過去一年，大陸的不動產證券化市場，發展得依然很快。
參與主體更多，物業型別也更多，也出現了更多有代表性的案例。
市場存量大了，也就方便我們總結規律、指導實踐。
實踐很重要。
最近這段時間，和很多做房地產基金的朋友聊天，發現雖然大家都非常關注不動產證券化市場，但或是隻知框架、不明內裡；或是理想主義、盲目樂觀；或是批判否定、評價負面。
其實，從一個從業者的角度看來，不動產證券化市場仍處於起步階段，的確存在很多問題，制度建設、市場培育、投資者群體等等方面，和成熟市場相比，都有較大差距。
寄希望於這個市場，幫你解決所有問題，只能帶來失望。
但是必須認識到，先發優勢，往往也是這個時候奠定的。
即使是在起步階段，也已經有很多人透過這個市場，實現了自己的目標。
今天，我們就來研究兩個經典案例，一起來看看，他們是怎麼做到的，以及，我們能從中學到什麼？
結構同學只會客觀分析，不會胡亂解讀。
相較於個人投資者，機構投資者更加理性，而且對於房地產行業非常熟悉——誰都不會是傻子，讓別人拿出真金白銀來認可你，總要給他們足夠的理由。
而轉換成房地產基金的角度就是：房地產基金要想開展類REITs業務，需要滿足哪些條件？
01
帶著這些問題，我們就先來看看，大陸首單PERE+REITs——大融城REITs。
專案牽頭方光大安石，是大陸領先的房地產基金管理公司，成功打造了自主商管品牌“大融城”，標的物業，就是位於重慶的觀音橋大融城專案。
交易結構比較傳統，屬於典型的專項計劃+私募基金+專案公司+標的物業的模式，
最終的發行結果非常好，其中優先A檔3.8%，優先B檔4.3%，重新整理了當時同類型產品最低利率記錄。
那麼，我們就要問一個最重要的問題： 投資者為什麼這麼認可這單類REITs呢？
我們已經知道，現階段，類REITs還屬於固定收益證券的範疇，機構投資者偏重的還是安全性。
因此，沿著這個思路，結構同學分析了一下這單專案的增信措施，主要有以下幾點：
資產處置收入現金流
超額覆蓋
累計跌幅36%的壓力境況下的資產處置收入
對優先A檔本金的覆蓋倍數＞1.23
對優先檔本金的覆蓋倍數＞1.00
物業持有人淨現金流
壓力境況下，物業持有人FFO
對優先A檔預期收益的覆蓋倍數＞1.37
對優先檔預期收益的覆蓋倍數＞1.08
物業抵押
觀音橋大融城評估值25.02億，按照12.87萬㎡的建面，單價為1.94萬/㎡
優先順序A級13億，LTV=52%
優先順序16億，LTV=64%
光大控股差額支付
光大控股提供差額支付承諾
證券結構化分層
優先A：優先B：次級=13:3:9，次級佔比36%
標黃的部分，可以說是這個專案的關鍵，合理的估值+合理的抵押率+光大控股的差額支付承諾，使得優先順序資產支援證券，呈現出光大控股發行的、有商業物業抵押擔保的、私募公司債券的信用特徵，自然也就贏得了投資者的青睞。
大陸類似於光大安石這種，有較強的股東背景，且股東願意提供增信的房地產基金，還有很多，而且很多機構都在嘗試著推進類REITs專案。
比如，近期正在推介期的一單產品——景瑞控股-鍇瑞投資京滬辦公物業資產支援專項計劃，主導的鍇瑞投資，是景瑞控股旗下專注於持有型辦公物業的投資、開發、改造、運營的基金平臺。標的物業是景瑞張江中心專案和景瑞中關村專案，並由景瑞地產作為增信機構，我們期待他們的表現。
02
如果說大融城REITs專案的順利發行，關鍵是光大安石作為 “富二代”，可以依託於光大集團的主體信用的話，新派公寓REITs專案，則是為草根房地產基金，則開闢了另一條道路。
也是較為傳統的專項計劃+契約基金+專案公司+標的物業的模式，這裡不多贅述。
這裡需要強調的一點是，這一單專案的優先順序和權益級，都是市場化銷售給機構投資者的，而非由原始權益人自持。
所以，我們就得分別從優先順序、權益級兩類證券的投資邏輯出發，來看一下，為什麼它能夠最終成功落地。
對於優先順序來說，機構投資者看重的，還是安全性。
和前一個專案一樣，我們列出來核心的風控措施：
優先順序/權益級安排
優先順序1.3億
權益級1.4億
現金流超額覆蓋
標的物業淨現金流
對優先順序預期收益覆蓋倍數=1.01~1.53
標的物業概況
位於北京CBD東三環邊，70年住宅產權
建面5711㎡
評估值3.15億
評估均價為5.5萬/㎡
標的物業抵押
優先順序LTV=41%
全部資產支援證券LTV=85%
我們看到，優先順序具備了超額覆蓋+40%抵押率兩大明顯優勢，贏得了投資者的認可。
我們也應該意識到，作為70年住宅產權的物業，標的物業的市場單價一般是在8~10萬，考慮到這一層因素後，LTV將進一步降低到25%左右。
東西已經便宜到這種地步，還要什麼外部增信呢？
權益級的投資邏輯，其實也是看準了這一點，我們可以理解為，拿著1.4億的本金，借來1.3億、成本只有5.3%的槓桿資金，併購了價值5億元的物業。
3成首付買房的道理，大家都懂吧？
03
進一步的，我們還要再問一個問題：他們為什麼能夠接受這麼大的折扣？
因為，成本足夠低、空間足夠大。
觀音橋大融城，最初是一個叫做現代廣場的爛尾樓，是光大安石團隊整體收購的第一個商業專案，並於2010年完成改造升級後，正式開業。
而新派公寓最初的收購價格，是2.2萬/㎡，即使是以5.5萬/㎡的均價退出，升值幅度也是非常大了。
而房地產基金則可以透過這種方式，先確認一部分升值收益，同時透過商業管理+優先收購權的形式，實現對於物業的實際控制。
試想三年之後，光大安石和新派公寓再成立一期私募基金收購標的物業， REITs以略高於初始價格的水平實現退出——類REITs階段性融資的作用，就充分體現了出來。
上面兩個案例，分別代表了兩類地產基金開展類REITs業務的核心邏輯，也為我們揭示出了一個很重要的道理：
現階段，房地產基金開展類REITs業務，關鍵還是在於價格。
無論是大融城REITs（優先順序LTV=60%），還是新派公寓REITs（優先順序LTV=40%），標的物業的合理估值，以及較高的折扣，都保證了優先順序份額的順利募集。
而較強的升值預期，以及合理的折扣率，則是吸引次級投資者的關鍵。
04
最後，我想談談，上述分析帶給我們的啟發。
誠然，中國的資產價格，已經不太可能再出現過去5年這種爆發式增長的情況。
升值空間降低，是不是就說明新派公寓REITs的案例，並沒有什麼參考價值呢？
顯然不是。
在如今大陸的不動產市場，撿到金子的機會並不少。
2016年開始，中國已經進入了新一輪的不良資產投資機遇期。
特殊機會基金紛紛入場，以很多人想不到的低價，獲得了優質資產。
募集基金→併購資產→修復資產→持有運營→基金分配清算，這一典型的房地產私募基金週期，一般要經歷3~5年的時間。
這也是為什麼，2018年下半年到現在，我們在北上廣深，看到了這麼多城市更新/內容創新的專案入市的原因。
我也相信，在2019年，REITs領域會出現更多特殊機會基金的身影。
最後，借用新派公寓創始人的一句話，作為今天的結束：
“在中國一切新事物都需要在創新，都需要突破，所以不能等著綠燈亮了才去做，一定是在紅燈面前做好所有準備，等到綠燈一亮，你第一個衝出去。”
過去一年，大陸的不動產證券化市場，發展得依然很快。
參與主體更多，物業型別也更多，也出現了更多有代表性的案例。
市場存量大了，也就方便我們總結規律、指導實踐。
實踐很重要。
最近這段時間，和很多做房地產基金的朋友聊天，發現雖然大家都非常關注不動產證券化市場，但或是隻知框架、不明內裡；或是理想主義、盲目樂觀；或是批判否定、評價負面。
其實，從一個從業者的角度看來，不動產證券化市場仍處於起步階段，的確存在很多問題，制度建設、市場培育、投資者群體等等方面，和成熟市場相比，都有較大差距。
寄希望於這個市場，幫你解決所有問題，只能帶來失望。
但是必須認識到，先發優勢，往往也是這個時候奠定的。
即使是在起步階段，也已經有很多人透過這個市場，實現了自己的目標。
今天，我們就來研究兩個經典案例，一起來看看，他們是怎麼做到的，以及，我們能從中學到什麼？
結構同學只會客觀分析，不會胡亂解讀。
相較於個人投資者，機構投資者更加理性，而且對於房地產行業非常熟悉——誰都不會是傻子，讓別人拿出真金白銀來認可你，總要給他們足夠的理由。
而轉換成房地產基金的角度就是：房地產基金要想開展類REITs業務，需要滿足哪些條件？
01
帶著這些問題，我們就先來看看，大陸首單PERE+REITs——大融城REITs。
專案牽頭方光大安石，是大陸領先的房地產基金管理公司，成功打造了自主商管品牌“大融城”，標的物業，就是位於重慶的觀音橋大融城專案。
交易結構比較傳統，屬於典型的專項計劃+私募基金+專案公司+標的物業的模式，
最終的發行結果非常好，其中優先A檔3.8%，優先B檔4.3%，重新整理了當時同類型產品最低利率記錄。
那麼，我們就要問一個最重要的問題： 投資者為什麼這麼認可這單類REITs呢？
我們已經知道，現階段，類REITs還屬於固定收益證券的範疇，機構投資者偏重的還是安全性。
因此，沿著這個思路，結構同學分析了一下這單專案的增信措施，主要有以下幾點：
資產處置收入現金流
超額覆蓋
累計跌幅36%的壓力境況下的資產處置收入
對優先A檔本金的覆蓋倍數＞1.23
對優先檔本金的覆蓋倍數＞1.00
物業持有人淨現金流
超額覆蓋
壓力境況下，物業持有人FFO
對優先A檔預期收益的覆蓋倍數＞1.37
對優先檔預期收益的覆蓋倍數＞1.08
物業抵押
觀音橋大融城評估值25.02億，按照12.87萬㎡的建面，單價為1.94萬/㎡
優先順序A級13億，LTV=52%
優先順序16億，LTV=64%
光大控股差額支付
光大控股提供差額支付承諾
證券結構化分層
優先A：優先B：次級=13:3:9，次級佔比36%
標黃的部分，可以說是這個專案的關鍵，合理的估值+合理的抵押率+光大控股的差額支付承諾，使得優先順序資產支援證券，呈現出光大控股發行的、有商業物業抵押擔保的、私募公司債券的信用特徵，自然也就贏得了投資者的青睞。
大陸類似於光大安石這種，有較強的股東背景，且股東願意提供增信的房地產基金，還有很多，而且很多機構都在嘗試著推進類REITs專案。
比如，近期正在推介期的一單產品——景瑞控股-鍇瑞投資京滬辦公物業資產支援專項計劃，主導的鍇瑞投資，是景瑞控股旗下專注於持有型辦公物業的投資、開發、改造、運營的基金平臺。標的物業是景瑞張江中心專案和景瑞中關村專案，並由景瑞地產作為增信機構，我們期待他們的表現。
02
如果說大融城REITs專案的順利發行，關鍵是光大安石作為 “富二代”，可以依託於光大集團的主體信用的話，新派公寓REITs專案，則是為草根房地產基金，則開闢了另一條道路。
也是較為傳統的專項計劃+契約基金+專案公司+標的物業的模式，這裡不多贅述。
這裡需要強調的一點是，這一單專案的優先順序和權益級，都是市場化銷售給機構投資者的，而非由原始權益人自持。
所以，我們就得分別從優先順序、權益級兩類證券的投資邏輯出發，來看一下，為什麼它能夠最終成功落地。
對於優先順序來說，機構投資者看重的，還是安全性。
和前一個專案一樣，我們列出來核心的風控措施：
優先順序/權益級安排
優先順序1.3億
權益級1.4億
現金流超額覆蓋
標的物業淨現金流
對優先順序預期收益覆蓋倍數=1.01~1.53
標的物業概況
位於北京CBD東三環邊，70年住宅產權
建面5711㎡
評估值3.15億
評估均價為5.5萬/㎡
標的物業抵押
優先順序LTV=41%
全部資產支援證券LTV=85%
我們看到，優先順序具備了超額覆蓋+40%抵押率兩大明顯優勢，贏得了投資者的認可。
我們也應該意識到，作為70年住宅產權的物業，標的物業的市場單價一般是在8~10萬，考慮到這一層因素後，LTV將進一步降低到25%左右。
東西已經便宜到這種地步，還要什麼外部增信呢？
權益級的投資邏輯，其實也是看準了這一點，我們可以理解為，拿著1.4億的本金，借來1.3億、成本只有5.3%的槓桿資金，併購了價值5億元的物業。
3成首付買房的道理，大家都懂吧？
03
進一步的，我們還要再問一個問題：他們為什麼能夠接受這麼大的折扣？
因為，成本足夠低、空間足夠大。
觀音橋大融城，最初是一個叫做現代廣場的爛尾樓，是光大安石團隊整體收購的第一個商業專案，並於2010年完成改造升級後，正式開業。
而新派公寓最初的收購價格，是2.2萬/㎡，即使是以5.5萬/㎡的均價退出，升值幅度也是非常大了。
而房地產基金則可以透過這種方式，先確認一部分升值收益，同時透過商業管理+優先收購權的形式，實現對於物業的實際控制。
試想三年之後，光大安石和新派公寓再成立一期私募基金收購標的物業， REITs以略高於初始價格的水平實現退出——類REITs階段性融資的作用，就充分體現了出來。
上面兩個案例，分別代表了兩類地產基金開展類REITs業務的核心邏輯，也為我們揭示出了一個很重要的道理：
現階段，房地產基金開展類REITs業務，關鍵還是在於價格。
無論是大融城REITs（優先順序LTV=60%），還是新派公寓REITs（優先順序LTV=40%），標的物業的合理估值，以及較高的折扣，都保證了優先順序份額的順利募集。
而較強的升值預期，以及合理的折扣率，則是吸引次級投資者的關鍵。
04
最後，我想談談，上述分析帶給我們的啟發。
誠然，中國的資產價格，已經不太可能再出現過去5年這種爆發式增長的情況。
升值空間降低，是不是就說明新派公寓REITs的案例，並沒有什麼參考價值呢？
顯然不是。
在如今大陸的不動產市場，撿到金子的機會並不少。
2016年開始，中國已經進入了新一輪的不良資產投資機遇期。
特殊機會基金紛紛入場，以很多人想不到的低價，獲得了優質資產。
募集基金→併購資產→修復資產→持有運營→基金分配清算，這一典型的房地產私募基金週期，一般要經歷3~5年的時間。
這也是為什麼，2018年下半年到現在，我們在北上廣深，看到了這麼多城市更新/內容創新的專案入市的原因。
我也相信，在2019年，REITs領域會出現更多特殊機會基金的身影。
最後，借用新派公寓創始人的一句話，作為今天的結束：
“在中國一切新事物都需要在創新，都需要突破，所以不能等著綠燈亮了才去做，一定是在紅燈面前做好所有準備，等到綠燈一亮，你第一個衝出去。”