第一講 如何估算貼現率
第一節 資本資產定價模型（CAPM）與貼現率估算
資本資產定價模型用不可分散化的方差來度量風險，將風險與預期收益聯絡起來，任何資產不可分散化的風險都可以用β值來描述，並相應地計算出預期收益率。
E（R）=Rf+β（E[Rm]-Rf）
其中：Rf =無風險利率
E（Rm）=市場的預期收益率
投資者所要求的收益率即為貼現率。
因此，從資本資產定價模型公式可以看出，要估算出貼現率要求以下變數是已知的：即期無風險利率（Rf）、市場的預期收益率（E（Rm））、資產的β值。
接下來幾節，分別就如何估算無風險利率、市場預期收益率和β值進行講解。
第二節 如何估算無風險利率
所謂無風險利率，是指投資者可以任意借入或者貸出資金的市場利率。現階段，符合理論要求的無風險利率有兩個：回購利率、同業市場拆借利率。我們傾向於推薦使用7天回購利率的30天或90天平均值，因為同業拆借市場對一般投資者是不開放的。
在美國等債券市場發達的國家，無風險利率的選取有三種觀點：
觀點1：用短期國債利率作為無風險利率，用根據短期國債利率計算出的股票市場歷史風險溢價收益率作為市場風險溢價收益率的估計值。以這些資料為基礎計算股權資本成本，作為未來現金流的貼現率。
例：使用即期短期國債利率的CAPM模型：百事可樂公司
1992年12月，百事可樂公司的β值為1.06，當時的短期國債利率為3.35%，公司股權資本成本的計算如下：
股權成本=3.35%+(1.06×6.41%)=10.14%
我們可以使用10.14%的股權資本作為紅利或現金流的貼現率來計算百事可樂公司股票的價值。
觀點2、使用即期短期政府債券與市場的歷史風險溢價收益率計算第一期（年）的股權資本成本。同時利用期限結構中的遠期利率估計遠期的無風險利率，作為未來時期的股權資本成本。
例：使用遠期利率的CAPM模型：百事可樂公司
假設即期國債利率為3.35%，利率的期限結構中的1年期遠期利率如下：
1年遠期利率=4.0%；2年遠期利率=4.4％；３年遠期利率＝４.7％；４年遠期利率＝５.0%.
使用這些遠期利率計算股權資本成本：
第一年的股權成本＝３.35％＋（１.06×6.4%1）=10.１４%
第二年的股權成本＝４％＋(1.06%×6.1%)=10.47%
第三年的股權成本＝４.4%+(1.06×5.9%)=10.65%
第四年的股權成本＝4.7%+(1.06×5.8%)=10.85%
第五年的股權成本＝5%+(1.06×5.7%)=11.04%
注意：在上面的計算中，期限越長，市場風險溢價收益率越低。這說明與相對即期國債利率的風險溢價收益率相比，相對遠期利率的股票市場的歷史風險溢價收益率較低。
觀點３：用即期的長期國債利率作為無風險利率，用根據長期國債利率計算出的股票市場歷史風險溢價收益率作為市場風險溢價收益率的估計值。以這些資料為基礎計算股權資本成本，作為未來現金流的貼現率。
例：使用即期長期國債利率為７％，在長期國債而不是短期國債的基礎之上計算市場的風險溢價收益率。從１９２６年到１９９０年的市場風險溢價怍益率為５.5％。已知百事可樂公司股票的β值為1.06，則其股權資本成本為：
以上給出的三種觀點中，三種觀點中哪一種最好？從理論上與直觀上來說觀點都是合理的。第一種觀點認為CAPM是單時期的風險收益模型，即期的短期國債利率是未來短期利率的合理預期。第二個觀點著重於遠期利率在預測未來利率中存在的優勢，第三種觀點認為長期國債與被估價資產具有相同的到期期限。
在實際中，當利率的期限結構與歷史上短期利率與長期利率的關係相同，且β值趨近於1的時候，這三種方法計算的結果是相同的。當期限結構與歷史資料發生偏離，或者β遠不等於1時，這三種方法計算的結果不相同。如果收益率曲線向上傾斜的程度較大，則使用長期利率得到的貼現率較高，從而會造成價值的低估。如果收益率曲線向上傾斜的程度較小甚至出現向下傾斜，則結論正好相反。
第三節 如何估算預期市場收益率或者風險溢價
CAPM中使用的風險溢價是在歷史資料的基礎上計算出的，風險溢價的定義是：在觀測時期內股票的平均收益率與無風險證券平均收益率的差額，即（E[Rm]-Rf）。
目前國內的業界中，一般將（E[Rm]-Rf）視為一個整體、一個大體固定的數值，取值在8—9%左右。
理論上，由於無風險利率已知，只需要估算出預期市場收益率即可。
在具體的計算時我們面臨兩個問題：樣本的觀測期應該是多長？是使用算術平均值還是幾何平均值？
人們對於使用算術平均值還是幾何平均值有很大的爭論。主張使用算術平均值的人認為算術平均值更加符合CAPM期望一方差的理論框架，並且能對下一期的收益率做出較好的預測。主張使用幾何平均值的人認為幾何平均值考慮了複利計算方法，是對長期平均收益率的一種較好的估計，這兩種方法所得到的溢價利率可能會有很大的差異。表1是根據美國股票和債券的歷史資料計算的溢價利率。
表1：（美國市場）風險溢價水平（%）
歷史時期
對短期國債的風險溢價
對長期國債的風險溢價
算術平均值
幾何平均值
風何平均值
1926-1990
8.41
6.41
7.21
5.50
1962-1990
4.10
2.95
3.92
3.25
1981-1990
6.05
5.38
0.13
0.19
用幾何平均值計算得到的收益率一般比算術平均值要低，因為在估價時我們是對一段較長時間內的現金流進行貼現，所以幾何平均值對風險溢價的估計效果更好。
表2列出了世界各國的風險洋價收益率，從表中可見歐洲市場（不包括英國）股票相對國庫券的風險溢價收益率沒有美國和日本高，決定風險溢價收益率的因素有以下三點：
（a）宏觀經濟的波動程度：如果一個國家的宏觀經濟容易發生波動，那麼股票市場的風險溢價收益率就較高，新興市場由於發展速度較快，經濟系統風險較高，所以風險溢價水平高於發達國家的市場。
（b）政治風險：政治的不穩定會導致經濟的不穩定，進而導致風險溢價收益率較高。
（c）市場結構：有些股票市場的風險溢價收益率較低是因為這些市場的上市公司規模較大，經營多樣化，且相當穩定（比如德國與瑞士），一般來說，如果上市公司普遍規模較小而且風險性較大，則該股票市場的風險溢價收益率會較大。
表2：世界各國的股票市場風險溢價收益率（%）。1970-1990年
國 家
股 票
政府債券
風險溢價收益率
澳洲
9.60
7.35
2.25
加拿大
10.50
7.41
3.09
法國
11.90
7.68
4.22
德國
7.40
6.81
0.59
義大利
9.40
9.06
0.34
日本
13.70
6.96
6.74
荷蘭
11.20
6.87
4.33
瑞士
5.30
1.20
英國
14.70
8.15
6.25
美國
10.00
6.18
3.82
以美國股票市場5.50%的風險溢價收益率作基準，我們發現比美國市場風險性高的市場風險溢價收益率也較大，比美國市場風險性低的市場風險溢價收益率也較低。
金融市場的特點
對政府債券的風險溢價收益率
有政治風險的正在形成中的市場（南美、東歐）
8.5%
發展中的市場（除日本外的亞洲市場、墨西哥）
7.5%
規模較大的發達市場（美國、日本、英國）
5.5%
規模較小的發達市場（除德國與瑞士外的西歐市場）
4.5%-5.5%
規模較小，經濟穩定的發達市場（德國、瑞士）
3.5%-4%
第四節 如何估算β值
關於β值的估算，因首次公發與增發專案型別不同估算方法不盡相同。
一、增發專案β值的估算
對於增發專案來說，其已經是上市公司、股票已經上市交易，對其β值估算的一般方法是對股票收益率（R1）與市場收益率（Rm）進行迴歸分析：
R1=a+bRm
其中：a=迴歸曲線的截距
b=迴歸曲線的斜率=cov(R1 Rm)/σ2m
迴歸方程中得到的R2是一個很有用的統計量。在統計意義上R2是衡量回歸方程擬和程度的一個標準，在經濟意義上R2表示了風險在公司整個風險中所佔的比例，（1-R2）表示了公司特有風險在公司整個風險中所佔的比例。
例：估計CAPM的風險引數：Intel公司
Intel公司是一家世界著名的以生產個人電腦晶片為主的公司。
下面是Intel公司迴歸方程的統計資料，從1989年1月到1993年12月Intel公司與S&P500公司月收益率的比較。
（a）迴歸曲線的斜率=1.39；這是Intel公司的β值，是根據1989年到1993年的歷史資料計算得到的。使用不同的迴歸期，或者相同的迴歸期但時間間隔不同（以周或天為時間間隔）進行計算，都會得出不同的β值。
（b）迴歸方程的R2=22.90%，這表明Intel公司整體風險的22.90%來自於市場風險（利率風險，通貨膨脹風險等等），77.10%來自於公司特有風險。因為後者是可以透過分散投資消除的，所以在CAPM中沒有反映出來。
在進行迴歸分析時要考慮四個問題。第一個是迴歸期限的長度，估計期越長，可使用的資料越多，但是公司本身的風險特徵可能已經隨時間的推移而發生了改變。例如：我們使用1980年到1992年的資料估計蘋果計算機（Apple Computer）公司的β值，可使用的資料量較大，但是得出的β值估計值要比真實值高，因為蘋果計算機公司在20世紀80年代初規模較小，風險較大。
第二個是迴歸分析所使用資料的時間隔，我們可以使用以年、月、星期、天，甚至一天中的某一段時間為收益率的單位。以天或更小的時間單位作為收益率的單位進行迴歸分析可以增加觀察值的數量，但是，由於在短時間單位內公司股票的交易量可能為零，從而導致β值估計中出現嚴重誤差。例如，例用每天收益率來估計小型公司的β值時，可能會因為小型公司在一天內無任何交易而命名估計出的β值偏低。使用以星期或月為時間單位的收益率能夠顯著減少這種由於無交易量而導致的β值估計誤差。
第三個問題是迴歸分析中市場收益率的選擇。估計β值的一般主方法是使用公司股票所在交易市場的收益率。因此，在估計德國公司股票β值時用法蘭克富DAX指數收益率，在估計英國公司股票β值時採用倫敦金融時報股票指數（FTSE）收益率，在估計日本公司股票的β值時採用日經指數（Nikkei）收益率，在估計美國公司股票的β值時使用紐約股票交易所指數（NYSE）收益率。
第四個總是是迴歸分析得到的β值是否應該加以調整，以反映迴歸分析中可能的誤差和β值偏離平均值（行業或整個市場）的程度。許多公佈的β值都使用了一種根據迴歸分析中β估計值的標準差將β值向1的方向調整的統計方法——標準差越大，調整的幅度越大，這些方法在使用每天收益率估計β值時效果最顯著，收益率時間單位越長，效果越不明顯。
β值的決定因素。公司的β值由三個因素決定：公司所處的行來、公司的經營槓桿比率和公司的財務槓桿比率。
例4.7：在多個行業內經營的企業的β值：通用汽車公司
分公司
β
權重（%）
GM汽車
0.95
22269
55.25
Hughes 飛機
0.85
2226
5.52
ＧＭ Acceptance
1.13
15812
39.23
通用汽車公司β值＝（0.95×0.5525）+(0.85×0.0552)+(1.13×
0.3963)=1.02
β值
權重（％）
ＧＭ汽車
52.64
5.26
GM Acceptance
37.27
Electronic Data systems
1.25
2000
4.73
收購後通用汽車公司的β值為：
通用汽車公司的β值＝（0.95×0.52６４）+(0.85×0.05２６)+(1.13×0.3７３７)＋（1.25×0.0473）=1.03
經營槓桿比率：經營槓桿比率是公司成本結構的函式，它通常定義為固定成本佔總成本的比例。公司的經營槓桿比率越高，即固定成本佔總成本的比例越大，與生產同種產品但經營槓桿比率較低的公司相比，利息稅前淨收益（EBIT）的波動性越大。其他條件不變，企業經營收入的波動性越大，利息稅前淨收益（EBIT）的波動性越大。其他條件不變，企業經營收入的波動性越大，經營槓桿比率就越高，公司的β值就越高。下面是一個例子：
例4.8：經營槓桿比率與EBIT的波動性
設A，B兩家公司生產同種產品，A公司的固定成本為5000萬美元，變動成本是收入的40%。B公司的固定成本為2500萬美元，變動成本為收入的60%。考慮下面三種情況：
預期經濟情況：兩公司的經營收入為1.25億美元；
經濟繁榮情況：兩公司的經營收入為2億美元；
經濟衰退情況：兩公司的經營收入為0.8億美元。
EBIT（百萬美元）
公司
固定成本
變動成本
固定成本/總成本
預期經濟情況
經濟高漲情況
經濟衰退情況
A公司
50
0．50
25
70
-2
B公司
75
0．25
55
7
A公司的經營槓桿率較高，EBIT的變化量較大，因此β值比B公司的經營槓桿率低，EBIT的變化量較小，β值較小。
財務槓桿比率：其它情況相同時，財務槓桿比率較高的公司，β值也較大，在直觀上看，債務利息支出的增加將導致淨收益波動性的增大，即在經濟繁榮時期收益增長幅度較大，而在經濟簫條時期收益下降幅度也較大，如果公司所有風險都由股東承擔，即公司債券的β值（為0），而負債對於公司而言有避稅收益，則：
βn=βn（1+[1-t][D/E]）
其中：βn=考慮公司債務後的β值
βn=假設公司沒有負債時的β值
t=公司的稅率
D/E=公司債務/股東權益
公司無負債的β值由公司所處的行業和公司的經營槓桿比率決定。
例4.9：槓桿比率對β值的影響：波音公司
1990年波音公司的β值為0.95，負債/股東權益比率為1.71%，稅率為34%。
=0.95/(1+[1-0.34]×0.171)=0.94
不同負債水平下的β值為：
例如：如果波音公司將其負債/股東權益比率增加到10%，則它的β值為：
βn（D/E為10%）=0.94×(1+[1-0.34]×[0.10])=1.00
負債/股東權益比率增加到25%，則它的β值為：
βn（D/E為25%）=0.94×(1+[1-0.34]×[0.25])=1.10
特別提示：國泰君安證券研究所金融工程部和定價小組編制的軟體可以隨時計算、查詢任何已經上市股票的β值。
二、首次公發專案β值的估算
對於首次公發專案，其股票尚未發行上市，無法透過上述估算方法得出β值，需要透過其他方法進行估算。
（一）、可比公司法
可比公司法，即利用與該公司經營風險和槓桿比率都具有可比性公司的β值。而後，利用前面講過的β值與槓桿比率的關係，我們可以進一步根據被評估公司與可比公司之間財務槓桿的差異對β值進行調整。
例：利用可比公司估計β值
假如你要估計一家處理環境和醫療垃圾的私人公司的β值，該公司的負債/股東權益比率為0.30，稅率為40%，下面是一些處理環境垃圾的上市公司的β值（它們的平均稅率為40%）；
負債/股東權益比率
Allwaste Ine
0.33
Browning Ferris
0.24
Chemical Waste Mgmt
0.20
Rollins Environmental
1.35
0.02
Waste Management
1.10
0.22
平均值
1.22
設公司無負債時的β值=1.22/（1+[1-0.4]×[0.20]）=1.09
該私人公司的β值=1.09×(1+[1-0.4]×[0.3])=1.29
因此，我們可以選取若干家可比公司，向公司查詢其β值，再根據上述步驟便可得出擬上市公司的β值。
（二）、使用公司基本因素法
這種估算公司β值的方法是綜合考慮行業與公司的基一因素，損益表與資產負債表的一些科目都對β值有很重要的預期作用，高紅利支付率表明公司β值較低；公司收益不穩定並且與宏觀經濟有很大相關性表明公司β值較同。研究人員已經對公司β值與其基本因素之間的關係進行了研究。下面是1991年NYSE與ANEX股票β值與五個變數的迴歸方程，這五個變數包括：紅利收益率、經營收入的變動係數，公司規模、負債/股東權益比率和收益的增長率。
β值=0.9832+0.08×經營收放的變動係數-0.126×紅利收益率+0.15×負債/股東權益比率+0.34×每股收益的增長率-0.00001×總資產（以千美元為單位）其中，經營收入的變動係數=營業收入變動的標準差/平均營業收入
例：用基本情況分析公司的β值：
假如一傢俬人企業的財務狀況如下（與迴歸方程中的變數相同）；經營收入變動的相關係數=2.2
紅利收益率=0.04
負債/股東權益比率=0.30
每股收益的增長率=0.30
總資產=10000（以千美元為單位）
公司的β值為：
β=0.9832+(0.08×2.2)-(0.126×0.04)+(0.15×0.30)+(0.034×0.30)-(0.00001×10000)=1.06
完成上述幾個步驟後，便可依據資本資產定價模型公式計算出貼現率。
當然，估算貼現率的方法可以有不同的方法，常用的一般為上述方法。
第一講 如何估算貼現率
第一節 資本資產定價模型（CAPM）與貼現率估算
資本資產定價模型用不可分散化的方差來度量風險，將風險與預期收益聯絡起來，任何資產不可分散化的風險都可以用β值來描述，並相應地計算出預期收益率。
E（R）=Rf+β（E[Rm]-Rf）
其中：Rf =無風險利率
E（Rm）=市場的預期收益率
投資者所要求的收益率即為貼現率。
因此，從資本資產定價模型公式可以看出，要估算出貼現率要求以下變數是已知的：即期無風險利率（Rf）、市場的預期收益率（E（Rm））、資產的β值。
接下來幾節，分別就如何估算無風險利率、市場預期收益率和β值進行講解。
第二節 如何估算無風險利率
所謂無風險利率，是指投資者可以任意借入或者貸出資金的市場利率。現階段，符合理論要求的無風險利率有兩個：回購利率、同業市場拆借利率。我們傾向於推薦使用7天回購利率的30天或90天平均值，因為同業拆借市場對一般投資者是不開放的。
在美國等債券市場發達的國家，無風險利率的選取有三種觀點：
觀點1：用短期國債利率作為無風險利率，用根據短期國債利率計算出的股票市場歷史風險溢價收益率作為市場風險溢價收益率的估計值。以這些資料為基礎計算股權資本成本，作為未來現金流的貼現率。
例：使用即期短期國債利率的CAPM模型：百事可樂公司
1992年12月，百事可樂公司的β值為1.06，當時的短期國債利率為3.35%，公司股權資本成本的計算如下：
股權成本=3.35%+(1.06×6.41%)=10.14%
我們可以使用10.14%的股權資本作為紅利或現金流的貼現率來計算百事可樂公司股票的價值。
觀點2、使用即期短期政府債券與市場的歷史風險溢價收益率計算第一期（年）的股權資本成本。同時利用期限結構中的遠期利率估計遠期的無風險利率，作為未來時期的股權資本成本。
例：使用遠期利率的CAPM模型：百事可樂公司
假設即期國債利率為3.35%，利率的期限結構中的1年期遠期利率如下：
1年遠期利率=4.0%；2年遠期利率=4.4％；３年遠期利率＝４.7％；４年遠期利率＝５.0%.
使用這些遠期利率計算股權資本成本：
第一年的股權成本＝３.35％＋（１.06×6.4%1）=10.１４%
第二年的股權成本＝４％＋(1.06%×6.1%)=10.47%
第三年的股權成本＝４.4%+(1.06×5.9%)=10.65%
第四年的股權成本＝4.7%+(1.06×5.8%)=10.85%
第五年的股權成本＝5%+(1.06×5.7%)=11.04%
注意：在上面的計算中，期限越長，市場風險溢價收益率越低。這說明與相對即期國債利率的風險溢價收益率相比，相對遠期利率的股票市場的歷史風險溢價收益率較低。
觀點３：用即期的長期國債利率作為無風險利率，用根據長期國債利率計算出的股票市場歷史風險溢價收益率作為市場風險溢價收益率的估計值。以這些資料為基礎計算股權資本成本，作為未來現金流的貼現率。
例：使用即期長期國債利率為７％，在長期國債而不是短期國債的基礎之上計算市場的風險溢價收益率。從１９２６年到１９９０年的市場風險溢價怍益率為５.5％。已知百事可樂公司股票的β值為1.06，則其股權資本成本為：
以上給出的三種觀點中，三種觀點中哪一種最好？從理論上與直觀上來說觀點都是合理的。第一種觀點認為CAPM是單時期的風險收益模型，即期的短期國債利率是未來短期利率的合理預期。第二個觀點著重於遠期利率在預測未來利率中存在的優勢，第三種觀點認為長期國債與被估價資產具有相同的到期期限。
在實際中，當利率的期限結構與歷史上短期利率與長期利率的關係相同，且β值趨近於1的時候，這三種方法計算的結果是相同的。當期限結構與歷史資料發生偏離，或者β遠不等於1時，這三種方法計算的結果不相同。如果收益率曲線向上傾斜的程度較大，則使用長期利率得到的貼現率較高，從而會造成價值的低估。如果收益率曲線向上傾斜的程度較小甚至出現向下傾斜，則結論正好相反。
第三節 如何估算預期市場收益率或者風險溢價
CAPM中使用的風險溢價是在歷史資料的基礎上計算出的，風險溢價的定義是：在觀測時期內股票的平均收益率與無風險證券平均收益率的差額，即（E[Rm]-Rf）。
目前國內的業界中，一般將（E[Rm]-Rf）視為一個整體、一個大體固定的數值，取值在8—9%左右。
理論上，由於無風險利率已知，只需要估算出預期市場收益率即可。
在具體的計算時我們面臨兩個問題：樣本的觀測期應該是多長？是使用算術平均值還是幾何平均值？
人們對於使用算術平均值還是幾何平均值有很大的爭論。主張使用算術平均值的人認為算術平均值更加符合CAPM期望一方差的理論框架，並且能對下一期的收益率做出較好的預測。主張使用幾何平均值的人認為幾何平均值考慮了複利計算方法，是對長期平均收益率的一種較好的估計，這兩種方法所得到的溢價利率可能會有很大的差異。表1是根據美國股票和債券的歷史資料計算的溢價利率。
表1：（美國市場）風險溢價水平（%）
歷史時期
對短期國債的風險溢價
對長期國債的風險溢價
算術平均值
幾何平均值
算術平均值
風何平均值
1926-1990
8.41
6.41
7.21
5.50
1962-1990
4.10
2.95
3.92
3.25
1981-1990
6.05
5.38
0.13
0.19
用幾何平均值計算得到的收益率一般比算術平均值要低，因為在估價時我們是對一段較長時間內的現金流進行貼現，所以幾何平均值對風險溢價的估計效果更好。
表2列出了世界各國的風險洋價收益率，從表中可見歐洲市場（不包括英國）股票相對國庫券的風險溢價收益率沒有美國和日本高，決定風險溢價收益率的因素有以下三點：
（a）宏觀經濟的波動程度：如果一個國家的宏觀經濟容易發生波動，那麼股票市場的風險溢價收益率就較高，新興市場由於發展速度較快，經濟系統風險較高，所以風險溢價水平高於發達國家的市場。
（b）政治風險：政治的不穩定會導致經濟的不穩定，進而導致風險溢價收益率較高。
（c）市場結構：有些股票市場的風險溢價收益率較低是因為這些市場的上市公司規模較大，經營多樣化，且相當穩定（比如德國與瑞士），一般來說，如果上市公司普遍規模較小而且風險性較大，則該股票市場的風險溢價收益率會較大。
表2：世界各國的股票市場風險溢價收益率（%）。1970-1990年
國 家
股 票
政府債券
風險溢價收益率
澳洲
9.60
7.35
2.25
加拿大
10.50
7.41
3.09
法國
11.90
7.68
4.22
德國
7.40
6.81
0.59
義大利
9.40
9.06
0.34
日本
13.70
6.96
6.74
荷蘭
11.20
6.87
4.33
瑞士
5.30
4.10
1.20
英國
14.70
8.15
6.25
美國
10.00
6.18
3.82
以美國股票市場5.50%的風險溢價收益率作基準，我們發現比美國市場風險性高的市場風險溢價收益率也較大，比美國市場風險性低的市場風險溢價收益率也較低。
金融市場的特點
對政府債券的風險溢價收益率
有政治風險的正在形成中的市場（南美、東歐）
8.5%
發展中的市場（除日本外的亞洲市場、墨西哥）
7.5%
規模較大的發達市場（美國、日本、英國）
5.5%
規模較小的發達市場（除德國與瑞士外的西歐市場）
4.5%-5.5%
規模較小，經濟穩定的發達市場（德國、瑞士）
3.5%-4%
第四節 如何估算β值
關於β值的估算，因首次公發與增發專案型別不同估算方法不盡相同。
一、增發專案β值的估算
對於增發專案來說，其已經是上市公司、股票已經上市交易，對其β值估算的一般方法是對股票收益率（R1）與市場收益率（Rm）進行迴歸分析：
R1=a+bRm
其中：a=迴歸曲線的截距
b=迴歸曲線的斜率=cov(R1 Rm)/σ2m
迴歸方程中得到的R2是一個很有用的統計量。在統計意義上R2是衡量回歸方程擬和程度的一個標準，在經濟意義上R2表示了風險在公司整個風險中所佔的比例，（1-R2）表示了公司特有風險在公司整個風險中所佔的比例。
例：估計CAPM的風險引數：Intel公司
Intel公司是一家世界著名的以生產個人電腦晶片為主的公司。
下面是Intel公司迴歸方程的統計資料，從1989年1月到1993年12月Intel公司與S&P500公司月收益率的比較。
（a）迴歸曲線的斜率=1.39；這是Intel公司的β值，是根據1989年到1993年的歷史資料計算得到的。使用不同的迴歸期，或者相同的迴歸期但時間間隔不同（以周或天為時間間隔）進行計算，都會得出不同的β值。
（b）迴歸方程的R2=22.90%，這表明Intel公司整體風險的22.90%來自於市場風險（利率風險，通貨膨脹風險等等），77.10%來自於公司特有風險。因為後者是可以透過分散投資消除的，所以在CAPM中沒有反映出來。
在進行迴歸分析時要考慮四個問題。第一個是迴歸期限的長度，估計期越長，可使用的資料越多，但是公司本身的風險特徵可能已經隨時間的推移而發生了改變。例如：我們使用1980年到1992年的資料估計蘋果計算機（Apple Computer）公司的β值，可使用的資料量較大，但是得出的β值估計值要比真實值高，因為蘋果計算機公司在20世紀80年代初規模較小，風險較大。
第二個是迴歸分析所使用資料的時間隔，我們可以使用以年、月、星期、天，甚至一天中的某一段時間為收益率的單位。以天或更小的時間單位作為收益率的單位進行迴歸分析可以增加觀察值的數量，但是，由於在短時間單位內公司股票的交易量可能為零，從而導致β值估計中出現嚴重誤差。例如，例用每天收益率來估計小型公司的β值時，可能會因為小型公司在一天內無任何交易而命名估計出的β值偏低。使用以星期或月為時間單位的收益率能夠顯著減少這種由於無交易量而導致的β值估計誤差。
第三個問題是迴歸分析中市場收益率的選擇。估計β值的一般主方法是使用公司股票所在交易市場的收益率。因此，在估計德國公司股票β值時用法蘭克富DAX指數收益率，在估計英國公司股票β值時採用倫敦金融時報股票指數（FTSE）收益率，在估計日本公司股票的β值時採用日經指數（Nikkei）收益率，在估計美國公司股票的β值時使用紐約股票交易所指數（NYSE）收益率。
第四個總是是迴歸分析得到的β值是否應該加以調整，以反映迴歸分析中可能的誤差和β值偏離平均值（行業或整個市場）的程度。許多公佈的β值都使用了一種根據迴歸分析中β估計值的標準差將β值向1的方向調整的統計方法——標準差越大，調整的幅度越大，這些方法在使用每天收益率估計β值時效果最顯著，收益率時間單位越長，效果越不明顯。
β值的決定因素。公司的β值由三個因素決定：公司所處的行來、公司的經營槓桿比率和公司的財務槓桿比率。
例4.7：在多個行業內經營的企業的β值：通用汽車公司
分公司
β
權重（%）
GM汽車
0.95
22269
55.25
Hughes 飛機
0.85
2226
5.52
ＧＭ Acceptance
1.13
15812
39.23
通用汽車公司β值＝（0.95×0.5525）+(0.85×0.0552)+(1.13×
0.3963)=1.02
分公司
β值
權重（％）
ＧＭ汽車
0.95
22269
52.64
Hughes 飛機
0.85
2226
5.26
GM Acceptance
1.13
15812
37.27
Electronic Data systems
1.25
2000
4.73
收購後通用汽車公司的β值為：
通用汽車公司的β值＝（0.95×0.52６４）+(0.85×0.05２６)+(1.13×0.3７３７)＋（1.25×0.0473）=1.03
經營槓桿比率：經營槓桿比率是公司成本結構的函式，它通常定義為固定成本佔總成本的比例。公司的經營槓桿比率越高，即固定成本佔總成本的比例越大，與生產同種產品但經營槓桿比率較低的公司相比，利息稅前淨收益（EBIT）的波動性越大。其他條件不變，企業經營收入的波動性越大，利息稅前淨收益（EBIT）的波動性越大。其他條件不變，企業經營收入的波動性越大，經營槓桿比率就越高，公司的β值就越高。下面是一個例子：
例4.8：經營槓桿比率與EBIT的波動性
設A，B兩家公司生產同種產品，A公司的固定成本為5000萬美元，變動成本是收入的40%。B公司的固定成本為2500萬美元，變動成本為收入的60%。考慮下面三種情況：
預期經濟情況：兩公司的經營收入為1.25億美元；
經濟繁榮情況：兩公司的經營收入為2億美元；
經濟衰退情況：兩公司的經營收入為0.8億美元。
EBIT（百萬美元）
公司
固定成本
變動成本
固定成本/總成本
預期經濟情況
經濟高漲情況
經濟衰退情況
A公司
50
50
0．50
25
70
-2
B公司
25
75
0．25
25
55
7
A公司的經營槓桿率較高，EBIT的變化量較大，因此β值比B公司的經營槓桿率低，EBIT的變化量較小，β值較小。
財務槓桿比率：其它情況相同時，財務槓桿比率較高的公司，β值也較大，在直觀上看，債務利息支出的增加將導致淨收益波動性的增大，即在經濟繁榮時期收益增長幅度較大，而在經濟簫條時期收益下降幅度也較大，如果公司所有風險都由股東承擔，即公司債券的β值（為0），而負債對於公司而言有避稅收益，則：
βn=βn（1+[1-t][D/E]）
其中：βn=考慮公司債務後的β值
βn=假設公司沒有負債時的β值
t=公司的稅率
D/E=公司債務/股東權益
公司無負債的β值由公司所處的行業和公司的經營槓桿比率決定。
例4.9：槓桿比率對β值的影響：波音公司
1990年波音公司的β值為0.95，負債/股東權益比率為1.71%，稅率為34%。
βn=βn（1+[1-t][D/E]）
=0.95/(1+[1-0.34]×0.171)=0.94
不同負債水平下的β值為：
βn=βn（1+[1-t][D/E]）
例如：如果波音公司將其負債/股東權益比率增加到10%，則它的β值為：
βn（D/E為10%）=0.94×(1+[1-0.34]×[0.10])=1.00
負債/股東權益比率增加到25%，則它的β值為：
βn（D/E為25%）=0.94×(1+[1-0.34]×[0.25])=1.10
特別提示：國泰君安證券研究所金融工程部和定價小組編制的軟體可以隨時計算、查詢任何已經上市股票的β值。
二、首次公發專案β值的估算
對於首次公發專案，其股票尚未發行上市，無法透過上述估算方法得出β值，需要透過其他方法進行估算。
（一）、可比公司法
可比公司法，即利用與該公司經營風險和槓桿比率都具有可比性公司的β值。而後，利用前面講過的β值與槓桿比率的關係，我們可以進一步根據被評估公司與可比公司之間財務槓桿的差異對β值進行調整。
例：利用可比公司估計β值
假如你要估計一家處理環境和醫療垃圾的私人公司的β值，該公司的負債/股東權益比率為0.30，稅率為40%，下面是一些處理環境垃圾的上市公司的β值（它們的平均稅率為40%）；
公司
β值
負債/股東權益比率
Allwaste Ine
1.25
0.33
Browning Ferris
1.20
0.24
Chemical Waste Mgmt
1.20
0.20
Rollins Environmental
1.35
0.02
Waste Management
1.10
0.22
平均值
1.22
0.20
設公司無負債時的β值=1.22/（1+[1-0.4]×[0.20]）=1.09
該私人公司的β值=1.09×(1+[1-0.4]×[0.3])=1.29
特別提示：國泰君安證券研究所金融工程部和定價小組編制的軟體可以隨時計算、查詢任何已經上市股票的β值。
因此，我們可以選取若干家可比公司，向公司查詢其β值，再根據上述步驟便可得出擬上市公司的β值。
（二）、使用公司基本因素法
這種估算公司β值的方法是綜合考慮行業與公司的基一因素，損益表與資產負債表的一些科目都對β值有很重要的預期作用，高紅利支付率表明公司β值較低；公司收益不穩定並且與宏觀經濟有很大相關性表明公司β值較同。研究人員已經對公司β值與其基本因素之間的關係進行了研究。下面是1991年NYSE與ANEX股票β值與五個變數的迴歸方程，這五個變數包括：紅利收益率、經營收入的變動係數，公司規模、負債/股東權益比率和收益的增長率。
β值=0.9832+0.08×經營收放的變動係數-0.126×紅利收益率+0.15×負債/股東權益比率+0.34×每股收益的增長率-0.00001×總資產（以千美元為單位）其中，經營收入的變動係數=營業收入變動的標準差/平均營業收入
例：用基本情況分析公司的β值：
假如一傢俬人企業的財務狀況如下（與迴歸方程中的變數相同）；經營收入變動的相關係數=2.2
紅利收益率=0.04
負債/股東權益比率=0.30
每股收益的增長率=0.30
總資產=10000（以千美元為單位）
公司的β值為：
β=0.9832+(0.08×2.2)-(0.126×0.04)+(0.15×0.30)+(0.034×0.30)-(0.00001×10000)=1.06
完成上述幾個步驟後，便可依據資本資產定價模型公式計算出貼現率。
當然，估算貼現率的方法可以有不同的方法，常用的一般為上述方法。