你說的是9月份，美國隔夜信貸市場發生的事情吧。

隔夜回購協議(repo)利率飆升，脫離了聯邦基金目標利率的上限，在美聯儲最終出手干預之前，隔夜回購協議利率在盤中一度觸及近6%的高位。

但在我看來，這是一種利好——更像是迴歸2008年以前的正常貨幣政策，而非厄運即將來臨的跡象。現在，為了應對短期融資市場的波動，美聯儲已恢復增持美國國債——一些人認為此舉是恢復量化寬鬆。

各位，在我看來，根本不是這樣。

正如我們上月所指出的，隔夜回購市場是銀行在發現自己暫時缺乏法定準備金時，能夠迅速獲得融資的一種方式。如果日常交易低於要求的水平(這是正常的!)，他們可以把自己持有的美國國債作為抵押品，從大投資者(比如貨幣市場基金)或銀行那裡獲得貸款。當貸款期限到期時，他們償還並取回債券。

由於這些貸款是超短期貸款，利率會與聯邦基金目標利率非常接近，除非流動性吃緊。

上個月就發生了這種情況，原因有很多：

企業繳納的稅款抽乾了貨幣市場的流動性；

日本的銀行假日；以及大量美國國債的發行。（外國購買美債減少，所以新發行債券主要由美國國內自資金認購，這會吸血美國國內的流動性。）

美聯儲最初反應遲緩，但當他們最終做出反應時，利率又回落到聯邦基金的水平。

在一系列的日常行動之後，10月初，美聯儲主席鮑威爾指示紐約聯邦儲備銀行採取更持久的行動。紐約聯邦儲備銀行是通過在市場上買賣債券來執行貨幣政策的分支機構。他指示他們每天購買至多600億美元的美國國債，以確保市場上有充足的儲備。此舉應該會增加美聯儲的資產負債表——QE就是這麼做的。

因此，很多人認為兩者是一回事。哈哈哈。

但這與量化寬鬆之間存在巨大差異。根據定義，財政部法案(美聯儲今天的目標)是短期的，到期時間不到一年。在量化寬鬆政策下，美聯儲購買了長期債券，以降低長期利率，刺激貸款需求。它被明確地稱為“非常規貨幣政策”，是在短期利率為零的情況下進一步放鬆貨幣政策的一種方式。美聯儲在量化寬鬆政策下購買了抵押貸款支援證券，以縮小長期國債利率與抵押貸款利率之間的差距。

量化寬鬆通過購買長期債券，美聯儲拉平了收益率曲線。收益率曲線顯示了短期和長期利率之間的差異。由於銀行借入短期資金來為長期貸款提供資金，這條曲線嚴重影響了銀行貸款的盈利能力。更平坦的曲線意味著利潤更低的貸款，這可能意味著信貸更難以獲得，特別是對中、小型企業。

這是量化寬鬆政策的弊端。

然而購買國庫券——就像美聯儲在回購固定利率下所做的那樣——並不會這樣。它對短期利率施加壓力，使其更接近美聯儲的目標區間。它不會給長期利率帶來實質性的下行壓力。與普遍的看法相反，長期利率與做空幾乎沒有關係。這是有道理的!市場設定的長期利率通常會根據通脹預期變化。美聯儲經常通過加息來抑制通脹，這可能會造成脫節。

此外，美聯儲購買短期債券以在其已經宣佈的目標範圍內實施政策的做法有一個名稱，它不是量化寬鬆，而是正常的貨幣政策。自9月中旬流動性緊張以來，美聯儲可能首次干預回購市場。但在量化寬鬆、零利率政策以及美聯儲向銀行支付超額準備金利息的政策出臺之前，美聯儲經常這麼幹，美聯儲過去曾持有大量美國國債。現在他們又要這麼做了。

它給我們留下的印象是，它象徵著一種情緒，以至於現在許多人將美聯儲在危機前的慣常做法，與量化寬鬆混為一談。但鑑於許多人高度關注與美聯儲有關的所有事情，這就是我們所生活的世界。

美國隔夜利率再次升高，證明美聯儲針對隔夜利率飆升出臺的應對策略沒有達到效果。實際上美聯儲的回購和購債計劃確實無法解決流動性短缺的根源性問題，而現在隔夜利率的再次走高證明流動性短缺現象仍然存在，可能推動美聯儲在10月底出臺便利回購工具。

一、隔夜利率飆升與債務問題的積累

第一，隔夜利率為何飆升？

假如你有一個非常有錢的朋友，你打算和他借錢，用你家價值10萬塊錢的黃金作為抵押來管他借10萬塊錢，並且還支付利息，確定明天早上就歸還。結果你這個朋友卻不願意借給你，那麼你能得出什麼結論呢？

可能你這個朋友，手頭沒有那麼闊綽，並不像你想象中那麼有錢。

從9月16日起，美國的隔夜利率就開始了飆升，代表流動性短缺開始。針對這個措施美聯儲開始了9年未曾有過的回購操作，相當於美聯儲用嚴格控制的利率接收市場上抵押的債券，借出資金。但是這個操作在9月下旬經常出現供不應求，也就是說，銀行缺錢的情況比想象中要嚴重。

第二，為什麼會出現流動性的缺口？

特別是美聯儲的縮錶行為，加劇了這種現象，讓銀行的超額準備金低位執行，普遍出現了流動性不足的情況。那麼當有突發的情況，比如9月中的季度稅收問題，產生的衝擊，就可能導致大家同時缺錢的現象。

二、為何美聯儲應對措施沒有效果。

第一，美聯儲的應對不能解決根本問題。

不過這樣的操作，最多隻是能從表面上緩解現金流的問題，並不能解決市場上債券過多的結構性問題，所以流動性短缺的根源始終會存在。美聯儲的舉動更像是建立了一個臨時賬戶，可以迅速的借款給金融機構，治標不治本。

第二，為何隔夜利率依然飆升？

有一個說法是美聯儲的回購針對的是一級市場，但是流動性短缺更多來自於二級市場，也就是說，流動性的釋放並沒有很好的針對短缺的目標。但是這個說法站不住腳，因為在通常的情況下，如果一級市場的流動性沒有問題，那麼，釋放的資金會迅速的傳導到二級市場，不存在傳導上的問題。

其實原因就在於美聯儲釋放資金的總量確實比較龐大，但是每日的釋放仍然有限額，對於流動性短缺的情況來說，銀行不是每時每刻都缺錢的，而是在一兩天的時間內出現集中的擠兌。就在這一兩天內美聯儲的每日回購卻不能滿足要求，這些時間就會出現流動性缺口和隔夜利率飆升的現象。

第二個變化，更加寬鬆的傾向性會明顯。雖然9月的降息之後，美聯儲內部出現了分歧，很多理事不願意繼續寬鬆，但是流動性短缺問題的嚴重性會議上，美聯儲內部更加傾向於寬鬆化，現在看來10月底降息的可能正在上升，很可能開啟降息週期。

綜上，隔夜利率再次飆升的原因，是因為美聯儲的應對方法，不能夠解決根源性問題，並且在某幾個節點上仍然流動性釋放不足。解決問題的方法，仍然需要常備便利工具的出臺，並且可能導致10月底降息概率的上升。