一、線上教育龍頭

新東方成立於 1993 年，創始人俞敏洪在北京開辦了第一家英語培訓學校，為大學生提供托福考試準備課程。公司於 2006 年 9 月 7 日在美國紐約證券交易所上市，成為國內首家在美上市的教育機構，並於 2020 年 11 月 9 日在港股掛牌上市，成為國內最早迴歸港股的大型教育企業。

新東方的課程、服務與產品包括：K12 校外輔導、備考、成人語言培訓、學前及中小學教育、教材分發、線上教育與其他服務。新東方 27 年的發展歷程中經歷了兩次重大轉型，大致可以分為三個發展階段：專注語培；拓展 K12 業務；標準化轉型，推 OMO 模式。

1993 年-2007 年：專注語培，成立之初以英語為主。在第一階段，新東方是一家單純的英語培訓機構，1993 年 11 月 16 日北京新東方學校成立標誌著新東方作為一家英語培訓機構的開始。得益於當時中國開始融入全球經濟，出國留學人數呈指數式增長，以託福培訓起家的新東方得以迅速擴張規模及網點數量，截至 2007 年，公司已在全國超過 33 個城市設立了學校。

2008 年-2012 年：拓展 K12 培訓業務。在第二階段，新東方逐漸從一家純粹的英語培訓機構開始發展成為一家綜合性教培機構，其標誌是公司於 2008 年推出的“新東方優能全科”與“泡泡少兒全科”，開始從純外語培訓拓展至 K12 全科領域。2011 年暑假新東方在北京發動“優能 50 元低價班”，爭奪北京市場。隨後 K12 逐漸成為新東方重要的主營業務，其收入佔營業收入比重從 2010 年的 31%提升至 2020 年的 69%。

2013 年-至今：標準化轉型，推 OMO 模式，開啟二次增長。早期的新東方透過名師模式，實現了 2008-2012 年的知名度快速提升以及業績的高速增長，但隨著規模的擴大，名師模式或地方校長負責制不利於公司進一步擴張。公司於 2013 年前後開啟標準化轉型，2013-2015年轉型期間公司進入陣痛期，如營收增速下滑、門店擴張停滯、上市後首次出現單季度虧損。公司進行標準化轉型的具體措施是：1）去名師化，淡化校長的管理許可權與職能；2）標準化轉型的另一大標誌是推出 OMO 系統，標準化教學流程，強化師資、教研等的標準化輸出能力，旗下優能中學推出七步教學法。2015 年轉型後，公司重回高增長軌道。

二、業務拆分

2007-2012 年間為第一輪高增長時期。得益於留學與 K12 市場的規模發展，新東方營業收入從 2007 財年 1.36 億美元增至 2012 財年 7.72 億美元，CAGR 為 41.5%。2013-2015 年轉型期間營收增速下滑。這一階段公司 K12 業務處於加速擴張期，先前為公司業績貢獻主力的大學教育業績調整、增長放緩，導致新東方的整體營收增長放緩。2013-2015財年公司營業收入從 9.60 億美元增至 12.47 億美元，CAGR 為 14.0%。2016 年轉型完成後開啟二次高速增長。2016-2020 財年公司營業收入從 14.78 億美元增至35.79 億美元，CAGR 為 24.7%。2021 財年第一季度公司運營受到新冠疫情影響，營收出現上市以來的首次小幅下滑，但整體好於預期，實現營收 9.86 億美元，同比下降 8.0%。

新東方在最近 5 個財年均實現了正向的淨利潤，且淨利潤呈逐漸增長的趨勢。2018-2020 財年淨利潤分別為 2.96 億美元、2.38 億美元、4.13 億美元，其中 2020 財年同比大幅增長 73.6%。2021 財年第一季度公司運營受到新冠疫情影響，淨利潤 1.75 億美元，同比下降 16.4%。

最近 6 個財年，公司毛利率水平始終維持在 55%以上，淨利率基本維持在 10%以上。費用率方面，公司銷售費用率較低且非常穩定，每年基本保持在10-14%的區間；管理費用率較高，基本保持在 30%-34%的區間。

新東方透過第一次轉型將重點已轉向 K12，從業務來看，K12 課後輔導已經成為新東方的最大收入來源。2016-2020 財年，新東方的K12 業務在營收中的佔比從 49%提升至 69%。2017 年至今，公司 K12 中小學全科教育業務一直保持強勁增長勢頭，所貢獻的收入增速一直保持在 25%-50%之間，遠高於公司其他業務收入增速。

看點：

新東方自 2008 年轉型 K12 領域以來，快速全國擴張，成長為全國性龍頭，已建立起較高的品牌認可度。鑑於 K12 教培市場極為分散，下沉市場空間大，2018 年起政策趨嚴以及疊加 2020 年疫情的影響，中小培訓機構逐步出清，龍頭的市佔率有望提升，隨著公司依託 OMO 模式深度下沉（一二線城市郊區、三四線城市），覆蓋服務的區域與學生規模將進一步擴大。