海底撈太貴了嗎？

7月16日，國金證券釋出研報稱，儘管海底撈的經營和管理在國內餐飲行業中仍屬最高水平，但市場預期過高，公司短期估值與實際的業績預期無法匹配，因此將評級從“增持”下調為“減持”。受此影響，海底撈股價連續兩日下跌，截至7月17日收盤報31.90港元/股，兩日跌幅約4.86%，公司最新市值為1691億港元。

海底撈始創於1994年，是一家以經營川味火鍋為主的大型餐飲連鎖集團，於2018年9月在港交所掛牌上市。截至2018年底，公司在全球範圍內共經營466家直營門店，員工數量超過6萬人。據《2019胡潤全球富豪榜》，海底撈創始人張勇夫婦最新身家為565億元，成為中國乃至全球餐飲首富。

進入2019年以來，海底撈股價上漲猛烈。若以1月2日開盤價17.16港元/股為起點計算，截至6月28日收盤32.65港元/股，海底撈股價半年漲幅高達90.27%，接近翻倍。

財報顯示，2018年海底撈實現營收169.69億元，同比上漲59.5%；實現利潤16.49億元，同比增長38.1%。公司年內平均翻檯率為5.0次/天，顧客人均消費為101.1元，較2017年略有增加。

國金證券此次“唱空”海底撈的一個重要依據是，儘管公司短期門店擴張帶來的增長較為確定，且其餐飲品牌影響力值得一定估值溢價，但目前股價隱含市場對公司未來三年50%至60%的淨利潤複合增速預期很難達到。基於此，國金證券給出的目標價為23.23港元/股，這意味著海底撈股價仍有超30%下跌空間。

截至7月17日收盤，海底撈最新市盈率為89.99倍。據國金證券提供的一份餐飲行業估值比較顯示，海底撈市盈率大幅高於同行業其他公司，如呷哺呷哺、味千（中國）及全聚德等。

關於國金證券“唱空”事件及經營相關問題，時間財經多次聯絡海底撈戰略事務部，截至發稿未獲回覆。

券商的“唱空”邏輯

據國金證券研究創新中心追蹤提供的資料，截至2019年6月底，中大陸地市場海底撈門店總數約為530家，扣除暫停營業的門店後，較2018年年底淨增加94家。而去年上半年中大陸地餐廳總數淨增加62家，公司整體開店速度明顯加快。

新進城市方面，今年上半年海底撈主要新進入9個低線城市，包括開封、德州、淮北、三亞、撫州、新鄉、許昌、贛州和九江。

若以門店面積區分，新增門店中900平米以下小店的佔比近七成，尤其在三線及以下城市的新店中，小店數量佔比超過80%。由於小店桌數約為65張，顯著低於傳統大店約85張的桌數，國金證券認為，市場對於海底撈新店帶來的營收規模測算需要下調。

同時，一線城市客流量出現分化。從國金證券提供的資料來看，一線城市由於門店網路擴張明顯，拉新的邊際效應在降低，2019年上半年期間單店客流量表現開始分化。處於核心商圈的老店憑藉選址優勢，翻檯率長期處於高位；但在某些門店密度較高的區域中，已經出現老店客流量低於新店的情況。

而對於三線及以下城市來說，持續性尚待驗證。2019年上半年海底撈繼續“下沉”，新進入9個低線城市，是整體客流量增長的主要動力。國金證券表示，“結合資料量化分析可以發現，海底撈低線城市門店的就餐結構與一二線城市有所不同，中大桌的消費需求佔比較高”。

海底撈首家智慧餐廳，位於北京中駿世界大廈地下一層

國金證券的結論是，“市場對海底撈估值的預期來自於加速開店步伐下，不斷突破門店天花板上限，且單店利潤規模維持不變”。然而，公司門店實際運營情況與市場假設存在一定預期錯位。若海底撈未來門店越開越小，單店平均貢獻營收、利潤規模會繼續下降；且一線城市由於門店激進加密，出現分流，單店的翻檯率開始出現分化，平均翻檯率下降。

三四線之殤

在過去兩年中，海底撈保持了較為激進的擴張態勢，但能否確保提供一致的質量和服務仍然存疑。一家大型連鎖餐廳通常會擁有大量員工，要確保所有餐廳的用餐體驗及所有員工遵守多個地區的法律及法規通常更為困難。

從供應鏈管理來看，火鍋的品質、味道在很大程度上取決於食材的新鮮度及質量。隨著公司迅速擴張，向可靠供應商按優惠價格採購新鮮優質食材，以及管理所有餐廳食材的存貨、物流等都將變得更加困難。

此外，海底撈2018年五大供應商中有四位為關聯人士。截至2018年底，來自海底撈前五大供應商的採購額為39.26億元，佔公司總採購額的38.4%。若海底撈持續快速擴張，公司無法保證供應商維持產品及服務的現有質量水準。海底撈在年報中表示，若上述供應商“無法滿足我們的需求，我們會或無法按合理成本及時無色其他供應商”。

截至2018年底，海底撈在中國大陸共有430家門店，其中，一線、二線、三線及以下城市分別有106家、207家、117家，對應營收為40.36億元、77.95億元、33.79億元，一線、二線、三線及以下城市單店收入約為3807.55萬元、3765.70萬元、2888.03萬元。顯然，海底撈在一二線城市擁有更強的營收能力，與三四線城市拉開不小差距。

與此同時，截至2018年底海底撈在中國大陸以外共擁有36家門店，實現營收13.23億元，單店收入約為3675.00萬元，與中國大陸一二線城市水平大致相當。2018年海底撈共新增193家門店，增幅為70.70%。

分割槽域來看，中國大陸一線城市、二線城市、三線及以下城市、中國大陸以外增幅分別為63.08%、72.50%、69.57%、89.47%。各個區域均保持了較強勁增幅，一線城市略顯緩慢。

這家餐飲就是海底撈，券商說的未必都是對的，包括看空，我們可以瞭解券商看空的邏輯，但是海底撈最終是空是多，關鍵看其產品模式是否可以持續。這方面，你去吃幾頓海底撈觀察比券商的資料觀察更有效果。當然了，我們應該客觀的關注券商的關注點，羅列了下券商聚焦的海底撈利空，如下：

1、超高市盈率。所有的看空基礎，是貴。海底撈靜態市盈率百倍，而動態預計在90倍左右。1690億左右的市值，2018年淨利潤為16.49億。市場對於海底撈最大的恐懼，就是來自過高的估值。如果要維持這麼高的估值，海底撈需要有更高的業績增速。券商看是大約50%到60%的年增速。個人認為也許這依然是保守的，因為PEG=1的話需要90%的增速才可以平衡估值。

2、業務擴張和下沉帶來的不確定性。海底撈走了業務下沉的經營路線，也就是到小城市去。19年上半年海底撈擴張100家門店，至530家。新增門店中900平方米以下小店佔比近七成，尤其在三線及以下城市的新店中，小店數量佔比超過80%。也就是說，這部分門店即使業績好，也不能按照門店比例來提高淨利潤。門店增長了20%，由於店面小，所以淨利潤增長可能還不到20%。海底撈如今一線城市客流有限，二三線客流增長較快（大約是消費偏好變化較快，一線城市已經過了新鮮期）。但券商擔憂未來小城市的高客流持續時間有限。

3、成本波動的影響。海底撈乾什麼的？火鍋。火鍋的成本主要在哪兒？食材，新鮮蔬菜和肉類。今年豬肉已經開始上漲，那麼對於海底撈的成本壓力就會提升。根據測算原材料佔海底撈成本的4-5成。另外海底撈還在推動機器人餐飲，而實際上機器人餐飲並不能降低人工，技術也不夠成熟。不過這方面個人認為，這本身就只是一個營銷噱頭。

4、負債率提升較快。資料顯示，海底撈的資產負債率由2016年的17.9%增至2017年的73%。由於拓店速度較快，當然要消耗大量的現金。當然這一點暫時問題不大，由於2018年其上市港股，2018年年底海底撈的資產負債率為27.75%，個人認為，連瑞幸燒錢虧損上市都是合理的，那麼這部分擴張快一點，而且都是直營店，倒並不是主要問題。

綜上，券商的看空是有依據的。但是對於海底撈，核心的問題依然是其經營模式或者完善的服務在擴店之後是否依然能夠保持，是否依然能夠有足夠的客流和足夠高的利潤率。對於海底撈，其擴張遠未觸及天花板，但是對於食品行業，安全性，使用者喜好會導致翻桌率的起伏變化。如果海底撈變冷清了，那麼這些門店將成為一種負擔。

當然，對於投資人拋開股價看公司都是不合適的，這麼高的市盈率的確不應該繼續擴大投資。

海底撈，今天的市值已經達到了1688億港元，馬上就要追上小米的市值。海底撈漲的這麼好，讓我想起來另外一個也是上市一路飆升的公司，那就是已經退市的港股漢能薄膜，那時候太陽能是18級大風的風口行業，大象都被吹上喜馬拉雅，所以，漢能薄膜股價被推到了最高3810億港元！但是最終發現，漢能薄膜是虛的，透過財務技巧製造的股價上漲！

海底撈有獨特性，海底撈是的店面，是實實在在展現給每一個願意瞭解的人的面前，這是真實的，不像漢能薄膜那麼難接觸到。

但是海底撈有接觸不到的，那就是海底撈的內部運作模式，與一般的餐飲不一樣。

第一，海底撈不負責食材的採購，而是有海底撈的核心股東們合作開的公司負責提供，用A股的專業詞語表達，那就是海底撈的食材採購透過與核心股東們的關聯交易完成。

第二，海底撈不負責員工管理，員工的招聘、培訓，都是由核心股東設立的公司負責，也就是員工也是關聯交易的模式管理。

第三，海底撈的店鋪裝修，也是由關聯公司完成，海底撈不需要管理。

整個流程下來，似乎海底撈不需要做啥，只需要負責股票上市，按照港交所的要求披露資訊就可以了。從懶人角度考慮，這簡直是躺賺，然而，另一個角度看，這又是沒有實際經營能力。海底撈就等於是一個吃飯穿衣走路上廁所，都是奶媽“核心股東們”完成，海底撈只需要負責呼氣吸氣就可以了。

那這個只需要負責呼氣吸氣的海底撈，看起來還真的很會賺錢，2018年海底撈營業收入169.69億元，同比增長59.53%，淨利潤16.46億元，同比增長60.12%，看似大贏家高增長。

但是問題就在於這種經營模式，被當做小公主一樣服侍的海底撈，又有多少的獨立經營的能力？“核心股東們”完全可以再培育一個“小公主”。

寫了這麼多，意思是，海底撈1688億港元的市值，就像是沙灘上的高樓，就像一個衣來伸手飯來張口的人。