《拓寬融資渠道：CMBS——推動商業物業存量盤活和經濟轉型升級的重要融資工具》

        很多企業談及融資，總是羅列一堆專案資料 ，需要多少多少個億？沒有對專案進行充分評估，確定銀行貸款融資，還是證券發債融資，還是採取資產證券化股權融資，信託融資。專案融資就是指融資依託專案進行的融資，融資載體通常選擇專案公司，且投向於事先確定好的專案建設，專案在投資回收期的現金流按照事先確定好的還款安排，償還各種型別的融資。通常為了有效控制風險，金融機構會對專案可行性進行研究，並且構建合理的融資結構，對於專案公司的運營過程進行必要的監督與管控。

       專案融資是一種結構化融資手段，其原理是透過載體構建獨立的資產負債表，透過對於專案的分析、管理和控制，使得融資的風險控制建立在專案特定的專案之上。

       當前國內銀行由於治理能力的落後，普遍存在“重抵押和擔保，輕現金流”的現像，反映了專案融資應用的困境。房地產專案尤其是住宅類專案由於專案產出的特殊性，產品變現能力強易於處置，現金流較易測算，投資回報週期短等，是最容易應用專案融資技術的專案型別。

       當前房地產企業最需要突破的融資型別是專案融資。很多融資，銀行開發貸款現在趨於收緊，以專案公司作為借款主體，但是又有土地進行抵押，集團公司提供擔保，其主要問題是在於專案收益評估、資金來源、企業負債、企業利潤不可預估，或者很難確定，所以此類專案融資目前難度高，成功率不大。一個主要的問題是企業負債率高，銀行貸款過高，證券發債融資渠道受限。

      先看一組國內最新CMBS發行資訊：

      -----9月28日，國內首單成功發行的儲架式倉儲物流資產證券化專案，普洛斯首期CMBS在上海交易所成功發行。普洛斯是全球領先的物流及工業基礎設施與解決方案提供商，是中國最早的智慧物流生態系統的建設者和推動者，在全球管理的物業組合達6,300萬平方米。

       ----9月4日，僑鑫國際商業物業資產支援專項計劃”正式成功發行，規模金額52億。

       ----9月3日，由廣發資管主承的“廣發恆進-正佳企業集團正佳廣場資產支援專項計劃”成功發行，總規模73.006億元，繼合生匯56億CMBS之後，2018年全市場最大規模CMBS產品。

        ----8月17日，金融街威斯汀酒店資產支援專項計劃”成功發行，規模30.3億，發行利率僅4.96%，創下2018年以來CMBS發行利率新低。

        ----6月26日，北京合生匯資產支援專項計劃成功發行，金額56億，此單為當時最大發行規模CMBS，投資人積極踴躍認購，從拿到交易所無異議函到完成發行，僅歷時20天，發行效率遠超其他CMBS產品。

      另外還有：富力國際空港物流園13.61億CMBS、電子城物業18億CMBS、雅居樂國際廣場46億CMBS……

      截止9月28日，2018年資產證券化市場發行規模已達12190億！發行總額將超2017全年，產品數總計533只。規模和數量同比仍穩步增長，且仍不斷有新企業、新創新首單ABS專案發行。在政策方面，2018年央行、銀保監會、證監會、各交易所等監管機構，包括PPP專項債、一帶一路專項債、綠色金融等政策金融債券紛至沓來。

        2018年7月31日中央政治局召開會議，分析研究當前經濟形勢，部署下半年經濟工作。會議要求，下決心解決好房地產市場問題，堅持因城施策，促進供求平衡，合理引導預期，整治市場秩序，堅決遏制房價上漲。加快建立促進房地產市場平穩健康發展長效機制。

       2018年8月29日，中國銀保監會召開銀行保險監管工作電視電話會議，提出進一步完善差別化的房地產信貸政策，堅決遏制房地產泡沫化。在融資渠道收緊變窄的背景之下，為什麼CMBS卻一路高歌猛進？      

        CMBS：（商業房地產抵押貸款支援證券）是指商業地產公司的債權銀行以原有的商業抵押貸款為資本，發行證券。眾所周知， 商業物業存量的盤活是房地產市場持續健康發展、提高產能的重要目標，而以資產證券化為代表的金融創新正重塑著房地產行業的商業模式，以CMBS這個發達國家主流金融產品為切入點，打通國內商業物業的去庫存、抑空置的梗阻，走切實可行的商業物業存量盤活之道，CMBS這種相對寬鬆的融資方式有望成為未來規範房企發展的利器之一。

        從近年的宏觀調控著力點來看，政府和監管部門已經充分意識到，經濟脫實向虛的嚴重程度和潛在風險。那麼何為實？何為虛？就地產而言先簡單做如下刻畫：高頻炒作為虛，出租經營為實；住宅地產投機為虛，商業物業的匠心打造為實；過度槓桿的非標住宅融資為虛，最佳化的商業物業融資為實；外延粗放增長為虛，內涵增長為實。從以住宅開發為主導到以商業物業經營為主導的切換正是中國經濟紮實轉型的一個縮影。對於房地產行業，監管方更希望在公開市場發行標準化產品，尤其是以商業地產為標的資產證券化產品，是監管方主推的方向之一。

      CMBS是國外等發達國家資本市場有效的融資工具之一。在美國，CMBS佔商業房地產按揭總量，約2.5萬億美元的比例約為27%。同時CMBS也是銀行、人壽、養老基金等金融機構的重要投資產品。在國內，目前商業地產企業的資金來源有多種，包括銀行貸款、上市融資、IPO、增發、配股、房地產私募，地產商關聯的信託、REITs、短融、美元債、永續債等。但銀行貸款仍然是商業房地產企業的最主要融資來源，所佔比例在50-80%之間，由於銀行放貸受到宏觀政策調控，因此商業地產發展嚴重依賴銀行政策，與市場實際需求的關係容易發生脫節。

      在中國當前，國企、央企、民企都面臨不良資產處置問題，這是CMBS資產證券化產品越來越值得重視的原因。 目前房地產領域的資產證券化業務主要還是企業資產證券化，發行產品大類上可分為商業地產抵押貸款證券化CMBS、以物業租金收入和應收賬款等未來穩定現金流為支援的非信貸資產證券化ABS、以及以成熟物業為基礎資產發行股票、信託受益憑證的房地產投資信託基金REITs三種形式。當前國內房地產公司將注意力放在REITs上，REITs是商房地產融資運營一種方式，與CMBS不同的是， REITs主要在交易所掛牌的一種權益類投資，所籌集到資金被用來購買有投資級別的地產並透過運營這些地產獲得回報，而CMBS是有一定期限的債權類融資。原始權益人透過抵押地產所有權獲得資金，並在償還貸款後保留擁有權。REITs的估值相對簡單，交易所交易模式方便地將鉅額房地產專案與微小的個人投資者透過交易所相聯絡，而CMBS估值非常複雜，不應該成為散戶的投資標的。與商業房地產傳統融資渠道相比，CMBS有獨特優勢，它突破了傳統的銀行貸款限制，並有實際基礎資產抵押支援。

      今年來，房地產行業高達10%融資成本，讓陷入類似窘境的商業物業專案，併購後銀行融資成本率高達6%～7%，遠高於物業自身4%～5.5%的淨收益率，且退出機制尚不明朗，房地產行業該何去何從？這些物業又該何去何從？ 其實，橫亙在商業物業投資人面前的核心問題是顯而易見的：債務融資成本過高及整體退出機制不暢，從而導致存量市場無法盤活。回望中國地產波瀾壯闊而波動的十餘年，這一點從未改變，但隨著資產證券化模式的推行必將得到改變。

       多年來，狂飆猛進的商業住宅開發始終在風口浪尖，而從某種意義上被忽略了的商業物業正悄然掙扎，待住宅銷售持續趨緩，壓力便撲面而來。2015年年中到2016年年底的加槓桿、去庫存在住宅領域效果明顯，然而辦公樓存量卻不降反升了25%以上，大量二線及以下城市的商業物業面臨嚴重的空置和出租壓力。

       因此，今年以來，在房企信用債發行規模大幅縮水的情況下，ABS融資仍熱度不減，說明ABS對房企融資越來越重要，這一相對寬鬆的融資方式有望成為未來規範房企發展的利器之一，最近火爆的CMBS優勢十分明顯。

       首先，相對於REITs金融工具，CMBS結構更為簡單，不用過戶不用重組，也不用面臨複雜稅務問題，而且籌備時間週期短；其次，相對銀行貸款等非標融資，CMBS是一種更加標準化資產融資產品；再次，CMBS本身對物業資產評估要求也比較高，必須是一二線城市核心區域、具備現代化先進物業管理水平和穩定未來現金流收入。

       正佳廣場位於廣州市城市中軸線CBD中國第一商圈—百萬平方米天河商圈之核心位置，亞洲城市中心最大的Shopping Mall，是中國最活躍的購物廣場之一。正佳廣場CMBS從2017年年底拿到深交所無異議函，在發行有效期快到期時才完成正式發行，當時審批規模為95億，後來發行規模調整為73.006億，可見具有標準化資產、城市商業核心地理位置和穩定未來現金流收入的商業地產專案，更容易受到金融機構資金方的青睞和追捧。

      由於CMBS的主要投資方為商業銀行，商業銀行在投資時往往存在屬地化限制，縮小了投資方範圍；投資方對主體要求較高，通常要求增信方有AA+及以上評級，所以低評級增信方的專案難有資方青睞；同時CMBS專案本身發行規模較大，投資方往往較為分散，在規模及決策流程等方面協調困難，CMBS產品在銷售的過程中往往存在一定的障礙。

       值得注意是，2016年以來有11單AA民營企業發行的CMBS產品，合計規模311.73億元，加權平均銷售時間約為112.09天，物業主要集中於北京、深圳等城市。其中2017年發行4單，合計117.79億元；2018年發行7單，合計193.94億元，這說明只要民企資產優質發行成功率很大。目前合適發行CMBS的資產大概有以下幾類：

       一是位於一、二線核心城市的成熟商業地產專案，包括甲級寫字樓、商業綜合體、高階酒店、長租公寓等。這些資產普遍具有收益穩定、抗週期性風險能力強、易於保持評級穩定等特點。適合作為CMBS的底層資產從市場資料來看，一線城市核心商圈的甲級寫字樓出租率長期維持在85%以上，租金受政策及經濟環境影響的波動幅度較小，加之甲級寫字樓一般由專業管理公司統一運營，租戶質量和租約履約能力均有保障。

       二是在城市更新主題下被重新定位及改造、潛在價值被充分孵化激發的優質專案。包括酒店、專業市場、工業物流地產等特殊資產，像房地產私募基金等具備主動管理能力的專業機構，通常以低價買入這類資產後，會對其進行深度孵化，重新定位、改造升級和運營管理，最終使得物業租金獲得大幅提升，併產生持續經營收益的現金流，經過運營改造、潛在價值被充分孵化的專案，未來也將成為較理想的CMBS底層物業資產。

       作為商業地產資產證券化重要一環的CMBS，在國內雖然起步較晚，但受益於政策支援等紅利推動，發展步伐迅速。CMBS是非常專業化的金融產品，從資產選取、結構設計、信用評級、定價交易、服務監控、風險分析、資產管理等方面都需要大量專業人 才。而其中一些環節，如第三方服務機構等在國內還沒有形成。我們堅信，隨著資本市場環境日益成熟、相關法律法規進一步完善規範，長期來看CMBS將逐步向國際標準化產品過渡並且開發空間巨大， 真正能夠結合實體經濟需要，或者結合投資人的需要，真正迴歸資產支援證券的本質。

中國資本市場在金融開放的大環境下日漸成熟，作為重要參與者，證券公司的數量和業務規模發展迅猛。據中國證券業協會統計，2018年，131家證券公司營業收入合計2662.87億元。證券業競爭隨之白熱化，證券公司只有不斷調整業務結構、拓展業務版圖和突出專業能力，才能贏得競爭優勢。在傳統經紀等中介型業務獲取佣金的基礎上，轉向融資融券等資本中介型業務賺取利差，利用自有資本開展自營投資業務獲取收益，以及設立專業子公司為客戶提供資產管理服務等，這些資金高耗型業務使得證券公司的可支配資金規模成為決定市場競爭力的關鍵因素。因此為了擴大和保持市場地位，尋求合規有效的融資成為證券公司飛躍性發展的重要環節。

某上市證券公司成立於1993年，註冊資本35.89億元，2017年A股上市。成立至今，其業務重點及收益結構不斷變化，從以傳統經紀業務為主逐步發展到以融資融券、自營投資與股權投資為主，投行、諮詢、資管業務比重逐漸上升的多元化業務結構，由此融資需求日益增加。目前，該證券公司主要依靠債券回購、發行收益憑證、同業資金拆借、發行公司債券、次級債以及股權融資等方式籌集資金。

1.配合業務發展總量動態縮放融資總量

近5年來，該公司總資產規模從242億元擴大到577億元，收入規模從22.6億元增加至40.1億元，業務規模的增加離不開融資的支撐。2014年至2015年，中國證券市場出現牛市行情，上證綜指最高5178點，為抓住難得的發展機遇，該公司進行了大規模融資。2014年進行增資擴股，股本從18億元增加到31億元，資本實力幾近翻倍，同年首次發行次級債；2015年大量增加外部債權融資。在充沛的資金支援下，公司積極拓展業務，融資融券等信用業務進入快車道，兩融業務增長也同步促進了證券經紀業務的增長。2015年，該證券公司的客戶數量和日均交易量均大幅上漲，證券經紀業務和兩融業務收入出現井噴式增長，營收迅猛增長。2016年，證券市場大幅下行，該公司當年營收隨之下降，外部融資也同步縮減。2017年，該公司成功實現A股IPO，資本實力增強，並於震盪市場內維持業務平穩發展，降低外部債務融資規模以改善整體流動性風險。該公司近5年資產負債和營收情況如圖1所示。

▲圖1 業務發展總量與融資規模關係（由公開年報資料整理，單位：萬元）

2.配合業務發展階段動態最佳化負債結構

為贏得競爭優勢，該證券公司不斷向多元化、創新化和專業化的綜合性業務轉變，經營能力逐漸成熟穩定，資產負債結構逐漸得以最佳化。通常中小型證券公司的權益資本會遠低於大型證券公司，因此資產負債率相對偏高，負債規模有限，這也是中小型證券公司發展需要突破的核心問題。中小型證券公司隨著業務規模增加，會積極尋求權益資本增加，資產負債率也逐步最佳化至合理水平。在2013年至2015年間，其資產負債率相較行業前列的綜合型券商和行業平均水平偏高。為降低財務風險，該公司近5年來資產負債率呈現下降趨勢。2014年和2017年該公司兩次增加股本，2014年還增加次級債（可併入資本），資產負債率大幅下降。在權益資本支援下，該公司未來可以搭配更合理的外部負債水平，既可以促進業務發展，又能將財務風險控制在較低水平（表1）。

▲表1 各年資產負債率對比（資料取自WIND，單位：%）

3.配合業務發展風險動態調整融資種類

該公司融資總量與營業收入變化基本一致，更重要的是融資種類由零長期負債逐漸向合理的長短期負債組合發展。2013年，該公司業務規模較小，營運資金的主要來源為股東投入和短期負債資金，對外負債總體處於較低水平，手段相對單一。2014年，透過發行次級債，補充了穩定的中長期負債資金，短期融資則仍以債券回購為主。2015年，證券市場大幅上漲，該公司各項業務大規模發展，並設立了兩家專業從事股權和金融產品投資的業務平臺。為支援多元化業務發展所需的長期資金，增加了次級債和公司債發行規模，短期融資方式也更加多樣化。2016年，行情下行導致金融風險凸顯，為防範流動性風險，該公司減少短期負債來源，增加中長期負債，往穩健型財務結構方向調整。2017年，資金市場較為緊張，短期融資方式中債券回購市場大量萎縮，該公司透過發行收益憑證來補充短期流動資金需求（圖2）。

▲圖2 某證券公司近5年負債結構（由公開年報資料整理，單位：萬元）

相較於金融市場成熟的發達國家，中國證券公司的業務發展呈現出創新多元化和長期化趨勢，因此券商融資特點發生顯著變化：一是融資規模與營收規模、市場增長速度高度匹配；二是為增加負債規模，趨向不斷提高權益資本；三是為形成穩定的資金來源，融資期限更偏向長期。中國證券公司現行可採取的融資渠道主要分為短期和長期融資。

1.短期融資渠道

短期融資通常是期限一年以內的融資方式，各類短期融資渠道在發行物件、可融規模上均有不同限制（表2）。

▲表2 各短期融資渠道對比一覽表

2.長期融資渠道

長期融資通常是期限一年以上的融資方式，現行常用的長期融資包括髮行公司債券、次級債、公開發行股票和併購等。公開發行股票是較好的長期資金來源，不僅可以規範公司治理、提高知名度，而且擴充了權益資本，進而可增加債權融資額度，但單次規模有限、程式複雜以及耗時較長，還可能導致控制權風險，目前國內131家證券公司中已有40餘家在滬深A股上市。次級債由於可按一定比例計入附屬淨資本，因此頗受證券公司青睞，但礙於利率較普通負債高、籌措難度大等問題，使用範圍並不廣泛。公司債券得益於流通性強、融資物件廣、標準化程度高、方式靈活和簡便快捷等特點，成為長期債權資金的主要來源，公司債券根據審批機構、發行場所不同又區分為公司債、企業債及中期票據等，在資金使用用途、發行條件等方面存在差異，其中公司債要求累計債券餘額不超過淨資本的40%。

2019年7月，證監會發布《證券公司股權管理規定》，明確將證券公司分為綜合類和專業類兩類證券公司。證監會在時隔12年後重新啟動內資證券公司的設立審批，以及加大金融業開放力度，放開外資控股證券公司比例限制，此舉將促使證券行業充分競爭，從而打破同質化發展格局，對證券公司融資能力的考驗進一步加大。與此同時，伴隨中國資本和貨幣市場不斷成熟，證券公司獲取資金的機會也大大增加。構建適合個體證券公司發展階段的融資模式，做好流動性風險管理，成為戰略發展的必經路徑。

1.分析政策導向，籌劃創新融資渠道和金融工具

成熟的市場中，證券公司的資金來源一般10%為股本融資，20%為長期債權融資，而佔比70%的資金來源為動態融資，即以業務需求為基礎，透過短期資金融通，包括使用客戶擔保品和發行資產支援證券等提供充裕資金。而相形之下，中國的短期融資卻在融資用途、渠道和期限等方面嚴重受限，抑制了證券公司的資本中介業務發展。隨著業務規模擴大，證券公司應積極籌劃發行創新資產支援證券，透過合夥企業或信託計劃等形式，以融出資金形成債權為底層資產，進而盤活存量債權，拓寬資金來源。尋求與證券公司的合作渠道，構建融資融券業務的資金來源。分析債券市場政策和趨勢，在融資期限和資金用途上尋找最為匹配證券公司業務特點的債券種類，提高標準化債務融資工具規模。

2.預判市場環境，提前評估融資渠道、總量和結構。

由於證券公司的融資規模與營收能力和市場大環境高度相關，因此應加強證券市場行情和資金市場鬆緊的形勢預判，提前做好融資結構調整準備，包括建立短期和中長期的融資渠道配合，充分發揮短期資金靈活、低成本的優勢，也要利用好長期資金穩定、安全性高的特點，在降低資金成本的同時減少流動性風險。結合業務發展階段，對比行業平均水平，動態最佳化公司資產負債結構和資金來源渠道。

3.建立規模優勢，股債同行，增強淨資本實力。

根據上交所釋出的《科創板股票發行和承銷業務指引》規定，證券公司作為保薦機構必須成立另類投資子公司跟投所保薦的股票，並且鎖定時間不少於24個月。此類規定對證券公司淨資本又提出了新要求。中小型證券公司只有不斷尋求增資擴股和公開發行股票的可能性，或透過合併、併購等方式提升淨資本，增強規模優勢，才能避免在可見的新一輪行業整合大潮中被淘汰。