很多人對負利率有誤解，以為是老百姓存錢到銀行的利率為負（意味著老百姓竟然要給銀行利息）。其實這是錯誤的理解。

日本和歐美的金融市場都是市場化的，各個商業銀行根據自己的需要制定利率，而央行並不能規定商業銀行吸引存款的利率（這個和國內完全不同）。央行作為貨幣發源地，需要根據經濟情況控制貨幣發行量和對應的利率。具體怎麼控制，請看下面：

1. 存款準備金

出於安全的考慮，商業銀行沒吸收到一筆存款，需要把一定比例的錢存到央行賬戶，以降低可能的金融風險。這筆錢就叫存款準備金，而這筆準備金佔這一筆存款的比例就叫存款準備金率。央行可以控制存款準備金率和準備金存到央行的利率。具體是：

（1）調低存款準備金率或者準備金的利率，就是鼓勵商業銀行用更多的錢用來發放貸款，就是貨幣寬鬆的訊號。同時就能促進企業生產、促進個人消費。

（2）升高存款準備金率或者準備金的利率，就是希望從商業銀行回收更多的貨幣，就是收緊貨幣的訊號。

對應到日本，當時的存款準備金利率是0，不是負數。

2. 超額存款準備金

由於日本經濟蕭條了20多年，企業和個人都不願意超前消費。所以商業銀行的錢，想放貸但是放不出去，沒辦法，只能把更多的錢存在央行那裡，超過了存款準備金的要求。超出存款準備金要求的這部分錢叫超額存款準備金，這部分錢說到底是躺在央行賬上，被浪費了的錢。對應到這部分超額準備金，央行也會給商業銀行一定的利率。日本說的負利率就是這個超額存款準備金的利率。日本央行讓超額存款準備金的利率為負，目的就是鼓勵商業銀行把這部分拿走，放貸給企業和個人，從而促進經濟復甦。但是由於日本經濟大環境不好，企業和個人都不希望貸款。這就造成了“理想”和“現實”的落差。所以一般都不會有太大的效果，就是經濟該蕭條還是蕭條。

最後，負利率在日本央行實施之前，在歐洲的丹麥和瑞士已經實施過了。但是效果都不明顯。

題目中提到的日本央行負利率，並不是最近才提出來的，而是在2016年初就宣佈這麼做了。2018年3月日本央行宣佈維持負利率不變，政策利率保持在-0.1%，10年期國債收益率目標為 0.0%。日本央行政策目標利率走勢如下圖：

不只是日本央行，歐央行也是負利率。2014年6月歐央行歷史性首次宣佈採取負利率，直到現在歐元區銀行間同業拆借利率從隔夜到一年期限的全部利率都為負。

在這裡，首先要明白負利率並不是個人儲戶存款負利率，個人是不能到日央行和歐央行存錢的（相當於中國的個人不能去人民銀行存錢），而是指商業銀行向央行的存款利率為負，商業銀行存放同業的存款利息為負。實行負利率政策主要有兩個作用，一是促進經濟增長，二是抬升通脹水平。

由於商業銀行存款和同業拆借的利率為負，相當於商業銀行存入央行和借給其他金融機構的錢要交保管費，存錢越多、時間越長受到的損失越大，那麼就能刺激商業銀行少存錢到央行，少借錢給其他金融機構，而是更多地把錢貸款給個人或者企業，以此來推動投資和消費，拉動經濟增長。對於個人儲戶而言，由於商業銀行存入央行的利息下降為負，極有可能商業銀行也下調對個人儲戶的銀行存款利息。把錢存在銀行是不賺錢的，還不如用去投資賺錢。中國也略有這樣趨勢。以前中國存款利率高很多人都直接把錢存銀行，這幾年中國銀行存款利率逐漸下降，越來越多的人將錢投資理財產品或者其他實體行業。不過中國離日本和歐洲的負利率還差得遠。

發達國家特別是日本和歐洲普遍通脹水平很低，甚至有通縮風險。普遍認為通貨膨脹是不好的，通脹帶來貨幣貶值，錢不值錢。與之相反，通縮就是錢越來越值錢了，導致的結果可能是手持現金而不是增加投資生產，是非常危險的。做個簡單的比喻：今天100塊錢可以買10個饅頭，明天100塊錢就可以買11個饅頭，那麼我把錢捏在手裡就會越來越富有，不需要冒風險去投資。對整體經濟增長而言，就缺乏增長動力。這是日歐普遍面臨的問題，所以採取負利率，如果把現金存銀行就收保管費，存得越多就收得越多。鼓勵把錢用於投資和消費，當更多的資金從銀行取出來用於購買產品，那麼產品價格就會上升，通縮狀態才能得到改觀。

由於存款利率下降到非常低，那麼也會帶動貸款利率下降。對於貸款的人而言，會更容易獲得貸款，利率也相對較低，貸款成本下降將促進個人和企業加大投資和消費。日本銀行貸款利率已經很低，平均貸款利率在0.9%-1%左右。與日本相比，中國的貸款成本要高很多。肯定有人會考慮，去日本貸款回國來用。這個想法不錯，但怎麼把日元轉換為人民幣並且帶到國內，只要達到一定額度，是嚴格受監管的。

日央行和歐央行實施負利率並不是突然性的，而是漸近性的。在實施負利率之前經歷了漫長的降息過程，還採取了一系列刺激政策，包括量化寬鬆、長期再融資操作、定向長期再融資等等，可謂是各種措施用得山窮水盡。實在是沒轍了，將存款利率降至0之後經濟仍顯疲弱、仍有通縮風險，那麼進一步下降就為負利率了。

這樣的做法存在一些負面影響，主要焦點是在兩方面。一是導致流動性過剩。超寬鬆的貨幣政策可能會過度釋放流動性，帶來經濟金融泡沫。二是政策敏感度及低。在實體經濟需求不足的情況下，透過釋放流動性並不能增加需求，難以促進經濟增長，長此以往可能導致貨幣政策失效。做個簡單的比喻：我只能吃下一個饅頭，再給我一個饅頭也吃不下，沒有這麼大的需求。如果繼續再給我10個甚至更多的饅頭，這些饅頭可能只能放著壞掉腐爛，這就發生了泡沫破滅。如果我硬撐吃了3個，胃被撐壞了住院看醫生，以後餓了再給我饅頭可能都不敢吃了，這就是政策敏感度降低甚至失效。

負利率的現象主要存在於日本和歐元區。共同的特點是人均收入高、人口老齡化、物價增長慢，導致投資積極性下降、經濟增速較低。收入高了生活條件好了，沒必要冒風險擴大投資。人口老齡化了，需求自然會減弱，不需要那麼多饅頭。流動性長時間保持充裕，導致存貸款利率走低，降到一定程度後利率便會為負。通常上講，發達國家的銀行存貸款利率普遍低於發展中國家；隨著經濟發展和收入水平的提升，存貸款利率將逐漸下降，除非經濟出現了問題。

對於“負利率”有兩種理解，一種是銀行負利率，一種是實際負利率，兩種負利率所針對的經濟環境有所區別，所以不能一概而論。

銀行負利率，就是指銀行的存款利率為負值。當然這種情況比較極端，國際上也只在日本等少數國家出現過，這種情況是在市場經濟極端弱勢，市場流動性極度緊張時，使用的一種抑制通縮的手段。

實際負利率，是指銀行利率低於實際通脹率，這種情況非常常見，中國及全球多數國家都是實際負利率的國家，因此有負利率時代的說法。但在這裡我要糾正一下，實際通脹率與CPI不能等同。這種情況是，市場經濟發展較快，整體貨幣需求高於國民生產總值，透過增發貨幣緩解市場流動性需求。

因此“負利率”必須瞭解是哪種情況，根據不同市場情況進行分析，經濟上行和下行都有可能出現負利率，只是形式不同。

首先要說的是，一般的商業銀行是不可能有真正的負利率的，而有一種所謂的“負利率”，是指通脹率超過普通銀行的存款利率，即 CPI（物價指數）上升的速度超過了銀行利率，使得將錢存銀行的話，錢的實際價值，如購買力越來越小，也就是說，在商業銀行中的存款利率實際為負。

比如，中國曾在2010年2月CPI達到2.7%，那時超過了普通商業銀行的利率，這就是所謂的進入“負利率時代”。2年後，雖然那時CPI同比上漲3.2%，但那時的商業銀行利率超過了3.2%。於是，這種所謂的“負利率時代”結束。

其次，而這個問題所指的“實施負利率”，應該是指那種一國央行對存款實施真正的負利率。一般而言，普通商業銀行在央行的存款，是可以獲得利息的，但在負利率情況下反而需要支付手續費。也就是說，商業銀行將錢存入央行會出現錢越存越少的狀況。這種情況說明什麼，說明央行不希望商業銀行的錢存著，用負利率逼著商業銀行積極地向企業放貸，促使實體經濟活起來。比如， 2016年1月29日日本央行宣佈實行-0.1%的負利率，將從2016年2月16日起執行。這就是最典型的“實施負利率”。

德國十年期國債利率都已經-60BP了（BP，basic point 百分之一的百分之一=萬分之一），美國的聯邦基金利率也只有2.25%，美聯儲如果開啟降息週期只怕沒多久就能降個負利率出來。

借錢給別人自己還得倒貼這是哪門子的道理？既然都負利率了，我們為什麼還要投資債券？

有人是這麼個邏輯：根據實際利率=名義利率-通脹率，名義利率雖然是-60BP，可投資者完全沒在怕的，核心通脹率如果也是負的比如-210BP，最後實際利率是+1.50%，驚不驚喜意不意外？

思考題：為什麼不乾脆持幣算了？還能省60BP。（提示：是在琢磨不出來的話，答案後文找）

負利率的困局

負利率政策其實並不是一個普遍現象。2008年金融危機後只有瑞典、丹麥、歐元區、瑞士和日本這5個發達國家的央行走了負利率的路子。

負利率實際上並不是政策首選，而是在傳統貨幣政策空間不足之時選擇的下下策。所謂傳統貨幣政策，就是以前用過的貨幣政策，比如降準、降息和量化寬鬆（QE，俗稱放水)。當利率已經降無可降，央行大水漫灌也沒辦法阻止經濟下滑通貨緊縮的時候，才會去選擇使用負利率。

負利率什麼原理？憑什麼存錢的人還得倒貼，貸款的人反而能吃利息，這還有沒有天理？負利率實際上是中央銀行降商業銀行比如中農工建四大行的存款準備金利率設定為負值，如果商業銀行有小錢錢沒有貸出去，趴在央媽的戶頭上了，那就得交罰款。以懲罰性利息促進商業銀行將更多資金投向市場，從而刺激信貸，支撐經濟增長，提高通脹。

理論是這麼個理論，但現實好像沒那麼美好，負利率政策收效甚微。上面提到那五個國家，時至今日都還是負利率。負利率其實和毒品有那麼點類似，沾上容易，想戒可就難了。經濟增長達不到加息的條件，就永遠走不出負利率的困局。更有甚者萬一再吹出個股市樓市“鬱金香”泡沫出來，加息就約等於危機。

負利率下存錢的賠錢，貸款的賺？

負利率其實並不必然對應商業銀行針對個人的存款利率。存300w到銀行，1年之後到期少個0只剩30w，誰還會在銀行存錢？儲戶紛紛提款的話，分分鐘搞出個流動性危機出來，上面那5個國家除了瑞士，銀行存款利率頁都不是負的。

再說商業銀行的貸款利率，眾所周知銀行吃的是存貸利差，銀行對貸款收的利息大於付給儲戶的利息才有錢賺。對個人存款利率不為負，貸款利率就很難是負數，畢竟銀行也要恰飯的嘛。

為什麼負利率還要買債？

只聽說過買房穩賺不賠是剛需，這買債怎麼也是剛需呢？國債作為一種安全資產，是銀 行監管指標考核體系中的重要一環，另外平時做做回購搞搞MLF也需要債券去充當合格的抵押品，所以就算買債倒貼錢，我們還是要買的呀。

銀行大把閒錢，不可能都換成毛爺爺放在庫房裡。如果存起來，銀行也要繳納管理費的，只要買債券倒貼的利息比存款管理費低，那就還是買成債券更划算。

國債就算倒貼錢，那也是為國接盤的覺悟和信仰啊！銀行這種大財主，自然是以安全性為第一追求，寧肯少賠那麼一點，也不會去投資高風險資產的。

買債的收益可不僅僅是利息那一部分，所謂資本利得就和我們買股票是一樣的，股票的面值會發生變化債券也會。債券的面值和利率水平成反比，負利率怕什麼，只要利率還能降，我們買債就照樣賺錢。

不過負利率到底不是個常事，老祖宗有句話說得好，事出反常必有妖。 舊金山聯儲就發過篇研究說，日本一進入負利率，市場對通脹的預期就跟著刷刷下來了，反而沒有起到刺激的作用。有更深入需求的朋友可以搜來讀，negative interest rates and inflation expectations in japan.

利率可以分為存款利率和貸款利率，無論哪種利率為負值，我想都不是好現象。

如果存款利率為負值，那麼意味著把錢存在銀行裡不僅不會得到利率，還需要向銀行支付一定的管理費。丹麥目前的銀行就執行了負利率，假如你在銀行中存50萬歐元，每年需要繳納3000歐元的管理費，是不是很鬧心。這麼做的目的很明顯，就是鼓勵人們不要把錢存在銀行裡，而是拿出去消費，以此拉動經濟增長。

如果貸款利率為負值，那麼意味著欠銀行的錢會隨著時間推移減少，等於被銀行還了一部分房貸。這聽起來就像是做夢，但同樣在丹麥實現了。如果你在丹麥日德蘭銀行辦理了10年期房屋按揭貸款，利率為-0.5%，意味著銀行將每年幫你還0.5%。

最有意思的是什麼呢，就是存款利率為負值，貸款利率也為負值，但存款利率比貸款利率還低，銀行還賺了個息差。

銀行為什麼會負利率房貸呢，顯然也是為了促進人們貸款消費，進而拉動經濟增長。因此負利率往往會在經濟蕭條期時才會見到，並不是什麼好事情。

這個問題比較大，我們得分步說。

第一種，叫做實際負利率。

就是銀行間的利率（一般是一年期定存利率，當然也有用十年期國債利率的）雖然為正，但是CPI高企，也就是物價水平高，國內通貨膨脹的機率大於資產在銀行生錢的機率，就是實際負利率。

比如咱們國家，銀行一年期定存利率是1.75%，但CPI在全年維持在2.5%以上，甚至部分時間段達到4%左右，那麼你存在銀行的定存，就處於“實際負利率”中。

第二種，叫名義負利率，也就是貨幣管理機構將自己的名義利率降到0以下。

這種名義負利率對經濟的“殺傷力”更大。

比如，歐元區隔夜存款利率，達到了-0.4%。

歐元區一年期同業拆借利率，是-0.272%

日本的利率水平，看他們一年期的定存利率水平。

對，你沒有看錯，不是1%，而是0.01%。

首先，負利率會帶來貧富差距加大。

在資本主義社會，任何資本行為都會帶來一個結果“贏家通吃”。也正因如此，在資本佔據主導的社會資源分配規則下，會產生一種“馬太效應”，“因為凡有的，還要加給他，叫他有餘；沒有的，連他所有的也要奪過來。”

字面意思是“富者恆富，窮者恆窮”。

這個詞是舶來品，記載於馬太福音第25章29節。當然，人家本義並不是如此，但後人以訛傳訛，就形成了這樣的說法。

回到正題，現在我們國家正處在實際負利率階段。

一般來說，掌握資本的一方，會將自己的資產更多的進行多元化配置，從而會產生更高的財富效應。而掙扎在溫飽線的中下階層，因為各種原因無法有效積累資本，只能將資產集中在流動性較好的現金和銀行儲蓄領域，從而不能讓自己的資產轉化為資本，併產生財富效應。而負利率對這些人的懲罰是最嚴重的。因為他們選取的資產存放領域，恰恰是穩定縮水的資產。

而到了名義負利率/零利率階段，這種懲罰就來的更為嚴重。

看看已經施行負利率的歐盟:

2019年，德華人買保險箱的人數突然增多；而歐盟則十分貼心的停止發行500歐元以上的紙鈔。典型的關門打狗啊。

日本在長期施行刺激通脹的經濟措施後，失去的20年似乎正在往失去的30年走。而低通脹、負利率帶來的，是一個不可靠的未來，寬鬆世代與令和時期的社會板結化。

身處負利率時代，最重要的是保證現金流。

一般會有很多人在這裡講“現金為王”。其實，這句話當做口號喊喊是可以的，但是真這麼做了，你就是憨憨。

負利率時代，要明白一個道理，靠什麼製造現金流？

銀行肯定是不行的，因為不論是名義負利率還是實際負利率，實際上都是在侵蝕你的現金流，俗話說，讓你的錢變“毛”，不經花。

所以，你要尋找的，是一種投資組合，讓自己手中的現金能夠保證無風險或承擔極小風險，就能夠跑贏GDP+CPI的渠道或者產品。

符合這個條件的，你就可以先買入並且配置。

比如，持有成本較低的房地產。

在房住不炒的大背景下，房產就不能投資了麼？未必！

這個階段持有房產，既要選擇時機，又要選擇地段。選擇時機，就是要選擇租售比合理的房產。可惜，現在國內租售比合理的房產，似乎還沒有出現。也許未來很長一段時間，這種情況都將持續。我們只能選擇次優結果，就是人口持續流入，能夠帶來穩定現金流的房產。簡言之，就是一年之內，空置時間不多於2個月的房產。

選擇地段，主要瞄準學區房、地鐵房。

其次，就是股市。

過去30年，我們國家從上到下對股市有一個誤區，就是認為股市是一個提款機和韭菜收割機。

其實，股市一直是一個智商稅檢驗器。如果你抱著一夜暴富的想法進入股市，那他就會給你提供一夜暴富的機會，但同時，也會讓你承受一夜暴富所必須承受的風險。

如果你抱著資產配置的想法進入股市，往往就會有意想不到的收穫。

歷史上看，一旦央行開啟降息降準通道，股市總是受益者。

但，需要注意的一點是，在註冊制條件下交易的股市，並不簡單的閉眼買入就行。而是要剔除“不靠譜”的股票之後再買入。少做夢，多做事的股票，才是註冊制時代的好股票。因為，這種型別的股票，不容易退市。

也許，現在國內很多人還不認同這個觀點，但老馮相信隨著時間的推移，持有這種觀點的朋友會越來越多。

最後，我們說說負利率時代的理財產品，主要是銀行理財產品。

在剛兌被打破之後，理財產品的收益和風險就同等重要。買理財， 已經不簡單的看年化收益，而是更要看底層資產的風險。

如果風險可控，就買長不買短。

2014年6月，歐洲央行宣佈將隔夜存款利率降低到-0.1%，正式開啟了歐元區的負利率時代。

2016年2月，日本央行開始施行負利率政策，日本也開始步歐元區的後塵，進入負利率時代。

截至2019年11月，10年期國債到期收益率為負的國家包括：德國、法國、荷蘭、瑞士、和日本等。

存款利率為負的意思，是今天把錢存到銀行裡，等到若干年後把錢取出來時，變少了。錢放在銀行裡不光沒有利息，反而本金都縮水了。

大多數人對於負利率的第一個反應，是我以後不把錢存在銀行裡了。如果把現金放在家裡，10年後至少還是那個數，一分不少。但是存在銀行裡的話，反而會被銀行收利息。因此，我還不如把錢存家裡。

這種想法，對於存款不多的老百姓來說是適用的。但問題在於，如果你的現金超過某一個數目，比如幾百萬，上千萬甚至上億時，放在家裡就不合適了。你可能需要僱兩個24小時值班的保鏢，來保護這筆鉅款。對於公司、政府等各種機構來說，把錢放在辦公樓裡同樣不合適，只能放銀行。這是因為：一來保護錢的安全需要成本，二來各種業務往來，基本都不太可能用現金交易，還是要透過銀行進行交易結算。

所以說，把錢放在銀行裡，是逃不過的，哪怕銀行問你收利息，也不得不把錢放在銀行裡。

事實上，負利率對於普通老百姓和經濟的影響，遠遠超過大多數人的想象。下面我們就來講講這個問題。

第一、負利率會極大的改變每個人和公司的支付習慣。

在正利率環境下，如果你需要支付一個賬單，或者一筆貨款，你會想辦法延遲支付。因為大家都知道，錢留在我的銀行賬戶裡多一天，就能多賺一點利息。沒有人會主動提前付款結算。但是在負利率環境下，情況就倒過來了。假設供貨方給購貨方30天的信貸期支付貨款。由於存款利率為負，那麼購貨方就沒有任何動機去等，而是會選擇在第一天就把貨款結清，這樣可以少給銀行付點利息。

支付偏好的變化，會對很多行業產生革命性影響。舉例來說，供應鏈金融行業，主要向上下游企業提供營運資本融資途徑。假設一個浙江義烏的出口商，賣了1000雙鞋子給沃爾瑪。在正常情況下，沃爾瑪可能需要在6個月後才會付款結算。如果義烏的出口商等不得6個月，急需現金，那麼他可能會把這筆應收款去銀行折算，扣除利息後拿到現金。而銀行，在6個月後從沃爾瑪那裡收到貨款，賺取了向出口商收取的利息費用。但是在負利率環境下，沃爾瑪不會再等6個月，而是在第一天就把貨款清算了，那麼出口商，也就不再需要供應鏈融資了。

而對於另外一些現金充足的供貨商來說，情況恰恰相反。在正常的正利率環境下，為了鼓勵購貨方支付貨款，供貨商會給早支付貨款的買家提供一些折扣。比如30天后支付貨款，每雙鞋價格100元。但是如果下週就支付的話，可以給2%的折扣。但是在負利率環境下，供貨商假如不缺現金的話，他可能會對買家說：不用這麼急付錢，再等多2個月也無妨。

第二、負利率會對養老基金造成近乎“毀滅性”的打擊。

在講清楚這個問題之前，我們需要首先理解養老基金的運營模式。社會中的勞動力，在工作時每年向養老基金上交工資的一部分，等到他退休以後，再從養老基金每月領取退休金。因此，養老基金經理的主要工作，是確保基金的投資有穩定收益，並且每年能夠按時向退休人士支付退休金。

養老基金未來的現金流，有一大部分是可預見的負債：即每年需要向一定數量的退休人士，支付一定數量的退休金。把這些現金流折現到現在，就是養老基金未來的總負債。因此對於養老基金來說，折現率越低，其未來的負債負擔就越重。根據前英國勞動部部長Ros Altmann的估算，長期利率每下降一個百分點，養老基金的總負債就會上升20%左右，而其資產市值只會上漲10%左右。也就是說，利率每下降一個百分點，養老基金的淨資產就會縮水10%左右。

事實上很多養老基金已經開始被迫做出反應：荷蘭的養老基金PFZW，英國的大學教師養老基金，美國的通用電氣養老基金等，都已經或準備宣佈，透過削減退休金，或者提高在職人員的上交比例，來彌補養老基金的虧空。因此負利率，給這些國家的養老基金，出了一道實實在在的難題。依靠這些養老金過活的退休人士，可能不得不面對退休金縮水的悲觀情況。

第三、對於“安全”的公司的定義，會發生變化。

從傳統的信用風險分析的角度來看，公司的槓桿率，不宜太高。如果一家公司的槓桿率很低，有充足的現金，比如巴菲特的伯克希爾·哈撒韋，那麼它會被視作是一家高質量的安全公司。而如果一家公司的負債比很高，甚至高於其股東權益好幾倍，那麼這家公司就會被視作是高風險的。

但是在負利率環境下，高槓杆的公司，反而可能透過借債來“賺錢”，因為其利息就變成了非主營業務收入，而非費用。借的錢越多，利息收入反而越高。反過來那些現金充足的公司，現金越多，被銀行收取的利息就越多，反而會拖累其淨利潤。因此對於什麼是好公司，什麼是壞公司，可能會重新定義。

第四、負利率的環境，可能會激化貧富差距。

這是因為，富人和窮人之間的主要差別，在於不動產權和股權。窮人主要持有現金，而富人則持有更多的不動產權（比如房產）和股權（公司股票）。在負利率環境下，那些能夠產生穩定現金流的資產，變得更有價值，比如可以產生房租的房產，以及可以發放股息的股票。由於把錢放在銀行裡只會產生負回報，這會推動投資者們提高風險偏好，去購買任何能夠產生正回報的資產，進一步推動那些資產的價格上漲。因為哪怕只有0.5%的回報，也比負回報更好。在這種情況下，擁有資產的富人，其收入增長速度會更快的超過只擁有現金的窮人，社會貧富差距進一步擴大。

目前，負利率主要存在於歐洲和日本，而且負的幅度有限。銀行對存款收利息，主要限於高淨值的大額儲蓄，還沒有擴大到普通老百姓的小額儲蓄。但是誰也不能保證，負利率會不會進一步在全球其他地區擴散，甚至影響到每一個平民儲戶。負利率是一個相對來說比較新的現象，值得我們做更多的思考和分析。

參考資料：

Josephine Cumbo and Robin Wigglesworth,‘Their house is on fire’: the pension crisis sweeping the world, Nov 2019

Howard Marks: Mysterious, Oct 2019

在去年，無論是加拿大央行、英銀行還是澳聯儲和紐聯儲，雖然都在利率決議上探討過負利率這一非常規的貨幣政策工具，但是最終也都沒有選擇將名義利率降至負值區間。

深究其背後的主要原因在於，負利率的不確定性太高了。是否能在降低負面影響的情況下正常刺激經濟，各大央行們都吃不準，也都需要再測試和考慮。

全球到目前實施過負利率的地區一共有5個，分別是丹麥、瑞士、日本、瑞典和歐元區。表面看上去各國實施負利率都是為了拯救經濟，刺激經濟的上行。但是透過這幾家央行實施的結果來看，總會出現與央行初衷相反的情況發生。

如同在經濟一面向好時央行選擇加息，對於相應的主權貨幣來說就是刺激利好，高息貨幣意味著金融機構套利空間的存在。但是在經濟下行乃至下行的情況下，加息反而讓社會中的貨幣減少，融資貸款利息的提升讓錢難以流通，不利於實體經濟的發展。能看出來，同樣是加息但是在背景不同的情況下，結果也是不同的。

②

從90年代以來，日本就一直在與極低的通脹鬥爭。日本央行在大部分時間裡的政策利率和相關短期利率一直接近於零，但成效始終有限。自1980年起，日本的通脹水平幾乎始終徘徊於2%的目標下方，甚至長期處於0軸下方。

（日本自1980年的通脹曲線圖）

終於在2016年1月29日，日本央行超出市場預期的宣佈實施負利率。能看出在負利率實施的這幾年裡，通脹似乎脫離了通縮的危險，只是新冠疫情帶來的封鎖措施再次引發通脹縮減的危機。

回看當時貨幣市場對於該訊息的反應似乎十分糾結。在宣佈當日，日元貶值超330餘點，但隨後日元便開啟了長達4個月的升值趨勢，美元兌日元一路從121.7一帶開始下跌，最低至98.935一帶。

究其背後原因在於，出於意料的負利率讓市場判斷日元或將迎來大放水導致日元的貶值效應。不過，日元走勢依然看漲，主要原因是當時全球不確定性。

由於中國2105年的放水導致2016年的經濟低迷甚至有“硬著落”的風險。與此同時，英國脫歐和特朗普獲勝等事件，促使日本投資者回避海外投資，回購了日元。日元避險的屬性導致日元異常升值，無視日本的低利率，甚至負利率。

到年底，由於美聯儲發出更頻繁加息的訊號，同時日本央行繼續執行其大規模購買日本國債的計劃，導致日元開始迅速貶值。

從結果來看，單純的負利率對於相關主權貨幣的走勢其實影響並非很大。更多的需要考察該央行之前的政策、貨幣本身的地位以及全球外部環境的影響。

③

無獨有偶，瑞郎作為全球另一大避險貨幣。在瑞士央行實施負利率後也出現升值趨勢，與央行貶值的初衷違背。

瑞士長期以來一直被投資者視為“避風港”，因為其穩定的經濟歷史和長期的銀行安全傳統。2012年歐債危機期間，大量投資者選擇將手中的歐元兌換成瑞郎，導致瑞郎大幅升值。由於匯率大幅上升對瑞士經濟賴以生存的出口商不利，瑞士國家銀行將匯率鉚釘為1.20法郎兌歐元。為此，它發行了大量的法郎，並將其出售，以換取歐元和以歐元計價的資產。

但當歐洲央行宣佈打算開始量化寬鬆時，瑞士央行決定不再持有這一上限。2015年1月15日，瑞郎宣佈取消匯率固定。與此同時，將利率下調至-0.75%，這是當時世界上負利率最高的國家之一，本身瑞士央行預計負利率將阻止瑞郎升值。

結果沒有如預期的那樣。當上限被取消時，瑞郎對歐元的匯率猛漲，升值幅度約為20%。與此同時，瑞郎倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）幾乎降至負1%。瑞士央行0.75%的負利率不足以阻止投資者將資金從歐元轉向法郎。

④

當然，負利率最初被丹麥銀行推出時，效果還是不錯的。

丹麥的負利率實驗起於2012年7月，丹麥決定開展存款負利率實驗。當時，歐洲主權債務危機惡化，AAA評級的丹麥成為投資者的避風港，丹麥克朗對歐元持續升值，丹麥出口受壓。

當時實施負利率為-0.2%，設定時有兩個目標，一是鼓勵銀行更多地向私營領域放貸，二是讓丹麥克朗計價資產對全球投資者貶值，去除丹麥克朗本身的泡沫。負利率對匯率產生了如期影響，有效的避免不必要資本流入。丹麥央行在稍有貶值就將存款利率調至-0.1%。

但是要知道丹麥與日本央行和瑞士央行不同，丹麥並沒有通脹的目標，保持匯率穩定是其政策組合的主要目標。因此不像其他央行一樣，又想放水但又怕水太多了導致推高實體經濟的價格。雖然其負利率政策使丹麥克朗貶值了，但並沒有產生鼓勵銀行放貸給家庭和企業的效果。

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總體而言，負利率確實能提振經濟活動，並最終有助於通脹的穩定。負利率政策的結果是，貸款量擴大了，相關的主權貨幣有一定的貶值預期。但是貨幣政策的實施必定需要關注當時的大環境。有確定性更高，效果更好的政策工具前提下，負利率這一工具是各國央行需要多加考慮的。

例如英國本身處於脫歐階段，雖然負利率或將帶動公司及私人部門借貸的提升，提振經濟。但是本身貿易領域受挫的情況下，或許也將導致外部資本流入的減少，這對於急於脫離當前沼澤的英國來說，或許不是一個很好的政策。

最近有訊息稱，英國央行將開始研究負利率，以此對抗疫情造成的經濟打擊。不少人可能對“負利率”感到疑惑，這到底是怎樣的政策呢？

負利率概念最早可以追溯到19世紀，由當時德國經濟學家西爾沃·格賽爾提出，在經濟危機時大部分人為規避市場風險將錢存起來，導致經濟下行和信用收縮的風險進一步加大。他認為，此時央行應當實施負利率，對貨幣徵稅，刺激人們去消費。

具體做法是怎樣呢？以往錢存在銀行，銀行會按照一定利率計息。但是在實行負利率政策後，銀行不但不給利息，反而還要收取一定費用，也可以理解為“現金徵稅”。

放眼全球，曾實施負利率政策的國家和地區有日本和歐洲。到底有沒有刺激經濟的效果呢？2016年日本實施負利率後，僅僅一年日本的經濟增速從0.3%上升到2.5%左右，如此看來，負利率政策確實能有一定成效。

如果負利率政策如此見效，為何沒有在全球流行呢？一般來說，國家只有在經濟狀況處於停滯不前的邊緣，才會考慮負利率政策。此外，負利率政策下，居民會更願意將資金進行專案投資，以獲取更高收益。

但如果此時金融機構投資失敗，債務危機將有可能進一步加劇。所以，國家會慎重考慮自身國情和各種綜合因素，才能判斷是否實行負利率政策。

以上回答來自理財達人，僅供參考。