小米IPO正在倒計時，關於小米的新股發行，一直都是近期大家關注的熱點話題。對於小米在香港IPO遇冷，我的分析和理解如下：

一，小米IPO的散戶認購。

二，小米IPO的大戶認購。

在香港市場，對於小米的新股，不僅僅是散戶進行認購，一些大戶也是參與認購，其中有香港富豪李嘉誠，認購金額超過3000萬美金，還有騰訊馬化騰和阿里巴巴馬雲，這兩個企業家是個人認購。從這些大戶的認購情況，反映小米IPO新股發行還是沒有遇冷。

三，簡單總結。

整體分析小米在香港IPO的新股發行，沒有想象中的火爆，但是也沒有遇冷，屬於中等的情況。2018年7月9日，小米就將正式在香港股市上市，小米新股的發行價是22港幣，屆時我們需要關注小米的開盤之後的走勢，看看是否會跌破發行價。

是不是大家都買了德國隊所以顧不上小米了？？

開個玩笑哈~

除去這樣的情況出現，原因有內有外吧。

從內來說，資本市場是需要講故事的。特別是IPO的時候，故事的好壞，決定了企業能賣個什麼價錢。

整體下來，感覺這次小米上市故事沒講好，是臨時起意，倉促上陣，小米說自己的市值是騰訊乘蘋果，題目丟擲去了，故事沒跟上。駱駝掉進茶碗裡，為了黃馬褂，得圓啊。上了臺，喊句口號，就走了。

而且口號還沒太喊好，按咱們雷總說，小米更出名的是小米生態，那麼小米是硬體廠商或是手機廠商嗎？顯然不是， 生態這個詞之前大洋彼岸的賈總說過，然後他就...投資人還沒從賈總的事情上緩過勁來，小米就迫不及待地重新舉老牌子上市……

於外來說，大環境影響肯定有，但是香港券商當時為平安好醫生、閱文的IPO預留了約300億至400億港元的孖展額度，結果散戶反應熱烈，額度不夠用，因此本次也為小米預留了相似的額度。額度是夠的，而且沒有用完，所以缺錢不是主要原因。

主要原因應該是對賺錢的預期，如果投資者要用孖展打新，那麼如果小米首日漲幅若低於4%就會賠錢。對市場和小米不看好，認為難取得4%以上的收益才是遇冷的關鍵。

畢竟對投資者來講，他們看重的公司未來的盈利能力。

兩個原因，第一，定價太貴，第二，前景並非那麼確定，競爭力並非十分突出。所以小米IPO股票沒有達到熱銷的狀態

相信前段時間小米上市的訊息刷爆了大家的朋友圈。各種傳聞也隨之而來，像什麼“小米上市就雷軍就是中國首富”、“我沒車沒房，但是我有小米的股份”等。多家權威機構也給出600億到850億的市場估值。正當小米和股民沉靜在上市的喜悅中，顯示缺給他們當頭一棒。據香港經濟日報報道，7月3日小米在港交易成交價僅為16.15港元，交易額也只有2.2億港元(約合2800萬美元)。

從這個結果看來，雷軍的 一片誠心並沒有打動太多投資者。據香港交易所的統計，小米招股價下限為17元，發行規模也由最多480億元改為實際370.6億元，我們撇除股東售舊股，小米實際淨集資僅僅為240億元。而且隨著小米以下限定價，小米上市時市值銳減至3，804億元，較月前市傳小米目標以700億美元上市，相差了一半以上。其實小米上市就涼涼也並非個例，像美團點評等也同樣也遭遇了類似的情形。為什麼會出現這種情況呢？筆者認為這和小米本身的商業模式有關！

小米上市，其最核心的優勢是什麼？

如果說是技術，很多人肯定會站出來說，華為的技術比小米強。確實，小米能有今天的成就，並非完全是靠技術支援的。還有人會說小米能走到今天，靠的是眾多“米粉”和社群。其實也不然，粉絲雖然能支撐產品的銷量，但要在股市上作用並不算太明顯。畢竟今天他們支援了小米，明天也可以去支援華為、OPPO。在筆者看來，小米的核心優勢還是商業模式的創新，很多人都將其模式稱作“小米模式”。但是，這種模式會因為後來的跟進者而漸漸失去優勢，就比如戴爾、聯想。所以，上市就成首付肯定是不現實的。科技公司想立足於群雄之林，唯有發展好自己的核心技術！

據香港經濟日報訊息，7月3日，小米在機構場外交易中成交價僅16.15港元，較發行價17港元折讓5%。按照17港元的招股價，小米的估值約540億美元，甚至還沒到之前雷軍賭氣時定的價格，“總不至於連550億美元都不值吧”。如今看來，可能真的不值這麼多。之前的認購，也創下了獨角獸招股最冷清的時刻：只有8倍超額認購，凍結230億港元。要知道，之前騰訊的閱文集團，平安的好醫生上市時，都是五六百倍的超額認購，幾千億的凍資。為何如此遇冷？之前，雷軍給小米的定位是“蘋果和騰訊的結合”，後來又更新為“蘋果+亞馬遜+谷歌+Facebook”，雷軍稱小米既能做硬體，也有網際網路基因，還有電商基因，是硬體，新零售，網際網路服務鐵人三項綜合體。但是，市場沒有買賬，說完這些話，小米的估值更低了。簡單點，小米和蘋果能比嗎？雷軍會說我們硬體比蘋果便宜，網際網路比蘋果有優勢。這可能忽略了蘋果網際網路營收已經是小米至少2倍的事實了。蘋果商店每年幾十億美元的營收，遠超小米。小米之家呢？蘋果體驗店恐怕也甩了它好幾條街吧。

這麼看，小米似乎跟蘋果沒有太大的區別。目前，蘋果的市盈率不過十幾倍，用的是最傳統的估值方法。

看來小米也只能騙騙內地人，香港人投資股票要比內地人精明，所以它們能走在大牛市的道路上，小米只能是小米，不會是大米，價格開的太貴，沒人買單很正常。

歸根結底，也只不過是一家制造業企業，在它身上看到更多的是營銷手段的革新，還有價效比的標籤。這樣的估值，已經遠遠高於它本身的價值了。

6月29日，小米IPO完成定價

從年初2000億美元減少到1000億

最後定價550億美元

估值一路縮水

儘管如此，這仍是香港有史以來最大的科技IPO

也是繼阿里巴巴、Facebook之後

全球第三大科技IPO

小米8被批缺乏創新

香港股市並不優待獨角獸

在當下大力“去槓桿”的金融市場環境中

小米能否得到足夠的資金來支撐？

即便是“流血”，也要搭上最後一班車，不賺錢的網際網路公司們爭先恐後地上市。

沒有人知道這個遊戲規則——按照流量而不是利潤來估值的方式在什麼時候被資本市場摒棄，而一旦遊戲規則改寫，他們或許再無翻身之日，畢竟盈利不是容易的事情。

小米上市或許會是一個重要的節點，市場反響好，大家或許繼續做新的流量估值夢；不好，則一個泡沫時代就此結束。

「 流血上市 」

美國時間6月27日，就在掛牌前數小時，優信向SEC更新了招股檔案，將發行區間從10.5-12.5美元下調至9美元，總股數從3800萬股下調到2500萬股。募資金額也隨之從3.99-4.75億美元下降至約2.25億美元。

也就是說，在上市前幾個小時，優信大大降低對市場反應的預期。

掛牌當日，優信經歷了過山車式的走勢——開盤報10.4美元，隨後極速回落，半小時內破發，一路跌至8.16美元后觸底反彈。最終，以9.67美元的價格驚險收盤，IPO當日維持在7.44%的上漲。

從目前市值來看，優信仍然是“流血上市”。在2017年1月G輪時，優信融資5.1億美元，估值約36億美元；之後，也就是 IPO 前最後一輪融資約2.5億美元，估值約32億美元，不難看出，估值已經較前一輪下滑，而 IPO 當日，優信的市值是29.67億美元。

流血上市也比在私有市場苦苦等待要好。就在一週之內，宣佈 IPO 訊息的包括美團、拼多多這樣重量級的獨角獸，也有獵聘、寶寶樹等公司。

所有這些公司頭上都懸掛了一把達摩克利斯之劍，那就是小米在資本市場的具體表現——如果表現好，一系列網際網路公司都能夠獲得善待，如果不好，那麼不僅僅是這些等待上市的公司在資本市場會遇到尷尬，整個中國網際網路創投行業將會結束一種遊戲規則。

鼎暉創投創始人王功權日前在朋友圈表示，“小米和美團 IPO 三個月內的股價表現，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向。將來回顧起來就會發現，這兩家公司在這個歷史階段，具有標誌性的意義。好，則大家繼續做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束”。

所有的人都希望在泡沫時代結束之前，趕上末班車，尤其是小米自己。就在6月29日，彭博獲得的檔案顯示，小米 IPO 定價17港元，位於17至22港元的招股區間低端。

這也是最終根據市場反應定下的價格。小米此次 IPO 將面向個人投資者發售1.09億股，約佔小米全球發售總量21.79億股的5%，另外95%的股份將配售給機構投資者。據香港媒體報道，小米招股前兩日被投資者取消認購約17億港元，但公開認購仍然超10倍。

香港一家PE基金主管向我們透露，這個表現只能算一般，至少“身邊沒有什麼人買”。

這也算是二級市場對於一級市場的抗議——他們不想再接盤一級市場了，在閱文集團、同為二手車平臺易鑫以及眾安線上股價持續疲軟後。

「 共同特點：不賺錢 」

無論是優信還是小米以及這些排隊上市的網際網路公司，他們有一個共同的特點就是不賺錢。

2017年初，優信完成5.1億美金融資，創始人戴琨曾表示，計劃2017年實現盈利，但財報顯示，優信2017年虧損從2016年的1.6億美元擴大至2017年的2.6億美元，而這一年的營收總共為3億美元。

美團更是如此。美團點評2015年、2016年及2017年，分別錄得虧損105億元、58億元及190億元。若排除可轉換可贖回優先股公允價值變動，經調整後虧損額分別縮小至59億元、53.5億元及28.5億元——唯一讓人欣慰的是，虧損在縮窄。

鉅額虧損背後正是這些公司吹泡泡式的發展模式。

2017年，優信把代言人從王寶強換成了奧斯卡影星萊昂納多，在《變形金剛》電影中植入廣告。從財務資料上看，2017年優信的全年運營支出為30.268億元，其中，銷售與營銷支出就達到了22.031億元，佔比達到七成，值得注意的是，2017年優信的總營收僅為19.514億元。

圖：萊昂納多代言的優信海報

36kr指出，優信、瓜子等二手車電商，基本都是靠打品牌廣告從線上獲客。但瓜子、人人車等C2C模式的公司，打廣告可以同時為兩端帶來流量，而優信是B2B、B2C的模式，B端獲客的渠道與C端有所區別，也就是說，龐大的市場開銷並不會換來等量的收益。

從2010年小米的A輪融資算起，小米一共融資9次，全部採用優先股的形式。優先股，名“股”實“債”，在公司倒閉或清算的時候，它的權利排在其他債務後面，但是在普通股前面，可贖回優先股一般有可協商的期限，指的是何時它必須由公司贖回。

許多人認為，賣出優先股的公司沒什麼出息，格雷厄姆給的建議是，“優先股只可以按照廉價的交易條件買進，要麼就乾脆不買”，而巴菲特說的更直接，“你在接近前述公司發行的優先股時，應該像在菜市場上碰見一條未冷凍的死魚一樣”。

你可以理解為，為了獲得發展資金，小米當年不惜以債務的形式融資，這固然是一筆劃算的生意，小米的估值節節攀升。

而這種估值是中國網際網路一級市場的VC、PE的一場合謀，用流量估值、以使用者數量估值，而摒棄掉市盈率。

按照17元來定價，小米的市盈率在39.6倍，是蘋果整整兩倍。也就是說，如果按照蘋果市盈率，小米今日股價仍然要砍半。

使用者數量也是一種估值方式，優信不計代價聘請萊奧納多來代言，也是希望透過使用者來獲得高估值。

這是因為網際網路圈流行梅特卡夫定律，這個定理指出，網路的價值和網路節點中使用者的平方數成正比，但問題在於，定律成立的前提是這個網路是能夠產生價值的，至少在不遠的將來是產生價值的，那麼使用者的增加才是有意義的。以優信而言，本身就是B2B、B2C的模式，透過廣告吸引來的個人使用者對他們並沒有意義。

梅特卡夫定律的一個經典案例就是 Facebook 以190億併購 Whatsapp ，雙方都是社交網路上的節點，重要的是， Facebook 的社交網路一直是盈利的。

今日中國網際網路公司則在濫用這一定律，無限制地把餅攤大——美團向打車領域延伸業務，當這一網路還需要鉅額補貼來維持時，它又以141億元價格併購了摩拜，固然打車業務和共享單車都是出行網路中的節點，問題在於，二者都是需要鉅額補貼去維持的網路。

這無異於無底洞。

「 投資人的耐心沒了」

一直以來，網際網路行業的投資人拋棄了以往的P/E或者是P/S估值方式，是因為他們相信這些公司未來一旦盈利，增長是指數級的。

亞馬遜創始人貝佐斯給這種效應取過一個名字——飛輪效應，他認為，豐富的選品、低廉的價格以及便捷按時的配送，會讓消費者離不開亞馬遜服務，而為了建造這種更好的服務，前期需要大量投入，但是，未來收入增長速度會是指數級的。

亞馬遜在很多領域實踐並且成功了——不斷為 Prime 會員增添優質服務，讓使用者越來越依賴於這個會員；為開發者提供長達一年的免費雲服務AWS，隨著越多的開發者使用這個平臺，亞馬遜就能得到越多的資料去最佳化平臺，從而吸引更多開發者反覆使用這個平臺，形成良性效應。以雲業務而言，目前亞馬遜去年營收增長43%至175億美元，佔據亞馬遜總營收的大約十分之一。

畢竟不是每家公司都是亞馬遜，至少投資人不會把每個創始人當作貝佐斯，他們正在失去耐心。

優信據說在一級市場融資已經遇到了困難，小米在2014年遇到經營危機之後就再也沒有底氣向外界融資。

但這些公司燒錢卻停不下來。根據2017年5月美團官方公佈的30億美元現金流儲備，再加上新一輪40億美元融資，美團的資金儲備為70億美元，但由於佈局打車、收購摩拜、投資公司、燒錢做外賣等，業內人士給算過一筆賬，到2018年4月底，美團賬上能用的還剩34億美金。有業內人士認為，按照此前的燒錢補貼力度，也就勉強能再撐一年。

圖：美團點評的主要財務資訊

這些公司不得不選擇上市，一級市場是不買賬了，問題在於二級市場是否接盤？從小米在港股的表現來看，這個答案是否定的。

實際上，港股除了恆指和國企指數成分股，剩下千多支股票根本沒有流動性，即便是流血上了市，市場沒有流動性，投資人無法脫身，創投圈的流量估值玩法，也許就到此為止了。

而這個時間點，也許就會在小米上市後的幾個月內出現。

公司估值是怎麼得出的

一般來講，替一家公司估值的人主要有三種：

公司內部負責融資的部門，多為 CFO 及公司財務部，包括畫 BP，做模型，整理財報及運營資料等。

投行、私募的專業估值團隊或財務分析師，投行和私募裡有專業的估值團隊，它們一般是要估完值來決定要不要投資一家公司以及應該投多少錢。

諮詢公司也會提供估值服務，大概就是幫助客戶來估算客戶需要了解的公司，比如IPO前一般得估值。

而替一家公司估值，必不可少的一步就是建立估值模型。建模是為了分析研究問題，幫助預測未來，解決問題而生的。為一個企業估值，金融建模是基礎。

金融建模需要的技能1. 財務會計知識和金融知識

Capital budgeting/NPV/IRR/depreciation and appreciation

Income statement/Balance sheet/Cashflow

Forecasting/sensitivity/scenarios analysis.

2. 建模工具Excel技能

Excel spreadsheet/design/management

Frequently used Excel formulas

Data management:data cleaning andvalidation

“What-if-analysis”using data table andscenario analysis set up

Pivot table and graph

Excel macro and VBA

不過，金融建模是遠遠不止Excel這一個工具的，R、MATLAB、C語言等等都是金融建模會使用到的工具。

金融建模的應用範圍

眾多行業中都有估值建模，金融行業中Financial Model的應用範圍主要有以下四個：

偏會計或財務方面：財務三張報表的歷史及預測

偏專案投資或專案管理方面：NPV/IRR等模型

偏股權及債券投資方面：市場規模預測、投資價值預測（DCF及Comparable等等）等等、針對各種股權的回報預測

偏交易方面：針對各類金融產品（FX、衍生品等等）的模型估算和執行策略等等。

金融建模的步驟

確定建模分析的目的

做背景研究

確定關鍵指標

收集資料（可比公司/交易）

預測財務資料

展示結論

估值建模高頻考題

可以說面投行和投資相關崗位，跟Financial Model相關的Technical問題幾乎必考；PE，特別是偏後期投資、搞LBO以及美元大型PE，會很在乎基層員工的Financial Modeling能力，其中的核心考察手段就是用Excel做估值模型。

重點考察的是：Excel的熟練程度、建模的熟練程度、估值的掌握程度等等。主要有以下幾類：

Accounting Questions

三個財務報表及其各自的含義

三個財務報表之間的關係

Enterprise / Equity Value Questions

EV計算

Treasury Stock Method和diluted shares的定義等等

Valuation Questions

三種估值方法：Comparable Campanies, Precedent Transactions, Discounted Cash Flow

為什要用這三種估值方法以及怎麼用

哪一種估值方法會算出最高的expected value

Discounted Cash Flow Questions

怎麼建立DCF

WACC，Cost of Equity定義

怎麼計算Terminal Value

Merger Model Questions

一般的merger model怎麼建

LBO Model Questions

LBO模型怎麼建？

不同的引數是怎麼影響LBO模型的？

purchase multiples和exitmultiples

投行承銷IPO常用分析及估值工具

10Q、DCF、WACC、NPV/IRR、EPS、BSM...

Market-base案例分析

以stock pitch為例

沒關注過ipo流程，感覺最後應該是小米在投行報價區間選定價格，選高選低都可以發行，小米選個最低價吧。我覺得這應該是讓利，良心價吧

我認為，小米認購遇冷，並不是不被投資者看好，要把它放在資本、行業大環境裡看：

（1）香港股市近期一直表現不佳，小米公開招股首日，恆生指數跌破29000點，同時受近期貿易摩擦影響，美國科技股也在大跌，內外市場影響下，小米遇冷實屬正常；

（2）隨著網際網路、移動網際網路紅利消失、前幾年一級資本市場對科技企業的估值泡沫，二級市場需重新思考確定科技企業估值，更多處於觀望、理性分析的狀態；

另一方面，我們也看到李嘉誠、馬雲、馬化騰均表達投資興趣，同時高達9.5倍的大盤股認購倍數（2011年來最高紀錄），也顯示了大眾投資者的信心，目前上市時機不佳，暫時帶來被動，把一切交給時間，小米會體現公允的商業價值。

小米IPO正在倒計時，關於小米的新股發行，一直都是近期大家關注的熱點話題。對於小米在香港IPO遇冷，我的分析和理解如下：

一，小米IPO的散戶認購。

二，小米IPO的大戶認購。

在香港市場，對於小米的新股，不僅僅是散戶進行認購，一些大戶也是參與認購，其中有香港富豪李嘉誠，認購金額超過3000萬美金，還有騰訊馬化騰和阿里巴巴馬雲，這兩個企業家是個人認購。從這些大戶的認購情況，反映小米IPO新股發行還是沒有遇冷。

三，簡單總結。

整體分析小米在香港IPO的新股發行，沒有想象中的火爆，但是也沒有遇冷，屬於中等的情況。2018年7月9日，小米就將正式在香港股市上市，小米新股的發行價是22港幣，屆時我們需要關注小米的開盤之後的走勢，看看是否會跌破發行價。

是不是大家都買了德國隊所以顧不上小米了？？

開個玩笑哈~

除去這樣的情況出現，原因有內有外吧。

從內來說，資本市場是需要講故事的。特別是IPO的時候，故事的好壞，決定了企業能賣個什麼價錢。

整體下來，感覺這次小米上市故事沒講好，是臨時起意，倉促上陣，小米說自己的市值是騰訊乘蘋果，題目丟擲去了，故事沒跟上。駱駝掉進茶碗裡，為了黃馬褂，得圓啊。上了臺，喊句口號，就走了。

而且口號還沒太喊好，按咱們雷總說，小米更出名的是小米生態，那麼小米是硬體廠商或是手機廠商嗎？顯然不是， 生態這個詞之前大洋彼岸的賈總說過，然後他就...投資人還沒從賈總的事情上緩過勁來，小米就迫不及待地重新舉老牌子上市……

於外來說，大環境影響肯定有，但是香港券商當時為平安好醫生、閱文的IPO預留了約300億至400億港元的孖展額度，結果散戶反應熱烈，額度不夠用，因此本次也為小米預留了相似的額度。額度是夠的，而且沒有用完，所以缺錢不是主要原因。

主要原因應該是對賺錢的預期，如果投資者要用孖展打新，那麼如果小米首日漲幅若低於4%就會賠錢。對市場和小米不看好，認為難取得4%以上的收益才是遇冷的關鍵。

畢竟對投資者來講，他們看重的公司未來的盈利能力。

兩個原因，第一，定價太貴，第二，前景並非那麼確定，競爭力並非十分突出。所以小米IPO股票沒有達到熱銷的狀態

相信前段時間小米上市的訊息刷爆了大家的朋友圈。各種傳聞也隨之而來，像什麼“小米上市就雷軍就是中國首富”、“我沒車沒房，但是我有小米的股份”等。多家權威機構也給出600億到850億的市場估值。正當小米和股民沉靜在上市的喜悅中，顯示缺給他們當頭一棒。據香港經濟日報報道，7月3日小米在港交易成交價僅為16.15港元，交易額也只有2.2億港元(約合2800萬美元)。

從這個結果看來，雷軍的 一片誠心並沒有打動太多投資者。據香港交易所的統計，小米招股價下限為17元，發行規模也由最多480億元改為實際370.6億元，我們撇除股東售舊股，小米實際淨集資僅僅為240億元。而且隨著小米以下限定價，小米上市時市值銳減至3，804億元，較月前市傳小米目標以700億美元上市，相差了一半以上。其實小米上市就涼涼也並非個例，像美團點評等也同樣也遭遇了類似的情形。為什麼會出現這種情況呢？筆者認為這和小米本身的商業模式有關！

小米上市，其最核心的優勢是什麼？

如果說是技術，很多人肯定會站出來說，華為的技術比小米強。確實，小米能有今天的成就，並非完全是靠技術支援的。還有人會說小米能走到今天，靠的是眾多“米粉”和社群。其實也不然，粉絲雖然能支撐產品的銷量，但要在股市上作用並不算太明顯。畢竟今天他們支援了小米，明天也可以去支援華為、OPPO。在筆者看來，小米的核心優勢還是商業模式的創新，很多人都將其模式稱作“小米模式”。但是，這種模式會因為後來的跟進者而漸漸失去優勢，就比如戴爾、聯想。所以，上市就成首付肯定是不現實的。科技公司想立足於群雄之林，唯有發展好自己的核心技術！

據香港經濟日報訊息，7月3日，小米在機構場外交易中成交價僅16.15港元，較發行價17港元折讓5%。按照17港元的招股價，小米的估值約540億美元，甚至還沒到之前雷軍賭氣時定的價格，“總不至於連550億美元都不值吧”。如今看來，可能真的不值這麼多。之前的認購，也創下了獨角獸招股最冷清的時刻：只有8倍超額認購，凍結230億港元。要知道，之前騰訊的閱文集團，平安的好醫生上市時，都是五六百倍的超額認購，幾千億的凍資。為何如此遇冷？之前，雷軍給小米的定位是“蘋果和騰訊的結合”，後來又更新為“蘋果+亞馬遜+谷歌+Facebook”，雷軍稱小米既能做硬體，也有網際網路基因，還有電商基因，是硬體，新零售，網際網路服務鐵人三項綜合體。但是，市場沒有買賬，說完這些話，小米的估值更低了。簡單點，小米和蘋果能比嗎？雷軍會說我們硬體比蘋果便宜，網際網路比蘋果有優勢。這可能忽略了蘋果網際網路營收已經是小米至少2倍的事實了。蘋果商店每年幾十億美元的營收，遠超小米。小米之家呢？蘋果體驗店恐怕也甩了它好幾條街吧。

這麼看，小米似乎跟蘋果沒有太大的區別。目前，蘋果的市盈率不過十幾倍，用的是最傳統的估值方法。

看來小米也只能騙騙內地人，香港人投資股票要比內地人精明，所以它們能走在大牛市的道路上，小米只能是小米，不會是大米，價格開的太貴，沒人買單很正常。

歸根結底，也只不過是一家制造業企業，在它身上看到更多的是營銷手段的革新，還有價效比的標籤。這樣的估值，已經遠遠高於它本身的價值了。

6月29日，小米IPO完成定價

從年初2000億美元減少到1000億

最後定價550億美元

估值一路縮水

儘管如此，這仍是香港有史以來最大的科技IPO

也是繼阿里巴巴、Facebook之後

全球第三大科技IPO

小米8被批缺乏創新

香港股市並不優待獨角獸

在當下大力“去槓桿”的金融市場環境中

小米能否得到足夠的資金來支撐？

即便是“流血”，也要搭上最後一班車，不賺錢的網際網路公司們爭先恐後地上市。

沒有人知道這個遊戲規則——按照流量而不是利潤來估值的方式在什麼時候被資本市場摒棄，而一旦遊戲規則改寫，他們或許再無翻身之日，畢竟盈利不是容易的事情。

小米上市或許會是一個重要的節點，市場反響好，大家或許繼續做新的流量估值夢；不好，則一個泡沫時代就此結束。

「 流血上市 」

美國時間6月27日，就在掛牌前數小時，優信向SEC更新了招股檔案，將發行區間從10.5-12.5美元下調至9美元，總股數從3800萬股下調到2500萬股。募資金額也隨之從3.99-4.75億美元下降至約2.25億美元。

也就是說，在上市前幾個小時，優信大大降低對市場反應的預期。

掛牌當日，優信經歷了過山車式的走勢——開盤報10.4美元，隨後極速回落，半小時內破發，一路跌至8.16美元后觸底反彈。最終，以9.67美元的價格驚險收盤，IPO當日維持在7.44%的上漲。

從目前市值來看，優信仍然是“流血上市”。在2017年1月G輪時，優信融資5.1億美元，估值約36億美元；之後，也就是 IPO 前最後一輪融資約2.5億美元，估值約32億美元，不難看出，估值已經較前一輪下滑，而 IPO 當日，優信的市值是29.67億美元。

流血上市也比在私有市場苦苦等待要好。就在一週之內，宣佈 IPO 訊息的包括美團、拼多多這樣重量級的獨角獸，也有獵聘、寶寶樹等公司。

所有這些公司頭上都懸掛了一把達摩克利斯之劍，那就是小米在資本市場的具體表現——如果表現好，一系列網際網路公司都能夠獲得善待，如果不好，那麼不僅僅是這些等待上市的公司在資本市場會遇到尷尬，整個中國網際網路創投行業將會結束一種遊戲規則。

鼎暉創投創始人王功權日前在朋友圈表示，“小米和美團 IPO 三個月內的股價表現，將深刻影響中國創投行業的投資價值取向。將來回顧起來就會發現，這兩家公司在這個歷史階段，具有標誌性的意義。好，則大家繼續做爆炸成長夢想；不好，則風險投資的一個泡沫時代結束”。

所有的人都希望在泡沫時代結束之前，趕上末班車，尤其是小米自己。就在6月29日，彭博獲得的檔案顯示，小米 IPO 定價17港元，位於17至22港元的招股區間低端。

這也是最終根據市場反應定下的價格。小米此次 IPO 將面向個人投資者發售1.09億股，約佔小米全球發售總量21.79億股的5%，另外95%的股份將配售給機構投資者。據香港媒體報道，小米招股前兩日被投資者取消認購約17億港元，但公開認購仍然超10倍。

香港一家PE基金主管向我們透露，這個表現只能算一般，至少“身邊沒有什麼人買”。

這也算是二級市場對於一級市場的抗議——他們不想再接盤一級市場了，在閱文集團、同為二手車平臺易鑫以及眾安線上股價持續疲軟後。

「 共同特點：不賺錢 」

無論是優信還是小米以及這些排隊上市的網際網路公司，他們有一個共同的特點就是不賺錢。

2017年初，優信完成5.1億美金融資，創始人戴琨曾表示，計劃2017年實現盈利，但財報顯示，優信2017年虧損從2016年的1.6億美元擴大至2017年的2.6億美元，而這一年的營收總共為3億美元。

美團更是如此。美團點評2015年、2016年及2017年，分別錄得虧損105億元、58億元及190億元。若排除可轉換可贖回優先股公允價值變動，經調整後虧損額分別縮小至59億元、53.5億元及28.5億元——唯一讓人欣慰的是，虧損在縮窄。

鉅額虧損背後正是這些公司吹泡泡式的發展模式。

2017年，優信把代言人從王寶強換成了奧斯卡影星萊昂納多，在《變形金剛》電影中植入廣告。從財務資料上看，2017年優信的全年運營支出為30.268億元，其中，銷售與營銷支出就達到了22.031億元，佔比達到七成，值得注意的是，2017年優信的總營收僅為19.514億元。

圖：萊昂納多代言的優信海報

36kr指出，優信、瓜子等二手車電商，基本都是靠打品牌廣告從線上獲客。但瓜子、人人車等C2C模式的公司，打廣告可以同時為兩端帶來流量，而優信是B2B、B2C的模式，B端獲客的渠道與C端有所區別，也就是說，龐大的市場開銷並不會換來等量的收益。

從2010年小米的A輪融資算起，小米一共融資9次，全部採用優先股的形式。優先股，名“股”實“債”，在公司倒閉或清算的時候，它的權利排在其他債務後面，但是在普通股前面，可贖回優先股一般有可協商的期限，指的是何時它必須由公司贖回。

許多人認為，賣出優先股的公司沒什麼出息，格雷厄姆給的建議是，“優先股只可以按照廉價的交易條件買進，要麼就乾脆不買”，而巴菲特說的更直接，“你在接近前述公司發行的優先股時，應該像在菜市場上碰見一條未冷凍的死魚一樣”。

你可以理解為，為了獲得發展資金，小米當年不惜以債務的形式融資，這固然是一筆劃算的生意，小米的估值節節攀升。

而這種估值是中國網際網路一級市場的VC、PE的一場合謀，用流量估值、以使用者數量估值，而摒棄掉市盈率。

按照17元來定價，小米的市盈率在39.6倍，是蘋果整整兩倍。也就是說，如果按照蘋果市盈率，小米今日股價仍然要砍半。

使用者數量也是一種估值方式，優信不計代價聘請萊奧納多來代言，也是希望透過使用者來獲得高估值。

這是因為網際網路圈流行梅特卡夫定律，這個定理指出，網路的價值和網路節點中使用者的平方數成正比，但問題在於，定律成立的前提是這個網路是能夠產生價值的，至少在不遠的將來是產生價值的，那麼使用者的增加才是有意義的。以優信而言，本身就是B2B、B2C的模式，透過廣告吸引來的個人使用者對他們並沒有意義。

梅特卡夫定律的一個經典案例就是 Facebook 以190億併購 Whatsapp ，雙方都是社交網路上的節點，重要的是， Facebook 的社交網路一直是盈利的。

今日中國網際網路公司則在濫用這一定律，無限制地把餅攤大——美團向打車領域延伸業務，當這一網路還需要鉅額補貼來維持時，它又以141億元價格併購了摩拜，固然打車業務和共享單車都是出行網路中的節點，問題在於，二者都是需要鉅額補貼去維持的網路。

這無異於無底洞。

「 投資人的耐心沒了」

一直以來，網際網路行業的投資人拋棄了以往的P/E或者是P/S估值方式，是因為他們相信這些公司未來一旦盈利，增長是指數級的。

亞馬遜創始人貝佐斯給這種效應取過一個名字——飛輪效應，他認為，豐富的選品、低廉的價格以及便捷按時的配送，會讓消費者離不開亞馬遜服務，而為了建造這種更好的服務，前期需要大量投入，但是，未來收入增長速度會是指數級的。

亞馬遜在很多領域實踐並且成功了——不斷為 Prime 會員增添優質服務，讓使用者越來越依賴於這個會員；為開發者提供長達一年的免費雲服務AWS，隨著越多的開發者使用這個平臺，亞馬遜就能得到越多的資料去最佳化平臺，從而吸引更多開發者反覆使用這個平臺，形成良性效應。以雲業務而言，目前亞馬遜去年營收增長43%至175億美元，佔據亞馬遜總營收的大約十分之一。

畢竟不是每家公司都是亞馬遜，至少投資人不會把每個創始人當作貝佐斯，他們正在失去耐心。

優信據說在一級市場融資已經遇到了困難，小米在2014年遇到經營危機之後就再也沒有底氣向外界融資。

但這些公司燒錢卻停不下來。根據2017年5月美團官方公佈的30億美元現金流儲備，再加上新一輪40億美元融資，美團的資金儲備為70億美元，但由於佈局打車、收購摩拜、投資公司、燒錢做外賣等，業內人士給算過一筆賬，到2018年4月底，美團賬上能用的還剩34億美金。有業內人士認為，按照此前的燒錢補貼力度，也就勉強能再撐一年。

圖：美團點評的主要財務資訊

這些公司不得不選擇上市，一級市場是不買賬了，問題在於二級市場是否接盤？從小米在港股的表現來看，這個答案是否定的。

實際上，港股除了恆指和國企指數成分股，剩下千多支股票根本沒有流動性，即便是流血上了市，市場沒有流動性，投資人無法脫身，創投圈的流量估值玩法，也許就到此為止了。

而這個時間點，也許就會在小米上市後的幾個月內出現。

公司估值是怎麼得出的

一般來講，替一家公司估值的人主要有三種：

公司內部負責融資的部門，多為 CFO 及公司財務部，包括畫 BP，做模型，整理財報及運營資料等。

投行、私募的專業估值團隊或財務分析師，投行和私募裡有專業的估值團隊，它們一般是要估完值來決定要不要投資一家公司以及應該投多少錢。

諮詢公司也會提供估值服務，大概就是幫助客戶來估算客戶需要了解的公司，比如IPO前一般得估值。

而替一家公司估值，必不可少的一步就是建立估值模型。建模是為了分析研究問題，幫助預測未來，解決問題而生的。為一個企業估值，金融建模是基礎。

金融建模需要的技能1. 財務會計知識和金融知識

Capital budgeting/NPV/IRR/depreciation and appreciation

Income statement/Balance sheet/Cashflow

Forecasting/sensitivity/scenarios analysis.

2. 建模工具Excel技能

Excel spreadsheet/design/management

Frequently used Excel formulas

Data management:data cleaning andvalidation

“What-if-analysis”using data table andscenario analysis set up

Pivot table and graph

Excel macro and VBA

不過，金融建模是遠遠不止Excel這一個工具的，R、MATLAB、C語言等等都是金融建模會使用到的工具。

金融建模的應用範圍

眾多行業中都有估值建模，金融行業中Financial Model的應用範圍主要有以下四個：

偏會計或財務方面：財務三張報表的歷史及預測

偏專案投資或專案管理方面：NPV/IRR等模型

偏股權及債券投資方面：市場規模預測、投資價值預測（DCF及Comparable等等）等等、針對各種股權的回報預測

偏交易方面：針對各類金融產品（FX、衍生品等等）的模型估算和執行策略等等。

金融建模的步驟

確定建模分析的目的

做背景研究

確定關鍵指標

收集資料（可比公司/交易）

預測財務資料

展示結論

估值建模高頻考題

可以說面投行和投資相關崗位，跟Financial Model相關的Technical問題幾乎必考；PE，特別是偏後期投資、搞LBO以及美元大型PE，會很在乎基層員工的Financial Modeling能力，其中的核心考察手段就是用Excel做估值模型。

重點考察的是：Excel的熟練程度、建模的熟練程度、估值的掌握程度等等。主要有以下幾類：

Accounting Questions

三個財務報表及其各自的含義

三個財務報表之間的關係

Enterprise / Equity Value Questions

EV計算

Treasury Stock Method和diluted shares的定義等等

Valuation Questions

三種估值方法：Comparable Campanies, Precedent Transactions, Discounted Cash Flow

為什要用這三種估值方法以及怎麼用

哪一種估值方法會算出最高的expected value

Discounted Cash Flow Questions

怎麼建立DCF

WACC，Cost of Equity定義

怎麼計算Terminal Value

Merger Model Questions

一般的merger model怎麼建

LBO Model Questions

LBO模型怎麼建？

不同的引數是怎麼影響LBO模型的？

purchase multiples和exitmultiples

投行承銷IPO常用分析及估值工具

10Q、DCF、WACC、NPV/IRR、EPS、BSM...

Market-base案例分析

以stock pitch為例

沒關注過ipo流程，感覺最後應該是小米在投行報價區間選定價格，選高選低都可以發行，小米選個最低價吧。我覺得這應該是讓利，良心價吧

我認為，小米認購遇冷，並不是不被投資者看好，要把它放在資本、行業大環境裡看：

（1）香港股市近期一直表現不佳，小米公開招股首日，恆生指數跌破29000點，同時受近期貿易摩擦影響，美國科技股也在大跌，內外市場影響下，小米遇冷實屬正常；

（2）隨著網際網路、移動網際網路紅利消失、前幾年一級資本市場對科技企業的估值泡沫，二級市場需重新思考確定科技企業估值，更多處於觀望、理性分析的狀態；

另一方面，我們也看到李嘉誠、馬雲、馬化騰均表達投資興趣，同時高達9.5倍的大盤股認購倍數（2011年來最高紀錄），也顯示了大眾投資者的信心，目前上市時機不佳，暫時帶來被動，把一切交給時間，小米會體現公允的商業價值。