我們可以從很多方面的資料上，看到未來經濟衰退的徵兆，並且很可能這次衰退的規模比較嚴重；但如果要說衰退會比肩甚至超過2008年次貸危機的程度，現在還證據不足，需要持續觀察。

一、糟糕的預期和徵兆

美國二季度的經濟資料剛剛公佈，2.1%的gdp增長雖然在中國經濟增速對比下，看起來不算什麼。但是對於美國這樣龐大的經濟體來說，這樣的經濟資料看起來其實不錯。但是為什麼說美國經濟衰退可能即將到來呢？

這是因為，一系列市場訊號都在預示著經濟下行的風險，而這些訊號在歷史經驗中，無一例外帶來了遠期的衰退。

第一，是國債收益率的倒掛

從今年3月開始，美國十年期國債收益率開始被壓低，與3月期國債收益率出現了首次倒掛。到現在，國債長短期收益率的倒掛似乎已經成為常態，但這恰恰是美國曆史中衰退出現的徵兆之一。可以看到，每次國債收益率利差持續負值後，都意味著經濟衰退即將到來。這是因為在市場悲觀預期增加的時候，投資者更加傾向於購買遠期國債避險，從而抬高國債價格，壓低國債收益率，從而出現了利率倒掛的問題。

當然，國債利率倒掛可能延續很久才會出現衰退（2007年的例子是延續了一年），但那是在美聯儲開啟降息週期扶植經濟之後。現在美聯儲對降息的猶豫不決很可能已經造成了不良的後果。而在7月美聯儲“鷹派降息”之後，國債收益率倒掛的問題從此一發不可收拾。

而國債利差持續為負，還可能傳導到金融市場，引發銀行間拆借利率和信貸利率的不穩定。

第二，經濟資料的持續下滑

實際上從2017年開始，我們就關注到了美國製造業增速放緩的問題。美國從2009年開始的經濟強勢復甦，恰恰就是依賴著製造業增長拉動的，因此製造業增速的放緩，也意味著，美國經濟的內生性動力正在減退。

在特朗普的減稅計劃後，美國經濟資料開始延續了增長的慣性，但是並沒有新生動力誕生。並且在勞動力市場出現了薪資增長停滯的結構性問題。

現在即使經濟資料仍然向好，可是如果對比一下2007年的狀況，可以發現，現在的經濟徵兆比當時甚至還要糟糕，不管是美國自身的還是全球的。

在這樣經濟資料下滑的背景之下，市場的悲觀預期繼續蔓延，從而對未來的經濟衰退存在擔憂。

二、股市風險的醞釀

與2008年情況近似的是，現在美股的市值過於高估，醞釀了較大的風險，很可能在一些因素的引發下，出現不可控的下跌。

第一，回購帶來的高估和增長

過去十年，美股保持著持續的市值增長，這樣的增長實際來自於美國實體經濟復甦的拉動。但是自從2017年起，這樣的動力衰減了，卻沒有帶來美股的增長放緩，反而美股繼續上漲。

原因就是2017年底，特朗普稅改帶來的海量資金迴流，其中約有70%進入了股市，成為了美企回購拉昇自身市值的資金來源。從此，美股開始了資金的虛擬遊戲，一方面是回購拉動了市值增長；另一方面是市值增長帶回的融資，沒有進入投資，反而繼續投入了股市。這樣美股日益上漲，與經濟基本面背離的越來越嚴重。因此，美股如果下跌，下行空間非常大。

第二，投機資金撤離的風險

由於之前美股的連續上漲，導致投機資金大量流入美股。這些資金一方面支撐了美股上漲，一方面又構成了美股的泡沫。

因為一旦美股上漲結束，投機資金無法滿足盈利預期，會迅速撤離，導致美股迅速下跌。

而現在盈利預期已經是負的了。

這也就是說，美股能夠在降息的預期之下繼續增長，但是一旦降息預期不能滿足市場對上漲的追求，那麼下跌也就隨之而來了。7月美聯儲降息之後否認了降息週期的開啟，美股也隨之大跌，正是這個原因。

三、經濟的衰退可能比肩2008年的經濟危機嗎？

到現在，我們看到了美國經濟的危機實際上確實正在醞釀當中，但是能夠趕上2008年次貸危機的規模嗎？現在看還缺乏證據。

第一，美聯儲的行動要更快一些

雖然是在市場壓力下被迫進行的降息，但是美聯儲這次的行動比較2007年更為提前。如果9月美聯儲能夠如期開啟降息週期，那麼對於市場來說即是連續的降息支援，有一定可能達到支撐經濟的作用。

當然了，降息推升的泡沫風險也同樣可能在延遲危機的同時，加重危機的程度，這也是2007年的歷史經驗。

第二，美股高估程度不及2008年

雖然美股有所高估，但是最嚴重的預期是在30%左右，這樣的高估實際上還並沒有2008年的嚴重。因為2008年時股市中蘊藏了2007年開始降息週期注入的流動性。而現在經過7輪加息，美股之中流動性還沒有那麼多。

不過，由於這次美股結構性問題更加明顯，可能出現非理性的超跌現象，導致更深層次的金融問題集中爆發，這可能是危機的擴充套件。

第三，除美國外，其他地區經濟形勢泡沫不明顯

與2008年情況不同的是，當時除了美國，歐洲也有較大的風險泡沫，中國也有一定的風險積累，而現在中國問題提前爆發，已經開展了寬鬆週期；而歐洲實際上還沒有從歐債危機完全走出來，沒有足夠下跌的空間。這意味著不會出現次貸危機那樣的連鎖效應，可能在經濟下行之後，外部環境不會持續惡化，從而導致進一步的經濟衰退。

當然，也不能排除美國的經濟下跌超乎想象，從而製造更加恐慌的全球衰退預期。

因此，可以看到，美國經濟前景的悲觀和資料下行，以及美股的風險高估都在預示著未來即將到來的經濟衰退，但是如果要說經濟衰退的程度規模與2008年經濟危機相當，我覺得還缺乏足夠證據。但是，這樣的可能性不是沒有，需要我們持續的關注和分析。

昨日美股的三大指數又無一例外的全部下跌了，並且跌幅擴大到了1%以上。可以看出，現在的美股已經出現了當時2000年、以及2008年的金融危機前兆。

美股未來走熊也是大機率的事件，這個是我們大部分人可以預期的！

那麼美國是否會面臨著堪比次貸危機的經濟下滑。這種可能性有嗎？我覺得有這個可能性，原因有幾點：

第一，美股已經走了10年牛市，即將邁入熊市下跌週期，給予美國的打擊一定是巨大的。

我們可以看到，歷史上美股出現大級別的回撥和熊市都會滿足兩個條件：

1）走熊之前一定會走出長級別的牛市和大級別的上漲空間；

2）走熊之前，一定會有一段長時間的震盪，滯漲情況出現；

如果同時滿足這兩個條件，那麼說明美股走熊的機率非常高，而如今的美股已經走了10年的牛市，在2018年開始又已經出現了明顯的滯漲，所以條件都滿足！

另一方面，從市盈率來看：

美股道瓊斯的平均市盈率已經達到了21.8倍左右；達斯達克的平均市盈率已經達到了26.4倍左右；標普500指數的平均市盈率已經達到了21.82倍左右；

參考美股幾十年的走勢來看，往往大於20倍的市盈率就是進入了“賣出週期”，而小於10倍左右的市盈率才是“買入週期”。

所以，從美股現在的形態，以及美股三大股指的市盈率來綜合判斷你，目前的美股就是踩著牛市的尾巴，隨時可能進入熊市的週期。一旦美股走熊了，那麼必然會拖累美股的經濟和金融市場的環境。

第二、美聯儲10年以來首次降息，並且對於未來的降息預期非常大！

2019年7月，美聯儲在10年裡首次啟動了降息，降息25個基點，雖然降息幅度不大，但是打破了10年未曾降息的魔咒確實引發了市場關注。

不過，對於這一次來說只是一個：“預防性降息”，給予美國經濟和美股並沒有帶來巨大的刺激，反而出現了下跌。

而我們現在又看到了幾個未來可能促使美聯儲繼續降息，甚至開啟降息週期的因素：

1）當前十年期美債收益率與美國聯邦基金利率已經出現倒掛，反映出市場的降息預期強烈。

根據2%左右的十年期美債收益率水平，倒掛幅度達到50BP，需要降息2次才能解除倒掛。

如果需要維持50BP的期限利差，則需要降息4次。

而近年來十年期美債收益率與聯邦基金利率的利差維持在1%以上，這意味著6次以上的降息。

2）上一輪“失業率築底+時薪增速築頂”出現在2006年7月至2007年10月，隨後次貸危機爆發，美國經濟基本面迅速惡化，美聯儲快速降息並開啟量化寬鬆。

而此次的“失業率築底+時薪增速築頂”在2018年底，2019年頭再次交集，意味著美國未來的失業率可能會有所攀升，無法維持在一個較低的水平，那麼對於降息來說，機率就更高了！

（下圖，藍色區域為降息週期，黃色為時薪增速，藍色曲線為失業率）

3）特朗普連續對美聯儲施壓，要求美聯儲加大，加快降息的步伐，從而刺激經濟回暖，刺激股市上漲！

我們知道美聯儲對於降息的目的是建立在經濟走弱，美股走差跡象出現以後的策略。但是如今許多資料都已經表明美國的經濟和股市即將要走弱，蕭條的跡象，而這個時候美國總統特朗普又不斷給予美聯儲施壓，所以未來降息的機率非常大。

這種“預防性降息”如果沒有達到理想的刺激效果，那麼未來很有可能就是轉變為衰退型降息。這樣一來的話，其實就正式宣告美國走入蕭條期了。

第三、巴菲特的“異常舉動”！

股神巴菲特是美國經濟和美國股市最大的擁護者。但是最近幾年裡，巴菲特的種種行為告訴我們，其實他已經開始為美國的經濟和股市開始擔憂。

第一個現象：

巴菲特的伯克希爾持就已經持有了1110億美元的現金，持現規模創該公司史上最高。

第二個現象：

“股神”巴菲特已經連續兩個季度淨賣出股票資產了，還創下了2017年底以來最大季度淨賣出額紀錄。

第三個現象：

巴菲特的回購並不積極，伯克希爾今年上半年僅回購了21億美元的自家股票。

可以看出的是，巴菲特的投資理念已經從大肆收購轉變為保守防禦了。而他在自己的股東大會上也曾經表示說，自己目前最苦惱的就是“沒有好的資產和股票可以購買、收購！”

其實這就意味著現在美國大部分的上市公司股票已經不便宜了，也不值得巴菲特大肆購買，那麼既然出現了這樣的情況，未來勢必會有一個我們難以預計的大級別調整。

第四、黃金走強，避險情緒升溫！

我們都知道，黃金是出了名的避險品種！亂世買黃金，任何一次的金融危機，經濟蕭條都會給予黃金帶來巨大的漲幅。

根據歷史的經驗來看，美聯儲歷史上的四次大規模降息週期一旦開啟，黃金都會有不俗的表現。在美聯儲開始降息後，黃金出現了較大幅度的上漲，在第1、3、4輪降息週期中，金價分別取得了12.4%、30.3%和17.28%的漲幅。

而今年，黃金已經突破了1500美元/盎司的高度，並且絲毫沒有回撥的跡象，其實已經可以看出市場的避險情緒隆重。

那麼一旦美聯儲降息週期開啟，美股下跌開始，黃金的“吸金”能力就會逐步提高，導致市場裡的資金抱團取暖，這樣，避險情緒就更高了！！

我的分析和總結

我們可以參考歷史的經驗，2000年和2008年所爆發出的兩次大級別美國金融危機，其實都有一些明顯的共性，那就是：

1）美元指數回落；

2）黃金上漲；

3）十年美債下跌，和利率出現倒掛；

4）股市高位震盪，甚至開始大幅度下跌；

5）降息週期開啟；

而如今2019年的美國，確實也同樣遇到了這些所謂的特徵！所以說，我們不能說未來的美國依然強勢，甚至透過開啟降息能夠解決美國經濟資料疲軟，美股走熊的結果。

而更值得我們注意的是，現在的美國有了那麼多類似2000年，以及2008年的共同特徵，是風險大於機會的週期，是應該保守，理智，防禦的階段。

所以我覺得，有分析報告認為美國正面臨著堪比次貸危機的經濟下滑，這種可能性是有的，而且還不小！未來能否觸發金融風險，還是要看未來的美國經濟和美國股市走的是“硬著陸”還是“軟著陸”了。

歷史上曾有人統計過經濟的週期，在1721年到1878年，經濟週期一輪平均持續10.46年，當時的人看到太陽黑子活動週期是10.45年，於是有人開心的大吼一聲，原來週期是因為太陽。然而不幸的是，太陽黑子週期最後被計算得出週期為11.1年。但是週期這個迴圈十年一輪迴，小週期3-5年一輪迴，這是完全存在的。美國經濟遵循“繁榮-衰退”迴圈不是第一次。所以你說美國經濟下滑的可能性，如果過去幾百年認為週期都存在，那美國已經繁榮了十年，如今按月已經連續增長了122個月份。超過十年當然意味著剩下的好日子不多了。別說我們將美國對號入座，美華人自己都已經將自己對號入座。美聯儲為什麼要爭論降息的問題。非農那麼好，通脹那麼低，就業和通脹完全沒理由降息啊？！但是美華人降了，而且他們更加悲觀的看待未來。

美國國債收益率倒掛，2年期和10年期走平。很多人說這反應了經濟危機？不，這反應了聰明投資人預期利率的走向，未來美國要降息，現在當然還沒石錘，但是未來有時候你是看不見的，等你看到了錘子，怕是已經跑得太慢。

2年期和10年期走平，如今大約都是1.6%左右。為什麼呢？因為2年期到期之後再也找不到比這個收益率更高的國債了。因為基準利率下調，新發行國債的利率也會跟著下調。這也說明有人想要持有現金（國債等同於機構的現金投資）超過2年。這是否代表聰明資金對這幾年美國經濟的前瞻性看法。

一切尚未定論，也許全世界突然都想明白了，大家開始調節相互的關係，共同應對老齡化，共同應對疲軟的全球需求。但是現階段的國際局勢有些推波助瀾，使得投資人更加堅定的認為未來美國經濟將充滿風險。

好了，如果投資人的共識已經達成，美國就要進入了週期的陰影面，所有的週期，正向的繁榮會持續，反向的蕭條也會持續。次貸危機至少讓美國蕭條了1-2年，而主權債務危機讓歐洲蕭條了10年。而比如阿根廷這樣的國家，從2001年阿根廷主權債務危機開始，至今已經蕭條了18年，這18年好漢都投胎了。

我們發現，經濟週期和債務週期的確是重疊的，而主權債務危機的烈度要遠遠大於某個行業的泡沫負債危機。美國財政支出再創新高，現如今是問題嗎？的確不是問題，美國國債佔GDP的比重104%，在奧巴馬時期達到110%曾經。但是，如果GDP開始調轉了呢？我們知道，大家評論財政赤字和國債是兩個指標，一個是赤字佔GDP的比重，大部分設定一年的佔比不超過3%。另一個是國債佔GDP的佔比，原來普遍是60%健康，如今日本都200%，那麼大家認為這個比例穩中有降就是合理的。但如果GDP總量開始減緩，那麼赤字只能相應縮減，債務佔GDP比就開始被動提高。

關鍵的關鍵，還是GDP總量、結構和生產率提升。如今看，風險已經到位，問題在於美國公司債和國債規模，但是GDP的增長轉折點還沒有出現，但臨界點應該不會太遠。

從經濟週期的角度思考，美國是市場化經濟體，受到經濟週期的影響性，具有不可逆性。通常書本中對經濟週期的描述事件為：10年、30年、50年、100年左右，可是具體發生經濟危機的週期性事件，接近書本中的時間週期，但有所不同。有分析報告認為美國正面臨著堪比次貸危機的經濟下滑。有這種可能嗎？

我們認為：美國經濟在2019年下半年確實有經濟下行風險，但整體平穩，並不會在2019年出現堪比次貸危機的經濟下滑負增長風險。並且認為在2020年時，發生經濟倒退的風險機率較低。在之後的2021年、2022年出現經濟下滑的風險機率加大。

雖然美聯儲8月降息25個基點，一度引起對美國經濟下行的擔憂，在近期公佈的美國宏觀經濟資料也有不及預期的表現，加大對美國經濟下行風險的擔憂。但是，我們認為，美聯儲決議降低利率，對短期美國經濟有刺激作用，並且2019年年內預計仍有1次降息，對經濟依舊有著中期影響。隨著世界各大經濟體的降息，美國除了影響國際資本的流動以及美元匯率關係，也在積極推動美國經濟的繼續上行。

美國經濟有下行風險，但2019年出現堪比次貸危機式經濟下滑，並不現實！

上圖為美國2012年至2019年GDP增速與GDP環比拉動率，從圖表中我們能發現，現在美國實際GDP仍舊有著較好增長，但GDP同比與GDP環比有著下行風險，特別是GDP環比資料較GDP同比值有差值現象，在2014年至2015年時出現過類似情況。GDP環比拉動率中，私人消費、淨出口的環比拉動率均低於0%！

從GDP增速與GDP環比拉動率而言，2019年下半年存在經濟下行風險，私人投資資料與淨出口資料已然低於0%水平。雖然現在降低聯邦基準利率，有助於投資並且有助於遏制美元價格上漲促進出口貿易，但貨幣政策的改變對應實際市場有著一定的時間，並不會立馬見效。

從最新美國辭職率資料來看，美國6月份辭職人數再次下降，6月減少了4.5萬人，至343.3萬人，創下2019年的新低。這說明，現在美國的就業崗位穩定較強，同時側面反映出，現在美國勞動者不確定在辭去現有工作以後，能否找到一份薪水更高的工作。而美國僱傭資料同比增幅轉負，也是近兩年來的最大降幅。最新資料顯示，美國招聘職位也在減少，對應減少5.8萬崗位，至570萬。這表明現在僱主對勞動力市場存量市場表示適度，並不積極樂觀。而美國僱傭數同比增幅跌至負值，在2000年、2006年、2011年、2012年、2013年、2016年時分別出現過。當然，連續處於負值水平區間的時間1999年-2002年、2006年至2009年。從美國僱傭數同比增幅跌至負值水平的角度思考，現在才不去負值水平，有苗頭，但要說現在美國具有次貸危機式的金融風險。我們認為，為時過早，美國當前的貨幣政策、財政政策仍舊具有一定空間，能更好有利的化解當前風險。

上圖是2004年至2019年美國、歐元區、日本以及英國10年期國債收益率。為何對比國債收益率呢？日本、歐元區的十年期國債收益率現階段接近0%，可以用“沒有收益”形容。而近些年美國的10年期國債收益率要大於英國10年期國債收益率1%的水平，更具有投資價值性。可2018年至今的國債收益率不管是美國還是英國、日本、歐元區，均是呈現著下降。這說明什麼問題？我們認為：1、投資熱度衰減；2、市場資金流動性降低，錢變得值錢了；3、有其他投資品種更勝於美國、英國10年期國債收益率。

上圖是美國貨幣供應量、美國貨幣乘數圖表，還有美聯儲準備金餘額、美國基礎貨幣投放變化。從上面四圖，我們能發現，美聯儲近5年來提高法定準備金水平，對貨幣投放水平有所降低。說明，在近五年中，美國在降低市場的貨幣數量，有效調節市場風險。既然有效調節市場風險性，短期我們認為美國的金融風險，是可控的。

上圖以美國經濟作為基礎，呈現的是美國金融週期圖。從波動來看，美國經濟現階段處於的是波段頂部位置。經濟是存在經濟週期性的，這一點，我們從來沒有否認過。透過此圖形，我們能清晰的瞭解美國現階段處於的是金融週期的頂部位置。但，現在有疑問！就是：美國所處的金融週期頂部，是不是最頂部？

我們認為美國現階段並不是處於最頂部的位置，美國仍舊有一定空間的財政政策與貨幣政策，經濟上行具有一定的空間，而非立馬進入金融危機時刻。2019年8月實現降息1次，也是積極主動應對市場風險作出的選擇，這不僅僅是應對其他經濟體降息之舉，更是推動美國投資資金以及出口貿易、調節美元匯率關係。美聯儲發出聲音可能再次降息1次，將更為積極改善現在美國經濟下行風險。

當然，要說未來美國不會發生類似次貸危機式的金融風險，我們持否定意見。為何？市場經濟本有周期性，現在美國積極改善經濟，當風險真正到來的時候，美國也只能是遏制，而無法阻止。

上圖是美國期限利差和經濟衰退之間的關係，現在期限利差表現為持續下降，而每次持續下降至某水平時經濟衰退就會到來。從這一關係的角度思考，美國的風險性是存在的。雖然美國現階段利用貨幣政策積極化解風險，但從更長的時間看，風險是存在的。

總結：次貸危機是指因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震盪所引起的金融風暴。從現在的跡象來看，美國再次出現次貸危機的風險，尚且沒有出現。而類似次貸危機式的金融危機呢？我們認為，美國短期確實存在經濟下行的風險，但透過積極的貨幣政策，期望改善現狀，從短期而言，一定時間以後，將會奏效。當然，要從長期來看，美國經濟出現危機、出現經濟下滑是不可避免的事情！

可能性很小，

次貸危機就是債務危機，美國銀行降低稽核標準，給大批收入不穩定的人放貸買房，稱為次級貸款，同時又把這些次級貸款打包賣給其他金融機構，如果房價上漲皆大歡喜，都有錢賺，但是隨著美聯儲的不斷加息，美國房價掉頭向下，這些次級債券因為抵押資產貶值，價格暴跌，爆發次貸危機，

那麼，美國現在會發生大規模債務危機嗎？

美國在次貸危機之後，吸取教訓，對資產抵押支援債券加強監管，同時美國房價很溫和，這樣美國不會發生房價崩盤的危險，就算房價下跌，因為槓槓不大，美國經濟也能承受，

剩下的可能性就是美國居民債務，企業債務，政府債務了，

對於居民來說最大的債務就是房貸，既然房地產危險不大，那麼剩下的車貸，學生貸款，消費貸款影響遠遠小於房地產，

美國企業貸款規模很大，但是美國企業盈利狀況很好，幾個大的網際網路公司是如日中天，市值不斷上漲，還沒看到衰退跡象，因此，美國企業債務風險不大，

剩下的就是美國國債了，美國國債因為規模龐大，有二十多萬億美元，佔gdp的110%，而且國債規模不斷增加，受到全世界的關注，也是最令人擔心的，許多國家不斷拋售美債，似乎美國國債很有可能爆發危機，但是，美國國債收益率不斷創新低，這說明美債很搶手，不愁賣，這樣美國政府就有足夠的機會繼續發行國債，以低利率借錢，

綜上所述，美國經濟內部爆發危機的機率不大，主要是外部政治經濟大環境的影響，而外部影響是無法讓美國爆發次貸危機級別的債務危機，

有分析報告認為美國正面臨著堪比次貸危機的經濟下滑，這些報告不僅來自於美國的經濟學界、華爾街投行等，也來自一些非美國家的重要研究報告。對此觀點我是認同的，認同的原因有以下幾個主要方面。

一、美國虛擬經濟比例過重

虛擬經濟是以實體經濟為基礎的。當二戰後全球第三次產業遷移時，發達國家的低端、高汙染與高能耗產業向中國等發展中國家轉移，這導致發達國家的實體經濟逐漸出現了空心化的現象，而隨著中國等發展中國家製造業競爭力的不斷強化並走向世界前列，發達國家實體經濟空心化問題就變得更加嚴重，美國就是突出的代表之一。

美國處於全球經濟生態鏈的高階，試圖透過服務業的發展與高度金融化成為世界經濟產業鏈的頂級獵食者，但是這個鏈條的形成必須有兩個基礎，一個是美國內部實體經濟與虛擬經濟的相對平衡，二是具有控制全球實體經濟的能力，也就是說美國的虛擬經濟要麼建立在自身實體經濟的基礎上，要麼建立在其他國家實體經濟的基礎上。但是美國目前在這兩點上都出現了嚴重問題，內部實體經濟空心化問題依然嚴重，而外部掌控他國實體經濟的能力在下降，這就讓美國高度的金融化成為了沙灘上的樓閣，很容易崩塌，因為它的虛擬經濟無法找到平衡的支點。

次貸危機之後，美國並沒有對危機深刻反省，反而虛擬經濟在美元超發的支援下加速擴張，當前美國的虛擬經濟是美國實體經濟的50倍，是世界GDP的10倍，遠遠大於2007年時期的規模，這顯然是一個超級泡沫。而高度金融化令超量貨幣在金融體系內空轉，這不僅使美國的實體經濟無法恢復，而且不斷推高美國金融體系的槓桿率，這令美國的金融風險係數遠高於2007年時期的水平。

而特朗普政府又犯了嚴重的貿易保護主義錯誤，這將美國與世界實體經濟關係進一步割裂，這種情況下美國的虛擬經濟就進一步失去了支點，美國當前無疑等於抱著全球最大的金融核彈，一旦危機爆發，顯然比2008年次貸危機規模要遠大得多。

二、美國的債務增長過快

美國目前債務水平向22.5萬億美元靠近，且每年以超萬億的規模增長，滾雪球式的債務增長說明美國的債務經濟已經失控了，當債務經濟失控時，美國必然會利用經濟危機來轉嫁美國的債務危機。

經濟危機原本就是美國等西方國家經濟發展中的必然現象，基本上每十年一個危機週期，而在危機週期中，美國可以透過美元的國際貨幣優勢與國際金融優勢向全球轉嫁債務。所以美國自身就具有推動經濟危機爆發的動機，而美國經濟當前又處在新危機週期率當中，爆發危機的機率偏高，這種情況下美國經濟容易出現斷崖式下滑現象。

三、美國金融市場動盪加劇

隨著特朗普貿易保護主義的不斷深化，近期美國金融市場動盪加劇，股市暴跌、債券與貨幣收益率大跌、恐慌指數攀升、國債收益率頻繁倒掛、黃金等貴金屬大漲，這都說明美國的金融高風險開始浮出水面，市場的避險情緒與對沖功能都表現的非常突出。如果美股持續大幅下挫，那麼美國經濟很快就會遭受重創，因為美股對美國經濟具有深度影響力，且美股處於歷史高峰期，一旦美股出現崩盤現象，金融危機很快就會浮出水面，美國經濟的衰落程度也會比2008年次貸危機時期嚴重。

四、美國對外政策失序

特朗普上臺以來，美國奉行單邊主義，大力推動貿易保護主義，導致全球經濟增速持續下滑，同時美國的優先主義迫使全球多數國家對世界安全問題產生憂慮，為了維護自身利益，俄羅斯幾乎清盤美債，歐盟加速脫美，中國也在積極調整外匯儲備結構，而世界幾十個國家先後步入去美元程序，其中不乏德國、法國、義大利、瑞士等一大批發達國家，這說明美國的逆全球化動向已經引發了全球的反彈，這會促使國際資本加速流出美國，未來會給予美國經濟以沉重的打擊。

而美國的貿易保護主義還在不斷地擴大，從關稅問題向科技領域與匯率市場蔓延，這無疑是搬起石頭砸自己的腳，不僅沒有解決美國的貿易平衡問題，還拉大了貿易赤字，激化了內部通脹，大幅拉低了經濟增速。

美國二季度GDP增速為2.1%，較一季度3.1%大幅回落，同時7月核心CPI上漲至2.2%，從美國二季度經濟增速與通脹水平來看，美國的實際GDP已經明顯出了問題。

綜合來看：美國經濟目前存在產業結構的複雜矛盾，虛擬經濟與實體經濟嚴重失衡；超前消費與債務經濟又構築了美國曆史上最大的債務泡沫；社會福利、軍費開支、國際貿易又構成了財政與貿易長期雙赤字；金融風險處於歷史高水平；國內兩黨紛爭加劇；國際關係處於近二十年來最差階段，這種前提下美國經濟爆發危機的因素是疊加的，美國經濟存在斷崖式下滑的可能，一旦美國點燃金融危機，那麼其虛擬經濟規模決定了其危機深度也將遠大於次貸危機規模。

自2009年美國經濟進入恢復週期，無論從美國的經濟還是股市來看，一直保持了較為穩定的上漲趨勢，但是隨著這種上漲趨勢越久，市場也將面臨更大的上行壓力，對於美國的市場化經濟而言，永遠上漲是不可能的，而且近幾年國際貿易形勢的嚴峻，也在影響著美國的經濟。

但是這種經濟下滑的趨勢並不是斷崖式的，武斷地認為美國經濟再次經歷次貸危機式的下滑是沒有任何依據的。

從美國當前的經濟形勢來看，可以從以下幾個方面進行分析其潛在的風險點：

一、美國經濟增速放緩成為隱憂

2018年下半年以來，美國的金融風險就已經初現端倪，從美國投資者的防禦性交易方式可以看得出，大的機構都在擔心美國經濟進入衰退期所帶來的不可逆。一旦進入到一定的經濟週期，金融的相關指數就會首先體現出來。

① 宏觀經濟成為經濟衰退的重要因子

在過去的50年裡，3個月政府債券的收益率已超過10年期債券收益率6倍，並且每次都伴隨著經濟衰退。就美國經濟現狀而言，不考慮外部因素，自今天4月以來，美國的宏觀經濟資料相當暗淡。 Markit綜合PMI在5月份下降至50.9。美國經濟週期指標也顯示美國經濟已陷入衰退。

但隨後美國二季度GDP資料顯示，年化增長率為2.1%，超過了1.8%的市場預期，對於美國疲軟的經濟來講，讓大家對經濟的擔憂算是送了一口氣。

因此，美國二季度的GDP增速來看，美國的經濟衰退並沒有像預期中到來，反而二季度的大規模減稅、監管鬆綁給美國經濟帶來一些刺激。

② 企業投資和房地產將繼續拖累經濟

美國二季度的GDP增長主要是國內的消費支出增加所帶來的影響。資料顯示，家庭消費增速在4.3%，這是美國近些年來最好的增幅。美國政府在二季度也有不錯的政策支援，政府支援增長了5%，為美國今年來商業投資和房地產的下滑補足了這兩個大窟窿。

但是從資料上顯示，美國企業投資從2017年以來首次出現了萎縮的趨勢，第二季企業投資下降0.6%，為2016年第一季以來的首次萎縮。而房地產市場連續第六個季度下滑，市場行情依然不容樂觀。

所以，儘管第二季度消費支出和政府支援的上漲抵消了投資行業和房地產行業的萎靡，但是整體來看，美國住房市場基本上仍處於低迷狀態，再加上國內庫存仍居高不下，加上投資市場低迷，並也將繼續影響製造業，這也讓不由得對美國未來的經濟健康蒙上一層陰影。

美國本身是市場化經濟，本應受到更少的政治因素干擾，但是特朗普政府的風格過於激進，更偏向於誇耀其任期內給美國經濟帶來正向效應，特朗普試圖不提美國經濟增長放緩的影響，並將經濟停滯的鍋扔給鮑威爾的美聯儲。

而特朗普政府當前的一些政策看起來也很難解決當前市場的困局，雖然國內大規模減稅、提高政府支出來刺激經濟。無論是減稅計劃也好還是增加政府支出，只能緩解美國經濟當前的疲軟形勢，並不能改變未來的下降趨勢。反而減稅和政府支出加重了債務的風險。

因此，特朗普政府的種種措施只能說是治標不治本，對於美國經濟的長遠發展沒有好處，這也是非常大的潛在風險點。

二、金融潛在風險正在加碼

最近美國10年期國債倒掛、道瓊斯指數為首三大指數頻繁出現暴漲暴跌的行情，投資者對美國經濟的擔憂已經在整個市場上反應的淋漓盡致。

① 國債收益率倒掛

引發歐美股市大跌的導火索，在於債券市場發出的一個罕見“紅燈”訊號：美國兩年期國債收益率超過十年期國債收益率，形成倒掛，這是2007年以來首次。

簡單解釋下什麼是收益率倒掛？

如果你把一筆錢存到銀行裡，是不是期限越長，你能獲得的存款利率越高？去過銀行的肯定都知道，這是常識。因為2年後我拿出來可以選擇再存，或者做別的用途，而存10年則有10年那筆錢是不能動的。倒掛意味著我存2年的利息比存10年還要高，那還有人存10年，那不是傻嘛？

所以，一旦出現收益率倒掛的情況，基本上可以反映對未來的“預期”。比如說，現在存款一年的利率是3%，但是大家強烈預期，未來三年後經濟會出現大衰退，中央銀行會降低利率至0.5%，我到時候拿出來再存就只能是0.5%了，那還不如現在選擇三年期的存款利率最後賺得多。

自1978年以來，總共出現過5次美國兩年期與十年期國債收益率的倒掛，其中，每一次都會跟隨出現經濟衰退。同時，衰退通常會有一定滯後，平均滯後時間約為22個月。

因此，投資者普遍預期美國甚至全球經濟衰退即將來臨，那麼伴隨而來就是股市開始下跌甚至暴跌；但同時債市上漲走牛。

② VIX指數反映出防禦性交易者增加

除了美國國內經濟的萎靡之外，金融市場的風險也正在加劇。一般來講，美國債券收益率曲線與芝加哥期貨交易所的VIX“恐懼指數”密切相關。雖然VIX指數在市場的反應上有些滯後，VIX指數與債券收益率卻有著相關性，一般來講，債券收益率上升的曲線會在VIX指數上進行體現。

因此，從歷史的經驗上，VIX對於股市的恐慌情緒的顯示從來都是準確的，因為只要是和人性相關的指數，客觀因素都不可能去影響到這個指數。

今年7月底，美聯儲宣佈降息25個基點，這也是美國加息週期以來的第一次降息，在整個市場經濟週期中，我們都很清楚降息在短期的一段時間內可能會對經濟形成有效的刺激，從而影響全球的經濟形勢，但是長期來看一旦進行了降息，則會產生一連串的蝴蝶效應，全球貨幣放水導致實體經濟跟不上的情況下，金融泡沫的產生，最終一旦美聯儲這個世界央行收緊褲腰帶要回收美元的時候，全球的經濟將會出現不同程度的衰退和崩盤。

在歷史上的數次降息後都或多或少地意味著經濟衰退的開始，這在整個經濟週期內是不可逆的趨勢，作為投資者來講，肯定是要敬畏趨勢的力量。

綜上的分析，美國經濟的衰退是有跡可循的，無論從美國宏觀經濟的增長乏力，包括美國GDP的投資行業、房地產行業的疲軟，特朗普政府的“虛假繁榮”的一些舉措；還是美國金融層面上降息、美國國債收益率倒掛等方面來看，美國的經濟在一定程度上已經進入了衰退的趨勢之中，但是在整個大環境沒有走壞的情況下，還要看全球外界因素會發生哪些變化，在一定程度上也會有些影響。

因此，我們既不能武斷地說明美國經濟可能會出現次貸危機般的下滑，也不能說美國的經濟要會持續上漲，就目前的資料和大環境來看，還有待進一步觀察。

我是杜耶說理財，價值投資的佈道者。

美國公佈的相關經濟資料不達預期及美債長短期收益率出現倒掛，使市場對美國經濟衰退憂慮加劇，但以此認為美國面臨堪比次貸危機的經濟下滑，我認為這有過度悲觀之嫌。美國經濟受到諸多內外因素的影響，確實有衰退的可能，但什麼時候發生，衰退程度，以及對策效果均有待觀察，即便是經濟下滑，程度也遠不及當年的次貸危機。

一、美國經濟下行的訊號

（一）美債3M-10Y收益率倒掛

在今年3月份的時候，美國3個月期國債和10年期國債收益率出現了倒掛，當時市場即開始出現不少唱衰美國經濟的聲音。當時的倒掛持續時間不長，很快就結束了收益率倒掛現象，但在六月份後，美債3M-10Y再次出現收益率倒掛，並且出現了持續性的倒掛。

（二）美債2Y-10Y收益率倒掛

在8月14日，美國2年期國債與10年期國債再次出現倒掛，且為十年來的首次倒掛。使得市場對美國經濟衰退的擔憂進一步上升，當天也使得美國股市出現了大跌，單日下跌超800點，跌幅創今年以來的最大單日跌幅。

(三)美債收益率倒掛為什麼是經濟衰退的訊號

美債收益率之所以會倒掛，主要是因為長期收益率被壓縮，即在給定利率的情況下，長期債期受到買盤支撐價格走高，從而使到期收益率下行。這反應出投資者對經濟的悲觀預期，而當長期收益率低於中短期，表明投資者極端悲觀，這也為什麼大家這麼害怕收益率倒掛的原因。

而在美債2年期與10年期收益率倒掛後，市場對衰退的發生的預期更加強烈。因為3個月短期債券收益率和即期利率差不多，主要受到美聯儲調整聯邦基金目標利率的影響，而2年期美債為中期債券，中期美債收益率包含即期利率、降息預期和期限溢價，而10年期的長期債券包含即期利率、降息預期和期限溢價和通脹預期。

正因如此，2年期和10年期美債收益率的利差，更能反應對未來長期增長和長期通脹的預期，所預示的經濟衰退訊號也就更加明確。

（四）經濟資料

從最新資料來看，美國兩項資料不及預期，一是核心PPI，美國7月核心PPI環比回落0.1%，暗示短期內通脹將維持低迷狀態，去除掉食品和能源等價格波動較大的類別，7月核心PPI環比下滑0.1%，較上月回落0.1個百分點，為2015年10月以來首次回落，同比增長1.7%，較6月回落0.4個百分點。

另一個是PMI，美國公佈的7月Markit製造業PMI初值實際公佈50，創2009年9月以來新低，預期51.0，前值50.6。美國7月ISM製造業採購經理人指數(PMI) 51.2，為2016年8月以來的最低水平，預期52.0，前值51.7。

美國製造業6月份新訂單增長不及預期，未完成訂單繼續萎縮，表明製造業持續疲軟。各項經濟資料不達預期，使得美國經濟衰退的可能性進一步加大。

二、美聯儲正在採取的行動

美聯儲在7月31日進行了十年來的首次降息，將聯邦基金利率水平下調了25個基點，並且提前結束了縮表。美聯儲在去年連續加息，有效的抑制了通脹的發生，同時多次加息，使得利率水平積累了一定的操作空間，相比歐洲和日本的負利率來說，美聯儲的主動權和操作空間就要大得多。

雖然美聯儲主席鮑威爾在首次降息後表態，此次降息只是加息週期中的調整，並不意味著新的降息週期開啟，但美聯儲的利率政策具有持續性和獨立性，主要是透過跟蹤觀察各項資料的變化，結合實際的情況進行利率決策。

而在相關資料均不達預期，並且在貿易保護主義升溫，各國經濟均存在下行風險的情況下，美聯儲大機率將會再次加息，透過“預防式”的操作，在可能發生的衰退之前採取行動，延緩衰退的到來甚至消除衰退的發生。

三、此次發生次貸危機級別的衰退可能性較小

（一）可能引發經濟衰退原因

第一，貿易局勢。自去年中美出現貿易摩擦以來，對雙方的經濟都造成了一定的影響，美國的貿易逆差情況也沒有出現好轉。2018年，中國對美出口4784.2億美元，增長11.3%。進口1551億美元，增長0.7%，對美貿易順差3233.2億美元，同比擴大17.2%，是自2006年以來的最高紀錄。

貿易保護主義，不但對中美經濟有影響，對全球經濟也有影響，國際貨幣基金組織（IMF）23日在智利首都聖地亞哥釋出報告說，2019年和2020年世界經濟增速預計分別為3.2%和3.5%，較該機構今年4月份的預測值均下調0.1個百分點。在全球經濟一體化的今天，美國經濟也難以獨善其身。

第二，週期規律。從經濟規律來看，經濟存在著明顯的週期性，長週期為康德拉季耶夫提出，以資本主義世界的重大經濟危機作為劃分依據，稱為康波週期，康波週期50-60年為一個週期迴圈。短週期為基欽週期，以價格和心理變化為行為調整，一般40個月為一個週期。

而中週期則由朱格拉提出，以美國的經濟危機為研究對像，認為資本主義經濟存在9-10年左右的週期性波動，即每10年左右總會發生一次危機。中週期最為典型的是資本支出的週期性變化。現在來看，美國經濟處於中週期危機發生的節點，衰退存在週期規律。

第三，債務累積。美國國債在奧巴馬執政期間增長最高，增加了9.3萬億美元，增幅接近翻番。在特朗普執政之後，國債的增長速度有所放緩了，但依然是在繼續增長的，特朗普上任以來，美國國債總額增長超過2萬億美元，目前美國國債總額已超過22萬億美元，2018年美國GDP總值為20.49萬億美元，美國國債已超過GDP總量。

過大的債務使得風險不斷累積，而美元如果發行過多，必然會造成美元貶值，減少進口與投資，因為以本幣計價的投資回報會趨於下降，產生消極影響，進而影響美元全球基軸貨幣的地位。因而美國不斷髮行國債拉動經濟，透過借債購買國外的商品，將美元輸出，他國賺到美元后再購買美國國債獲取收益，形成閉環，但過大的債務亦將風險推高。

（二）與次貸危機的區別

次貸危機主要由美國房地產次債債券引發，與房地產泡沫和股市泡沫息息相關。

次貸即“次級按揭貸款”，次級抵押貸款是一個高風險、高收益的行業，貸款機購對貸款者的信用要求不高，貸款利率卻比一般抵押貸款要高得多，放貸可以賺到更多的利潤，而信用不好或者沒有還款能力被銀行拒絕的購房者，就會申請次級抵押貸款買房。

這從一開始就暴露在巨大的風險敞口之下，引起美國次級抵押貸款市場風暴的直接原因是美國的利率上升和住房市場持續降溫。利息上升，導致還款壓力增大，很多本來信用不好的使用者感覺還款壓力大，出現違約的可能，對銀行貸款的收回造成影響的危機，對全世界很多國家包括中國也造成嚴重影響。

所以次貸危機爆發的影響是巨大的，因次級抵押貸款機構破產、投資基金被迫關閉、股市劇烈震盪引起的金融風暴。它致使全球主要金融市場出現流動性不足危機。

但此次對於衰退的擔憂，主要是來原於剛剛我所分析的貿易局勢、週期規律和債務累積三方面，債務方面，雖然美國國債規模已達22萬億美元創歷史新高，但美國國債有70%被美國本國投資才持有，風險外溢的可能性較低。

實際上目前美國的經濟雖然某些指標不達預期，但整體依然較為健康，從失業率資料來看，處於歷史最低位置。在美聯儲已經開始“預防式”降息的情況下，提前為可能出現的衰退提供了流動性支撐，出現上一輪次貸危機引發的經濟下滑級別的可能性較低。

四、需要特別注意股市的影響

雖然特朗普一直在為美股代言，聲稱如果美聯儲及早降息，美股還能再升一萬點。這不過是為自己競選增加籌碼。實際上美股本身可能就是美國經濟衰退最大的風險點所在。

第一，美股依賴回購拉動的盈利增長。美股這兩年來一直不斷上漲，創出歷史新高，但很大程度上是依賴鉅額的回購拉動每股盈利增長，實際公司增長已不足於支撐美股繼續上行，以美國最大的零售商活爾瑪為例，今年電商業務出現鉅虧，拉響警報。

第二，美股上漲堆積泡沫風險，美國道瓊斯指數目前市盈率已達20倍，這個估值水平已經不低，美國上半年GDP增速為2.3%，如果未來真的出現經濟衰退，實體經濟增長還要進一步放緩，難以支撐如此估值水平的股指。

第三，美股下跌產生連鎖反應，美國經濟繁榮的一部分來自於股市長期上漲帶來的財富效應，美國居民資產負債表受長期牛市推動，居民所有者權益上行，負債率下降，如果美股出現大跌，會使居民資產負債表惡化，致使消費下行，而消費下行又會使經濟進一步下行，影響股市下跌，形成一種負反饋的迴圈。

總結：

綜上所述，美債長短期收益率出現倒掛，反應了一定程度可能出現危機的特徵，投資者對未來美國經濟衰退的擔憂進一步加劇，但由於可能引發經濟衰退的成因與次貸危機不同，出現和次貸危機一樣的經濟下滑的可能性並不大，美聯儲透過逆週期政策進行預防式處於，可能會使得實衰退程度遠低於大眾的預期。