今年以來，全球經濟的下行趨勢越來越明顯，在此背景下更多的央行開始了寬鬆週期，特別是歐央行擴大了負利率和量化寬鬆的規模。然而8月以來釋放的流動性，並未明顯造成這些國家的股市有較強的上漲，國際黃金價格也相對上漲緩慢，這是因為在流動性氾濫的背景之下流動性釋放的效果減弱，同時大多數被美國市場的債務問題和股市所吸納。

第一，流動性的釋放並未達到預期效果。

各國央行降息或開展資產購買的目的是為了推升資產價格和通脹，從而使投資意願增加，拉動經濟增長，但是從8月開始，以黃金為明確代表的全球資產價格並未得到有效的推升，股市表現也相對乏力。我們可以對比，7月31號美聯儲首次降息之後，全球股市和黃金的價格，可以發現，現在全球資產價格並未在美聯儲第1次降息之後的基礎上有明顯推升，同時美國國債收益率出現了一定程度的回升，這代表流動性並未對市場產生積極效果。

另一方面，美國銀行間拆借的流動性也出現了短缺，紐約聯儲被迫開啟了回購，並即使在美聯儲第2次降息後，仍然將回購延續到了10月10日。不過雖然如此，回購市場上仍然出現了短期的供不應求的情況，意味著市場預期，即使維持現有回購規模，10月10日之前並不能緩解流動性短缺，說明美國的流動性缺口依然很大。從這兩個方面看的話，也許全球央行白降息了。

第二，流動性氾濫限制降息效果。

流動性釋放帶來的效果降低從最基本的理論推測，可能受限於目前流動性氾濫的背景，全球陷入了流動性陷阱當中，所以流動性釋放的增加反而伴隨著邊際效應下降，導致流動性，對市場的效果沒有以前那麼充分。

從2015年以來，歐日央行負利率持續增加規模，尤其是歐央行的量化寬鬆，直到2018年12月才落下帷幕。但是要注意的是，歐央行的量化寬鬆雖然在去年結束，但並沒有對量化寬鬆釋放的流動性進行縮減，也就是說只停止了流動性釋放的增量，卻沒有對流動性的存量進行貨幣正常化。包括美聯儲的縮表在8月1日正式停止，負債表中滯留的資產面臨繼續擴張。這樣導致在今年上半年，各國央行的寬鬆週期還並未開始的時候，全球流動性的基礎就已經很龐大了。

所以現在各央行開始用降息或資產購買擴大的流動性釋放，在原先的流動性基礎之上，顯得規模較小和微不足道，所起到的作用，自然相對要小多了。

第一，債務問題吸取流動性。

從歐日負利率時代開始，全球的流動性都流入了美國市場，導致美國資產價格上升，金融市場更加活躍。然而即使在美聯儲兩次降息，並且下調超額準備金率30個基點之後，目前紐約聯儲進行的回購操作，仍然出現了供不應求的情況，代表美國市場上流動性出現短缺。

正是因為美國企業在流動性增強，融資成本降低的背景下，開始更多的發行債券借貸，導致銀行系統持有債券的數目增加，大於現金持有。因此，用債券抵押借貸的利率出現上升，因為大家手中的債券都要比現金多。

同樣的情況，我們可以追溯到2008年次貸危機升級為金融危機之後，美元的流動性在市場上同樣出現了衰減，這也是債務違約造成的流動性吸取情況。現在的債務問題並沒有當年那麼嚴重，只不過已經出現了相同的作用，導致流動性釋放並未出現明顯增加。

第二，流動性進入美股市場。

從2015年以來，全球流動性進入美國已經是一種趨勢，這些流動性將美股市場進一步推升，然而今年這種情況出現了更為極端的升級。剛才說到美國債務市場，吸納了大多數流動性，換成了銀行持有的企業債券，但是這些企業發債借貸並不是為了投資進自己的生產，而是對自己的股票進行回購，推高股市市值。

所以我們看到美股市場的市盈率，即使在美國PM I數值跌落50以下，還在持續上升。也就是說，央行降息帶來的流動性，更多是推高了金融市場的活躍度，讓市值的泡沫嚴重化。雖然我們並沒有看到美股延續歷史新高的表現，但是經濟的持續下滑已經拉大了美股市值和經濟實體的差距，這其中就是流動性推高的泡沫了，相同的情況我們在2007年也看到過。

第一，進一步的寬鬆手段箭在弦上。

面臨目前的流動性短缺狀況，美聯儲肯定會採取手段彌補流動性的缺口。雖然在美聯儲理事分歧加大的情況下，在10月份進一步降息可能性並不大，然而進一步擴張資產負債表表確實得到了鮑威爾的預設，並且有很多理事支援。當然這樣的負債表擴張，並不意味著量化寬鬆的開始，但是短期有限的注入流動性是我們可以期待的手段。另一方面，隨著歐洲經濟和全球經濟形勢的進一步下滑，我們也可以看到未來各國央行的進一步寬鬆，歐央行的量化寬鬆增量也可以期待。可以說，全球的寬鬆週期已經開啟，目前流動性只會遞增而不會縮減。在這樣的背景之下，只要美聯儲能夠彌補現有美元流動性缺口，那麼資產價格上升也就不是問題了。

第二，風險隱患的積累。

流動性短缺和流動性陷阱同時出現，造成降息與其他的寬鬆手段，並未對世界主要經濟體產生支撐。這樣意味著未來更大的寬鬆手段推出，流動性會持續增強。然而我們剛才說到，流動性並不是沒有釋放，而是在美國的債務問題和股市的虹吸作用下，短期被隱藏了。這也就是說，等到美國的銀行間流動性缺口被美聯儲填補，背後釋放的流動性將迅速推升資產價格。

所以我們可以期待在10月底美聯儲議息會議之後，美股是否可以突破歷史新高，全球的資產泡沫可能會被進一步推升，正如1998年和2007年的情況；另外流動性將債務問題暫時掩蓋，也將帶來企業債規模的持續增加。這樣當衰退真正降臨時，金融市場泡沫破裂對經濟帶來的衝擊可能會更大。

綜上，雖然各國央行已經開啟了寬鬆週期，釋放了大量流動性，但在流動性陷阱和美國金融市場的虹吸作用之下，並未產生立竿見影的效果。而流動性效果不明顯，可能帶來的是未來更多極端寬鬆手段的應用，這些流動性將進一步推升泡沫和風險，導致未來潛在的更大沖擊。

全球央行普遍寬鬆，但是黃金與股市並沒有大漲，這其中有資產定價問題，有市場預期問題，同時還有一些綜合市場因素的影響。

市場預期問題是投資中非常重要的因素，譬如國際金融市場對此輪的央行寬鬆是有充分預期的，在預期的引導下，黃金等價格才會大幅上漲，當寬鬆的靴子落地之後，其價格也已經先期完成了上漲過程，因此當央行宣佈正式施行寬鬆貨幣政策時，黃金與股市都沒有出現積極上升的局面，這就是市場經常說的“利好出盡變利空”的問題，就是市場的預期炒作問題。

有投資者會問，全球央行普遍採用貨幣寬鬆政策，但黃金與股市等資產價格都不漲，那麼流動性到哪裡去了？

關於流動性的問題，並不是說央行採用寬鬆貨幣政策，市場流動性馬上就會提高。流動效能否提高，這需要看央行的貨幣政策能否有效傳導，能否有效刺激經濟，能否有效加強貨幣週轉率。

如果央行的寬鬆政策能夠有效刺激經濟增長，社會流動性才會提高，否則流動性依然會存在問題。另外，央行的貨幣政策往往要半年左右的時間才能體現出效用，並不是立竿見影，因為貨幣週轉是需要週期的。

一、貨幣週轉率

譬如央行降息，降息的目的是抑制銀行存款刺激居民消費，同時降低企業成本，鼓勵企業積極貸款生產。利率下降，居民存款意願下滑，要麼消費，要麼積極投資，這就利於消費的增長，消費增長將帶動企業生產，企業的用工會增加，社會失業率降低，居民財富增長，這樣就會形成良性經濟迴圈。當經濟增速加快時，消費與供給都會比較旺盛，這會使流動性加速，在經濟學上來說就是貨幣週轉率提高了。

貨幣週轉率是指貨幣在經濟中的流通速度。即一定時期內貨幣在交易過程中的迴圈次數。經濟越熱，貨幣迴圈次數越多，流動性就會越高。所以流動性不僅僅是提供貨幣供應量的問題，更為重要的是週轉率的問題，因為貨幣的使用效率能夠體現經濟的強弱。

所以央行的貨幣政策寬鬆了，並不等於社會流動性就一定會提高，如果經濟低迷，央行的寬鬆貨幣政策也難以提高社會流動性。因此我們看到流動性有兩個問題，一個是貨幣的週轉率問題，還有一個就是貨幣政策的週期性問題，從央行寬鬆貨幣政策執行之日起，需要一個消費到生產等的傳導週期，這不是短期就可以實現的。因此寬鬆貨幣政策來了並不是說資產價格就一定會漲，而是要看貨幣政策的累積與效用。

二、流動性去了哪裡

央行貨幣政策變化會引導市場投機資本的運動，投機資本一般都是跟著貨幣政策預期在流動，至於流到了哪裡，這就需要關注各類資產的價格與交易量了。

8月至9月初由於國際金融市場風險提升，所以國際資本主要流向了國債、貨幣基金、貴金屬市場等，因此導致美歐國債與黃金價格等大漲。

9月上旬之後，國際金融風險有所回落，資金迴流到股市一部分，所以美歐等股市普遍反彈，而美債等價格有所回落。但是近期美國市場的流動性卻變得意外緊張，這說明一部分國際資本因美歐的寬鬆貨幣政策流出了美歐市場，另外由於美歐股市與國債等資產價格都偏高，所以為了規避投資風險，很多機構與富人開始持現。

綜合來看，當前全球的資產風險溢價偏高，抑制了投資積極性，這使一些機構與富人的持現意願增強，同時全球經濟下滑，實體經濟不振，導致貨幣週轉率降速，全球流動性也並不像想象中的那樣充裕，因此一些資產的價格也不會當下快速上漲，需要等待寬鬆貨幣政策邊際效用的進一步指引。