2017年7月31日
早有人建議我寫一下我所經歷的中國改革開放的歷史。我一直沒有勇氣來做，因為很多事情，隨著歲月流失，已經記不準確了。但是有些事情，確實投入和思考頗多，在記憶中永遠抹不掉。把這段歷史作為個人成績來寫，對我確無必要。只是因為歷史可以總結出很多有益的思想，給沒有經歷過的年輕人以有用的啟迪，才覺得不枉此舉。
（高堅博士，國家開發銀行原副行長）
國債市場的建立是中國債券市場建立和發展的開端，也是金融市場改革的發端。現在大家看到金融市場的發展，覺得有很多不盡人意的地方，事實確實如此。也許瞭解一下它的歷史，會增加我們推動金融市場進一步發展的使命感和責任感。如果人們認為國債市場是自然演變過來的，那就錯了。從非市場向市場轉變，需要思想認識、理念創新、努力工作和無私奉獻。 國債和債券資本市場的發展充滿了鮮活的例項，其過程的確是波瀾壯闊的。
和西方國家相比，華人對於債務和債券的接觸相對較晚。直到清朝以前，中國歷史上並沒有發行政府內債，有三個原因：一是由於皇帝具有無上的權力，普天之下莫非王土。既然一切都屬於到高無上的皇帝，也就不存在向民間借債一說了。二是宋朝時中國在世界上首先發行了稱為交子的紙幣，此後，政府掌握徵稅和發行紙幣的權力，對於居民發債似乎並無必要。三是中國雖然在明朝以後出現了富商和借貸銀行（如山西票號），但是商人階層仍然較小，不足以承擔龐大的國家債務。內債外債比較多的時期是清朝以後。
中國清朝政府、國民政府都發行過政府債券。中國政府不承認建國以前發行的武廣鐵路債券這個事件很多人還記憶猶新。聽當時在外交部條法司工作的丁海華律師講，當時美國個別人起訴中國政府，外交部條法司為了應付這個事件，還從在中國工作的商人名單中找到了一名律師，外交部委託這個律師代表中國政府應訴，最後成功勝訴。在我的記憶中，華人對於歷史上的外債總是和政治經濟危機、政府貪汙腐敗等現象聯絡起來。
（根據高堅博士的自序所整理的中國債券市場大事件）
1．建國以後國債市場化以前的國債發行
中國的債券資本市場發展是一個實踐和認識的過程。
建國以後的第一筆債券是1950年發行的人民勝利折實公債。當時是建國初期的三年經濟恢復時期，國家需要建設資金。當時的指導思想還是戰時經濟的思想，動員公民的愛國熱情，踴躍認購國債。但由於通脹比較高，就用實物來償還。
（1950年發行的折實公債，現民間市場交易價格已達15000一張）
當時以小米折算價格，目的是為了減少通脹的影響。以後每年發行國家建設公債，共發行了五期。那時候沒有公司債，企業債，更沒有發行和交易市場。
（僅發行5年的國家經濟建設公債）
到1958年，中央政府不再發行新國債，但是允許地方政府根據需要發行地方政府債券。到1962年，地方政府的發行也終止了。1968年周恩來總理莊嚴宣佈，中國成為既無內債也無外債的國家，因為這一段時間我們償還了內債和外債。由於大多數國家政府都有對內和對外的債務，對於華人來說，做到既無外債又無內債，這是一件非常不容易的事情，也是值得驕傲的事情。但是也反映了當時否定舉債發展經濟的計劃經濟思想。
改革開放以後，為彌補由於分權增加的財政赤字，1981年國家重新發行債券。這一次不是由於經濟困難，而是為了推動改革，發展經濟。1979年和1980年，國家向企業放權，中央向地方分權，導致連續兩年財政收入迅速下降。當時對國有企業採取分權的方式擴大企業的自主權。國家和企業的關係方面，國家留給企業一定的自主財權。一開始允許企業設立企業基金，後來改為利潤留成。其做法就是把利潤留成分為獎金、福利基金和企業發展基金，徹底改變國家統收統支的計劃經濟的做法。工人有了獎金和福利，就有了積極性。企業有了發展資金，有了自主發展的動力。與此同時，國家鼓勵城鄉發展鄉鎮企業和個體經濟。有了政策，沿海江浙這一帶首先發展起來了。個人有了積極性，企業有了自主權，提高了勞動生產率。地方政府有了積極性，努力促進生產發展，增加稅收，也逐漸有一定能力推動基礎設施的建設。
（1981年-1997年間發行的國庫券，後進入電子化發行）
財政部是國家和企業之間利益分配格局博弈的焦點。我剛到財政部的時候，天天開會就是談分權。但是對於財政部來說，分權意味著減少收入，日子會很難過。我經常參加討論放權的會議，留下了深刻的印象。我記得當時工交司司長陶省隅每次開會都和那些中央企業吵的很厲害。當時要按中央的要求向企業放權，但是財政部和企業之間是討價還價的。
另外是中央和地方的關係，先後實行了總額分成、包乾制度等。各省、自治區和直轄市都是量身定做的。在總額分成時期，經濟相對落後地方需要中央轉移支付，成為補助地區。但是經濟相對發達的東南沿海，比如浙江上海山東都是90%上繳中央，自己留10%。這些地區缺少積極性，就經常找財政部報怨。在一年一度的財政部工作會議上，地方的財政部廳局長會和財政部各個司局博弈，爭取在每年財政體制的安排上能夠適當得到利益。為了鼓勵地方增加收入的積極性，後來在財政體制上也採取了農村聯產承包制的辦法，在80年代中後期，改成承包制。上海比較典型，1987年105億交中央，超過105億部分上海市留用，超過165億再跟中央分。承包體制對地方政府的好處是新增部分地方政府可以多拿，這和原來總額分成時不同，那裡每增加一個單位的稅收地方政府只能拿10%。1987年上海市的城市建設和改革開放以前相比基本上沒有什麼變化。1987年以後浦東開發和新的財政體制支援了上海市經濟的迅速發展。每年財政會議期間，地方財政廳局都會和財政部預算司和後來成立的地方預算司博弈，在中央和地方的財政體制劃分上討價還價。關鍵是確定基數和分成或包乾比例。
分權增加了地方和企業的積極性，但是卻導致了財政收入佔GDP的比重下降。到了1981年，中央財政有270億元的赤字。那時候的財政收入和現在不可同日而語，當時我記得就是七八百億。中央決定發國債來彌補赤字，這是下了很大決心的。 1981年發行國債的公告和宣傳材料說，中央政府由於改革開放出現了赤字，是暫時的，中央政府不得已而發債，希望大家愛國，支援國家建設，保證完成發行任務。
雖然也宣傳自願認購，因為發行利率、面額和發行價格都是由國務院確定的，這種行政分配的方式也被廣泛稱為攤派發行。那時工薪階層是認購國債的主體。我當時工資不高，一年認購四五十元國庫券，發工資時代扣了，相當於一個月的工資。當時也沒覺得怎麼樣，就當是存款了。那時候國庫券比存款利率還高，大家覺得和儲蓄一樣。我們當時不是說特別需要那筆錢，很多機關幹部，早年像我們那時候收入不高，但是支出也比較低。醫療都是公費的，生活方式比較簡單，需求也比較低。大家都是國家幹部，覺得支援國家建設，沒有什麼問題。
（80年代為發行國庫券，發揚愛國精神的宣傳圖）
1982年我被分配到財政部綜合計劃司的綜合處工作，發行國債就由綜合計劃司的債務處負責。我當時耳濡目染，知道國債發行並不容易，聽到更多的是各方面對於國債發行的抱怨。那時，綜合司經常收到一些群眾來信，說國庫券不是我自願買的，是你們硬要我買的。所以有些人就把國庫券寄回來，說不要了。還有很多群眾來信反映對於國庫券行政推銷的不滿，有的還是少數民族地區寫的。
1982年赤字的問題並沒有解決，所以到了82、83、84年還繼續發行國庫券。1985年財政出現了盈餘，是把發債收入計算到財政收入以後才出現結餘，其餘年份都是赤字。國債連續發行出現的問題是，愛國一年兩年可以，年年宣傳愛國就很難再有說服力。因為自然災害、戰爭等原因，鼓勵大家愛國，廣大城鄉居民都會支援的。但是年年透過愛國發行國債，大家就很反感。其實當時利率不低，比銀行存款高，但是期限都是十年的，比較長。所以86、88兩年國家透過財政部進行流通轉讓試點，嚴格來說也不是現在意義上的二級市場。流通轉讓就是允許國庫券提前兌付，兌付時可以得到100元人民幣的面值。當時財政部面臨的主要問題是保證國債成功發行，以便保證預算的執行。而保證國債每年的成功發行，核心則是有無國債市場的問題。以後國債市場發展的歷史證明，有了市場，不僅國債發行效率提高了，而且發行成本也會降低。
改革開放初期，中國得到世界銀行的多邊援助，和發達國家的雙邊的援助，也有優惠利率的貸款，如日本協力基金貸款。這樣，在80年代後期，財政部就有了償還外債的需要。
1987年，財政部決定在德國發行3億馬克的主權債券。德國的德累斯頓銀行擔任這次發行的承銷商。當時德累斯頓銀行是德國的第三大銀行，在德意志銀行和德國商業銀行之後。我記得德累斯頓銀行在北京的首席代表包裡森非常能幹，他帶領銀行總部派來的工作人員經濟到財政部介紹情況，提出建議。他們的主動服務使還不瞭解國際資本市場的財政部找到了切入國際資本市場的機會。
對於財政部來說，沒有多少人瞭解國際資本市場，原來的債務處只負責內債業務，內債處的人員大多不懂外語，更不瞭解國際業務。當時的國際業務司，主要從事國際關係，他們大多數是外語專業畢業的，也不完全瞭解正在發展中的國際資本市場。
當時財政部綜合司的領導金鑫司長和朱福林副司長請示部領導，決定成立一個由綜合計劃司和國際司組成的團隊。其中主要有國際司的副司長和綜合司的副司長，加上這兩個司以及條法司的有關成員。當時我還在綜合司任統計處長，也成為團隊的成員。統計處掌握統計資料，可以為發行招募書提供所需要的內容。這也是我的職業生涯第一次和資本市場出現交集。
當時我們對於國際資本市場法律規則瞭解有限。承銷商建議我們僱用國際律師所，但是我們代表中國政府，還是希望用中國自己的律師。後來選擇了貿促會的高律師。當時也沒有評級，當承銷商建議主動評級時，我們拒絕了。因為我們認為中國政府的信用不需要國際評級公司為其評級。在法律文字，特別是招募書中必須要解決主權豁免的問題。財政部商外交部請示國務院得到了認可。1987年下半年，當時以財政部副部長田一農為首的代表團到達了波昂會見了政府有關部門，然後到法蘭克福會見了主要投資人，並與承銷商德累斯頓銀行進行有關發行條件的討論和談判。我作為代表團的成員見證了整個發行過程。可惜代表團的其他成員後來再也未從事這項工作。
後來，這3億馬克債券成功在法蘭克福發行了。從這時起中國政府也以市場參與者的身份進入國際資本市場，表現了中國對外開放的形象。這次發行的政治、外交意義遠遠大於經濟意義。
隨著對於國債重要性認識的提高，88年財政部開始籌建國家債務管理司（國債司）。國債司是在綜合司債務處的基礎上籌備建立的，當時綜合司分配張家倫和我參加國債司籌備組並任命為籌備組副組長。後來，由於缺少法律方面人才以及我在政法學院畢業的背景，1989年1月我被任命為財政部條法司副司長。在條法司工作兩年後，1990年底財政部任命我為新成立的國債司的副司長。當時國債司面臨的主要問題是國庫券不好賣，怎麼解決國債推銷難的問題。這個推銷還不是我們現在的銷售的概念，而是行政分配國庫券，保證發行任務的完成。當時國務院有中央國庫券推銷委員會，國債司主要的工作是行使中央國庫券推銷委員會辦公室的職能。財政部在地方財政廳局成立了國債服務部。這些國債服務部就是財政部直接領導的專門管理國債發行兌付的機構。當時財政部國債司的任務就是分配國庫券的指標。
由於1986、1988兩年允許國債流通轉讓，出現了國債的中介。轉讓就是允許按面值的兌付，並沒有真正意義上的國債二級市場。當時出現外匯券和國庫券的黑市，商販那裡有黑市價格，國庫券黑市和1986年、1988年國庫券那時候的流通轉讓有關係。因為可以提前兌付，有人就會有積極性到農村去收國庫券。
（楊百萬憑藉在國債上淘到的第一通金進入股票市場）
楊百萬就是因此出名的人物，那時他到農村低價收購國庫券，然後到銀行按面值兌付。由於是在面值以下甚至不到面值一半去收購的，所以他賺了錢，在當時還算是有金融意識的。這樣楊百萬也就成為了早期金融專家。
國債的行政分配發行方式，就是按照行政渠道分配任務和指標。這個指標和任務是怎麼分配的呢？當時按照兩個標準：就是按各省的GDP和人均收入。富裕一點省份多分一些，貧窮一點的省份就少分一些。整個80年代發行的國庫券都是40億左右，發行額沒有很大變化。現在看來，當時國債的發行量並不大。到90年代後，發行量逐漸增加。1991年的時候發行100億，發行增加是由於兌付數量增加，新發行並沒有明顯增加。但那時候看，發行100億元國庫券，就是挑戰性的任務。
設想一下，發國庫券，如果透過行政攤派方式發行，就需要印刷紙製的實物國庫券，因為個人投資者還是希望見到看得見，摸得著的債券憑證。印刷國庫券需要提前一年把版面設計好，交給上海印製人民幣的造幣局。所以國庫券沒有票面利率，因為利率總是變化。當時利率由國務院決定，原則上依據第二年的存款利率，按照大體比存款利率高1到2個百分點的原則來確定。這是為了增加國債券的吸引力，以後成為一個慣例。設計版面不是由國債司，而是由造幣局完成的。由於技術的進步，當時採用了很多防偽措施，甚至比人民幣的防偽措施還多。設計完交給國債司稽核，由國債司領導在後面簽字，就算認可了，可以到工廠開始印刷。國庫券印刷完了，需要運輸到全國各個國庫券發行點，這是很不容易的工作。當時我記得，早年從造幣局運出6-10大卡車國庫券，還要上飛機、火車，才能到達全國各地。
印製國庫券在當時有幾個問題，第一個問題就是國庫券面值印多大為好。如果是攤派國庫券到個人，需要個國庫券面額越小越好， 這樣千家萬戶都可以承擔一點。但是有時候市場稍微好一些的話，很多老百姓還希望多買國庫券，作為儲蓄。因為覺得國庫券比儲蓄划算，所有工薪階層中一部分人有點積蓄就買國庫券。願意購買國庫券的人一般都是退休的工人、機關幹部。他們需要大面額的，便於保管。但是可能分配這一地區的國庫券都是小面額的，就會佔很大體積，不好保管。我見過最後領回一個口袋國庫券，真不知道回家後往哪裡放。但是如果國庫券分配給不願意購買國庫券的個人，就需要大家都負擔一點，使用小面額的就比較合適。
還有一個問題就是反覆運輸的問題。比方說，分到黑龍江少一點，因為它的人均收入低，分到廣東多一點，因為廣東富裕。但是國庫券分到廣東以後，卻賣不出去，而分配到黑龍江的那部分，還不夠賣，大家搶著買。這是因為廣東投資渠道多，對於國庫券沒有興趣；而黑龍江投資渠道少，覺得買國庫券是最好的選擇。結果國庫券運到廣東去，賣不好，要拿回來，再調運到黑龍江。這樣就發生了二次運輸的成本。
國庫券發完了以後，到了期限要進行兌付工作。兌付時要透過國券服務部把國庫券收回來，可以想像回收紙製的國庫券難度有多大。收回來的國庫要進行銷燬，銷燬不是燒燬，而是它放在造紙廠做成紙漿。銷燬是一項很嚴肅的工作，需要有人監督，不然國庫券丟了，誰撿到了還可以去兌付。兌付的國庫券要按照嚴格的規定回收、集中、保管，然後運輸到各個銷燬點上。這又要發生運輸和臨時保管的成本。
別看這個現在看來不成為問題的問題，在沒有無紙化，沒有市場，沒有網際網路的時代，這些問題就會導致增加很多融資成本。由於印刷、運輸、兌付和銷燬成本高，國庫券發行成本要高於銀行吸收存款的成本。
（印刷、發行、運輸、兌換和銷燬國庫券的成本甚至高過銀行攔存的成本）
和股票市場相比，建立國債市場要難得多。股票市場得到學術界、中央政府和地方政府的共同支援。80年代末期，經濟體制改革 到了關鍵時期，以北大教授厲以寧老師為首的學術界主張透過股份制實現企業的升級和國企改革。上海和深圳市政府希望透過股票交易所的建立推動本地的金融和經濟發展。當時中央政府也有現實的考慮。鑑於當時國有企業出現融資難的問題，據說當時“聯辦”負責人向國務院領導推薦了一個可以讓國企借了錢不用還方法，這就是建立股票市場，讓國企透過股票市場融資。由於有各方面的積極性，上海和深圳股票交易所在1990年前後建立起來了。股票市場的建立標誌著資本市場的起步。但是隨之而來的國債市場的建立就沒有那麼幸運。直到1980年底以前，中國並不存在金融市場，金融壓抑是中國金融業的基本特徵,利率管制又是金融壓抑的基本特徵。而國債市場化要建立市場化的收益率曲線，這就要突破國債市場的票面利率管制，改變金融壓抑的現狀。
2．國債市場化改革的努力
1990年底我到國債司工作時接手的是這樣一種行政分配國庫的發行方式。當時張加倫副司長和我都希望改變這種落後的發行方式。在國外學習接觸更多的國際資本市場，經過第一次主權債券的發行，我心裡想走一個完全市場化的道路。我們當時下定決心要改變國庫券的發行方式，建立一個真正意義的國債市場。
國債要改，要市場化，但是從哪裡下手是個問題。因為銀行利率是國務院決定的，國庫券的票面利率也是國務院決定的。個人投資者還是認可100元的面額，他們不理解折價銷售和溢價銷售的做法。同時有紙的國庫券無法由機構進行交易，因為那時候二級市場根本沒有。
當時最現實的問題是改革究竟從二級市場開始，還是從一級市場開始呢。由於國務院確定利率，就不可能透過招標方式發行。所以這第一步怎麼走，其實很費腦筋。
後來我們還是找到一種可行的向前推進的過渡的方式，這就是先實現國庫券發行的一級市場從直接對個人發行到直接對機構發行。這就是所謂的承購包銷的方式。我們改變了銷售渠道，不是直接賣給個人了，而是直接賣給機構。機構願意持有或者願意賣給個人，就是機構自己的事情了。從財政部的角度來看賣給機構就等於發行完成了。
這樣第一步的工作就是培養機構投資者的市場。當時使用的是一級自營商的概念，這個名字也是我直接從英文（primary dealer）直接翻譯過來的。國債司批准了若干家一級自營商，直接承銷財政部發行的國庫券。
當時的證券中介機構是由於1988年國庫券流通轉讓和股票市場的出現而發展起來的。大多數來自銀行系統的信託投資公司或者直接由銀行投資建立。後來一部分國債服務部也轉化為證券公司，如湘財證券、上財證券等。那時一部分國債服務部也從事債券交易，由於金融監管是人民銀行金融管理司的職能，這些國債服務部從事債券交易被認為不合法。早期證券公司來自上海和深圳，如萬國證券、申銀證券和君安證券等。為了加強金融中介的力量，後來財政部投資建立了以銀行為基礎的三大證券公司：國泰證券、南方證券和華夏證券。組建一級自營商時，還是考慮了在債券市場的實力，因此，大多數一級自營商都是進入市場較早的證券公司。保險公司還沒有參與國債投資，當時還不存在機構投資者的概念。
（財政部投資建立了以銀行為基礎的三大證券公司之一：南方證券）
1980年末期，經濟增長速度經歷了下行過程，1991年年初的時候，市場利率比較低，與國務院確定的銀行存款利率比較接近，機構投資者表現了投資國債的興趣，這為實行承購包銷的發行方式提供了有利的條件。
為了啟動國債改革第一步的國債承購包銷發行，我跟“聯辦”（全稱是“證券交易所研究設計聯合辦公室”，其前身為“證券交易所研究設計小組”，1991年改名為“中國證券市場研究設計中心”）商量如何安排承購包銷的具體實施方案。
（聯辦工作人員在演示）
聯辦當時是一批積極向上，有志改革的年輕人，像宮著銘、王波明等。他們中大多數都是從國外學習回來，有報效祖國的願望。聯辦當時保持和體改委密切關係，這是因為聯辦當時努力推動金融改革，和國家體制改革委員會的想法一致。其中聯辦的主要成員如李青原等就在發改委宏觀司任職。當時宏觀司的許美徵司長也經常參加聯辦討論金融改革的一些會議。
國債司當時的工作人員也沒有市場經驗，所以當時我和張加倫副司長決定委託聯辦做這次承銷商大會的總協調人。由聯辦和承銷商直接接觸，協調與市場的關係。財政部是委託方，作為市場的發行主體。具有重要意義的是，這是財政部在國際資本市場發債以後，第一次在國內市場中以市場的主體身份，而不是政府和市場監管人的身份進入市場。
當時為了促進國債發行，國債行政分配透過多渠道進行。其中渠道之一就是透過銀行系統轉分配到廠礦企業事業單位。國庫券有一些從工人幹部的工資里扣，有些透過銀行櫃檯銷售。另一個渠道就是透過財政系統的國債服務部發行。各個渠道都有手續費，人民銀行系統的手續費也是職工獎金的來源。當時推動國債的承購包銷改變了分配渠道，人民銀行的國庫司認為財政部繞開了人民銀行系統，直接對證券中介機構發行，影響了人民銀行原來的分配渠道。當時財政部一位領導批示要求國債司取消這次簽字儀式，並指示這一期國庫券還是透過人民銀行的渠道分配,並且要求另一位財政部領導把這件事落實好。這對於國債市場化的第一步無疑是釜底抽薪，因為我們已經做了很多工作，走到這一步已經很不容易。如果取消的話，等於這樣一次改革就要夭折了。後來聯辦找了當時體改委宏觀司的司長徐美徵和副司長李青元幫助解決。他們向當時的體改委主任陳錦華作了彙報，說我們這是一個改革，應該一直往前推進。陳錦華主任就給王丙乾部長打了電話，跟王部長說，他們年輕人出發點是好的，只是事情沒有做好，承銷會還有外賓參加，為了不造成不好影響，看看能不能給圓下來。當時王部長也不太清楚情況，找國債司做了彙報。國債司彙報了事情的來龍去脈，並說這是為了解決國債發行難的一項改革。王部長聽了彙報後指示國債司兼顧一下，一部分國債發行指標搞承購包銷，另一部分指標繼續由人民銀行系統分配到單位和個人。人民銀行也同意了這個方案，這樣經過各個部門的共同努力，最後承購包銷大會還是如期在人民大會堂舉行了。
前排左一為高堅博士
承購包銷有法律合同，合同中有承銷的數額。承購包銷委託合同是在財政部和聯辦之間簽署的。那時候高西慶是聯辦的首席律師。簽字時我代表財政部，高西慶代表聯辦。聯辦表示出對於政府作為市場主體的不信任，因為以前發行國債時政府是行政主體。當時為了執行部領導的指示，最初和聯辦簽訂的發行數額有不確定性，但是財政部經過努力還是履行了合同。
承銷商在這次發行中表現出了積極的姿態。因為歷史上第一次財政部和他們簽訂承銷協議，也可以看出市場對於改革的期盼。由於承銷商積極參與發行，發行圓滿完成。這樣國債市場化改革的第一步就走出來了。
國債改革第一步的成功歸根結底還是市場發揮了作用，因為各個機構承銷國庫券的積極性和個人完全不同。個人只看國庫券的票面利率，將其和存款利率進行比較。為了滿足個人投資者的要求，就將國庫券的票面利率確定得高一些。國務院的提法是比同期銀行存款高一到兩個百分點。年齡大的人考慮的是國庫券的變現能力。七八十歲的老人，買十年期國庫券，當然會考慮這樣的問題。但是機構看國庫券顯然不同，機構首先就能看出這國庫券能抵押，抵押就能貸款，這樣他們預期的國債的價值就高於個人。所以機構買國庫券的動機不同，他們的需求不完全看債券本身的收益率。
當然機構對於國債的變現能力要求更高。因此，有了一級市場的發展，二級市場的發展要相應的跟上。一級市場和二級市場之間要配套地改革。所以1991年這一步走了下來，還只是一小步。這次改革突出了機構的作用，因為認識到要建立市場就要扶持機構投資者，要培育中間商。但是按照當時人們的觀念，承銷商和商人都是不創造價值，從事投機倒把不勞而獲的中間人。一說起券商，大家都覺得這些人是商人，所以很多人批評財政部，說你們把國庫券不給國有銀行，都給了這些商人，然後讓商人拿國庫券去倒賣。在很長時間，國債市場化不僅受到體制的限制，更多還受到保守的非市場經濟思想的限制。政府部門當時的觀念認為銀行是親兒子，是直系，證券公司是旁系。
應該說，承購包銷發行國債得到了市場參與者的一致贊同。1992年我們想再向前走一步，但是很快各種反對意見也出來了。反對意見不僅來自人民銀行系統，也來自我們財政自己的系統。財政系統的反對意見主要來自地方財政。國庫券原來的財政渠道是直接分給地方財政，然後再由地方財政分配給當地的其他機構。比方說財政部分配給江蘇省國庫券發行指標，江蘇省再分給省屬機構和地市財政局。各省財政廳綜合（債務）處長，負責全省債務工作。實行承購包銷後，地方的綜合處就沒事做了。因為實行承購包銷以後，中央發國庫券，地方金融機構和一級自營商成員就直接到中央來參加國債承銷了。為了平衡中央和地方的關係，1992年又給地方政府一些承購包銷的指標。所以1992年做成中央和地方兩個承購包銷，但是市場化沒有往前走。
到1991年以後，國庫券有真正意義的交易，這樣就有了國債的二級市場。1991年一級市場的改革也帶動了二級市場，二級市場也開始活躍了，但是當時市場還是初步的。因為那時候國庫券還是一麻袋，一麻袋的裝著，透過飛機運到全國各地交付，交易方式很落後。國庫券的市場化得益於交易所的電子交易系統。當時上交所首先實現了國債的託管。1991年承購包銷結束後，財政部領導派我去廣西財政廳掛職一年任副廳長。1992年下半年，我返回國債司時，國債發行形勢面臨新的困難，使已經開始的承購包銷方式難以為繼。
國債司每年下半年要給部領導上報新一年的發行方案。這個方案經部辦公會議研究並報國務院同意後，再在年底的財政部會議上宣佈。當我們上報1993年方案時，國債司發現1993年國庫券的發行形勢遠比1991年和1992年的時候嚴峻。由於市場利率迅速上升，國務院確定的以銀行存款利率為基礎的國債利率低於市場利率，機構買了就會虧損，因此沒有積極性來承銷國債，這使承購包銷的方式無法繼續實施。
在這種形勢下，92年底國債司給財政部領導寫了一個報告，希望我們進一步推進市場化改革，儘量讓市場來決定。後來，財政部長劉仲藜主持召開了財政部的辦公會議，專題研究國庫券發行的問題。當時財政部的兩件大事是稅收和國庫券發行，在國債連年發行困難的時候，部領導非常重視這次會議。會上參加辦公會議的各個司的司長都發言了，大多數司領導都說國庫券透過宣傳愛國發行，這些年每年都完成了任務，沒有必要改革。可以看出，財政部大多數部司級領導並沒有國債需要市場化發行的想法，可能由於歷史上也沒有過市場化的經歷，從他們的角度想是有道理的，因為他們也從來沒見過市場是什麼樣子。最後部黨組決議1993年國債還按照老辦法，即行政分配的辦法做。要求國債司抓緊部署，按計劃完成。但是那一年市場真是跟財政部過不去，眼看著國庫券就是賣不出去。根據國債司統計的進度，一看就知道到夏天完成不了。然後國債司又連寫兩個報告，這時候劉部長著急了，給國務院彙報，說國債發行完成不了。當時朱鎔基副總理主管財政金融，決定把全國的省長都召到北京來開會，各個省把國務院任務揹回去。國債司的任務就是把指標分配好，由各省長負責動員。國債司分配完任務後就到各地檢查工作。
1993年國庫券發行任務部署了，但是覺得還是可以做一些事情，推動市場向前走，我向財政部領導建議拿出一部分債券發行指標做個無紙化的試點。如果國債發行向市場化的方向改革，無紙化是必由之路，也是國債司確定改革的重點。雖然利率市場化是核心，但是暫時實現不了，就要找其它突破口。最後部裡同意拿出二十億做無紙化試點。當時財政部領導覺得如果能夠透過無紙化發行一部分，可減少那年300億元行政分配的壓力。這300億元的額度現在財政部和國家開發銀行半個小時招標就可以完成，但是當時透過全國總動員，發行了半年。到年底，各個省的任務都完成了，但是據說有的省份沒真正完成，最後使用預算的錢買的國庫券，等於地方財政買了中央財政的國庫券。
1993年的發行非常困難，有進步的是成功實現了一部分無紙化的試點。無紙化的債券是交易所進行託管，然後透過交易所的電子系統進行交易。同時國債司也積極推動國債二級市場的發展。為了實現無紙交易，財政部決定和上交所合作，透過登記託管解決國庫券的交易問題。託管時把國庫券放到指定的庫裡，記賬交易數額。
當時已經發行的國庫券還是有紙的，多數交易在場外進行，這樣保管和運輸成本很高。那時異地交易透過飛機託運，既有風險，手續也麻煩。國庫券裝在麻袋裡運輸，也沒人偷沒人搶，現在看很危險。國庫券安全保管在各個環節都是重要問題。財政部保管印製出來的國庫券也是一個問題。曾經有一段時間我們和部隊合作，利用部隊閒置的彈藥庫作為國庫券的保管庫。庫外邊有配合警戒的狼狗，比較安全。
隨著經濟體制改革的深入，市場參與人希望進一步瞭解發達國家證券市場。1994年初，美林證券在紐約組織了一期證券研討班，財政部和當時的證券委以及證券金融機構負責人20多人參加了這期研討班。當時大家推舉我任研討班的班長，證券委秘書長馬忠智任副班長，研討班成員後來都成為證券市場的骨幹。1994年我被任命為國債司長時，部領導要求我提前返回，落實1994年國務院部署的內債和外債發行工作。
1993年國債發行的困難，使財政部大多數人認識到國債發行是財政部一件頭疼的事情，決定儘可能減少國庫券的發行，所以1994、1995年國庫券數量都沒有增加。我一直認為利率市場化是國債改革的核心，但是在國債票面利率由國務院決定的時候，這一步邁不過去。因而，我們只能在培育一級市場和二級市場的同時，增加國債的品種，以適應不同投資者及面向公開市場操作的需要。1994年我們想做兩件事：引進儲蓄債券，和發行短期國庫券。
（發行憑證式國債）
這個問題對我有一個啟發，就是說老百姓對二級市場的價格很敏感。其實二級市場是為了投資者變現方便，如果不看價格，投資人持有到期的話，本金和利息償還有保證，不受二級市場的影響。國庫券作為金邊債券不存在信用風險，但是國債和其它債券一樣存在著市場風險。為了解決這個問題，國債司推出了不上市的儲蓄債券。我研究美國國債時，知道美國很早就發行不同系列的儲蓄債券，當時我並不理解為什麼美國政府要發行不上市的債券，這回理解了。1994年財政部開始儲蓄債券，這是不上市的，但可以提前兌付的國債，沒在二級市場風險。憑證式國債只賣給個人投資者，提前兌付時交2%的手續費。儲蓄債券當時是開三聯單的憑證，所以也稱為憑證式國債。
1994年金融改革後人民銀行開始行使中央銀行的職能，同時成立三大政策性銀行，專業銀行變成商業銀行。但是真正的貨幣政策還只是雛形。人民銀行貨幣政策司司長吳曉靈那時候希望發點短期國庫券為中央銀行進行公開市場操作，找過我商量。當時我覺得這件事很重要，財政部應該支援，決定向部領導彙報爭取配合央行的公開市場操作。國債司希望一方面想學習美國的國庫管理，增加短期品種，另一方面也配合央行的公開市場操作。部領導同意了，因此，當年發行了若干期短期國庫券。但是後來預算司表示預算資金安排是長期的，發行短期國庫券，兌付起來很麻煩。這樣短期國庫券並沒有實現定期發行的目標。
1994年發行數量不大，發行工作沒有1993年難，這年還是很平靜地就過來了，依然是財政部印國庫券，國務院決定利率。但是有了承購包銷的市場實踐，有了二級市場的登記託管和記賬交易，有了無紙化的記賬式品種，也有了短期國庫券和儲蓄債券，這也算很大的進步了。而且每年我們也都做了一些新事。國債司還是以承購包銷為主，每年先和機構談承銷數額，承銷不完就還走行政分配的辦法。因為當時，由市場決定票面利率這一關，主管部門是不放的。
2017年7月31日
早有人建議我寫一下我所經歷的中國改革開放的歷史。我一直沒有勇氣來做，因為很多事情，隨著歲月流失，已經記不準確了。但是有些事情，確實投入和思考頗多，在記憶中永遠抹不掉。把這段歷史作為個人成績來寫，對我確無必要。只是因為歷史可以總結出很多有益的思想，給沒有經歷過的年輕人以有用的啟迪，才覺得不枉此舉。
（高堅博士，國家開發銀行原副行長）
國債市場的建立是中國債券市場建立和發展的開端，也是金融市場改革的發端。現在大家看到金融市場的發展，覺得有很多不盡人意的地方，事實確實如此。也許瞭解一下它的歷史，會增加我們推動金融市場進一步發展的使命感和責任感。如果人們認為國債市場是自然演變過來的，那就錯了。從非市場向市場轉變，需要思想認識、理念創新、努力工作和無私奉獻。 國債和債券資本市場的發展充滿了鮮活的例項，其過程的確是波瀾壯闊的。
和西方國家相比，華人對於債務和債券的接觸相對較晚。直到清朝以前，中國歷史上並沒有發行政府內債，有三個原因：一是由於皇帝具有無上的權力，普天之下莫非王土。既然一切都屬於到高無上的皇帝，也就不存在向民間借債一說了。二是宋朝時中國在世界上首先發行了稱為交子的紙幣，此後，政府掌握徵稅和發行紙幣的權力，對於居民發債似乎並無必要。三是中國雖然在明朝以後出現了富商和借貸銀行（如山西票號），但是商人階層仍然較小，不足以承擔龐大的國家債務。內債外債比較多的時期是清朝以後。
中國清朝政府、國民政府都發行過政府債券。中國政府不承認建國以前發行的武廣鐵路債券這個事件很多人還記憶猶新。聽當時在外交部條法司工作的丁海華律師講，當時美國個別人起訴中國政府，外交部條法司為了應付這個事件，還從在中國工作的商人名單中找到了一名律師，外交部委託這個律師代表中國政府應訴，最後成功勝訴。在我的記憶中，華人對於歷史上的外債總是和政治經濟危機、政府貪汙腐敗等現象聯絡起來。
（根據高堅博士的自序所整理的中國債券市場大事件）
1．建國以後國債市場化以前的國債發行
中國的債券資本市場發展是一個實踐和認識的過程。
建國以後的第一筆債券是1950年發行的人民勝利折實公債。當時是建國初期的三年經濟恢復時期，國家需要建設資金。當時的指導思想還是戰時經濟的思想，動員公民的愛國熱情，踴躍認購國債。但由於通脹比較高，就用實物來償還。
（1950年發行的折實公債，現民間市場交易價格已達15000一張）
當時以小米折算價格，目的是為了減少通脹的影響。以後每年發行國家建設公債，共發行了五期。那時候沒有公司債，企業債，更沒有發行和交易市場。
（僅發行5年的國家經濟建設公債）
到1958年，中央政府不再發行新國債，但是允許地方政府根據需要發行地方政府債券。到1962年，地方政府的發行也終止了。1968年周恩來總理莊嚴宣佈，中國成為既無內債也無外債的國家，因為這一段時間我們償還了內債和外債。由於大多數國家政府都有對內和對外的債務，對於華人來說，做到既無外債又無內債，這是一件非常不容易的事情，也是值得驕傲的事情。但是也反映了當時否定舉債發展經濟的計劃經濟思想。
改革開放以後，為彌補由於分權增加的財政赤字，1981年國家重新發行債券。這一次不是由於經濟困難，而是為了推動改革，發展經濟。1979年和1980年，國家向企業放權，中央向地方分權，導致連續兩年財政收入迅速下降。當時對國有企業採取分權的方式擴大企業的自主權。國家和企業的關係方面，國家留給企業一定的自主財權。一開始允許企業設立企業基金，後來改為利潤留成。其做法就是把利潤留成分為獎金、福利基金和企業發展基金，徹底改變國家統收統支的計劃經濟的做法。工人有了獎金和福利，就有了積極性。企業有了發展資金，有了自主發展的動力。與此同時，國家鼓勵城鄉發展鄉鎮企業和個體經濟。有了政策，沿海江浙這一帶首先發展起來了。個人有了積極性，企業有了自主權，提高了勞動生產率。地方政府有了積極性，努力促進生產發展，增加稅收，也逐漸有一定能力推動基礎設施的建設。
（1981年-1997年間發行的國庫券，後進入電子化發行）
財政部是國家和企業之間利益分配格局博弈的焦點。我剛到財政部的時候，天天開會就是談分權。但是對於財政部來說，分權意味著減少收入，日子會很難過。我經常參加討論放權的會議，留下了深刻的印象。我記得當時工交司司長陶省隅每次開會都和那些中央企業吵的很厲害。當時要按中央的要求向企業放權，但是財政部和企業之間是討價還價的。
另外是中央和地方的關係，先後實行了總額分成、包乾制度等。各省、自治區和直轄市都是量身定做的。在總額分成時期，經濟相對落後地方需要中央轉移支付，成為補助地區。但是經濟相對發達的東南沿海，比如浙江上海山東都是90%上繳中央，自己留10%。這些地區缺少積極性，就經常找財政部報怨。在一年一度的財政部工作會議上，地方的財政部廳局長會和財政部各個司局博弈，爭取在每年財政體制的安排上能夠適當得到利益。為了鼓勵地方增加收入的積極性，後來在財政體制上也採取了農村聯產承包制的辦法，在80年代中後期，改成承包制。上海比較典型，1987年105億交中央，超過105億部分上海市留用，超過165億再跟中央分。承包體制對地方政府的好處是新增部分地方政府可以多拿，這和原來總額分成時不同，那裡每增加一個單位的稅收地方政府只能拿10%。1987年上海市的城市建設和改革開放以前相比基本上沒有什麼變化。1987年以後浦東開發和新的財政體制支援了上海市經濟的迅速發展。每年財政會議期間，地方財政廳局都會和財政部預算司和後來成立的地方預算司博弈，在中央和地方的財政體制劃分上討價還價。關鍵是確定基數和分成或包乾比例。
分權增加了地方和企業的積極性，但是卻導致了財政收入佔GDP的比重下降。到了1981年，中央財政有270億元的赤字。那時候的財政收入和現在不可同日而語，當時我記得就是七八百億。中央決定發國債來彌補赤字，這是下了很大決心的。 1981年發行國債的公告和宣傳材料說，中央政府由於改革開放出現了赤字，是暫時的，中央政府不得已而發債，希望大家愛國，支援國家建設，保證完成發行任務。
雖然也宣傳自願認購，因為發行利率、面額和發行價格都是由國務院確定的，這種行政分配的方式也被廣泛稱為攤派發行。那時工薪階層是認購國債的主體。我當時工資不高，一年認購四五十元國庫券，發工資時代扣了，相當於一個月的工資。當時也沒覺得怎麼樣，就當是存款了。那時候國庫券比存款利率還高，大家覺得和儲蓄一樣。我們當時不是說特別需要那筆錢，很多機關幹部，早年像我們那時候收入不高，但是支出也比較低。醫療都是公費的，生活方式比較簡單，需求也比較低。大家都是國家幹部，覺得支援國家建設，沒有什麼問題。
（80年代為發行國庫券，發揚愛國精神的宣傳圖）
1982年我被分配到財政部綜合計劃司的綜合處工作，發行國債就由綜合計劃司的債務處負責。我當時耳濡目染，知道國債發行並不容易，聽到更多的是各方面對於國債發行的抱怨。那時，綜合司經常收到一些群眾來信，說國庫券不是我自願買的，是你們硬要我買的。所以有些人就把國庫券寄回來，說不要了。還有很多群眾來信反映對於國庫券行政推銷的不滿，有的還是少數民族地區寫的。
1982年赤字的問題並沒有解決，所以到了82、83、84年還繼續發行國庫券。1985年財政出現了盈餘，是把發債收入計算到財政收入以後才出現結餘，其餘年份都是赤字。國債連續發行出現的問題是，愛國一年兩年可以，年年宣傳愛國就很難再有說服力。因為自然災害、戰爭等原因，鼓勵大家愛國，廣大城鄉居民都會支援的。但是年年透過愛國發行國債，大家就很反感。其實當時利率不低，比銀行存款高，但是期限都是十年的，比較長。所以86、88兩年國家透過財政部進行流通轉讓試點，嚴格來說也不是現在意義上的二級市場。流通轉讓就是允許國庫券提前兌付，兌付時可以得到100元人民幣的面值。當時財政部面臨的主要問題是保證國債成功發行，以便保證預算的執行。而保證國債每年的成功發行，核心則是有無國債市場的問題。以後國債市場發展的歷史證明，有了市場，不僅國債發行效率提高了，而且發行成本也會降低。
改革開放初期，中國得到世界銀行的多邊援助，和發達國家的雙邊的援助，也有優惠利率的貸款，如日本協力基金貸款。這樣，在80年代後期，財政部就有了償還外債的需要。
1987年，財政部決定在德國發行3億馬克的主權債券。德國的德累斯頓銀行擔任這次發行的承銷商。當時德累斯頓銀行是德國的第三大銀行，在德意志銀行和德國商業銀行之後。我記得德累斯頓銀行在北京的首席代表包裡森非常能幹，他帶領銀行總部派來的工作人員經濟到財政部介紹情況，提出建議。他們的主動服務使還不瞭解國際資本市場的財政部找到了切入國際資本市場的機會。
對於財政部來說，沒有多少人瞭解國際資本市場，原來的債務處只負責內債業務，內債處的人員大多不懂外語，更不瞭解國際業務。當時的國際業務司，主要從事國際關係，他們大多數是外語專業畢業的，也不完全瞭解正在發展中的國際資本市場。
當時財政部綜合司的領導金鑫司長和朱福林副司長請示部領導，決定成立一個由綜合計劃司和國際司組成的團隊。其中主要有國際司的副司長和綜合司的副司長，加上這兩個司以及條法司的有關成員。當時我還在綜合司任統計處長，也成為團隊的成員。統計處掌握統計資料，可以為發行招募書提供所需要的內容。這也是我的職業生涯第一次和資本市場出現交集。
當時我們對於國際資本市場法律規則瞭解有限。承銷商建議我們僱用國際律師所，但是我們代表中國政府，還是希望用中國自己的律師。後來選擇了貿促會的高律師。當時也沒有評級，當承銷商建議主動評級時，我們拒絕了。因為我們認為中國政府的信用不需要國際評級公司為其評級。在法律文字，特別是招募書中必須要解決主權豁免的問題。財政部商外交部請示國務院得到了認可。1987年下半年，當時以財政部副部長田一農為首的代表團到達了波昂會見了政府有關部門，然後到法蘭克福會見了主要投資人，並與承銷商德累斯頓銀行進行有關發行條件的討論和談判。我作為代表團的成員見證了整個發行過程。可惜代表團的其他成員後來再也未從事這項工作。
後來，這3億馬克債券成功在法蘭克福發行了。從這時起中國政府也以市場參與者的身份進入國際資本市場，表現了中國對外開放的形象。這次發行的政治、外交意義遠遠大於經濟意義。
隨著對於國債重要性認識的提高，88年財政部開始籌建國家債務管理司（國債司）。國債司是在綜合司債務處的基礎上籌備建立的，當時綜合司分配張家倫和我參加國債司籌備組並任命為籌備組副組長。後來，由於缺少法律方面人才以及我在政法學院畢業的背景，1989年1月我被任命為財政部條法司副司長。在條法司工作兩年後，1990年底財政部任命我為新成立的國債司的副司長。當時國債司面臨的主要問題是國庫券不好賣，怎麼解決國債推銷難的問題。這個推銷還不是我們現在的銷售的概念，而是行政分配國庫券，保證發行任務的完成。當時國務院有中央國庫券推銷委員會，國債司主要的工作是行使中央國庫券推銷委員會辦公室的職能。財政部在地方財政廳局成立了國債服務部。這些國債服務部就是財政部直接領導的專門管理國債發行兌付的機構。當時財政部國債司的任務就是分配國庫券的指標。
由於1986、1988兩年允許國債流通轉讓，出現了國債的中介。轉讓就是允許按面值的兌付，並沒有真正意義上的國債二級市場。當時出現外匯券和國庫券的黑市，商販那裡有黑市價格，國庫券黑市和1986年、1988年國庫券那時候的流通轉讓有關係。因為可以提前兌付，有人就會有積極性到農村去收國庫券。
（楊百萬憑藉在國債上淘到的第一通金進入股票市場）
楊百萬就是因此出名的人物，那時他到農村低價收購國庫券，然後到銀行按面值兌付。由於是在面值以下甚至不到面值一半去收購的，所以他賺了錢，在當時還算是有金融意識的。這樣楊百萬也就成為了早期金融專家。
國債的行政分配發行方式，就是按照行政渠道分配任務和指標。這個指標和任務是怎麼分配的呢？當時按照兩個標準：就是按各省的GDP和人均收入。富裕一點省份多分一些，貧窮一點的省份就少分一些。整個80年代發行的國庫券都是40億左右，發行額沒有很大變化。現在看來，當時國債的發行量並不大。到90年代後，發行量逐漸增加。1991年的時候發行100億，發行增加是由於兌付數量增加，新發行並沒有明顯增加。但那時候看，發行100億元國庫券，就是挑戰性的任務。
設想一下，發國庫券，如果透過行政攤派方式發行，就需要印刷紙製的實物國庫券，因為個人投資者還是希望見到看得見，摸得著的債券憑證。印刷國庫券需要提前一年把版面設計好，交給上海印製人民幣的造幣局。所以國庫券沒有票面利率，因為利率總是變化。當時利率由國務院決定，原則上依據第二年的存款利率，按照大體比存款利率高1到2個百分點的原則來確定。這是為了增加國債券的吸引力，以後成為一個慣例。設計版面不是由國債司，而是由造幣局完成的。由於技術的進步，當時採用了很多防偽措施，甚至比人民幣的防偽措施還多。設計完交給國債司稽核，由國債司領導在後面簽字，就算認可了，可以到工廠開始印刷。國庫券印刷完了，需要運輸到全國各個國庫券發行點，這是很不容易的工作。當時我記得，早年從造幣局運出6-10大卡車國庫券，還要上飛機、火車，才能到達全國各地。
印製國庫券在當時有幾個問題，第一個問題就是國庫券面值印多大為好。如果是攤派國庫券到個人，需要個國庫券面額越小越好， 這樣千家萬戶都可以承擔一點。但是有時候市場稍微好一些的話，很多老百姓還希望多買國庫券，作為儲蓄。因為覺得國庫券比儲蓄划算，所有工薪階層中一部分人有點積蓄就買國庫券。願意購買國庫券的人一般都是退休的工人、機關幹部。他們需要大面額的，便於保管。但是可能分配這一地區的國庫券都是小面額的，就會佔很大體積，不好保管。我見過最後領回一個口袋國庫券，真不知道回家後往哪裡放。但是如果國庫券分配給不願意購買國庫券的個人，就需要大家都負擔一點，使用小面額的就比較合適。
還有一個問題就是反覆運輸的問題。比方說，分到黑龍江少一點，因為它的人均收入低，分到廣東多一點，因為廣東富裕。但是國庫券分到廣東以後，卻賣不出去，而分配到黑龍江的那部分，還不夠賣，大家搶著買。這是因為廣東投資渠道多，對於國庫券沒有興趣；而黑龍江投資渠道少，覺得買國庫券是最好的選擇。結果國庫券運到廣東去，賣不好，要拿回來，再調運到黑龍江。這樣就發生了二次運輸的成本。
國庫券發完了以後，到了期限要進行兌付工作。兌付時要透過國券服務部把國庫券收回來，可以想像回收紙製的國庫券難度有多大。收回來的國庫要進行銷燬，銷燬不是燒燬，而是它放在造紙廠做成紙漿。銷燬是一項很嚴肅的工作，需要有人監督，不然國庫券丟了，誰撿到了還可以去兌付。兌付的國庫券要按照嚴格的規定回收、集中、保管，然後運輸到各個銷燬點上。這又要發生運輸和臨時保管的成本。
別看這個現在看來不成為問題的問題，在沒有無紙化，沒有市場，沒有網際網路的時代，這些問題就會導致增加很多融資成本。由於印刷、運輸、兌付和銷燬成本高，國庫券發行成本要高於銀行吸收存款的成本。
（印刷、發行、運輸、兌換和銷燬國庫券的成本甚至高過銀行攔存的成本）
和股票市場相比，建立國債市場要難得多。股票市場得到學術界、中央政府和地方政府的共同支援。80年代末期，經濟體制改革 到了關鍵時期，以北大教授厲以寧老師為首的學術界主張透過股份制實現企業的升級和國企改革。上海和深圳市政府希望透過股票交易所的建立推動本地的金融和經濟發展。當時中央政府也有現實的考慮。鑑於當時國有企業出現融資難的問題，據說當時“聯辦”負責人向國務院領導推薦了一個可以讓國企借了錢不用還方法，這就是建立股票市場，讓國企透過股票市場融資。由於有各方面的積極性，上海和深圳股票交易所在1990年前後建立起來了。股票市場的建立標誌著資本市場的起步。但是隨之而來的國債市場的建立就沒有那麼幸運。直到1980年底以前，中國並不存在金融市場，金融壓抑是中國金融業的基本特徵,利率管制又是金融壓抑的基本特徵。而國債市場化要建立市場化的收益率曲線，這就要突破國債市場的票面利率管制，改變金融壓抑的現狀。
2．國債市場化改革的努力
1990年底我到國債司工作時接手的是這樣一種行政分配國庫的發行方式。當時張加倫副司長和我都希望改變這種落後的發行方式。在國外學習接觸更多的國際資本市場，經過第一次主權債券的發行，我心裡想走一個完全市場化的道路。我們當時下定決心要改變國庫券的發行方式，建立一個真正意義的國債市場。
國債要改，要市場化，但是從哪裡下手是個問題。因為銀行利率是國務院決定的，國庫券的票面利率也是國務院決定的。個人投資者還是認可100元的面額，他們不理解折價銷售和溢價銷售的做法。同時有紙的國庫券無法由機構進行交易，因為那時候二級市場根本沒有。
當時最現實的問題是改革究竟從二級市場開始，還是從一級市場開始呢。由於國務院確定利率，就不可能透過招標方式發行。所以這第一步怎麼走，其實很費腦筋。
後來我們還是找到一種可行的向前推進的過渡的方式，這就是先實現國庫券發行的一級市場從直接對個人發行到直接對機構發行。這就是所謂的承購包銷的方式。我們改變了銷售渠道，不是直接賣給個人了，而是直接賣給機構。機構願意持有或者願意賣給個人，就是機構自己的事情了。從財政部的角度來看賣給機構就等於發行完成了。
這樣第一步的工作就是培養機構投資者的市場。當時使用的是一級自營商的概念，這個名字也是我直接從英文（primary dealer）直接翻譯過來的。國債司批准了若干家一級自營商，直接承銷財政部發行的國庫券。
當時的證券中介機構是由於1988年國庫券流通轉讓和股票市場的出現而發展起來的。大多數來自銀行系統的信託投資公司或者直接由銀行投資建立。後來一部分國債服務部也轉化為證券公司，如湘財證券、上財證券等。那時一部分國債服務部也從事債券交易，由於金融監管是人民銀行金融管理司的職能，這些國債服務部從事債券交易被認為不合法。早期證券公司來自上海和深圳，如萬國證券、申銀證券和君安證券等。為了加強金融中介的力量，後來財政部投資建立了以銀行為基礎的三大證券公司：國泰證券、南方證券和華夏證券。組建一級自營商時，還是考慮了在債券市場的實力，因此，大多數一級自營商都是進入市場較早的證券公司。保險公司還沒有參與國債投資，當時還不存在機構投資者的概念。
（財政部投資建立了以銀行為基礎的三大證券公司之一：南方證券）
1980年末期，經濟增長速度經歷了下行過程，1991年年初的時候，市場利率比較低，與國務院確定的銀行存款利率比較接近，機構投資者表現了投資國債的興趣，這為實行承購包銷的發行方式提供了有利的條件。
為了啟動國債改革第一步的國債承購包銷發行，我跟“聯辦”（全稱是“證券交易所研究設計聯合辦公室”，其前身為“證券交易所研究設計小組”，1991年改名為“中國證券市場研究設計中心”）商量如何安排承購包銷的具體實施方案。
（聯辦工作人員在演示）
聯辦當時是一批積極向上，有志改革的年輕人，像宮著銘、王波明等。他們中大多數都是從國外學習回來，有報效祖國的願望。聯辦當時保持和體改委密切關係，這是因為聯辦當時努力推動金融改革，和國家體制改革委員會的想法一致。其中聯辦的主要成員如李青原等就在發改委宏觀司任職。當時宏觀司的許美徵司長也經常參加聯辦討論金融改革的一些會議。
國債司當時的工作人員也沒有市場經驗，所以當時我和張加倫副司長決定委託聯辦做這次承銷商大會的總協調人。由聯辦和承銷商直接接觸，協調與市場的關係。財政部是委託方，作為市場的發行主體。具有重要意義的是，這是財政部在國際資本市場發債以後，第一次在國內市場中以市場的主體身份，而不是政府和市場監管人的身份進入市場。
當時為了促進國債發行，國債行政分配透過多渠道進行。其中渠道之一就是透過銀行系統轉分配到廠礦企業事業單位。國庫券有一些從工人幹部的工資里扣，有些透過銀行櫃檯銷售。另一個渠道就是透過財政系統的國債服務部發行。各個渠道都有手續費，人民銀行系統的手續費也是職工獎金的來源。當時推動國債的承購包銷改變了分配渠道，人民銀行的國庫司認為財政部繞開了人民銀行系統，直接對證券中介機構發行，影響了人民銀行原來的分配渠道。當時財政部一位領導批示要求國債司取消這次簽字儀式，並指示這一期國庫券還是透過人民銀行的渠道分配,並且要求另一位財政部領導把這件事落實好。這對於國債市場化的第一步無疑是釜底抽薪，因為我們已經做了很多工作，走到這一步已經很不容易。如果取消的話，等於這樣一次改革就要夭折了。後來聯辦找了當時體改委宏觀司的司長徐美徵和副司長李青元幫助解決。他們向當時的體改委主任陳錦華作了彙報，說我們這是一個改革，應該一直往前推進。陳錦華主任就給王丙乾部長打了電話，跟王部長說，他們年輕人出發點是好的，只是事情沒有做好，承銷會還有外賓參加，為了不造成不好影響，看看能不能給圓下來。當時王部長也不太清楚情況，找國債司做了彙報。國債司彙報了事情的來龍去脈，並說這是為了解決國債發行難的一項改革。王部長聽了彙報後指示國債司兼顧一下，一部分國債發行指標搞承購包銷，另一部分指標繼續由人民銀行系統分配到單位和個人。人民銀行也同意了這個方案，這樣經過各個部門的共同努力，最後承購包銷大會還是如期在人民大會堂舉行了。
前排左一為高堅博士
承購包銷有法律合同，合同中有承銷的數額。承購包銷委託合同是在財政部和聯辦之間簽署的。那時候高西慶是聯辦的首席律師。簽字時我代表財政部，高西慶代表聯辦。聯辦表示出對於政府作為市場主體的不信任，因為以前發行國債時政府是行政主體。當時為了執行部領導的指示，最初和聯辦簽訂的發行數額有不確定性，但是財政部經過努力還是履行了合同。
承銷商在這次發行中表現出了積極的姿態。因為歷史上第一次財政部和他們簽訂承銷協議，也可以看出市場對於改革的期盼。由於承銷商積極參與發行，發行圓滿完成。這樣國債市場化改革的第一步就走出來了。
國債改革第一步的成功歸根結底還是市場發揮了作用，因為各個機構承銷國庫券的積極性和個人完全不同。個人只看國庫券的票面利率，將其和存款利率進行比較。為了滿足個人投資者的要求，就將國庫券的票面利率確定得高一些。國務院的提法是比同期銀行存款高一到兩個百分點。年齡大的人考慮的是國庫券的變現能力。七八十歲的老人，買十年期國庫券，當然會考慮這樣的問題。但是機構看國庫券顯然不同，機構首先就能看出這國庫券能抵押，抵押就能貸款，這樣他們預期的國債的價值就高於個人。所以機構買國庫券的動機不同，他們的需求不完全看債券本身的收益率。
當然機構對於國債的變現能力要求更高。因此，有了一級市場的發展，二級市場的發展要相應的跟上。一級市場和二級市場之間要配套地改革。所以1991年這一步走了下來，還只是一小步。這次改革突出了機構的作用，因為認識到要建立市場就要扶持機構投資者，要培育中間商。但是按照當時人們的觀念，承銷商和商人都是不創造價值，從事投機倒把不勞而獲的中間人。一說起券商，大家都覺得這些人是商人，所以很多人批評財政部，說你們把國庫券不給國有銀行，都給了這些商人，然後讓商人拿國庫券去倒賣。在很長時間，國債市場化不僅受到體制的限制，更多還受到保守的非市場經濟思想的限制。政府部門當時的觀念認為銀行是親兒子，是直系，證券公司是旁系。
應該說，承購包銷發行國債得到了市場參與者的一致贊同。1992年我們想再向前走一步，但是很快各種反對意見也出來了。反對意見不僅來自人民銀行系統，也來自我們財政自己的系統。財政系統的反對意見主要來自地方財政。國庫券原來的財政渠道是直接分給地方財政，然後再由地方財政分配給當地的其他機構。比方說財政部分配給江蘇省國庫券發行指標，江蘇省再分給省屬機構和地市財政局。各省財政廳綜合（債務）處長，負責全省債務工作。實行承購包銷後，地方的綜合處就沒事做了。因為實行承購包銷以後，中央發國庫券，地方金融機構和一級自營商成員就直接到中央來參加國債承銷了。為了平衡中央和地方的關係，1992年又給地方政府一些承購包銷的指標。所以1992年做成中央和地方兩個承購包銷，但是市場化沒有往前走。
到1991年以後，國庫券有真正意義的交易，這樣就有了國債的二級市場。1991年一級市場的改革也帶動了二級市場，二級市場也開始活躍了，但是當時市場還是初步的。因為那時候國庫券還是一麻袋，一麻袋的裝著，透過飛機運到全國各地交付，交易方式很落後。國庫券的市場化得益於交易所的電子交易系統。當時上交所首先實現了國債的託管。1991年承購包銷結束後，財政部領導派我去廣西財政廳掛職一年任副廳長。1992年下半年，我返回國債司時，國債發行形勢面臨新的困難，使已經開始的承購包銷方式難以為繼。
國債司每年下半年要給部領導上報新一年的發行方案。這個方案經部辦公會議研究並報國務院同意後，再在年底的財政部會議上宣佈。當我們上報1993年方案時，國債司發現1993年國庫券的發行形勢遠比1991年和1992年的時候嚴峻。由於市場利率迅速上升，國務院確定的以銀行存款利率為基礎的國債利率低於市場利率，機構買了就會虧損，因此沒有積極性來承銷國債，這使承購包銷的方式無法繼續實施。
在這種形勢下，92年底國債司給財政部領導寫了一個報告，希望我們進一步推進市場化改革，儘量讓市場來決定。後來，財政部長劉仲藜主持召開了財政部的辦公會議，專題研究國庫券發行的問題。當時財政部的兩件大事是稅收和國庫券發行，在國債連年發行困難的時候，部領導非常重視這次會議。會上參加辦公會議的各個司的司長都發言了，大多數司領導都說國庫券透過宣傳愛國發行，這些年每年都完成了任務，沒有必要改革。可以看出，財政部大多數部司級領導並沒有國債需要市場化發行的想法，可能由於歷史上也沒有過市場化的經歷，從他們的角度想是有道理的，因為他們也從來沒見過市場是什麼樣子。最後部黨組決議1993年國債還按照老辦法，即行政分配的辦法做。要求國債司抓緊部署，按計劃完成。但是那一年市場真是跟財政部過不去，眼看著國庫券就是賣不出去。根據國債司統計的進度，一看就知道到夏天完成不了。然後國債司又連寫兩個報告，這時候劉部長著急了，給國務院彙報，說國債發行完成不了。當時朱鎔基副總理主管財政金融，決定把全國的省長都召到北京來開會，各個省把國務院任務揹回去。國債司的任務就是把指標分配好，由各省長負責動員。國債司分配完任務後就到各地檢查工作。
1993年國庫券發行任務部署了，但是覺得還是可以做一些事情，推動市場向前走，我向財政部領導建議拿出一部分債券發行指標做個無紙化的試點。如果國債發行向市場化的方向改革，無紙化是必由之路，也是國債司確定改革的重點。雖然利率市場化是核心，但是暫時實現不了，就要找其它突破口。最後部裡同意拿出二十億做無紙化試點。當時財政部領導覺得如果能夠透過無紙化發行一部分，可減少那年300億元行政分配的壓力。這300億元的額度現在財政部和國家開發銀行半個小時招標就可以完成，但是當時透過全國總動員，發行了半年。到年底，各個省的任務都完成了，但是據說有的省份沒真正完成，最後使用預算的錢買的國庫券，等於地方財政買了中央財政的國庫券。
1993年的發行非常困難，有進步的是成功實現了一部分無紙化的試點。無紙化的債券是交易所進行託管，然後透過交易所的電子系統進行交易。同時國債司也積極推動國債二級市場的發展。為了實現無紙交易，財政部決定和上交所合作，透過登記託管解決國庫券的交易問題。託管時把國庫券放到指定的庫裡，記賬交易數額。
當時已經發行的國庫券還是有紙的，多數交易在場外進行，這樣保管和運輸成本很高。那時異地交易透過飛機託運，既有風險，手續也麻煩。國庫券裝在麻袋裡運輸，也沒人偷沒人搶，現在看很危險。國庫券安全保管在各個環節都是重要問題。財政部保管印製出來的國庫券也是一個問題。曾經有一段時間我們和部隊合作，利用部隊閒置的彈藥庫作為國庫券的保管庫。庫外邊有配合警戒的狼狗，比較安全。
隨著經濟體制改革的深入，市場參與人希望進一步瞭解發達國家證券市場。1994年初，美林證券在紐約組織了一期證券研討班，財政部和當時的證券委以及證券金融機構負責人20多人參加了這期研討班。當時大家推舉我任研討班的班長，證券委秘書長馬忠智任副班長，研討班成員後來都成為證券市場的骨幹。1994年我被任命為國債司長時，部領導要求我提前返回，落實1994年國務院部署的內債和外債發行工作。
1993年國債發行的困難，使財政部大多數人認識到國債發行是財政部一件頭疼的事情，決定儘可能減少國庫券的發行，所以1994、1995年國庫券數量都沒有增加。我一直認為利率市場化是國債改革的核心，但是在國債票面利率由國務院決定的時候，這一步邁不過去。因而，我們只能在培育一級市場和二級市場的同時，增加國債的品種，以適應不同投資者及面向公開市場操作的需要。1994年我們想做兩件事：引進儲蓄債券，和發行短期國庫券。
（發行憑證式國債）
這個問題對我有一個啟發，就是說老百姓對二級市場的價格很敏感。其實二級市場是為了投資者變現方便，如果不看價格，投資人持有到期的話，本金和利息償還有保證，不受二級市場的影響。國庫券作為金邊債券不存在信用風險，但是國債和其它債券一樣存在著市場風險。為了解決這個問題，國債司推出了不上市的儲蓄債券。我研究美國國債時，知道美國很早就發行不同系列的儲蓄債券，當時我並不理解為什麼美國政府要發行不上市的債券，這回理解了。1994年財政部開始儲蓄債券，這是不上市的，但可以提前兌付的國債，沒在二級市場風險。憑證式國債只賣給個人投資者，提前兌付時交2%的手續費。儲蓄債券當時是開三聯單的憑證，所以也稱為憑證式國債。
1994年金融改革後人民銀行開始行使中央銀行的職能，同時成立三大政策性銀行，專業銀行變成商業銀行。但是真正的貨幣政策還只是雛形。人民銀行貨幣政策司司長吳曉靈那時候希望發點短期國庫券為中央銀行進行公開市場操作，找過我商量。當時我覺得這件事很重要，財政部應該支援，決定向部領導彙報爭取配合央行的公開市場操作。國債司希望一方面想學習美國的國庫管理，增加短期品種，另一方面也配合央行的公開市場操作。部領導同意了，因此，當年發行了若干期短期國庫券。但是後來預算司表示預算資金安排是長期的，發行短期國庫券，兌付起來很麻煩。這樣短期國庫券並沒有實現定期發行的目標。
1994年發行數量不大，發行工作沒有1993年難，這年還是很平靜地就過來了，依然是財政部印國庫券，國務院決定利率。但是有了承購包銷的市場實踐，有了二級市場的登記託管和記賬交易，有了無紙化的記賬式品種，也有了短期國庫券和儲蓄債券，這也算很大的進步了。而且每年我們也都做了一些新事。國債司還是以承購包銷為主，每年先和機構談承銷數額，承銷不完就還走行政分配的辦法。因為當時，由市場決定票面利率這一關，主管部門是不放的。