1. 盈利預測

經過多年技術積累，公司形成了平板檢測設備、半導體測試設備和新能 源車模塊測試設備等三大業務板塊，未來主要驅動力在平板微顯示檢測 和半導體測試領域。 1） 在平板微顯示檢測領域，公司綁定蘋果大客戶，通過收購歐立通後， 全面佈局蘋果的手機、手錶、耳機等檢測產品，未來隨著蘋果 MR 等 XR 產品的加速落地，有望打開新的成長空間。 2） 在半導體測試領域，公司主要專注於 SoC 測試，並佈局 RF 和 SIP 模 塊測試，產品持續突破，在中國產替代加速的大環境下，有望隨著客戶 端的驗證突破而快速起量。 我們預計公司 2022、2023、2024 年營業收入為 24.74、34.76、43.66 億 元，同比增長 22%、41%、26%；預計公司 2022、2023、2024 年歸母淨 利潤為 3.30、6.03、8.17 億元，對應 EPS 為 0.75、1.37、1.86 元，同比 增長 5%、83%、35%。

2. 硅基 OLED檢測設備核心標的，MR/VR打開成長空間

2.1. VR 軟硬件生態迎來拐點，蘋果 MR 驅動上升浪潮

2.1.1. VR：軟件+硬件，生態拐點需求放量

VR 新品發佈加速，Quest 2 出貨量屢創新高，證明硬件方案逐步成熟， 質量與成本實現均衡。近年來，各家公司 VR 新品方案不斷髮布，其中 20 年發佈的 Oculus Quest 2 市場出貨量不斷創新高。根據陀螺研究院和 IDC 的數據，2022 年 H1 Quest 2 的出貨量約 590 萬臺，Quest 2 累計出 貨量達 1480 萬臺。而索尼 PS5 遊戲機的全球累計銷量也不過 2000 萬 臺，從側面證明該產品無論是從成本還是性能上都獲得了市場的一致認 可，硬件方案已經逐步趨於成熟。

軟件生態加速完善，打造穩定盈利模式。自遊戲《半衰期》發佈開始， VR 的遊戲內容直線上升，整體軟件生態加速完善，SteamVR 支持的 VR 內容總數從 2020 年 1 月的 4500 個左右，急速上升至 2022 年 6 月的接 近 7000 個。VR 玩家總數也在穩定上升，2022 年 7 月份佔比份額最高超 過 6.67%。各種 3A VR 遊戲大作更是層出不窮，VR 的整體盈利模式逐 漸穩定。

VR硬件方案和軟件生態都逐漸成熟，跨過導入期拐點，需求進入加速 放量階段。根據 IDC 中國的數據，全球 VR 出貨量預計 2024 年達到 2661 萬臺，21-24 年 CAGR 為 34.44%；而中國 VR 出貨量預計 2026 年達到 1038 萬臺，22-26 年 CAGR 為 60%。

2.1.2. MR：對標手機，蘋果新品帶動主升浪

MR 眼鏡技術壁壘高於 VR，近年來新品發佈逐步提速。不同於 VR 主 要應用於遊戲的單一場景中，MR 眼鏡要應用於生活社交的各個方面， 在便攜、顯示、輕薄等方面要求更高，因此研發壁壘也更高。近年來隨 著硅基 OLED、Pancake 等新型顯示技術的突破，MR 眼鏡發佈加速，更 有萬眾矚目的蘋果 MR 眼鏡預計將於 2023 年 Q1 發佈。

MR 對標智能手機，應用於現實社交，而蘋果作為智能手機的引領者， 有望再次帶動主升浪潮。自從 2007 年 1 月 9 日，蘋果第一代 iPhone 發 布，蘋果在全球的智能手機份額直線上升。2010 年 6 月 8 日，蘋果爆款 產品 iPhone 4 發佈，帶動全球智能手機市場高速發展，同比增長超過 70% 以上。蘋果第一代 MR 發佈在即，作為全球最強科技公司十年重磅產品， 純粹的產品創新，有望重新定義與引領行業。再次複製智能手機的高速 增長。

MR 技術逐漸成熟，在蘋果新品驅動下，MR 需求有望加速放量。根據 IDC 中國的數據，全球 MR 出貨量預計 2024 年達到 241 萬臺，21-24 年 CAGR 為 105%；而中國 MR 出貨量預計 2026 年達到 149 萬臺，22-26 年 CAGR 為 96.5%。

2.2. 硅基 OLED 優勢明顯，逐步成為 XR 主要顯示方案

硅基 OLED 技術，又稱為 Micro OLED 技術，其基底為單晶硅芯片， 結合 OLED 顯示前端，具有製造良率較高、性能穩定、壽命較長、體積 小、低功耗、工作溫度寬、高對比度、響應速度快等特性，與 XR 等顯 示需求完美匹配。 與傳統的 AMOLED 顯示技術相比，其主要優點如下： ① 基底芯片採用成熟的集成電路工藝，製造良率高； ② 採用單晶硅，遷移率高，性能穩定，壽命更高；③ 200mm×200mm 的 OLED 蒸鍍封裝設備可滿足製造要求，無需追求 高世代產線； ④ 體積小，便於攜帶； 與其他微顯示技術相比，其主要優點如下： ① 低功耗，電池重量輕； ② 工作溫度寬，在-46℃-+70℃之間； ③ 高對比度，可達到 10000：1，而 LCD 只有 60：1； ④ 高響應速度，像素更新所需時間小於 1 微秒，而 LCD 需要 10-15ms， 更流暢的畫面可以有效減小視覺疲勞。

硅基 OLED正替代 LCD、Lcos 等，逐漸成為 XR的主要顯示技術。2016 年 XR 發展初期，AMOLED 因為低時延的特點，是 VR 設備的首選，但 18 年後，LCD 技術的響應速度得到提升，外加其更高的像素密度，更低 的技術成本，成為 VR 主要技術，爆款 Quest 2 就是使用 LCD 技術。而 在 MR 的應用中，由於對光學顯示、便攜小重量等的進一步要求，硅基 OLED 逐漸勢大。其幾乎集合了 OLED 和 LCD 所有的優點，兼顧了高 亮度、高色域、高對比度、長壽命、省電等特點。

硅基 OLED 優勢明顯，包括蘋果、索尼在內的多家廠商開始使用該技 術，需求量將加速上升。根據 MarketsandMarkets 的數據，近眼顯示用 OLED 微型顯示器預計 2025 年市場規模達到 13.94 億美元，20-25 年 CAGR 為 66%，屆時在主要的顯示技術中，市場規模將佔到 56.35%。

2.3. 硅基 OLED 檢測設備核心標的，深度受益 XR 需求放量

公司是硅基 OLED檢測設備核心標的，技術優勢領先，主要應用於後道 模組檢測環節。公司在硅基 OLED 領域的檢測設備包括老化檢測設備、Mura 檢測與修復設備等，相關核心技術包括高精度壓接技術、高精度控 溫、劃傷 AI 檢測技術等，相關硅基 OLED 在研技術包括顯示屏驅動檢 測技術、近眼顯示器光學特性及缺陷檢測等，下游客戶包括蘋果、三星、 索尼、LG、夏普等。 公司是蘋果屏幕測試設備的主要供應商，合作多年，相關測試產品包括 手機屏幕、平板、手錶、耳機等，技術水平得到市場認證。。興進入蘋果 供應鏈多年，截至 21 年底，測試解決方案已經用於蘋果公司的手機、平 板、手錶、耳機等主力產品的測試，在測試工藝節點上已經覆蓋了整機、 系統、模塊以及 SIP 系統級芯片的測試。 蘋果 MR 眼鏡採用硅基 OLED 作為主要顯示技術，預計 23年發佈，公 司作為硅基 OLED 測試設備供應商將深度受益於 XR需求爆發。蘋果 MR 眼鏡中採用三塊鏡片，其中兩塊為硅基 OLED，下游硅基 OLED 供 應商為索尼和 LG Display。公司是硅基 OLED 測試設備核心標的，未來 將深度受益於 MR 眼鏡需求爆發。

3. 半導體設備完成從 0到1突破，大陸客戶進入放量期

3.1. 本土封測大廠中國產化需求加劇，fabless自建產線愈演愈烈

消費電子進入去庫存階段，封測景氣度持續下滑。22年初始，整體消費 電子下游需求下滑，包括日月光、安靠、長電、通富、華天等在內的產 能利用率持續下滑，基本下降到90%左右。中小封測廠受影響尤其嚴重， 1 季度產能利用率僅在 50%-70%左右，部分委外封測代工廠產能出現閒置。

國內封測廠商逆週期擴張，各大 IDM廠商、fabless 公司加速自建產線 步伐。雖然需求不景氣，但國內最大封測代工廠長電科技依舊保持高資 本支出，預計 2022 年資本支出達到 60 億元，同比增長 39.5%。另外， 從 21 年初至今為止，各大 IDM 廠商和 fabless 公司產能擴張和自建封測 產線趨勢愈演愈烈，封測環節資本支出有望持續維持高位。

3.2. SoC 等新測試機突破，大陸客戶進入放量期

半導體標準測試設備中測試機份額最大，測試機中SoC佔比最高，公司 成長空間巨大。根據 SEMI 的數據，測試機在半導體測試設備中市場份 額最大，高達 63.1%。而測試機中，又屬 SoC 測試機難度最大，市場份 額最高，高達64%。其中射頻測試機佔比16%，存儲芯片測試機佔比18%。

從非標設備切入標準設備，公司半導體測試設備堅持自主研發技術複用， 是為數不多的同時開發 ATE架構和 PXIE架構兩大類測試機的廠商，具有極強內生延展性。在半導體測試設備行業主要以標準設備為主，非 標設備為輔。公司在非標半導體設備領域主要突破蘋果客戶 BMS（電池 管理）芯片測試設備，並在以電信號高速測試技術為基礎上自主研發標 準半導體測試機，堅持自主研發與技術複用。 在標準設備領域，公司主打 SoC、射頻測試機以及 SiP測試解決方案， 是全球少數同時開發 ATE 架構和 PXIE 架構兩大類測試機的廠商。

1） SoC 測試機實現突破，媲美國外中檔水平。19 年公司首次推出 E06 平臺，聚焦 CIS 測試，21 年 H1 在 E06 基礎上進行全面升級，推出 新一代 T7600 系列 SoC 測試機，測試機頻率速率已經達到400MHz， 部分參數達到中檔 SoC 測試機水平，目前在指紋、CIS、MCU 等芯 片測試上量產。21 年底完成首批用於 MCU 的客戶端批量裝機。 2） RF 測試機實現國內首次突破。21 年 3 月，公司推出基於 PXIE 架構 的 Sub-6G 射頻專用測試機，於 2021 年交付韋爾股份代工廠嘉盛半 導體 4 臺，順利完成驗收，與艾為電子等新客戶的合作也在推進中。 該測試機在硬件性能上滿足 PA、LNA、Switch、Filter 等所有 5G、 4G、3G 射頻前端芯片測試。 3） SiP 測試機進一步突破。21 年 3 月，公司推出國內首次基於 PXIE 架 構的支持並測 128Site 的先進封裝系統模塊測試機及分選機，於 2021 年獲得了歌爾批量化訂單並完成了驗收。2021 華興源創發行可轉債 8 億元，繼續投建半導體 SIP 芯片測試設備等項目 公司與客戶關係緊密，並不斷開拓下游新客戶。2021年前已成為蘋果公 司、晶方科技、歌爾股份、韋爾股份、京東方等國內外許多知名企業優 質的合作伙伴，建立了密切穩固的合作關係和信任壁壘。2021 年新增客 戶，包括韋爾股份、嘉盛半導體、安測半導體、廣東粵芯等。

4. 深耕檢測設備業務，營收快速增長

4.1. 立足面板檢測，發力半導體、XR 和新能源業務

公司是一家自動化測試設備廠商，業務覆蓋平板檢測、半導體和新能源 車業務。公司原有主營業務為平板顯示檢測設備，13 年與蘋果合作，並 進入 LG 供應商體系，後併購歐立通進軍智能穿戴業務，全面佈局增強 平板顯示檢測業務，目前已發展 Micro OLED 檢測技術，將發力 XR 微 顯示領域。在半導體檢測業務方面，公司從 18 年開始進軍，目前在 SoC、 RF 和 SIP 測試領域均有所突破。在新能源車業務領域，公司成功進入特 斯拉供應鏈體系，將進一步增強新能源車業務。

公司客戶集中度高，各項業務均以下游大客戶為主，產品認可度高。在 面板檢測領域，公司的大客戶包括蘋果、三星、索尼等；在半導體業務領域，公司的大客戶包括歌爾股份、立訊精密、韋爾股份等；在新能源 車業務領域，公司的大客戶主要是 Tesla。

公司實際股權控制人為陳文源，佔 67.76%的股權，股權結構整體穩定。 蘇州源華創興是公司第一大股東，持股 52.57%，陳文源直接持有其 87% 的股權，並通過控制蘇州源客、蘇州源奮間接持有其 7.39%和 7.39%的 股權，另外加上陳文源直接持有公司 12.86%的股權。陳文源總計持有公 司 67.76%的股權。

4.2. 業績穩步成長，盈利能力持續優化

業績穩步增長，盈利能力不斷增強，1H22實際歸母淨利潤同比增速為 61%。公司自 19 年至今，營收保持 30%左右的增速，1H22 營收 11.02 億元，YoY+30.35%；歸母淨利潤在 19 年後一直保持穩定增速，1H22 歸 母淨利潤 1.71 億元，YoY+22.69%。考慮到子公司歐立通支付業績承諾 部分的高管獎金拉低表觀利潤增速，若加回短期利潤分享計劃中的增加 金額，約 5614 萬元，則公司 1H22 實際歸母淨利潤約為 2.27 億元，同比 增長 61%。

產品結構持續優化，毛利率穩步提升。公司毛利率自 19 年開始持續增 長，從 46.55%增長至 1H22 的 55.96%，歷史最高，主要系公司產品結構 持續優化所致。從 18 年至 1H22，公司期間費用率管控良好，1H22 公司 管理費用率同比增長 64.72%，主要系公司計提華興歐立通超額獎勵所致。

研發費用逐年提高，高佔比的技術和生產人員鑄就高技術壁壘。公司研 發費用逐年提高，主要系公司逐年擴大研發隊伍，持續加強完善各個戰 略模塊的研發投入。截至 2021 年 12 月 31 日，公司技術人員佔 39%， 生產人員佔 29%，高佔比的技術和生產人員有望鑄就高技術壁壘。