第一，每個行業，利潤會被前幾家規模大的壟斷。

第二，有些行業，因為行業自身市場空間有限。註定了出不了大公司。

第三，中小創很多公司都是某一個產業鏈中的一個環節。話語權並不強。

所以，CDR推出，大型好公司A股上市，相關的中小創大部分公司不會成為資本首選，對於中小創來說，是利空。

（二馬戰小宏）

最近坊間熱議即將推出的CDR是一種創新的股票交易方式。CDR是英文Chinese Depository Receipt，的簡稱，是指在境外上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存託銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。CDR是解決兩地的法律、兩地監管的有效措施，有利於已上市、海外退市企業回A股上市。

根據相關報道證監會透露在目前國內獨角獸企業中，資產10億美元的100家左右，20億美元的不超過50家，並接下來準備安排它們分批推進A股上市。

如果能夠讓這些企業上市交易，就如同鯰魚效應，徹底啟用這長期死氣沉沉的A股市場，會給這市場帶來新的資金，新的經營理念，新的做市制度。也對中小創形成了長期利好支援。今年證監會多次表態，大力支援新經濟企業上市，支援海外高新企業回A股上市。在證監會2018年監管工作會議的檔案中，就重點提及：“增加制度的包容性和適應性，加大對新技術、新產業、新業態、新模式的支援力度，加快完善支援科技創新的資本形成機制。”

從上述高層表態中，未來的A股市場風格將會發生深刻的變化，投資者將會更加註重關照這類新經濟成長企業。而最近的獨角獸概念股票此起彼伏的漲勢也是很喜人。這種追尋新經濟成長價值投資的風格，可能會長時間貫穿以後數個年度。

當然新事物的推出，必然伴隨著各種各樣的陣痛。中小創個股會出現強者恆強，弱者恆弱的局面，資金的分流和分化也必然造成這個市場波動加劇和部分投資者茫然無所適從。而我們要做的就是靜觀其變，樂享其成。

對於這個問題，我將透過以下幾個問題來問大家解惑。

首先，我想先問大家一個概念，什麼是CDR？

CDR英文全稱（Chinese Depository Receipt）中文意思為中國存託憑證。我們可將CDR看成是代持股票的一種憑證。CDR與普通股類似，不僅可以二級市場交易，還可以透過增量發行方式進行融資。

那中國又是推出CDR，CDR有沒有什麼歷史依據呢？它的好處是什麼呢？

CDR實際上借鑑了ADR（美國存託憑證），ADR是1927年摩根銀行為了使美國投資者更為方便的交易外國股票而首創的，而CDR最早是香港政府於2001年5月提出的，後因種種原因一直未能落地。

CDR有利於吸引優質的海外上市公司到中國境內上市，拓寬境內投資者的投資渠道和種類。

實行CDR在中國真的有市場嗎？如果有，市場又有多大呢？

據當前這8家首批試點公司合計市值規模為7.85 萬億元（RMB），假設發行10%市值規模的存託憑證（目前尚無確切規模），則首批試點CDR市場規模預計將達到7850 億（RMB）。2016年末全球存託憑證市場總規模2.9 萬億美元，其中中概股存託憑證規模8256億美元（5.24萬億人民幣）。目前滬深流通市值總規模約47.10萬億。

中信證券認為，CDR是資本市場國際化的重要一環。證券市場國際化體現在對外開放和交易品種的創新，包括吸引優質的海外企業到中國上市，逐步引入境外中介機構和境外投資者，開發符合國際資本市場趨勢的新品種，與國際交易所實現互聯互通。中概股CDR破冰將為A股市場建立對接國際證券市場的制度，為A股市場國際化開放奠定基礎。

我認為，當前中小創的系統性估值反轉時機仍需等待，目前其反彈更多的是政策空窗期及籌碼低位下的博弈。除了重申當前“類滯脹”的經濟環境，強監管的金融環境以及調節貧富分化為基調的政策環境之下，堅持大眾消費與低估值價值藍籌龍頭的配置思路之外，我們特別強調，當前時點可逐步佈局未來關乎中國實體經濟及工業化轉型方向，具備國內甚至國際稀缺性的“新藍籌”龍頭。總之，當前中小企業的發展道路仍然十分艱辛，要走出自己獨特的道路。

你如何看待CDR，中小創會大漲嗎？

先聽我講下債市。最近有個國有大行總行下一線的的朋友說，利率長期是下降的趨勢，而且是長期觀察國債和一些大額存單的結果。

鑑於近年來宏觀環境的變化，中美利差已經不能很好預測利率走勢。

如果利率長期是下行趨勢，那麼是不是可以認為債市是在慢牛？

我們不太認同。這好比股市長期要漲，也不能就認為這是所謂的“慢牛”。引申近期CDR相關新聞我們覺得，如果BAT那些優質公司不去國外上市，則A股就是大牛市。長期看，股市和經濟的螺旋上升走勢一致。因此，所謂的好企業都去了國外而壞企業在國內，這才導致股市吃了翔；即使未來那些所謂的好企業透過私有化或者CDR等其他手段回來，可能已經不是“妙齡少女”。

其實我們對此也有不同的思考。如果是已經實現盈利的企業，在國外（美國）的估值是不低的，但是跟國內比還不算高。不過，像京東這樣本身沒有實現長期盈利，如果回來Ａ股，市場也不知道怎麼給它估值——國內也會不認同國外的估值方法。至於牛市，國內國外也是不一樣的：國內很容易出現所謂的“結構性牛市”，也就是大家統一去買某一類股票，這也就是國內策略分析師常說的“風格”；而國外70%以上是被動型的指數投資，所以不太容易出現所謂的結構性牛市。因此A股有沒有牛市，主要還是看你怎麼定義牛市。現在很多人開始強調“淡化風格”，就是說，不管是什麼成長股、週期股還是什麼金融股，我們應該尋找的是確定的盈利性，而不是什麼所謂的週期。

相信讀者會疑問，這類盈利性確定的股票在確定性出來之前，誰能夠確定？在大家都開始一致預期這隻股票有盈利性的時候，這隻股票就自然漲上來了。如果大家都還沒有確定所謂的盈利，如果透過相關指標來觀察預判或者推演成長的一致預期？

這需要等到行業的判斷或者具體某家公司的判斷。比如說某股票在一個高速成長的行業中，又是行業的龍頭，且估值還不高，這就是所謂的成長的確定性，或者說是盈利的確定性。如果從市場具體指標來看，基本面上來說其實是很難判斷的，非要去找一個緯度，可能外資持倉會是一個指標。

所謂成長和盈利的確定性，硬要算一下，無非是某家公司未來確定能獲得更多現金流，估值也就更高——在國外上市的公司，大部分機構買入是基於估值模型做出的結果，不像國內更多看行業（一個行業整體估值水平往往相似）。如果未來A股能夠撇開行業一個一個預估估值，可能整體投資風格也會切換成外資的風格。去年很多股票都是外資買上去的，其實就是一個風向標，你可以說它是一個資金存量博弈中的一個邊際變化。

最後總結下，一般來說，利率下降的趨勢中，對股市肯定會有正面影響，但現在股市環境和以往大不相同了，整個股市的漲跌不論是中國也好國外也好，還是更多取決於整個經濟的週期，取決於是否在一個向好的大環境中——這決定的企業的盈利水平。此外，還有一個股票供給的問題，這個也決定了中國整個A股市場的估值水平中樞。之前IPO堰塞湖的時候，整體估值是下不來的，因為整個股票供給不足；現在則不同，殼的價值已經全部被打下來了，股票供給最終決定不是整個市場都能漲起來。

推出Cdr跟中小創理論上沒有半毛錢關係。 因為股票走勢至於股票供需。流動性和股票估值水平有關係。

CDA只是一種新股發行形式不同而已。實際上只是為了滿足中概股迴歸不符合中國股市目前發行條件的一種技術創新。也就是一種新股融資新方式。 但是以支援新經濟為名義。讓投資者獲得更多投資機會。

CDR發行物件目前並不明確。是所有中概股還是僅僅針對BATJ。 實際上中概股也是魚龍混雜的。不是每一家中概股都是高成長的高科技股票。就是BATJ。 目前估值水平也不很便宜。加上某些股票盈利不穩定。如何估值也是一個問題。 國外有成熟的模型。國內更多的是一種炒作預期。有沒有故事。

中國股市未來是不是牛市。筆者有點憂慮。我們撇開貿易糾紛。就是資金利率。未來是一個上升通道。美聯儲加息明顯進入上升通道。中國央行沒有跟隨加息。但未來依然有加息機率。最近有關方面表示維持中性貨幣政策不變。這是一個相對概念。在筆者看來。十年期國債收益率破四是一個趨勢。流動性性方面會得到逐步的控制。市場存量資金博弈難以改變。優質獨角獸多了。市場資金就去追逐獨角獸企業了。資金虹吸作用下。中小創趨勢機會反而少了。就像去年權重白馬股走強了。中小創下跌 了一樣。

但CDR前期有可能引發市場炒作有關概念股。但也只是炒作而已。不會引發全民牛市。

目前一家新過會的獨角獸公司。按照目前市盈率測算。已經打破了23倍市盈率發行的約定規則。這不是很好的現象。獨角獸估值高了。一旦過度炒作。股價不能與成長性匹配。就會陷入調整。會拖累有關個股表現的。

中國是一個板塊一個板塊的炒作。而不是按照一家公司一家公司業績成長投資的。

但如果有關方面為了CDR迴歸。實施較為積極的股市政策。利好中小創。中小創是會走的較強一點。但也只是強一點而已。這與CDR上市利好中小創似乎沒有太多關係。

在筆者看來。CDR也是一種融資。也會對市場資金有分流作用。發行多了。也是一種利空。談不上利好。有限度有節制的發行。市場可以消化。但還是認為有關方面應該有節制的發行。不能失控。失控了。容易誘發市場資金供應不足的問題。

CDR只是為了海外上市的科技獨角獸，不方便在國內上市，借鑑美國ADR推出的一種折中方式，跟在國內上市還是有區別。

現在很難說是利好，利好中小板更不知道從何得出的結論，它是為中概股量身定做的一種迴歸，在國外不退市情況下，完成國內市場股票買賣。

CDR是最近比較火的一個詞，但是也是個比較專業的詞，解釋的話很麻煩。不過大家只要記住兩點就行了。

一，現在推出cdr是為在美國上市的獨角獸量身定做。在外面無論怎麼樣都只能算是遊子，最終也是要回來的。但是大家不可能都像360先私有化再回來，統一操作的話會亂套的。

二，cdr一個重要特點是出賣收益不賣權利。也就是說我們買了cdr，我們會有收益權，沒有投票決策等權利。

那麼，現在獨角獸那些大佬要回來了，國內的小弟會怎麼樣？

小兵認為，獨角獸經過這些年的風雨已經長大，相對初創企業來說相當有優勢。一發行cdr就衝擊？不能這樣理解。

現在市場上還是缺乏優質企業，所以估值也給得高。可是，獨角獸是獨角獸，中小企業是中小企業，有了獨角獸作為標準，中小創虛高估值將不復存在。特別是，一旦開了頭，符合條件的中概股將不斷迴歸，形成一定壓力。

作為征戰十年的小兵，我認為這也是A股慢慢完善的過程。