導讀：國壽安保的吳堅，是一名投資中的“戰略家”。

入行就看宏觀策略出身的他，天生具備很強的自上而下視角。吳堅的自上而下，並非去做頻繁的倉位擇時，而是指導投資中的戰略部署。就如同打仗一樣，在什麼地方集中兵力和資源，比具體的戰術更重要。

國壽安保基金吳堅告訴我們，“投資中如果戰略方向出錯了，即便個股選對，業績也不會特別好。”相比於大部分基金經理，吳堅更重視、也更善於中觀的行業研究。中觀，是自上而下的宏觀，和自下而上的微觀連接之處，能比較客觀呈現大宏觀和小微觀的共振方向。

在國壽安保基金吳堅多年的投資生涯中，他發現大級別的投資機會，一定是涵蓋整個產業鏈的，不是隻有單一個股的機會。而這樣的大級別投資機會，又一定在某個點，契合了時代背景。把握時代，也是提高投資勝率的方式。這形成吳堅更重視中觀的投資框架。

在選擇具體公司的時候，國壽安保基金吳堅有一個“非共識”的觀點，他認為財務指標通常是後驗的，如果看著財報數據做買入或者賣出決策，可能會有些晚。他更看重一個公司的戰略、治理、持續成長的能力。

國壽安保基金吳堅特別看重公司治理，對於有明顯瑕疵的公司，他會一票否決。這是他投資多年以來，一直在堅守的投資原則。

從吳堅管理時間較長的國壽安保策略精選混合（LOF）的歷年收益情況看，不僅中長期大幅跑贏業績比較基準，且每年都超越了業績基準，在2018年熊市中，通過比較早意識到了中美貿易摩擦對經濟基本面的衝擊，把倉位一直壓得比較低，不和趨勢對抗，回撤幅度遠遠小於同類基金平均水平。2019到2021年，也全部都取得了正收益。

注：業績比較基準為滬深300指數收益率X 50%+中債綜合（全價）指數收益率X50%

國壽安保基金吳堅坦言，這些年來市場波動明顯加大，宏觀層面的不確定性越來越多，也對組合管理提出了更高的要求。他認為，一個基金經理對組合的調配，是永遠沒有止境的。自上而下是規避風險的一個角度，但如何在宏觀因子上進行對沖，是更大的挑戰。歷史上看，吳堅整體的職業生涯畫出了比較漂亮的超額收益曲線，即便階段性有波動，也都迅速創出新高。

備註：國壽安保策略精選混合（LOF）成立於 2017年09月27日，業績比較基準：滬深 300 指數收益率×50%+中債綜合（全價）指數收益率×50% ，2018-2021年度淨值增長率（業績比較基準收益率）分別為-7.00%（-11.03%）、39.74% （17.99%）、98.17%（13.50%）、12.43% （-1.21% ）。

過去幾年，國壽安保基金吳堅的戰略主要部署在具有製造業稟賦的領域。吳堅認為，中國在製造業上，具有極強的全球比較優勢。一大批製造業公司，都深度參與到了全球的產業鏈分配。而製造業中的低碳新能源，也是吳堅比較看好的。他認為，這裡面有一整條產業鏈的投資機會。整個良性循環可能在剛剛起步的階段。無論是電動車，還是光伏，都出現了產業鏈的重構，打開了更大的增長空間。

在炎炎夏日中，和吳堅訪談，會讓你的內心安靜下來。他對於市場，有一種獨到的平穩心態。對於許多話題，他都會展開用案例做更詳細的闡述。到了訪談最後，我們才發現，原來安安靜靜看書和覆盤，正是吳堅的抗壓方式。

以下，我們先來分享一些國壽安保基金吳堅的投資“金句”：1. 投資中如果戰略方向出錯了，即便個股選對了，業績也不會特別好。2. 2018年，我管理的兩個靈活配置型基金都把倉位壓得很低，就是順應了“不要和趨勢作對”的想法。3. 從我那麼多年的投資經驗中發現，大級別的投資機會，一定是涵蓋整個產業鏈的機會。4. 我看公司主要在三個層次：戰略、持續成長的能力、公司治理。5. 這些公司（歷史大牛股）都有深刻的宏觀背景，一定是做對了和宏觀經濟的某個契合點，才能成為時代的牛股。6. 我買股票，不是等到財報出來再買，通常財報出來屬於後驗模式，會有點晚了。7. 從中國獨特的文化，到比較快地建立了底層基礎設施，再到我們的工程師紅利，所有這些稟賦，都指向了製造業優勢。8. 減少碳排放，是中國和西方少數有共識的領域。9. 關於投資，我有一個重要的原則：公司治理有明顯瑕疵的公司，我一定不會投。

具有大局觀的投資“戰略家”

朱昂：能否談談你是如何看待投資的？

吳堅 這個話題可以講很長，簡化一些說，股票投資長期是賺成長的錢，我們要和好的公司一起成長。

朱昂：你的投資框架中，比較重視自上而下的大類資產配置部分，這一塊能否展開談談？

吳堅 這和我的個人背景相關，我博士畢業後就來到中國人壽資產管理公司做策略研究，最初的研究方向就是自上而下，也影響了我之後的投資體系。

我覺得大類資產和行業配置，是投資中的戰略，具體的個股選擇，是投資中的戰術。投資中如果戰略方向出錯了，即便個股選對了，業績也不會特別好。

朱昂：你曾經提到“不要和趨勢作對”，這句話背後的含義能談談嗎？

吳堅 2018年，我管理的兩個靈活配置型基金都把倉位壓得很低，就是順應了“不要和趨勢作對”的想法。在2018年之前，大家不太關注國際上的地緣政治問題，認為只要把內需看對，投資就沒問題了。這也導致，許多人在2018年初，忽視了中美貿易摩擦對經濟帶來的影響。

事實上，中國有很多企業比較深度地參與了全球產業鏈的分工，比如說光伏、新能源汽車。這些高成長行業，在2018年的中美貿易摩擦中，都受到了比較大的影響。所謂君子不立危牆之下，在看到了這樣的宏觀風險後，我大幅降低了靈活配置型產品的股票倉位，特別降低了出口暴露型行業的配置。

大級別的機會，一定涵蓋整條產業鏈

朱昂：你的投資體系，包含了好賽道、好模式、好治理，能否也具體談談你的投資體系？

國壽安保基金吳堅我比較重視中觀的行業研究，把行業研究放在一個比較重要的位置。從我那麼多年的投資經驗中發現，大級別的投資機會，一定是涵蓋整個產業鏈的機會。整體產業鏈的上游、中游、下游都有機會，不會是隻有一兩個公司有表現。基金經理，通過把握中觀的產業機會，能提高我們的投資勝率。

而且，衡量一個基金經理價值的核心指標，就是能否保持長時間的勝率。這也是為什麼，我對中觀產業研究很重視，只有把一個產業吃透了，才能獲得比較好的長期投資勝率。

拉長時間看，優秀的基金經理可以把握住長期的行業發展規律，但對於短期的交易性機會，是無法持續把握的。我們要在能積累勝率的領域下功夫。

在把握了好的行業賽道後，接下來就是具體的選股環節。每一個基金經理的選股偏好都不同。我看公司主要在三個層次：

1）戰略。戰略聽上去很虛，對於公司的發展卻是至關重要的，並且需要和管理層的交流接觸，才會有一些理解。不同的管理層，所理解的行業機會不一樣，從而做出的戰略選擇也會不同，這些選擇都會影響一個企業的長期發展。我曾經比較早重倉了某檢測行業龍頭，就是因為通過和管理層的交流，發現他們有著很正確的戰略思維。

2）持續成長的能力。長期看，賺成長的錢，和好公司一起成長，是一種最好的投資方式。比如說前面提到的那個檢測公司，在理解了公司戰略後，看到一系列執行的動作，到最後又落實到業績的持續成長，形成一個良性的反饋。

對於科技型的企業投資，持續成長能力就變得尤為重要，因為科技行業會不斷出現創新。創新，既是機會，也是風險。比如說，光伏是一個典型的創新型破壞性行業，創新和破壞共存。每一次創新，都是發展的機會，但如果一個企業沒有抓住創新的機會，原有競爭優勢可能會被破壞，最終被行業所拋棄。每一個光伏龍頭公司的成長，基本上都是抓住了1-2次技術變革的機會。

在許多行業，外部環境是多變的，需要判斷企業如何在變化中抓住機會。即便是消費品，也是處在一個有變化的環境中。優秀公司的能力，不是推出某一個爆款單品，而是要證明有持續性的產品開發能力，從而變成一個平臺類公司。這類好公司的估值，不會便宜。

3）公司治理。我極其看重公司治理，一定不能有大的治理瑕疵或者財務風險。對於有治理風險的公司，我會做出一票否決。

朱昂：這裡面還有一個問題，沒有一個行業會一直好下去，如何在行業基本面變化中，進行切換？

吳堅 這是一個好問題。首先，我們不能從傳統的行業分類角度來看。現在對許多行業的劃分更細緻，也更多和產業鏈交織在一起。

其次，我們要從宏觀背景去看產業鏈發生的重構。我拿汽車這個行業舉個例子吧。過去，我們的汽車零部件公司都是先進入全球一線汽車品牌的供應商名單。通過價廉物美的方式，再增加提供的產品品類。在這種模式下，汽車零部件公司的估值是給不高的，長期在十幾倍市盈率徘徊。

但是新能源汽車的出現，對全球汽車產業鏈進行了很大的重構，出現了很多新的機會。無論是材料、結構件、零部件，都開闢了新的賽道。有些零部件一開始的全球需求空間也不大，但隨著越來越多新能源車廠採用這些零部件，打開了更大的需求空間。

中國企業有一個重要的特點：非常靈活，善於把握商機。這些汽車零部件在產品滲透率提升、技術擴散後，需要動態調整他們的潛在市值空間，並且能夠打破原有的估值體系。

所以，我會對細分賽道進行研究和跟蹤，這是把握行業機會的重要方式。通過汽車行業這個具體的案例，能看到產業鏈重構之後，帶來的投資機會，也是比較有代表性的。

宏觀和微觀的交織，變得越來越深

朱昂：不同時代背景下，產業鏈的發展機會都不同，但後視鏡看似乎很清晰，站在當下時代看未來，如何提高行業判斷的勝率呢？

國壽安保基金吳堅確實，從後視鏡看一切都是確定的，但任何一個基金經理做出當下投資決策時，都是面臨不確定性的。我覺得投資要和宏觀的時代背景相結合。

我之前有一個觀點，在2018年之前，許多基金經理可能不怎麼看自上而下的宏觀層面，只看所投資的公司和行業。2018年之後，宏觀和微觀的交織，變得越來越深，做好投資更需要把兩者相結合。

當然，這可能和我自己有宏觀策略背景有關。我自己研究過許多歷史上的大牛股，這些公司都有深刻的宏觀背景，一定是做對了和宏觀經濟的某個契合點，才能成為時代的牛股。

落實到對行業判斷的勝率，我們應該用時代背景去理解行業。

我們還是以新能源車為例，為什麼要重視這個汽車產業鏈的機會呢？一方面，中國在製造業有很強的全球競爭優勢，製造上沒人做得過中國。另一方面，新能源汽車的商業邏輯出現了變化，不再依靠政府的補貼，消費者主動買單，從而進入了一個良好的正向循環。

我們再看特斯拉在上海建廠，這是具有重大意義的事件，把整個新能源車產業鏈的公司，統統提升了一個臺階。整個汽車產業鏈，形成了很強的良性反饋，並且有持續的外溢效應。從發展趨勢看，汽車產業鏈可能和很多年前的手機產業鏈類似。那麼當前所處的環境，可能剛剛進入自我循環的開局，裡面會有很多變化和迭代。

類似的角度也可以用在光伏上。中國的光伏企業成為全球第一，是不可避免的。這背後有深刻的時代背景、國家稟賦、行業邏輯，從宏觀角度出發，能更好提高對行業判斷的勝率。

朱昂：在公司判斷上，你也與別人不太一樣，有些人可能更關注財務指標，有些人只買龍頭，你如何對戰略、治理這些偏“務虛”的因素進行判斷？

國壽安保基金吳堅 雖然看上去有些“務虛”，其實也不虛，研究公司一定要做深度的調研，包括一對一的調研、電話會議、管理層溝通等等。

從戰略層面看，其實也並不虛。比如說光伏有不同的技術路徑，包括Topcon、HJT等。對於新進入的公司，可以直接選擇最新的技術路線。但是對於存量的玩家來說，到底怎麼部署戰略，做什麼樣的選擇，就會對中長期發展帶來很大的影響。這裡面，又包含了公司研發儲備上的深度。

從公司治理看，我比較看重公司的決策、文化、組織架構，是否能持續做到創新，並且能比較好應對外部環境的變化。在成長領域，技術路徑的變化很快，我更願意去找，具有持續創新能力的公司。這就需要比較包容鼓勵創新的公司治理結構。

最後，一個公司的成長性和估值，也要具有匹配度。如果只是把好賽道里面的龍頭都買一遍，可能會變成一種偏指數配置的方法。過去幾年這種策略比較成功，也和市場的擴容有關。但我始終認為，基金經理要考慮風險收益比。同時，任何一個產業鏈的機會中，都不是隻有一個公司走出來的。有些小公司也能孕育出未來的龍頭。我們投成長股，是買的未來。龍頭公司，未必具有更強的創新精神。我在選股上，不是完全只買龍頭。

等財報再下手，可能已經晚了

朱昂：能否分享1個有代表性的投資案例？

吳堅 我覺得前面提到的那個檢測龍頭，是一個比較有代表性的投資案例，也帶給了我想要的那種投資體驗。

我買這個公司比較早，當時在一個策略會上聽管理層公開宣講公司戰略，發現他對行業的理解很深刻。檢測行業的商業模式屬於牌照生意，最初這些牌照都是在國企裡面，公司作為一家民營企業，通過收購有牌照資質的公司，進入這個行業。

在最初的發展階段，公司也是用比較粗放的方式進行發展，導致財務報表不是特別好看。那一次的宣講，也是管理層自己對過去發展模式做出了反思。從戰略上，公司接下來專注在效率的提升，實行事業部的制度。這些都只是公司的戰略部署，還沒有體現在財報中。

我買股票，不是等到財報出來再買，通常財報出來屬於後驗模式，會有點晚了。我更喜歡深入到公司內部，去觀察基本面出現的變化。當我看到一些比較好的變化後，就會去買入。最後再通過財務數據，來驗證是否吻合當時買入的邏輯。

還有一個案例，是我投的一個汽車零部件車燈公司，從我的公開持倉也能看到。公司最早是給國外的車企做配套，後來國內的車企也開始用。這個公司由於早期和日本企業合作比較多，有很強的精益生產的文化。這個公司既能享受行業需求的滲透率提高，也能受益於自身的份額提高。

朱昂：從這兩個案例中看到，你不是看到了業績才去買的，而是在業績出來之前就佈局了？

吳堅 我選股最重要的指標，肯定不是業績。當你需要看一個公司的業績再來確定買不買時，可能已經落後了，業績是一個後驗指標。

我會從公司的治理結構、戰略等方面入手，去看是否會有好的變化，並且這些變化能否持續落地。好的變化是會走在業績之前的。

長期看好中國的製造業稟賦

朱昂：在組合管理上，你是怎麼做的？

吳堅 我覺得組合管理上，分為幾個層次。

首先，我會通過自上而下的框架，確定大的戰略方向。即便我們希望配置成長賽道，那麼這裡面也分為不同的幾個方向，包括新能源、醫藥、新興消費等等，到底配置哪些方向，需要自上而下的宏觀視角來定。確定了戰略方向後，就再落實到具體的個股選擇。

其次，組合經理要解決攻守平衡的問題。一個好的組合，就像一支球隊，攻守要相對平衡。特別是這幾年市場波動很大，每年一季度都有一次較大幅度的下跌。導致市場下跌的因素看似偶然，其實和宏觀環境的不穩定有關。

我自己也有一些反思，組合如何降低波動。特別是作為全市場基金，攻守平衡的能力特別重要。這幾年影響市場的因素越來越多，對於組合管理能力，提出了更高的要求。

最後，組合的分散中，要對宏觀因子的平衡進行考量。有時候行業做到了分散，但是深層次的宏觀因子沒有分散，也達不到組合均衡的目標。

對於我來說，需要像調配一個調味品那樣，去不斷調配組合到一個比較舒適的階段。優化組合管理的能力，是沒有止境的。需要不斷思考，組合背後所隱含的思想是什麼。儘量把風險收益做更全面的考量。

朱昂：能否談談你對未來市場的展望，看好哪些細分的投資機會？

國壽安保基金吳堅我對長期市場，是非常樂觀的。中國經濟加入WTO，是一個非常重要的節點。從那一天之後，許多行業開始參與到全球的分工。在這個過程中，中國最強的比較優勢，就是製造業優勢。

從中國獨特的文化，到比較快地建立了底層基礎設施，再到我們的工程師紅利，所有這些稟賦，都指向了製造業優勢。我們看到2020年全球疫情剛發生的時候，中國製造業的市場份額能夠達到全球最高，就是中國製造稟賦和我們防疫成功的體現。

在製造領域的稟賦，體現在很多行業。其中成長性特別好的，就是新興能源相關的方向。減少碳排放，是全球有共識的領域。為什麼今年一季度在硅料價格上漲的背景下，光伏組件企業的業績還是那麼好？這是因為需求大頭來自歐洲。海外是有綠電溢價的，歐洲碳排放價格很貴，能支撐中國光伏組件的價格上漲，背後是有很深刻的邏輯。

再看新能源汽車，一大批中國企業是深度參與到全球新能源車產業鏈的。整個產業優秀的中游製造公司，大部分都是在中國，包括電池、隔膜、電解液等等。

我非常看好製造業和未來發展相結合的領域。所以，對於整個新能源領域，我都是比較看好的。

中國還有全球最大的消費市場，全球人口最多的中等收入群體。全世界沒有一個消費市場像中國這樣，大家都講同一種語言，有著相似的生活方式，以及同一個法律體系。我對於雙循環中的內循環，也非常看好。等到消費的估值溢價消化之後，疫情過去後進入常態化的消費場景，大消費領域的投資機會會逐漸凸顯。

投資是比下“笨功夫”

朱昂：在你的投資生涯中，有沒有一些突變點或者飛躍點？

國壽安保基金吳堅我覺得自己隨時都會有把一個事情突然想明白的過程。但投資的進步，是每天累進的過程。

我一直說，投資要下笨功夫。這個行業都是聰明人，最後不是比誰更聰明，而是踏踏實實走好每一步。

朱昂：你有沒有經歷過“至暗時刻”，如果有，是如何渡過的？

國壽安保基金吳堅回撤大的時候，壓力都會比較大。比如說去年一季度的時候，整個市場回撤比較大，我的產品也出現了較大回撤。這時候，我也反思過，能不能把這個回撤規避呢？

投資中有許多事情，確實很難預料。這種不確定事件，又經常發生。所以對組合管理的要求越來越高，要不斷平衡收益和風險。

朱昂：那麼你如何抗壓呢？

國壽安保基金吳堅每個人抗壓的方法不同，我喜歡安靜下來看看書，複復盤。我覺得不斷覆盤是一個比較好的習慣。

朱昂：你的框架體系，又是如何一步步構建起來的？

吳堅 投資框架的過程中，都是自然而然發生的。每個人的思想框架是很難改變的。投資框架基本上來自我們對外部世界的認知。

在這個過程中，投資框架不要有明顯的短板，也必須要足夠開放，能夠不斷與時俱進，不斷迭代。

朱昂：投資之外，你有什麼個人愛好嗎？

吳堅 旅遊，看歷史，看哲學。

朱昂：有什麼你覺得重要的人生原則？

國壽安保基金吳堅關於投資，我有一個重要的原則：公司治理有明顯瑕疵的公司，我一定不會投。