，還可增值2-3倍。由於消費者飲食結構的調整，對驢肉需求大幅上升，導致價格居高不下。

（4）養驢效益高。

從繁殖方式來看，購買1頭成年母驢的價格約4000元，3年可產驢駒2頭，第3年末在第2頭驢駒哺乳期滿後，第1頭驢駒已經長為成年驢，售價為3800元左右，加上第2頭驢駒斷奶後售價1800元，3年的總收益為5600元。

具體還需要做調查，結合當地的土壤環境、水資源等，如果有任何疑問請隨時聯絡丁丁，丁丁會在第一時間給你答覆。

養驢賺不賺錢與東阿阿膠其實早已經沒有太大關係，驢皮價格比驢肉便宜已經是一年多的事情了。

我做驢產業三年多，對這個行業瞭解的還算透徹。前兩年炒驢皮，把毛驢的價格炒到了高點，甚至很多地方政府把養驢列入了扶貧的支柱產業。但是，養殖業並不是單純靠一個企業就能維持發展的，需要的是綜合的因素。

前兩年養驢，其實收入也不是很高，養一頭驢一年的收入大約是1800元-2600元，這塊收入大部分靠的是驢皮。那時候鮮驢皮的價格是每斤80元，一張驢皮能賣到3000元左右，現在驢皮的價格已經降到了20元左右，比驢肉的價格還低。

我瞭解的情況是，這兩年養驢基本是虧損的，盈利也是靠著政府的補貼，我身邊很多養殖戶已經放棄了養驢。

未來怎樣，還是交給市場吧，沒必要再因為一個產業的問題成為企業炒作的幌子。

東阿阿膠股價大跌和養驢市場好不好看似不相關，實際上有內在的邏輯聯絡。

今年上半年，東阿阿膠業績出現大幅下降，二季度甚至虧損。我們印象中的東阿阿膠是醫藥股中的“茅臺”，業績白馬，連續多年的高增長。東阿阿膠業績好和產品提價是有密切聯絡的，不到一年提價一次，產品價格從幾十元提高至3000多元。在阿膠價格上漲後，作為主要原料的驢皮價格也是水漲船高，這給養驢產業帶來了機會，驢的整體價值隨著驢皮增值而上升。

但如此漲價，市場終有一天會承受不了，漲價帶來的不僅是業績，還有整個阿膠市場的極速見頂。價格高企，帶來的消費減少，原料的需求也減少，間接導致養驢市場不景氣了。

關於阿膠市場，不妨學學雲南白藥，當初雲南做白藥的可不止一家，但被政府收編了，最後就一家雲南白藥了，這家就是最正宗的，也是壟斷的。現在阿膠市場廠家多，價格不統一，市場混亂。如果阿膠市場統一到了東阿阿膠旗下，那麼不但現在的價格能穩住，銷量能穩住，就連驢皮的價格也能穩住，那養驢產業也就好起來了。

先說東阿阿膠股價，東阿阿膠從年初38元左右的均價一路下跌到現在是32元左右，下跌幅度20%左右，一方面是股票市場影響，另外一方面是受到行業週期和企業經營等商業層面的影響。從這個角度來講，東阿阿膠股價的下跌和養驢市場並無直接關係。

但是，東阿阿膠股價下跌的背後，我們看到的是其他事情。阿膠，我們看公司年報關於阿膠的介紹：阿膠與人參、鹿茸並稱“滋補三寶”，是傳承3000多年的滋補類名貴中藥材。（1）阿膠被最早的醫藥經典《神農本草經》列為滋補上品，《本草綱目》稱其為補血聖藥，目前阿膠已成為OTC規模最大單品，列滋補養生第一品牌；（2）複方阿膠漿，來源於明代經典名方“兩儀膏”，是中藥獨家品種，氣血雙補，38年品質保障，在氣血雙補市場上遙遙領先；（3）阿膠糕優選道地原材料，中國風的設計，更適合高階女性和有禮品需求的人，透過食補，自內而外煥發美麗真顏。阿膠主要以毛驢皮為原材料。

東阿阿膠年報報表顯示，公司主要業務產品構成為阿膠系列、醫藥貿易和其他，2018年公司主要營業收入和營業成本均以阿膠系列產品為主，分別為63.2億，15.8億，分別佔營業收入和營業成本的比重為86%和85%，佔比絕對大，說明東阿阿膠產品以阿膠為主，而阿膠的原材料以毛驢皮為主，上游毛驢皮市場將會對東阿阿膠的營業收入和營業成本造成極大影響，進而影響毛利率和盈利質量。當然，除此以外，看公司原材料採購前五大供應商，財報諱莫如深，並沒有名字，但是從公司業務的角度來講，大機率是講毛驢皮的採購（如果是廠房或者其他裝置以及常規推廣費用的採購，則沒有必要隱藏名字），2017年前五大采購商金額5個億，但2018年前五大采購商僅為3億左右，從這個角度來講，可能會給上游產業帶來一定的影響。

2017年

2018年

我們再來看一下，毛驢產業的情況。毛驢，是一種四條腿的動物，也叫做家畜，古有黔驢技窮成語就是說的此類動物，在古代，毛驢也能替代馬匹做很多工作，比如交通運輸、拉磨、犁地等等。更有甚者還能為趕集網代言。當然對於山東東額，一個生產毛驢的地方來說，其功用也會更大，幾乎每個部位都能物盡其用，除了本問題說到的毛驢皮用來做阿膠以外，香港四大才子之一蔡瀾曾經寫道山東的全驢宴，極品美食，令人心曠神怡。當然，在現代，毛驢也有很多用法。

如果是一個正常的產業鏈，那麼毛驢的多種功效不會依託於單個產業發展的好壞，更不依託於單個下游公司的股價，相反下游公司要受到養毛驢產業的影響會更大。但是如果是以下游產業市場收購為主的，就會受到比較大的影響，如果下游行業不好，那麼上游的養殖毛驢的養殖戶可能就要改變一下過剩的產能功效了，畢竟毛驢還是有那麼多功效的。而阿膠的需求未來可能是持續的，只是受週期影響增長不會一直保持高速。再者本次東阿阿膠的股價下跌或者說其背後蘊含的商業本質，則就是飢餓營銷用生產推動需求，產品漲價推動需求的商業模式的副作用。待經銷商庫存消耗完畢以後，可能會持續向上。

綜上所訴，本質上下游的阿膠產業受上游的毛驢養殖的影響比下游帶給上游的影響要大些，毛驢養殖受不受影響，終究是看養殖戶的毛驢的用途和最終流向。

各位小夥伴，大家好。

A股當中非常出名的消費大白馬——東阿阿膠股價跌停了，起因是淨利潤下滑70%，股價遭到的業績殺！

可以看到，Q2業績預報出來之後，東阿阿膠的股價，在當天直接呈現斷崖式下跌。

因為東阿阿膠，在A股也是蠻出名的白馬股，因此不少的小夥伴在後臺提問：

為啥之前表現這麼好的東阿阿膠，為啥業績會暴雷呀，有沒有提前預防的方法呀？

其實東阿阿膠業績暴雷，是可以預見的，假設我們完全不知道東阿阿膠H1的業績雷，單純的去看它2018年之前的財務資料，也是可以推斷出來的。

01

營業收入

從營收來看，東阿阿膠的營收，在過去10年是向上增長的。

其中2014、2018分別陷入了負增長的狀態，2014的時候負增長主要是醫藥工業的大幅縮水，但是東阿阿膠的主力核心產品，阿膠仍然是在增長的。

雖然2014年東阿阿膠的營收出現了負增長，但是得益於主力產品阿膠的增長，毛利率低的業務降低，毛利率高的業務上升，一增一減淨利潤反而提高了。

但是2018年則不一樣，這是阿膠系列產品，增長明顯陷入停滯的狀態，如果結合到阿膠提價的行為來看，阿膠系列產品銷量是明顯下降的，當然這一點不一定會暴雷，但是這是個業績變差的跡象。

提煉成一句人話就是：

2018年東阿阿膠增長停止了，說明市場上的消費者們，不太認可它的漲價了，買的人不夠多，營收自然就不增長了。

02

營業利潤

可以看到東阿阿膠的營業利潤是一直在增長的，2014年營收負增長的狀態下，阿膠系列的產品保持穩定增長，使得營業利潤也是增長的，但是在2018年，阿膠營業利潤增長，陷入了停滯的狀態。

營業利潤的增長陷入了停滯，那麼接下來，我們看看營業利潤真實可信嗎？

檢視東阿阿膠的應收我們不難發現，公司的營業利潤有明顯的注水痕跡，2016-2018這三年，營收總共增長了16%，應收賬款卻翻了將近6倍。

（對財報感興趣的小夥伴，可以戳：長投研究院｜5招教你識破公司的秘密）

另外，2018年在營業收入、營業利潤都沒有增長的情況下，應收卻出現了大幅度的上升。東阿阿膠的營業利潤只有24億，但是應收卻也有24億，這個營業利潤還是摻了非常多的水分的。

我們都知道，應收突然增加，一般來說，當公司業績不好的時候，為了保證營收，從而開始放寬出貨的門檻，這樣的情況下，雖然營業收入和營業利潤不會下降，但是卻可能產生很多的壞賬，造成賣出去貨物，只能收到一張白條。

可以看到，東阿阿膠2018年的應收週轉天數也是有了很大的增加，因為2018年東阿阿膠為了保證營收利潤，因而收到了大量的白條，白條數量變多，質量參差不齊，週轉速率下降，也是在意料之中的。

翻譯成人話就是：

公司的產品提價之後不好賣了，但是公司又不想讓營業收入和營業利潤顯得太難看。

於是出了個餿主意說：你們這些進不起貨的經銷商，可以打個白條拿貨去賣呀。

然而這樣的處理方式，對公司而言其實是有害的。

舉個例子：小投的爸爸幫小投開了一家店，小投經營的還不錯，於是想要把這家店做大，試過各種手段之後，小投發現直接給店裡的產品提價，是最有效的策略。

小投提價之後，雖然村口的王麻子不來買東西了，但是不差錢的李二狗他們仍然會從小投的店裡買東西。王二麻子走了，李二狗花的錢更多了，綜合一下之後，小投店鋪的營收和利潤是增長的。

於是，小投不斷的重複這種操作，店面的收入和利潤也越來越多，但是在某一次漲價之後，村裡很多李二狗這樣的小夥伴，慢慢的也不再來小投的店裡買東西了。

這個時候，小投為了在爸爸面前，表現出一個不錯的經營成績，於是跟李二狗和王麻子說，店裡的東西，你們可以先拿，給我打個白條就行。

這種操作弄下來，東西雖然賣掉了，但是收到的都是一張張的白條，如果王麻子決定賴賬了，那麼，小投不僅錢沒了，貨也沒了。

03

存貨

再來看存貨，東阿阿膠的存貨增速也是有很大的問題的。

2014年驟然增長，年報當中提到說是為了增加產能，採購的原材料增加了，可以理解，畢竟當時阿膠系列產品還是增長的。但是在2016年之後的增長，確實是有一些問題的。

可以看到，從2014年開始，東阿阿膠的存貨週轉速度也越來越低，在週轉越來越緩慢的情況下，東阿阿膠仍然增加存貨量顯然是有一定問題的。

按照當前東阿阿膠的存貨週轉來看，東阿阿膠需要500多天的時間，才能將倉庫裡面的貨全部清空。

04

東阿阿膠為啥走到了今天？

東阿阿膠是一家以阿膠為主力產品的公司，憑藉其拳頭產品，從2007年開始一直保持著15%以上的ROE，加上營收以及淨利的增長，一度是A股當中最為知名的白馬股之一。

東阿阿膠的營業收入和營業利潤的增長，是建立在產品不斷提價的基礎上的，但是，任何一件商品提價，都必然會減少銷量。

之前的這些年，東阿阿膠每次提價，都會減少一部分銷量，但是也會增加一定的營收，從2018年開始，這個提價策略好像也不太管用了。

在2018年，提價策略首度失效，其實也說明了，市面上的消費者對於價格高昂的阿膠，消卻了購買的慾望。

05

東阿阿膠投資邏輯

前文提到過，東阿阿膠業績的增長，主要來自於產品提價，也就是品牌溢價能力，但是在2018年提價策略明顯失效了，東阿阿膠能否繼續增長，顯然是要打一個問號的。

之前，東阿阿膠系列的產品，一直是在不斷提價的，有實力支付現金的經銷商變少，但同時公司為了增加營收，會選擇讓一些經銷商打白條，由此產生了大量的應收賬款。

以2018年的年報來看，東阿阿膠當前的營收增長停滯，營業利潤中有大量的應收賬款的水分，存貨以及存貨週轉天數持續走高，沒有好轉的跡象，看好東阿阿膠的小夥伴，可以重新衡量一下投資它的邏輯。

當然了，按照2019上半年報顯示的資料，情形也是有所惡化的，所以，小夥伴們，如果你不是非常看好東阿阿膠的話，建議摒棄沉沒成本。

總結一下：

東阿阿膠，曾經是一隻優秀的白馬股，現在已經人老珠黃了。

從年報當中可以查到的資料來看，顯然是呈惡化態勢的，而且沒有變好的跡象，建議小夥伴們可以選擇更優質的公司！