騰訊釋出2018年的第二季報，其中最明顯的是遊戲收入下降，經營成本同比上升，毛利率降低，二季度環比增長0.24%，營業收入環比增長几乎停滯，毛利環比降低6.9%，最重要的原因是二季度遊戲收入環比減少35.76億元，影片及直播業務收入環比減少12.32億元。

但是半年度整體經營狀況依然保持高速增長。淨利潤同比增長24.27%，還是非常高質量的增長速度。因為騰訊本身體量大，2018年上半年淨利潤達到了380億元，全年淨利潤逼近800億元，2019年保持20%的增速，那麼2019年的淨利潤有望達到960億元，已經接近1000億元！對應目前的市盈率是31倍。

從各項業務看，2018年二季度遊戲與影片業務的收入環比雙雙減少，其他的業務環比繼續保持高增長。廣告收入環比增速超過30%，同比增速達到39%，二季度廣告業務環比增長32%；支付及騰訊雲收入環比增長9.64%，二季度同比增長81%！

最大的特點在於，QQ使用者活躍度在提高。移動終端QQ月活躍使用者呈現增長的狀態，原因是，21歲以下的年輕人更喜歡用QQ，這個年齡段的年輕人QQ使用數量以2位數的同比增長速度在增長。

收費增值服務註冊使用者去年6月底118.1萬戶，今年6月底153.9萬戶，同比增長30.3%，這一塊是未來增長的潛力，與人均收入直接掛鉤，當個人收入達到一定的額度，註冊影片收費使用者數量會大幅增加。

總體來說，騰訊的二季度業績依然是非常靚麗，不足的地方在於遊戲收入環比減少，遊戲收入減少也不是壞事，平息輿論，二季度全網對騰訊遊戲的評價比較激烈，遊戲收入減少與網上的評價有較大關係。社交網路收入的減少是暫時的，這塊未來能保持增長。其他業務增長質量都非常高。騰訊還是潛力巨大，今年股價下跌，並非騰訊經營出問題，主要還是港股與A股的協同效應造成下跌，A股藍籌股下跌，騰訊股價同步下跌。目前騰訊控股市盈率大約是34倍，以騰訊的增長速度，這個市盈率不算太高，估值比較安全。

第三，在社交的基礎上，騰訊的收入主要分為遊戲、廣告、支付和金融四大塊。遊戲業務目前受監管影響比較大，比如這兩天《魔物獵人世界》被下線，無疑會衝擊騰訊的營收，但長期來看，這將是最賺錢的一項業務；廣告的話，這塊是騰訊在主動減少收入的業務，也是為了避免使用者的反感；支付不用說了，微信支付已經能和支付寶對決了，這是一塊未來大有可為的業務，同時在支付的基礎上，延伸出了金融業務，這也是未來最有潛力的一項賺錢業務。

上述四大項業務，只要騰訊社交的粘性和體量還在，它就有足夠的空間和時間進行變現。

所以我說，騰訊的高增長期已經結束了，因為人口紅利在逐漸消失，但憑藉目前的體量和業務模式，它依然是一家值得投資的好公司。

騰訊股價今年以來一直在下降，從475港元跌到今天的336港元，而總市值也跌了1.3萬億港元，現在的是市值是3.2萬億，跌幅達到28.8%。

二個關鍵問題：1 騰訊股價為什麼會跌？這個原因是短期的還是長期的？2 騰訊的核心競爭力是否發生了變化？

搞清楚了這二個問題，對騰訊的投資邏輯也清晰了，我不打算寫很長，因為寫關於騰訊的文章每次都被遮蔽，不想白費心力，簡單談談。

一 股價下跌的原因

1 正常回落

騰訊去年的股價漲了一倍，從2萬億漲到了4萬億，漲了114%，但是淨利潤增長翻倍了嗎？沒有，2017年淨利潤增長只有74%。當我們給一個企業估值的時候，一般淨利潤的增長和PE同步算比較合理，那麼至少去年多漲了26%，所以我認為今年下降了28.8%是正常回落。

投資中有個概念叫做“均值迴歸”，漲的太高就會跌下來，跌的太多就會漲上去，這是規律，騰訊就是典型的前期漲的太高現在迴歸他本該有的股價，所以大可不必大驚小怪，就像一個從小學到高中每次考上都是95分的學生，一次考了80分老師，家長就心慌了，到處找原因，人也好，企業也好，世間萬事萬物不可能一直保持巔峰狀態，這很正常。反過來如果一個每次都不及格的學生考了80分，老師和家長反而會驚喜。

這在心理學上叫預期管理，高於預期是驚喜，低於預期會失望，反應在股價上就是漲的時候會超漲，而跌的時候也會超跌。

這是典型的非理性，以客觀來說，一個學生80分算很不錯了，但是有了95分的期望值在就會產生失望，所以關鍵不是學生實際的分數，而是市場怎麼看待這個分數，期望值本身不是一個客觀的標準，而是感性認識，對80分的成績產生失望就是期望值本身有問題，而不是學生有問題。

這一次騰訊的業績也是很好，營收1472億，增長38.6%，淨利潤增長25.8%，難道不好嗎？

2 短期原因還是長期的？

騰訊淨利潤增速下降主要是遊戲業務下降導致的，上半年手機遊戲環比下降19%。

看看幾款遊戲的表現，王者榮耀下載量下降85%，這很正常好不好？任何一款遊戲都會被玩膩，它是生命週期只有那麼長。關鍵是新遊戲表現怎麼樣，能不能接上來。

從遊戲收入下降的結果看，確實沒有接上，為什麼呢？

這是騰訊內部說法，《刺激戰場》，《絕地求生：全軍出擊》拿不到版號所以無法收費，而《魔物獵人世界》被下架了，什麼原因呢？看圖片內容就知道了，我寫出來的話機器人又會遮蔽，哎！

鵝廠很受傷啊。

那這個狀況會長期持續下去還是短期的？這個真不太好說，從過去十多年來看，騰訊崛起就是靠遊戲啊，沒有問題啊，現在怎麼突然有問題了呢？

因為這個東西並不是市場因素，所以很難判斷，有人一念之間說沒有問題那就放了，有人說有問題，那就會一直卡著。

難道就不準發新遊戲了？我不太相信，雖然效率會下降很多，成本高很多，但是隻要讓發新遊戲，以騰訊無以倫比的產品能力，推廣能力，龐大的使用者基礎就一定會賺錢。不要忘記騰訊過去打敗過多少競爭對手，從OICQ裡殺出重圍，把原來的遊戲老大聯眾棋牌，陳天橋，網易，人人網等一一干翻，你說憑藉的是抄襲也會，還是我說的產品能力也好都不重要，重要的是結果，他贏了。

所以從競爭的角度看完全沒有問題。

那這個問題能解決嗎？我相信鵝廠能，所以我認為大機率是短期問題。

二 騰訊的核心競爭力變了嗎？

1 騰訊是不是好公司？

是不是好公司用資料說話，資產合計6468億，其中歸屬股東的權益有2947億，現金有1046億，這就是超級現金奶牛。

營業收入1472億，毛利潤是714.88億，高達48.5%，淨利潤是411.57億，淨利潤高達28%。

這真的超級高，很多公司毛利潤都沒有28%，對比一下A股無數的爛公司你就能體會到了。

2 騰訊的核心競爭力是否下降了

騰訊的二個核心產品使用者量還是中國最大的，粘性還是最強的，目前它已經是網際網路的基礎設施了，儘管從使用者的使用時長來看也許有一些下降，但是這並不改變騰訊的本質，它是人們離不開的基礎設施，就像水和電一樣你平時感覺不到他好，甚至感覺不到他的存在，但如果沒有了你就會發現你多麼依賴它，沒有它你的生活將是一個災難。

所以在上一篇文章中我就說了，除非網際網路的底層發生了根本變化，除非網際網路進化了，就像從PC時代進化到了移動網際網路，否則中國其他的遊戲公司，社交公司根本就沒有機會。

騰訊這些年投資上千億，佈局了一個巨大的生態，這就是競爭力，表現在財務上面就是“其他收入”越來越高。所以股民擔心會不會騰訊變成投資公司，我覺得沒有問題啊，只要有穩定的，持續不斷的現金利潤產生即使變成投資公司問題也不大，就像騰訊自身的大股東佔了騰訊30%多的股份，那不就是擁有一個源源不斷的印鈔機嗎？更何況他不可能變成投資公司，他是網際網路的水電公司，倒是非常貼切的比喻。

3 估值

當下的市盈率是32.5倍，過去5年淨利潤增長率是42.5%。

那未來騰訊的估值給多少PE合適？我覺得25到30倍是比較合適的，也就說未來5年它的增長大概會在這個範圍內。

2017年的每股收益是7.6元，半年報是4.36元，今年如果按照增長25%計算，每股收益是9.5元。

在按照30倍市盈率計算股價是285元，現在是318元，當然這是給了30倍的市盈率和增長25%的前提下，這對今年來說有點保守。

未來5年騰訊的增長依然按照每年25%計算，會是多少？

2018年，285元

2019年，356元

.....

第五年695元，是今天318元的2.18倍。

所以騰訊是否能投資的關鍵三個個問題：

1 騰訊遇到的問題是短期的還是長期的？

2 騰訊的核心競爭力下降了嗎？

3 騰訊未來是否能保持25%以上的增長呢？

就目前來說，騰訊股價也許還會跌一點，但是外資正在抄底，比如摩根買了5000萬股。

先來看看二季度的基本情況：

8月15日下午，騰訊公佈未經稽核的今年第二季度及中期綜合業績報告顯示：

1 今年上半年騰訊總收入為人民幣1472.03億元，比去年同期增長39%;2 期內盈利為人民幣425.53億元，比去年同期增長30%3 淨利潤率由去年同期的31%下降至29%。

報告顯示，今年第二季度騰訊總收入為人民幣736.75億元，比去年同期增長30%;期內盈利為人民幣185.80億元，比去年同期增長2%;淨利潤率由去年同期的32%下降至25%。

受此影響，騰訊股價創出新低，距離最高點下降了29%。

縱觀具體來看：

2）遊戲：智慧手機遊戲收入（包括歸屬於我們社交網路業務的智慧手機遊戲收入）同比增長19%及環比下降19%至人民幣176億元，主要是由於熱門戰術競技類遊戲尚未商業化及新遊戲的釋出排期的影響。

3）數字服務：我們的收費增值服務註冊賬戶同比增長30%至1.54億，主要受影片訂購服務的強勁增長所推動。

4）網路廣告業務：網路廣告業務收入實現同比39%及環比32%的增長，其中媒體廣告而言，收入同比增長16%及環比增長43%，社交及其他廣告而言，收入同比增長55%及環比增長27%。

5）其他業務：其他業務收入錄得同比81%及環比10%的增長，主要是由我們的支付及相關金融服務以及我們的雲服務的貢獻。

其實說白了，還是遊戲這一傳統的利潤增長點沒有足夠的增長，導致了整體的增長乏力，從其他幾個方面來看，業務增長都還不錯。這是否說明騰訊的遊戲業務已經沒有足夠的潛力了？比較中國該挖掘的地方已經挖掘的差不多了，而沒有挖掘的國外又打不進去。

受此影響，騰訊股價大跌，不過就目前來看，儘管如此，市盈率仍然在30倍以上，對於這樣一個體量的集團來說，這樣的市盈率有點高了，這也是趁機對前期股價累計漲幅過大的一種修正而已。

很明顯，我怎麼看，不重要，市場已經提前說話。年初至今，騰訊已經蒸發掉1個半茅臺的市值，市值也從4.5萬億跌至3.2萬億。騰訊控股（00700）近4天跌幅近10%，破位新低，自年初最高價475元至今，已跌去30%，除了港股本身的走熊外，騰訊的業績低預期仍是最大原因。作為一家遊戲社交主導的公司，騰訊去年股價瘋漲，漲幅超過100%，王者榮耀成為了主要貢獻，如今社交紅利將盡，手遊業務營收176億元，環比已下降19%，王者榮耀短期內也面臨增長趨緩的問題。而新遊戲《魔物獵人：世界》剛上線受監管壓力被停，而分流的兩款絕地求生“吃雞”遊戲目前又無貢獻收入。