導語：依賴豬價吃飯的企業，不是好企業。

自2018年非洲豬瘟蔓延以來，豬週期內的散戶和小型農場的生豬損失高達90%，供不應求之下“二師兄”站上風口，市場對養豬股的熱情伴隨豬價上升日漸高漲。

生豬消費是剛需，目前國內豬肉年平均產量為5500萬噸，市場規模超過2萬億元。豬價大程度取決於供需，豬多了價賤，豬少了價高，且有很強的滯後性。而波動的豬價關係著消費者的餐桌，也影響著養殖戶的業績及上市公司股價走勢。

今年年初我們曾以一篇《“豬中茅臺”牧原，碰到天花板了嗎？》分析過，彼時的豬週期正處於需求側，利好企業級養殖者，其中，最優標的當屬牧原。不過，從以往3-5年的豬週期走勢來看，隨著出欄量增多，供給側將讓起飛的豬價回撥。市場因此擔憂豬肉龍頭會因此利潤縮水，逐漸萎靡，資本市場的投資意向也大幅減弱。

今年九月一則新聞——《中國各大養豬企業釋出的養豬專案規模將達20億頭》，觀點認為國內豬肉產能過剩，兩年後豬價將跌至個位數，讓一眾投資人恐慌，隨後上市豬企股價隨之變天，紛紛回撥。

今天我們就來聊聊，豬企的高光時刻是否已經過去，還能投資嗎？

► 豬週期迎來供給側

目前，總體的走勢是：各大豬企出欄量大漲，明年的豬價不會比今年峰值更高，開始走下坡路，見底之後開始新一輪的去產能，說起來簡單實際過程較漫長，至少還需要兩年。

因為此次非瘟致死的大多是種豬，而非生豬，所以補產能的過程被拉長，形成了“超長豬週期”。不過，目前國內能繁母豬存欄和生豬存欄逐漸恢復至正常水平。國家統計局資料顯示：憑藉著三元回交等技術投入，截至9月末，全國能繁母豬存欄3822萬頭，同比增長28.0％；生豬存欄37039萬頭，同比增長20.7％，較年初的31041萬頭增長19.32%。

但是，用三元肉豬當作種豬存在弊端，生產效能低，繁育次數和胎豬存活率均下降，要恢復同樣的出欄量，意味著更大的成本支出。物競天擇，能維持低成本，高毛利的豬企，將成為優秀標的。

市場之所以認為豬企的高光時刻已經過去，是因為週期之下，企業的盈利水平大幅度取決於價格波動，而迎來供給側的豬週期，豬價勢必會下滑，從而影響企業業績。事實上，這個理論過於片面，因為優秀標的的核心是“成長性”，而盈利水平不僅取決於價格，也受規模影響。

► 企業價值不會陷入週期

其一，生豬市場頭部集中度會越來越高，豬企優於散戶。

在中國，散戶追殺漲跌不僅體現在股市裡，也體現在養殖業。豬肉價格飆升，散戶聞聲進場。但是小規模養殖戶數量會越來越少，因為硬體成本無法覆蓋，承受非瘟風險能力有限，加上國家響應環保號召，對養豬地域有嚴格限制……相比之下，企業級豬場，隨規模擴張，邊際成本大幅降低，防疫措施和工業化裝置、技術齊全，養殖效率更高。養豬的護城河是成本，而成本背後是淘死率的控制和精細化運營，散戶望而莫及。

目前，我國生豬市場對比發達國家還很分散，隨著一輪輪豬週期的競擇，行業集中度會越來越高，市場份額主要由頭部豬企領導。意味著，豬價受市場恐慌而波動的幅度降低，牧原、新希望、溫氏、天邦、正邦等豬企持續受此利好。

其二，規模是否成長，決定企業的想象空間。假設明年的豬價只有今年的一半，頭均利潤下滑，豬企要維持同等盈利水平，至少要實現出欄量兩倍的擴張，這意味著企業的規模有大幅的成長。所以，被市場遺棄的一定是靠價格吃飯的企業，優秀的企業仍在不斷擴張。

其三，生豬期貨提上日程，可弱化豬週期對豬價的影響。本月，中國證監會宣佈，生豬期貨將於2021年1月8日在大商所正式掛牌交易。生豬期貨的上市很大程度上可滿足生豬產業規避風險和套保需求，有望緩解生豬現貨價格波動幅度，促進產業良性發展。

現在，我們來看有哪些企業在低成本下快速擴張。

► 看好牧原的邏輯

首先是成本。

生豬養殖的成本主要由飼料成本（六成）、人工折舊（兩成）以及仔豬成本（兩成）構成。成本端，牧原有絕對性的優勢。在全行業養豬成本高漲的背景下，牧原透過穩定的飼料供給、高效的勞動力和主動留種的方式，保持了較低的生豬養殖成本，為後續的盈利增長夯實了基礎。目前，牧原每頭商品豬的成本在13元/kg，並且在規模效應下有降低的可能。天邦、正邦的成本約是牧原的兩倍，其風險承擔能力還要低。

豬肉價格波動影響的不只是牧原，而是整個生豬板塊，只要肉價不低於成本價就仍可以盈利。

今年前三季度，受持續的高豬價影響，上市豬企的業績均亮眼。前三季度，牧原，新希望，溫氏股份，正邦——分別實現營收391.65、747.88、554.56、326.05億元，分別同比增長233% 、31%、14%、85%；分別實現歸母淨利潤209.88、50.85、82.41、54.33億元，分別同比增長1413%、65%、35%、10711%。值得注意的是，牧原的毛利率和淨利率均是第一。

其次是規模。

今年前三季度，頭部豬企累計出欄量牧原為首，以1547萬頭遠超第二名溫氏。出欄量同比增速中，牧原為64%，新希望增速最快為110%，溫氏倒跌50%。

事實上，今年前三季度仍處於補欄中期，爆發期在明年。國家統計局資料顯示，9月末全國能繁母豬存欄3822萬頭，同比增長28.0％。隨著豬週期進入供給側，豬價有望持續下行，但短期內仍會維持在30元/千克附近。

單看牧原的規模“成長性”——從2010年至今，其生豬的出欄數量由35.9萬頭成長到今年的1800萬頭左右。盈利表現上，2011年扣非淨利潤3.49億元，出欄60.98萬頭；2016年扣非淨利潤23億元，出欄311.39萬頭；2020年扣非淨利潤大約300億元，出欄大約1800萬頭。預計接下來三年裡，牧原出欄量可達到4000/6000/8000萬頭，出欄量的提升，意味著在規模經濟和市場份額的提升下，牧原對週期風險有更強的抵抗力。

從營收構成來看，牧原專注於生豬養殖。2018 年生豬養殖收入佔總營收的99.05%，2019年為97.06%，保持穩定。養豬，牧原是專業的。

► 結語

生豬行業頭部集中度會越來越高，利好規模化豬企，這是大背景；市場豬價統一的前提下，成本控制得當，運營效率高，規模快速擴張的企業，如牧原依舊是優秀標的。

從結果上來看，牧原的股價並沒有隨一輪輪豬週期而下跌，每一次豬週期內的谷點也在不斷提高。