最低看基金本身的清盤線。肯定是負數，有清盤線極低的那種，潛在的損失可能也很大。

最高回報也是不確定的，最高估計得年化幾倍的都有。

千萬不要進入誤區，認為對沖基金沒有風險，或者風險低收益高。

投資行業，永遠是承擔風險，獲取相應的回報。對沖基金中，清盤線低的，收益可能就高一些，清盤線高的，收益就低一些。不要神化對沖基金。好像名字帶了對沖就變得風險小了。投資交易，風險與收益永遠互為一體。

對沖基金一般收費很高，回報也不一定，對我們普通投資者不太適合，在股價低位的時候指數基金到適合我們普通投資者。國內著名的私募基金經理其實也可以考慮一下，他們的水平有些人還是很高的。不過收費也不低，可能要在收益的20%這麼個情況，投資限額可能比較高，一般投資者達不到要求。公募基金的收費在購買的時候就可以看到。情況我就知道這些，共同學習！

這個世界上，哪個職業最好？

很多人可能會想到：對沖基金經理。

做基金經理有什麼好？無它，錢多而已！

上圖列出的是2016年全世界收入最高的幾位對沖基金經理。我們可以看到，收入最高的James Simons和Ray Dalio，其年收入分別為16億美元和14億美元，約合100多億人民幣。

100億人民幣什麼概念？大約是內地省份一個縣一年的GDP。比如2016年，陝西省80個縣中，有46個縣的GDP不到100億人民幣。就是說這些基金經理的年收入，比那些縣一年的GDP都要高。

簡單來講，基金經理的工作，就是幫助其客戶（投資者）管錢。投資者把錢交給基金經理，特別是對沖基金經理的原因，就在於這些基金經理是“金手指”。他們可以做到投資者自己做不到的：在金融市場中翻江倒海、揮斥方遒，獲得投資者自己無法獲得的投資回報。

當然，基金經理不可能免費提供他們“賺錢”的能力，因此他們會向投資者收取管理費、業績分成等各種費用。有很多資料顯示，基金經理們自己獲得了非常好的報酬（比如上面這張表格）。但是，投資對沖基金的那些投資者們，他們有沒有獲得好的投資回報呢？

帶著這個問題，我採訪了這方面的行業專家，美國埃默裡大學商學院的Ilia Dichev教授。

在我們的訪談中，我們一開始聊了一下Dichev寫過的一篇學術論文，《高風險低迴報，對沖基金投資者獲得的真實回報》（Higher risk lower returns: what hedge fund investors really earn）。然後我們討論了投資者在投資基金時最容易犯的各種錯誤。我們也談到了基金行業的一些“忽悠”大法。最後我們探討了普通投資者應該如何做出更為聰明的投資決策。

下面這篇文章總結了我們倆的對話內容。

Dichev教授是公司財報，資本市場和金融市場有效性方面的行業專家。他曾經在多家頂級研究期刊發表過多篇學術論文，這些期刊包括：The Accounting Review, Journal of Accounting and Economics, The Journal of Finance, Journal of Business, 和American Economic Review。

2002年，Dichev教授獲得了美國會計研究領域的最高獎項：Notable Contributions of Accounting Literature Award。他在2007年獲得了Emerald Citation for Excellence。該獎項的頒發物件是每年世界上經濟和商業領域最好的50篇文章的作者。

Dichev教授的研究顯示，在1980-2008年間，全世界對沖基金投資者的資金加權收益率（Dollar Weighted Return），為每年6%左右。同期的標準普爾500指數收益率為每年10.9%，購買美國30天國債（無風險利率）的收益率為每年5.6%。

這個研究告訴我們，花那麼多時間去反覆研究對比各種複雜的對沖基金的那些“高大上”投資者，和一個只會購買國庫券的“投資傻瓜”獲得的投資回報差不多。在過去的30年間，如果這些投資者放棄“自尊”，老老實實去購買一個低成本的指數基金並且長期持有，那麼他們獲得的投資回報要比購買對沖基金得到的回報好上82%。

我對Dichev教授提出質疑：很多投資對沖基金的投資者，都是“高富帥”的養老基金，大學基金會，國家主權基金，以及一些很有錢的土豪。他們可都是“聰明人”，掌握著大量的資金，其投資回報怎麼會這麼差呢？很多對沖基金的銷售也經常拿這個理由說事：你看，XXX養老基金，XXX國家的主權基金都購買我們基金，這些人會是笨蛋麼？如果我們的投資策略不優秀，這麼多“聰明錢”會投資我們麼？

Dichev教授笑了笑回答到：我的研究結果，已經白紙黑字寫在那篇論文上了。我的研究顯示，對沖基金投資者的真實回報就是那麼多。

我進一步追問：那麼這到底是什麼原因呢？這些大機構僱傭成百上千的金融專才，他們很多都畢業於常青藤大學，有博士學位，難道這些專業人士的工作沒有創造任何價值麼？

Dichev教授解釋到：在早些年間，投資對沖基金的回報是非常好的。但是隨著對沖基金管理的資金規模越來越大，投資對沖基金的投資者越來越多，其投資回報也每況愈下。毫不誇張的說，對沖基金經歷了一個“大眾化”的過程。如果一種投資產品趨向“大眾化”，進入門檻一降再降，那麼其獲得的投資回報不佳似乎也沒那麼讓人意外。

我接著問，您在論文中，提出用資金加權收益率（Dollar Weighted Return），而不是時間加權收益率（Time Weighted Return）來衡量投資者的回報。對於那些來自於非金融投資背景的讀者，能否向他們介紹一下這兩個名詞的定義，以及區別？

這是一個非常有趣的問題，值得我在這裡稍微花些筆墨給大家解釋一下。

在絕大多數各種基金髮放的宣傳材料中，它們列出的回報資料，都是時間加權收益率（Time Weighted Return）。

舉例來說，假設某個基金三年的回報率分別為：+10%，-5%和7%。那麼該基金的淨值在第三年末就為111.815（假設第0年為100）。

基於這些資料，我們可以算出該基金在前三年的回報率大約為每年3.79%左右。

我們平時看到的絕大部分基金的宣傳材料，在計算它們的投資回報時，用的都是這種方法。這種計算方法有一個非常重要的基本假定，即投資者從第一天開始的投資額就是穩定不變的（比如1000塊），中間沒有發生過追加投資或者贖回。

但我們知道，在現實生活中，投資者在基金成立第一天就把所有的錢投入該基金，然後一直持有下去的情況是非常少見的。絕大部分情況下，投資者會先看一下基金的歷史業績，然後等到第4年，第5年或者更久以後再開始投資基金。在決定投資該基金的資金量時，投資者一般都會看情況而定。如果基金連續一到兩年表現良好，那麼投資者可能會追加投資。而如果基金表現比較差，那麼投資者可能會贖回一部分資金，甚至全盤賣出。

在這種更為現實的情況下，投資者的真實回報，就不是上面所顯示的“時間加權收益率”那麼簡單了。事實上要衡量投資者的真實回報，我們需要用到另一個概念，即資金加權收益率（DWR）。資金加權收益率，是考慮了投資者的現金流以後計算出來的他拿到手的真實回報率。

讓我在這裡透過一個簡單的例子和大家分析一下。假設某基金在兩年中的回報為：+10%（第一年）和-5%（第二年）。那麼該基金的時間加權收益率為每年2.22%左右。

現在我們假設有一位投資者，在第一年投了1萬元購買基金。由於該基金回報不錯，賺了10%（1,000元），這位投資者感到非常高興，於是在第二年追加投資了10萬元。

但是很可惜的，這位投資者運氣不佳，該基金在第二年虧了5%。

所以如果我們算總賬的話，這位投資者在第一年賺了1千元，在第二年虧了5,550元，因此兩年下來淨虧4,550元。所以他的投資回報應該是負的。但是時間加權收益率無法反映該投資者虧錢的事實。

而如果我們用資金加權收益率來計算的話，可以得出該投資者的投資回報為每年負3.8%左右。具體計算過程我就不在這裡贅述了，有興趣的朋友可以找本統計書去學習一下。

【或者你也可以這麼想：在兩年間，這位投資者共投進去11萬。兩年下來淨虧4,550元。那麼這兩年的投資回報為負4.13%左右。由於虧損主要發生在第二年，那麼該投資者每年的投資回報率應該介於負2%和負4.13%之間，更靠近負4.13%左右。】

這個例子告訴我們的道理是，時間加權收益率，和資金加權收益率是兩個完全不同的概念。對於投資者來說，他的真實投資回報應該是資金加權收益率。根據Dichev教授的計算，基金投資者們的實際回報，也就是他們的資金加權收益率，比基金行業披露的時間加權回報率要差好多。

如上圖所示，無論是對沖基金，母基金（FOF），還是商品交易顧問（CTA），投資者獲得的實際投資回報（資金加權收益率），都明顯落後於基金的時間加權收益率。

那麼造成這些投資者回報落後的原因是什麼呢？Dichev教授的研究指出，這主要是源於投資者們“追漲殺跌“的投資習慣。

目前全世界的對沖基金，數以萬計。再加上各種公募基金，私募股權基金，投資者面臨的選擇可以說是五花八門，讓人應接不暇。一般來說，一個基金受到投資者的關注，往往是它取得了非常奪目的業績回報以後。

以做空次貸而一戰成名的對沖基金經理約翰·保爾森（John Paulson）為例。2007年，保爾森管理的對沖基金由於做空次貸而獲得豐厚的回報，基金回報業績達到150%，保爾森一下子成為各大媒體爭相報道的物件，其故事也被寫進各種書籍，並被拍成電影。

在那之後，保爾森的基金受到了眾多投資者的追捧。因此他管理的資金規模迅速上漲，從2007年的50億美元左右一路上升到2011年的350億美元左右（上圖紅線）。

很遺憾的，2011年，Paulson管理的Paulson Advantage Plus基金虧損50%。2012年，該基金再度虧損20%。

如果我們觀察保爾森基金的時間加權收益率，其投資回報還算可以。因為即使在2011/12年連續虧損50%和20%，由於它在2007年的高額回報（150%），總體上來說基金的業績回報還是為正。

但是如果我們算一下它的資金加權收益率，就會得出完全不同的結論。主要原因在於，保爾森基金管理的資金，絕大部分都是在2008/09年以後才進來的。這些資金並沒有享受到2007年的豐厚回報，但它們卻受到了2011/12年的投資損失。所以以資金加權方法計算的話，保爾森基金的投資者虧多贏少。

這樣的例子遠非個例。本專欄的歷史文章《破滅的神話》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/21979256）也提到過幾個非常類似的案例。

”追漲殺跌“，是人類的天性。當你面臨一大堆不同的基金，你會選擇過去幾年賺錢的基金，還是虧錢的基金進行投資？絕大部分投資者，都很難抵擋某個基金在過去幾年取得高額回報的誘惑。

我對Dichev教授談到，您的研究顯示，基金投資者們拿到手的實際投資收益不及時間加權收益率，看上去好像並不是對沖基金經理的錯，而是投資者們自己的錯。基金經理可能會說：我是能夠獲得超額回報的。但是這些投資者們自己不爭氣。他們非要”追漲殺跌“，非要在錯誤的時間買進賣出，因此他們這是”咎由自取“，得不到好的回報只能怪自己。

對這種說法，Dichev教授的看法是：首先，像我做的這種學術研究，由於其高度的專業性，需要一定時間才能被大眾關注，理解並且消化。在很多人的印象中，對沖基金能夠給他們帶來夢幻般的投資回報。我想透過我的研究成果提醒大家，在你投資任何一個對沖基金前，你需要理解自己購買的產品到底是怎麼回事，它附帶哪些風險。這是投資者需要做的第一件重要事情。

其次，不光是我的研究，還有其他研究都顯示，對沖基金經理們的收入是非常優厚的。（筆者注：這個現象在本文一開始已經提過）。但是對沖基金的投資者們則未必如此。這是一個很多人忽略了的事實。

關於對沖基金經理和對沖基金投資者的收入分配這個問題，筆者寫過不少專欄文章。比如在本專欄的歷史文章《收費的魔術》（https://zhuanlan.zhihu.com/p/24997875）中，我就重點分析了一下這個現象。

根據美國學者Simon Lack對1998年至2010年的對沖基金行業的分析，他得出結論：對沖基金經理獲取了那些年全球金融投資回報總額的84％，而組合基金經理(Fund of Funds)獲取了另外的14％。也就是說，真正的投資者只分到了這張大餅中的2%。

這樣的研究發現讓人瞠目結舌，同時也讓整個行業蒙羞。因為這個研究結果揭示的是，在對沖基金這個行業遊戲中，真正受益的只是基金經理（84%）和FOF經理（14%），而我們廣大的投資者，則成了真正“人傻，錢多”的代表，陪那些基金經理玩了一趟票卻沒有獲得任何好處。

回到我和Dichev教授的談話。我向他提到，有些基金經理會告訴投資者，根據研究顯示，投資者透過擇時來投資基金基本沒什麼好結果。他們往往在高點買入，低點賣出。所以為了改善你的投資回報，我會要求你的資金在我的基金裡鎖定X年。在這X年的鎖定期裡，你一旦投資，就不能把錢再要回去，一定要等到鎖定期滿了以後才可能贖回。我問Dichev教授：您覺得這樣的方法是在幫投資者，還是在害他們？

Dichev教授的意見是，如果投資者對投資專案有充分的認識，那麼”鎖定期“確實可以幫助投資者糾正其行為學上的偏見，並取得更好的投資回報。

行為學習慣，源於我們人類的本能反應，因此要想消除是非常困難的。幾乎每個人都會受到貪婪（市場上漲時）和恐懼（市場急跌時）的影響，這也是為什麼這麼多人在錯誤的時間買進賣出的主要原因之一。

Dichev教授提到了電影《大空頭》中的一個橋段。當時的對沖基金經理Michael Burry做出正確的判斷，做空次貸。但是他的投資者們的投資週期比較短，無法容忍基金在短期內的虧損，因此要求把資金撤出。到最後即使Burry做出了正確判斷，那些撤出的投資者也沒能從中賺錢。在Burry這個例子中，被強行鎖住的投資者反而可以獲得更好的回報。

當然，鎖定期並不適合所有投資者。畢竟，像Burry這樣到最後被證明為正確的基金經理屬於鳳毛菱角，還有很多其他對沖基金在08年蒙受了鉅額損失。對於那些基金的投資者們來說，資金被鎖定在基金裡就成了他們的噩夢。

因此在購買任何有鎖定期要求的基金前，投資者需要先自己做足功課，充分了解基金經理的投資方法，涉及的投資風險，以及投資產品的組織架構。如果沒有了解清楚就貿貿然投資，那麼到時候想要贖回卻拿不到錢，這樣的處境是非常讓人痛苦的。

接下來我和Dichev教授談到了”基金定投“這個概念。我說，有一些投資者意識到自己沒有擇時的能力，無法判斷市場的高點和低點。因此他們每隔一段時間（比如每月，或者每季度等）去購買某支基金。這種投資方法是否值得推薦？

Dichev教授表示定投是一個不錯的主意。這能夠幫助我們解決”擇時難“的問題。Dichev教授同時指出，作為投資者，我們很難去控制投資回報，但是我們能夠控制的，是投資成本。所以不管是定投，還是非定投也好，我們都應該選擇那些低成本的指數基金，然後耐心的長期持有。有很多研究指出，只要你堅持耐心的持有低成本指數基金，在多年以後你就會得到比大多數人更好的投資回報。從投資類別來講，對沖基金是收費比較昂貴的投資品種，它並不適合每一個投資者。

在節目的最後，我讓Dichev教授和中國的讀者們分享一些他的投資建議。

Dichev教授想了一想以後，給出以下建議。

1）控制投資成本，選擇購買那些費率最低的投資品種。

2）注重長期堅持，要有耐心。

3）只去購買那些簡單易懂的金融產品。儘量避免購買帶有衍生品（比如期權），或者槓桿的比較複雜的理財產品。

4）透過多元分散降低自己的投資風險。必須牢記，只購買那些能讓自己晚上睡個安穩覺的投資產品。

後記

對沖基金這樣一個投資概念，對投資者們來說是非常有吸引力的。凡是有過炒股經驗的朋友們都知道，當市場大跌，自己買的股票虧損20%、30%甚至更多的時候，其痛苦和反胃的感覺是無法言狀的。因此，如果有這樣一種基金，無論市場漲跌，都能為我們帶來投資回報，就好像一臺印鈔機那樣風雨無阻，源源不斷的吐出現金。這不正是全世界所有投資者夢寐以求的終極投資目標麼？

1992年，當喬治·索羅斯在外匯市場上強迫英格蘭銀行向他俯首稱臣的時候，對沖基金經理的形象達到了新的頂點。在很多人看來，他們不光聰明，而且強大、冷血，在有利可圖的時候毫不手軟，甚至可以讓一個國家的央行破產。

無怪乎，對沖基金受到眾多投資者們的追捧。很多投資者甚至跪求對沖基金經理接受自己的投資。這世上很少人會主動求別人拿自己的錢。對沖基金是極少數的特例之一。

但是隨著資訊越來越開放，分析越來越深入，有越來越多的投資者瞭解到像Dichev教授所做的深入研究，開始逐漸明白隱藏在黑幕後面的秘密。原來對沖基金的投資回報也不過如此。很多東西，就像水中的明月那樣，只不過是“看上去很美”。

統計顯示，對於對沖基金行業而言，剛剛過去的2016年是悲哀的一年。全世界大約共有1000多億美元撤離對沖基金。除了大宗商品類基金，其他主要的對沖基金類別（股票，固定收益，多資產）的資金管理規模都發生了大幅度下降。

從對沖基金中撤出的資金，有很大一部分來自於機構投資者。這些機構包括養老基金，大學基金會，國家主權基金等。而這些龐大的基金管理人不約而同提到的一個共同的撤出理由就是：對沖基金經理的收費太高，業績不佳。

聰明的投資者，需要以證據為基礎，多學習和分析各種不同的投資策略的實際回報，幫助自己做出更為理性的投資決策。

首先我們來了解一下什麼是對沖基金。“對沖”原本是一種規避風險的操作，透過在買入一個看漲資產的同時賣空另一個與之有關的看跌資產，同時進行兩種關聯資產的反向操作，以此來實現風險的“對沖”。

但是隨著金融工具的不斷創新和多樣化，對沖基金逐漸偏離“對沖”本性。

美國SEC在2003年公佈的《對沖基金圓桌會議紀要》中，認為“對沖基金”是一種表達方式， 任何由專人管理、非公開募集、有績效費、執行復雜投資策略的合夥企業，都可以視為對沖基金。

現代對沖基金普遍存在以下特點：私募籌資、交易複雜、操作隱蔽且靈活、高槓杆運作、高風險、高收益。

特別是20世紀90年代後期，隨著金融全球化、自由化的加速，對沖基金得到了迅猛發展。著名的量子基金（管理人：索羅斯）、老虎基金（管理人：羅伯遜）、長期資本管理公司（LTCM）都是那個時代的“國際對沖巨星”。

這些“對沖巨星”創立時的資本額都不多，交易策略也沒有很複雜，交易本身的利差也不是很大，但是他們都運用了非常高的槓桿資金，透過槓桿把微小套利交易無限放大，因此基金規模呈現爆發式增長。

但是，再大規模的基金，再牛的管理者，再克服人性的量化交易，也無法持之永恆。上述三個對沖巨星都在進入21世紀之際，由於管理者對宏觀形勢的錯誤認識，以及黑天鵝事件的爆發（俄羅斯違約事件），也都急速的跌落神壇掉落谷底。不得不採取收購、破產、清盤、轉為家族式管理等方式，壽終正寢。

所以，對於現代對沖基金而言，絕大對數都已喪失了規避風險的對沖本意，取而代之的是利用高槓杆進行風險疊加，一旦策略成功，利潤巨大，一旦策略失敗，很可能就此終結。想要問最高和最低的回報能有多少？答案是沒有“最”只有“更”。