市場普遍認為，鮑威爾的講話意味著，美聯儲加息接近尾聲，今年12月加息一次後，明年下半年可能就結束加息。此番講話後不到十分鐘，美國金融資產價格開始有所反映。美股三大股指全線大漲，創3月份以來最大單日漲幅，道指收漲逾600點，納指漲近3%，標普漲逾2%。美元應聲回落，失守97關口，國際金價收漲0.8%。美國EIA原油庫存連增10周，美油布油雙雙收跌約2%。

其實我在最近幾天想跟大家說的一個觀點是，美聯儲的加息可能要步入尾聲了。2019年可能會出現拐點了。美聯儲可能會在2019年開始轉向寬鬆的政策，我們看，在疊加中國央行降息將準的北京之下，美聯儲即將結束加息迴圈！

對於中國股市來說，目前A股在對外開放背景下，流入股市外資逐漸增多，可以有效對沖人民幣貶值帶來的負面影響，匯率因素難以對股市產生明顯衝擊。在這樣的大邏輯之下，A股將會有更大、更明確的投資機會，這種大環境的改變真是千載難逢！

美聯儲主席鮑威爾釋放鴿派言論，不再那麼強硬，也意味美聯儲這輪加息週期巔峰已過，但是未來仍將繼續加息，節奏或降低到一年2次，美國距離加息結束也許還有一兩年的時間過渡。縱觀資料，美聯儲自2015年12月以來一直在上調基準利率，加上2018年9月底的加息，美聯儲此輪加息週期已經開啟了第8次加息，累計加息 2 釐，雖然期間美經濟繼續繁榮、就業率持續走高、美股也是牛市未斷，但是從近期來看，作為經濟晴雨表的美股已經率先展現了疲態展開調整，甚至有9年大牛市將終結的跡象。對美股比較關注的特朗普總統近期更是對美聯儲加息步伐發表了一連串的批評意見，形成施壓，畢竟在一個成熟的資本市場，股市見頂之後往往就是經濟見頂。

在今天凌晨鮑威爾發表言論偏鴿派，前後表述的轉化被市場看作是鮑威爾已經放棄“鷹派”立場，鮑威爾齊“鷹”從“鴿”也是基於當下全球不穩定因素頻發，金融系統風險加大而做出選擇。當下，全球經濟放緩，美國經濟雖然表現強勁，但是諸多經濟資料顯示，美國經濟已經釋放出降溫訊號，這些因素使美聯儲不得不對加息政策表現的更為謹慎，而這也或是在暗示美聯儲本輪加息將要按下暫停鍵。市場認為美聯儲可能在12月大幅調整點陣圖，美聯儲本輪加息接近尾聲，在今年12月加息後，可能只要再加兩次就會結束。

美元在2008年次貸危機後，持續幾次QE貨幣寬鬆，釋放除了過量的貨幣，導致美元匯率貶值嚴重，現在加息，縮表就是消除貨幣寬鬆帶來的負面影響，讓美元增值，找回美元霸權地位。

由於美元多次寬鬆，刺激經濟，導致美股市場存在很大的泡沫，股指已經被嚴重的高估，這些經濟和股市的泡沫自由透過美元加息來刺破，迴歸正常，健康發展。

最近幾個月，美國就業指數，非農資料都高於預期，美元加息的基礎還是比較雄厚的。

綜上所述，個人認為美元結束加息的可能性不大，放慢加息速度倒是很有可能得。

無論從通脹情況，還是經濟增長，或者說加對美股、美債的影響，一切跡象表明此輪加息已經接近尾聲。12月份如無意外，會如期加息。

此輪加息很可能在明年6月份或者稍晚些停止，這也表示美聯儲從2015年開始的此輪加息將結束。隨著減稅政策利好逐步減弱，貨幣緊縮對經濟的影響增加，通脹資料的走高，美聯儲期待的中性利率水平也不遠了。

鮑威爾此番講話一改此前鷹派作風，講話偏鴿派，美股走高，美元指數走低。其實歷時幾年，美聯儲已經將利率提高到合適的利率區間，倘若繼續加息，很可能會損壞經濟情況，加之明、後年全球經濟放緩，美國也不例外。

11月29日在美聯儲主席鮑威爾演講稿披露後，美股進一步上升漲，美元指數下跌。鮑威爾稱政策沒有預設路徑，目前利率“略低於”（“just below”) 中性區間，比起上月他說，利率距中性可能還有“一段長路”。

Dots社群點評：鮑威爾最新講話變得與前天晚上美聯儲副主席Clarida 的表態一致了。而Clarida 早在11月17日講話中就第一次流露出了當前利率已經接近中性區間的意思，當時他表示聯儲決策要看很多趨勢性因素，包括全球經濟，而有證據表明全球經濟正在走弱。而宏觀投資大咖、深藍全球投資有限公司CIO 韓同利也早就表示，美國經濟無法獨善其身，美股估值基本見頂，而今年的減稅效應、三季度的庫存堆積也已經相當程度透支了明年的增長。在這種情況下，繼續加息勢必壓垮美股。大摩上週認為，在此背景下，新興市場迎來配置機會，資金將從美股轉出，配置新興市場，這也是上週恆生指數強勢反彈的重要原因。而韓同利則進一步指出，A股估值已經接近最近幾年的歷史低位，政策底已現，明年基本面會探底，迎來市場底，而明年A股跑贏美股是大機率事件。

如今，鮑威爾也偏向了這一鴿派立場，這意味著聯儲主席、副主席這兩位重要的中間派都已經表現出了鴿的傾向。再考慮到2019年大鷹克利夫蘭聯儲主席Mester 失去投票權，而大鴿派聖路易斯聯儲主席James Bullard 迴歸，2019年的聯儲利率決策層顯得鴿派意味濃厚，難怪利率期貨市場隱含的2019年加息預期已經降低了許多，目前基本預期是12月加一次，明年再加一次。

目前美國利率期貨隱含的加息機率如下：12月加息基本板上釘釘（機率80%）， 明年再加1次的機率40%左右，加2次的機率20%左右，加3次的機率7%， 加4次的機率1%左右。

聯儲是否已經聽到了白宮的咆哮聲？

11月29日晚，美聯儲公佈了11月8日結束的FOMC 會議紀要，確實如同美聯儲主席Powell 和副主席Clarida 最近講話表明的那樣，顯示了一些鴿派跡象。紀要重點如下：

1. 12月是否會加息？幾乎所有委員 (almost all) 都認為，如果就業市場和通脹資料與他們的預期吻合，或者高於預期，下一次加息將很快到來 (fairly soon)；

2. 未來加息路徑？ 幾名委員 (a few) 認為，儘管漸進加息是合適的，但加息時點存在不確定性 (uncertainty about the timing of such increases); 幾名委員 (a couple of) 認為，聯邦基金利率現在可能已經接近中性區間 (near its neutral level) , 繼續加息（further increases）會過度減慢（unduly slow）經濟擴張，並且給通脹和通脹預期造成下行壓力 (downward pressure);

3. 加息指引措辭？委員們也對FOMC 宣告措辭應該如何修改(revised) 發明了意見，特別是對“繼續漸進加息” (“further gradual increases) 這一措辭。多名(Many) 委員指出，接下來的會議宣告措辭可能需要過渡為更強調解讀評估經濟和政策前景的資料 （greater emphasis on the evaluation of incoming data in assessing the economic and policy outlook）， 這樣的改變可以幫助傳達以下資訊，即FOMC 在不斷變化的經濟形勢下會採取柔性手段 (flexible approach) ;

4. 聯儲對於經濟看到了什麼下行風險？幾名委員 (a few) 認為，不確定性最近上升了，減稅和貿易政策對經濟和通脹影響的不確定性很高 (high levels of uncertainty); 一些委員(some) 認為海外經濟和金融環境，包括美元可能進一步升值，對美國經濟增長和通脹帶來下行風險（downside risks）; 幾名委員（a couple of）對通脹預期可能保持低位表示擔憂(expressed the concern), 特別是在經濟增長放緩超過預期的情況下 ; 幾名委員 (several) 擔心 (concerned) 非金融部門高負債率 (尤其是高額的槓桿貸款) 導致經濟會在信用猛烈收縮的情況下受損， 從而加劇對經濟活動的負面衝擊；潛在的貿易戰和關稅提升也被認為是導致經濟增長放緩超預期的可能因素；

5. 聯儲對於經濟看到了什麼上行風險？委員會注意到超預期的減稅刺激效應和高消費者信心，會導致比預期更強的經濟成果; 一些委員(some) 擔心， 可用資源減少，企業在傳導關稅上升和輸入性成本方面的能力變強，會導致通脹受到不受歡迎的上行壓力 (undesirable upward pressure) ;

6. 關於金融市場：委員們注意到金融環境最近收緊了(tightened), 股票價格下跌，長期利率和大多數行業的借款成本上升，美元匯率上升；儘管如此， 多名委員 (a number of) 認為金融環境與歷史標準相比仍然是寬鬆的 (remained accommodative);

7. 關於執行貨幣政策的工具：委員們認為，盯住銀行間隔夜拆借利率（overnight banking funding rate, OBFR）比盯住實際聯邦基金利率（effective federal funds rate, EFFR）更好；OBFR 成交量大，出借資金者眾多，是表示銀行隔夜拆借成本的優秀指標；如果把在岸大額存單資料也整合到OBFR裡， OBFR可以變成一個更好的指標； OBFR和EFFR非常類似，這意味著如果聯儲過渡到盯住OBFR， 在執行貨幣政策時也不需要作出很大改變；一些委員(some) 希望研究盯住擔保利率（secured interest rate）的可能, 一些委員（some）也表示在更長期限內，有興趣研究盯住包括擔保和無擔保的混合利率的方法。

2018年聯儲FOMC 有投票權的一共9名委員：2人極端鷹派，3人溫和鷹派，主席和副主席2人中間派，2名溫和鴿派；2019年則將轉變為10人有投票權：1人極端鷹派，3人溫和鷹派，4人中間派（包括主席和副主席，也包括參院有可能批准任命的Bowman）, 1人溫和鴿派，1人極端鴿派。

當地時間11月28日， 美聯儲主席鮑威爾在紐約經濟俱樂部的午餐會上發表講話，這可能是他上任以來最重要的一次講話，在這次講話當中，他說：

（貨幣）政策沒有預設路徑，利率“略低於”中性區間，加息影響可能需一年左右體現。

這個講話和10月份對加息的表態可以說發生了180度的轉彎，他那時是這樣說的：

(當前的利率距離中性利率)還有很長一段路要走！

當時他這個講話可嚇壞了市場，美股也是從那時起劇烈調整，短短一個月內，抹去了7月份以來的全部漲幅。現在他的態度突然轉鴿，美股也隨之翩翩起舞，11月28日美股大漲2.5%。顯示市場非常關注美聯儲加息的態度，更關注未來的加息路徑。

為什麼我說這是鮑威爾最重要的一次講話呢？

其一，10月份的那次講話給市場帶來如此動盪，這次講話就是給大家一個“說法”的平臺。果然這次對利率的表態已經在安撫市場，不過我現在納悶的是這麼短的時間態度發生如此大的轉變到底哪句是真的？美聯儲“用嘴”加息或降息是有先例的。

其二，11月份美國經過了一次選舉，結果特朗普如市場意料的那樣輸掉了眾議院，這必然對特朗普今後兩年的政策構成很大的挑戰，特別是在減稅方面。眾所周知，減稅帶來的經濟增長，失業率下降，通脹合理以及股市上漲是美聯儲堅持持續加息的最主要動力，現在這個動力可能消失的情況下，美國的貨幣政策確實走上了十字路口。

我認為美聯儲提前結束加息機率偏大，正如他在講話中說到的，美聯儲最大的任務是擴大就業和穩定物價，美國現在的失業率是3.7%，一般低於5%就是充分就業了，而通脹率也維持在2%的理想水平。但是短期的亮麗並不能隱藏長期的隱患，美國現在的第一大隱患是第一輪減稅過後對經濟的刺激作用會不斷減弱，如果沒有後面的第二輪第三輪，經濟增長可能變成強弩之末，而現在看來他的減稅2.0計劃似乎無法如期推出。摩根士丹利預計，美國經濟將從2018年的3.1%放緩到2019年的1.7%。

我在去年12月4日《大規模減稅背後的真相：美國正在下一盤很大的棋！》一文當中說過：

美國第一輪減稅規模達到1.4萬億美元，意味著少徵收1.4萬億美元的稅收，怎樣來填補這個窟窿是很大的問題。 美國政府的錢主要來自兩方面，一是徵稅；二是發債借錢。在減稅的情況下，財政窟窿只能透過發債來解決。

目前美國政府債務總額超過21.3萬億美元大關，也超過GDP總額，國債規模越做越大，疊加上現在又處於美聯儲加息的風口，美國政府的發債成本也越來越高，據悉，融資成本2017財年達到4580億美元，2018財年已經達到4150億美元。

在債務量越來越大的情況下，如果“減稅-經濟增長-稅基增加-稅收增加”的效果無法達到預期，那麼美國政府將會陷入巨大的財政窟窿，到那時可能有越來越多的投資者拋售美國國債，最終醞釀一場危機。

現在的情況來說，如果加息的幅度足夠大，確實能夠給美國應對未來可能的經濟危機騰出更多的空間，但美聯儲似乎等不及了，因為加息太快增加的財政負擔可能成為危機爆發的導火索，美聯儲也越來越能明白，現在的加息雖然沒發生什麼問題，那是因為政策作用力還沒有反饋出去。鮑威爾在演講中也說過：加息影響可能需一年左右體現！

其次，股市的調整也讓美聯儲繼續加息感到尷尬，鮑威爾的演講中說，縱觀主要資產類別的情況，我們看到一些估值水平已經高於歷史水平了。日常最受關注的資產類別是股票。大幅度持續的股票價格的下跌可能會給支出和信心帶來下行壓力。

1、隨著美聯儲繼續加息和縮減資產負債表，已經習慣低利率的市場和經濟可能面臨問題。

2、在資產價格高企的形勢下，如果來自貿易、地緣政治等方面的金融穩定風險成為現實，市場的跌幅可能會“特別大”，聯儲的加息等貨幣政策正常化行動也可能加劇市場波動。

正因為如此，美聯儲現在對加息目標表述用一個非常寬泛的詞“中性利率”，中性利率你在百度上不會找得到，它可以理解為一個既不寬鬆，也不緊張的利率。但到底利率區間是多少才是中性利率可能連美聯儲自己都不知道，因為這可能只是美聯儲決定繼續加息與否的藉口，原來市場普遍預計中性利率3.2%-3.4%，而按照美聯儲最新的表述這個中性利率可能是2.5%-2.75%，如果這個說法沒錯那就意味著美國未來只有2到3次的加息空間，今年12月加息1次，2019年加息一次就會提前結束加息。

這對中國意味著什麼？

1、中國將繼續降準，美聯儲如果提前加息，中國資金外流的壓力將大大減稅，被動收緊貨幣政策的壓力也會減稅，我在11月16日《2008年來首次！中美1年期國債利差倒掛，人民幣匯率會破“7”嗎？》一文當中說過：此前美國利差倒掛的根本原因在於中美貨幣政策相向而行，一鬆一緊，影響資金流向。

2、未來中國降息成為未來選項之一，未來降準是必然，但是降息則是不確定，一方面，降息有助於打通貨幣政策傳導機制，緩解民營企業融資貴的問題；另一方面，現在的基準利率水平確實非常低，一年期存款利率只有1.5%，中國10月CPI是2.5%，也就是現在銀行存款是“負利率”，未來如果利率過低不利於對儲戶和債權人的保護。總之，未來降息還得看經濟形勢的變化，現在做預測有點早了。

目前情況來看不確定因素還是比較多的。

第一特朗普又要攪和美聯儲了3月22日提名史蒂芬摩爾出任美聯儲理事，摩爾是一位保守派經濟評論員，多次對鮑威爾領導下的美聯儲提出批評，摩爾去年在一個電臺專訪中表示特朗普有理由解僱鮑威爾，因為他破壞了我們的經濟。3月26號摩爾在接受紐約時報採訪的時候，說美聯儲應該立即降息50個基點，特朗普一旦把這樣一個人安排到美聯儲。這對美聯儲的獨立性是一個相當大的破壞，所以摩爾是否能透過美國參議院的考驗。

還需要我們進一步觀察，但是參議院目前還是共和黨掌握的，未來會怎麼樣還真的不好說，一旦這樣的人真的進入了美聯儲，並且擔當起理事的職位，雖然他一己之力不能扭轉整個美聯儲的走向，但這勢必會加大美聯儲內部鴿派的聲音。

2.美聯儲正在研究全新的貨幣政策，這需要引起我們的重視。鮑威爾在最新演講裡面不僅提到了點陣圖的問題，而且他也提到美聯儲正在研究新貨幣政策，名字叫做彌補策略。這其實也不是美聯儲第1次談彌補策略了，早在今年2月份的時候，美聯儲副主席克拉裡達就對彌補策略做了詳細的闡述，明確的提出在要探討的中心問題中，考慮彌補戰略，且最近美聯儲系統內也發表了許多關於彌補策略的研究報告，所謂彌補策略呢，就是對通脹有更高的容忍度，就是允許通脹超調，說得再直白一點就是央行會在經濟景氣時候有意的調高通脹率目標在，經濟衰退期調低通脹目標，從而使得長期平均通脹率與目標水平保持一致，這只是一個想法，美聯儲將在2020年上半年向公眾公佈其結論，雖說在距離我們還比較遙遠。

但是呢，這屬於是一個未來的發展方向，這對美聯儲來說呢，是一個全新的比較靈活的貨幣政策工具，按照美聯儲目前對這個政策的關注程度，美聯儲是相當認真的。在彌補策略正式落地之前，美聯儲可能會更多的表現出彌補策略的精神，也就是說現在經濟是屬於景氣的時候，那麼美聯儲呢，就會表現出對通脹更高的容忍度，也不會貿然加息，也就是說對加息的變得更加謹慎了。

第三在美聯儲的種種考量中，其實還有咱們中國的因素，不知道大家是否還記得美聯儲在2015年12月公佈的點陣圖，顯示美聯儲預期2016年要加息4次，然而實際上直到2016年12月，美聯儲才再次邁出加息的步伐，美聯儲當時這麼做的原因主要是因為當時中國經濟放緩的速度比預期表現得更強，為了避免過快爆發的危機，所以美聯儲才按下了暫停鍵。

其實現在的情況也和當時有很多類似之處。中國經濟增速呢，也在超預期下滑，而且中國也在實現大規模的寬鬆政策，作為全球第二大經濟體，中國出口佔全世界出口總額的14%，因此中國的貨幣穩定程度也是最重要的變數之一，美聯儲肯定也要考慮中國經濟放緩的影響。所以美聯儲的超預期鴿派，中國經濟增速的放緩也是有重大影響的，最近我們新一批的經濟指標仍然比較暗淡，3月27號國家統計局釋出的工業企業財務資料顯示2019年1~2月份全國規模以上，工業企業利潤總額為7080.1億元，同比下降14%，美聯儲暫緩加息，留給人名幣的空間也並不大，我們這裡也要考慮一下風險溢價的問題。

根據3月2號的資料中國10年期國債收益率3.1%，美國10年期債券為2.4%，很早以前就跌出了80~100個基點的舒適區間，要想維繫人民幣的吸引力，就要提高利差，也就是說要加息，而加息對經濟損害會很大。近期來看中國央行是絕對不能這樣做的，為了提振經濟，中國會進一步壓低利率，這樣的話呢，反而會導致利差變得越來越小。

不過呢，大家也別忘了當年2016年時候，美聯儲因為不確定性太強，停了一年的時間給我們一個喘息的空間，但是時機一到，美聯儲再一次拿起閘刀該緊縮一定會緊縮的，所以在美聯儲暫停的這段時間裡，反而是風險高度累積的時期，反而更加應該引起我們的警惕，美聯儲暫停加息對美股是一個階段性利好，從歷史上來看，美聯儲結束加息以後，只有一次美股市回落的，其餘4次美股均呈現上升的態勢。10年期美債收益率也只有一次上行，其餘4次均為下降，也就是說加息結束對股市和債市構成利好，根據高盛最新的研究報告顯示每股的收益率目前還不算太高，高盛是這麼說的，當前遠期市盈率處於歷史中位數水平，以史為鑑在市盈率超過歷史中值時，拋售股票，跌破是買入股票的交易策略，往往都是虧錢的。

另外美聯儲暫停加息給了其他國家貨幣政策一個緩衝的區間，短期來看呢，它對大宗商品是一個支撐，但是長期來看這是比較有限的，大家知道中國高房價對於居民消費有著絕殺時的擠壓，中國的需求端其實很難有一個很大的起色，長期來看呢，這會對大宗商品的價格形成一定的壓制，最後呢，我們仍需要警惕的就是市場的預期問題，鮑威爾在演講中說了這樣一句話，他說現在這個年代是一個公眾質疑機構的年代，這也就是說即便美聯儲認為經濟向好，但是市場依舊質疑的聲音很大，市場預期的變化絕對是我們需要考慮的，比方說從基本面來看的話，美股呢很健康，但是呢，向收益率曲線倒掛，這種事情肯定會把市場嚇的屁滾尿流的。

3月25號標普指數跌0.17%，跌破2800點關口，道瓊斯公司工業平均指數跌幅0.11%，納斯達克綜合指數跌幅0.28%跌幅並不大，做投資要小心辨析，這種市場預期的變化會造成小幅度的波動，但是呢，我認為長期的趨勢呢，會因此而受影響，另外我前面提到的彌補策略大家還記得吧，美聯儲為什麼要研究這個策略？

就是因為市場不聽話了，每天都沒辦法控制市場預期了，這個彌補策略恰好就是針對預期的一口良藥，如果在經濟景氣的時候表現出對通脹更高的容忍度，市場就不會覺得美聯儲加息是在破壞經濟的，這就能提振市場對經濟前景的預期，但我們必須要明確無論美聯儲怎樣的表明鴿派的態度。

它依然是一隻兇猛的老鷹，不久之後依然會再次進入緊縮，一旦這種預期存在，美元就會迅速暴漲，畢竟在美聯儲寬鬆的時候，美元都保持著強勢震盪的狀態，這本身就說明在這個週期內美元依舊是王者，而王者歸來只是時間問題，更確切的說王者從來就沒有離開過之後呢