由於美國股市制度相對比較完善，渾水公司可以在釋出做空報告以前繳納一定比例保證金從證券公司借入股票，待做空報告發布以後，上市公司股價大跌再買入股票償還給證券公司就可以了。

但是做空上市公司股票本身風險是非常高的，做空報告本身需要收集大量資料付出很大的成本，待到報告發布以後，上市公司一定會做出反應，想盡辦法扭轉頹勢，像做空保時捷和新東方的機構就基本沒有獲利甚至產生巨大虧損，上市公司在做空報告發布後的第一時間發動反擊澄清事實，利用公司自有資金收購股票，聯合投資機構大筆買入股票維護股價，一旦做空報告分析有錯誤，還有可能惹來訴訟。

以瑞幸為例，瑞幸流通在市場中的股票，一部分是散戶持有，一部分是機構持有。這機構裡就包括券商。

在渾水公司想要做空瑞幸股票的時候，渾水就會和券商簽訂協議，以支付一定的保證金為條件，獲得券商手中持有的瑞幸股票，並在約定時間歸還同等數量股票。

這是傳統的操作。

現在的操作時，按照協議約定，渾水並不需要直接操作股票，而是與券商直接以資金結算。

當瑞幸股票漲出一定程度的，券商就會要求渾水追加保證金，如果不追加，渾水就要認輸退場。此時券商就賺了保證金，手中持有的股票也升值了。

而在瑞幸股票下跌時，券商就要賠付給渾水資金。同時持有股票也貶值了。所以公司不喜歡做空，券商也不喜歡做空。

這本質上是渾水與券商簽訂的一種對賭協議。

如果在協議中，是以某一時間的股價結算，則形式同於期權。

渾水公司做空的股票標的大部分是在美股上市，比如最近最有名的瑞幸咖啡，當然也有在港股上市的標的。因為美股市場的交易規則裡是可以裸做空的，你看空這個股票，你就可以賣空它，再買進它進行平倉，完成整個交易閉環。

有人說它是食腐的禿鷲，也有人尊稱其為專職打假的市場清道夫，這到底是怎麼一灘“渾水”呢？用了什麼樣的方法？

瑞幸自爆 22 億財務造假的風波還未平息，最近愛奇藝也遭遇做空，而好未來則步了瑞幸後塵，這可能只是剛剛開始。

據不完全統計，在 2020 年 1 月 29 日 到 3 月 4 日，已經有 9 家中資公司被做空機構盯上，平均 4 天就有一隻中概股被做空。

而最近被做空的瑞幸、愛奇藝、好未來等中國企業背後，都跟一個叫做渾水（Muddy Waters Research）的做空機構有關。

這個透過一份報告就能讓一家公司市值蒸發幾百億、並從中獲利的華爾街之狼，過去 9 年已經做空了 18 家中概股，當中不乏新東方、安踏和瑞幸等明星企業，其中 9 家已經摘牌退市。

渾水做空報告，採取了求真務實、接地氣的研究方法，而非一些證券分析師的洋洋灑灑的假大空的研究報告，渾水公司做空目的暫且不論（資本市場不僅需要監管機構還需要市場清道夫的參與者，中國證券市場的券商研究報告這多年下來有幾篇賣出或做空報告？？），其盡職調查的原則與方法值得投資機構（一級和二級市場）反思和學習。

尋找“問題公司”，賣出該公司股票，建立倉位，然後釋出做空報告，在公司的股價下跌中獲得盈利。渾水找到了套路，將矛頭指向更多的中國上市公司。

做空的一般有三步驟，第一次空頭訊號引起大眾關注，少量投資者建倉；第二次空頭訊號往往是最為關鍵的，它的重磅出擊預示著下跌趨勢有超越上升趨勢的明顯拐點；第三次空頭訊號是市場主流形成下跌通道，趨勢無可挽回。

做空有兩種方式：

另一方式是買出售權，即某個日期之前按指定的價格賣出的權利。這比前者風險低，最大損失是該期權的價格。當股票被停牌時，做空者的收益是賣股票時的股價扣除至停牌時的借股費用。如果該股永不恢復交易，其股票價格相當於零，則做空方的收益率理論上為100%。

像渾水公司這樣獵殺中國概念股的專業機構還有很多。另外一家有名的獵殺中概股的香櫞研究公司，相比渾水，似乎更為生猛。香櫞研究，創始人及唯一員工，是一名40多歲的猶太人(根據不同的專案，會臨時僱傭2到10人左右的團隊一起工作)。從2006年起，開始關注中國公司。然後在隨後的6年間，對21家中國海外上市公司發動襲擊。其中有16家股價跌幅超過80%，更有7家在其攻擊下，最終退出美國資本市場。

這些獵殺背後的利益是做空獲利----透過股價的大幅下挫，股價越跌越賺錢。另外, 獵殺形成了周密的產業鏈條, 上市公司一旦被調查發現被質疑的汙點，律師事務所隨之跟進，聯合力量提出集體訴訟，而做空者就在中國概念股被攔腰斬斷的股價上大口舔血。

被渾水做空的公司大體有三種走向：或股價出現短暫波動，或私有化退市、迴歸A股，或直接停牌退市。而整體來看，被渾水做空後快速暴跌的股票居多，且目前已有6家退市。

當然，渾水的狙擊亦偶有失手。2011年7月初，渾水在其網站上釋出了一封致展訊通訊高層的公開信，對其財務資料提出質疑，展訊股價應聲暴跌34%。展訊隨即澄清，證明疑點不成立，股價遂出現“V”型反轉並在隨後數月時間裡創出歷史新高。

除了近期瑞幸咖啡，2019年7月8日上午，美國沽空機構渾水公司釋出了針對安踏體育的做空報告，質疑安踏體育的財務狀況，以及與分銷商關係存在貓膩，經營利潤可能存在不實之處。該報告一度引發安踏體育股價盤中跌逾8%。

做空報告指出，公司2016年至2018年，安踏業績增長迅速，淨利潤兩年增長17.89億，接近翻倍。渾水公司認為，安踏之所以能獲得行業領先的運營利潤，並不是因為其運營良好，而是因為安踏利用大量秘密控制的一級經銷商欺詐性地提高其利潤率，渾水在做空報告中指出，安踏的大部分“名義上”的經銷商，其實都是安踏的子公司，將子公司變成分銷商之後，這樣“子公司”的成本不必出現在上市公司的系統中；另一方面，不用等到商品最終銷售到客戶手中，在分銷商收到貨物後就可以確認收入。既減少開支，又加速收入確認，這無疑會讓財務狀況好看許多。

報告指出，安踏秘密控制的經銷商，總體上佔安踏品牌銷售額的70%左右。安踏官方針對做空報告發布迴應，渾水報告中所提述的所有本集團25家分銷商均為獨立於本公司或其任何關連人士（定義見上市規則），且與彼等並無關連的第三方。後續股價逐步回升，並在2019年底創新高，至於渾水公司做空安踏體育證據是否有依據，只有讓時間來證明。

歸納總結渾水的報告之後，可反推出其整套調研體系，總體來看分為兩個相互滲透的方式：查閱資料和實地調研，調查內容涉及到公司及關聯方、供應商、客戶、競爭對手、行業專家等各個方面。

比如前段時間渾水針瑞幸咖啡的那份 89 頁調查報告，就僱傭了 92 名全職和 1418 名兼職人員在全國 45 座城市 2213 家瑞幸門店實地進行了 11260 小時調查，收集了 25843 多張小票，以及瑞幸內部的大量聊天記錄。透過大量的實地調查，渾水在報告中指出瑞幸財務造假，虛增營收，誇大廣告費用和營業利潤。儘管不少業內人士指出這種調查方式也存在疏漏，但最終瑞幸的自爆也證明了渾水的判斷基本是準確的。

一方面與自己前期大量的研究準備工作有關，另一方面，則是很多中國概念股本身就存在或多或少的道德風險。有漏洞存在，渾水才能狙擊成功。

眾多案例做下來，渾水總結出了中國概念股造假的一些規律，包括設立殼公司、擬假合同、開假髮票等，目的是虛增資產和利潤，伺機掏空上市公司。這些都成為渾水關注的重點，也成為了他們取證的重要依據。

在渾水公司主頁上有這樣一句話：MUDDY WATERS RESEARCHThe Chinese have an old proverb, “渾水摸魚” (muddy waters make it easy to catch fish). In other words, opacity creates opportunities to make money.

也就是說，他們認為華人善於利用不透明度創造財富。

不少讀過布洛布《Doing Business in China FOR DUMMIES》這本書的人都稱，不難看出，布洛克甚至比華人還了解華人，在布洛克的印象中，“渾水摸魚”符合部分中國商人不願意一切清晰透明並認為透明就賺不到錢的觀念，正是這種觀念，導致了許多侵害投資者利益的問題。

首先，股票發行都是由證券公司去承銷的，證券公司也就是我們說的投資銀行。證券承銷分為代銷和包銷，把上公司股票比作產品的話，證券公司就是賣貨的經銷商，代銷就是說你公司產品放在我這裡賣，我按照你的價格，賣出一件產品提成多少錢，賣不出去的，你自己拿走。包銷就是說，我花了錢從你那裡進一批貨，自己定價自己賣，賺取的利潤都是自己的。

好了，作為想渾水這樣的做空機構，就找做代銷的券商說，我想讓你把這一億件貨先借給我，我給你20億元押金，同時每天支付10萬元借貨費用，券商一看，這有錢賺啊，借給你的貨又不會發生變化，同時你又交了押金，沒有任何風險，我可以穩賺你借貨的費用，於是同意了。