風來了，豬都能飛起來，這句話似乎廣為人們所接受了。但要看到殺豬也飛起來，還是有點吃驚。比如近期雙匯發展股價的飆升，就大大超出了很多人的預料。

2019年以來，豬價持續上漲，進入10月份，國內生豬出欄均價一舉突破40元/公斤，創下歷史極值。

豬價飆漲後，養豬企業業績自然會大幅增加。但是沒想到，靠殺豬賣肉的雙匯，業績也能跟著豬價大漲。

單利潤如期增長並不是刺激股價的因素，業績超出預期才會帶來股價大漲。超預期要有個前提，就是預期本身不能高。這對雙匯來說完全符合，因為更多分析認為，生豬是雙匯的成本端，豬價上漲對雙匯的業績表現不利。

因而，當公司三季度利潤同比增長23.9%這一看似平常的資料公佈後，卻給公司股價帶來一波凶猛的上漲，在股價持續刷新歷史新高的同時，市值連續突破1000億和1100億整數關口。

古語云，三百六十行，行業出狀元。雙匯發展用自己的實力，證明了此言非虛。

然而雙匯發展業績大漲的背後，靠的不是冷鮮肉，也不是火腿腸，而是靠其早在2018年年底就開始大幅囤積豬肉（冷凍肉），精準的踩點了這一波史詩般的豬價上漲行情。

薑還是老的辣，雙匯發展的董事長萬隆，絕不是一個簡單的屠夫。

從漯河肉聯廠到雙匯火腿腸

雙匯發展的前身為漯河肉聯廠，1985年，乘經濟體制改革之際，肉聯廠實行改制，部隊轉業的萬隆成為第一個選舉出來的肉聯廠廠長。

歷史是人民群眾創造的，但也少不了英雄人物的作用。當選廠長的萬隆，通過五年的時間，將漯河肉聯廠發展成為當時中國最大的肉類出口基地。

然而，當時的豬肉出口主要是往前蘇聯等東歐國家，隨著在1991年東歐劇變，蘇聯解體，肉聯廠失去了80%的出口訂單。1992年，萬隆又選擇了開展火腿腸的生意。

隨著第一根名叫“雙匯”的火腿腸誕生，漯河肉聯廠的名字也改為雙匯。賣上火腿腸的雙匯打敗了原來的行業老大春都火腿腸，公司的火腿腸生產線一度以每年20條的速度增加。

自此，雙匯開始了公司發展的黃金十年。十年期間，雙匯肉製品從年銷量不足1萬噸，大幅增長到30萬噸，生豬屠宰超過100萬頭。2000年，雙匯發展收入超過31億，坐穩了肉製品行業銷售冠軍之位。

河南省漯河市國資委是雙匯發展早期的實際控制人，即便在其上市後，其持股比例仍超過70%。然而，自2003年開始，通過一系列曲折而又複雜的資本運作，以萬隆為首的管理層藉助於“華爾街之狼”高盛等外資投行，終於在2006年成功了實現了MBO(管理者收購）。而雙匯發展的高達七層股權結構，顯然是資本高手的大手筆，這也說明總自稱為“屠夫”的萬隆，似乎有點刻意低調。

發展與困境 雙匯也有煩惱

在雙匯發展實現管理層控股後，2010年又通過定向增發的方式，將雙彙集團全部肉類資產注入到上市公司，公司業績也保持了穩定的增長。截止到2016年，雙匯發展實現營業收入518億，淨利潤44億。至此，雙匯發展似乎到達了一個瓶頸，因為無論是營收還是利潤的表現，都在隨後的2017年開始了下滑。

雙匯發展目前的主營收入，分為屠宰業務和肉製品業務。屠宰業務是指生豬屠宰和之後的冷鮮肉銷售，也包括一部分冷凍肉銷售。肉製品則分為高溫肉製品（火腿腸類）與低溫肉製品（需要冷藏儲存的火腿、培根）。

公司的肉製品業務近年來遭遇成長的煩惱。近年來隨著外賣行業的飛速發展，高溫肉製品業務遭遇消費場景升級的影響，增長乏力。而公司低溫肉質品則受限於國人消費習慣的額問題，遲遲也未能放量。

而就其屠宰業務來說，也頻頻遭遇挑戰。

首先屠宰行業毛利率不高，即便雙匯發展這種1000萬頭體量的巨頭，毛利率常年也維持在7-10%之間，難有超額收益。目前行業集中度較低，看似空間巨大，實際提升則很有困難。由於國人對鮮肉的消費習慣與熱衷，決定了散落各地的定點屠宰廠與個人屠宰產能不會很快退出，即便是暫時性的退出，一旦屠宰變得有利可圖，沉睡的產能就會被喚醒。

實際上看，截止到2018年年底，雙匯發展屠宰產能已經達到3000萬頭，但其2018年產能利用率僅僅為55%。更多的產能因為需求的不足而被迫閒置。

此外，作為生豬產業鏈的下游，豬價的上漲，對屠宰業務來說意味著成本的增長，因為豬肉價格的上漲往往不能完全覆蓋生豬的價格上漲。並且，隨著生豬存欄的減少，養殖企業的議價能力明顯強過下游的作為生豬採購方的屠宰廠，屠宰業務的毛利率也會受到影響。因而在豬週期上行階段，對雙匯發展的屠宰業務來說總體利空。

愈發嚴重的非洲豬瘟，也讓作為原材料的生豬供應得不到相對穩定的供應，公司產能利用率開始下滑。2019年三季報顯示，雙匯發展在第三季度屠宰量為269.21萬頭，同比下滑高達28.3%。

而隨著疫情的發展，行業指導從運豬向調肉轉變，活豬跨區域調運大大受到限制，這又加重雙匯屠宰產能的利用率不足問題。

這一邏輯似乎也從雙匯2019年前兩個季度中得到驗證。2019年第一季度，雙匯發展營業收入微幅下跌0.71%，這也是雙匯自2017年四季度以來連續第六個季度營業收入同比下降。2019年二季度，雙匯的營業收入同比增加15%，雖然扭轉了營收同比下滑趨勢，但其單季度淨利潤卻同比下滑16.5%，看來，雙匯的肉製品受制於高豬價的被動情況依舊無解。

然而，人是有主觀能動性的，英雄人物更是如此。靠著早在今年年初時豬價低位時就開始的瘋狂囤肉策略，雙匯發展擺脫了高豬價對自身業務的負面影響，完成了一個漂亮的業績反轉。

業績反轉，能否維持是關鍵

雙匯發展在剛過去的三季度，營業收入達到165億，同比增長28.4%，淨利潤達到15.4億，同比大增23.9%，大大超出市場預期。

優異的業績來自於兩方面，一方面是肉價與豬價價差的擴大，另一方面則是雙匯前期低價冷凍肉的銷售放量。

根據農業部資料，2019年3季度，豬肉價格達到31.98 元/kg，同比上漲60%，而生豬價格則上漲 71.6%至 23.1 元/kg，豬肉與生豬價差擴大到 8.89元/kg，同比增長高達37%，顯然增加了雙匯的屠宰板塊的利潤率，也彌補了雙匯在屠宰業務數量上28%的下滑，確保了營業收入的增長。

而公司淨利潤的大幅增加則來自前期低價冷凍肉的銷售。截止到三季報顯示，雙匯發展最新存貨資料為77.6億，這較去年同期的42.4億增加35億，同比大增82.8%，公司解釋為屠宰業務庫存商品增加。

實際上，雙匯發展的庫存正是從2018年四季度開始增加，2019年1季度和2季度的存貨資料分別是52.7億和72億。低價的庫存不光是為肉製品提供了低價的原材料，雙匯還可以直接出售冷凍肉來銷售獲利。

可見，作為肉製品行業的資深玩家，雙匯發展很早就預測到了本輪豬價的演繹途徑，因而採用低價囤肉，高價出售的方式，有效地保證了公司的收入與利潤的增加。

雙匯的這招，從一則傳說中關於萬隆董事長的小故事中也能得到驗證：

萬隆出生於河南漯河，1968年，萬隆退伍後，被分配到肉聯廠工作，從此開啟了萬隆“屠夫”生涯。萬隆在當職工的時候，勇於發表自己的觀點。國內豬肉漲價，廠裡囤了大量的豬肉，打算利用春節採購旺季，高價賣出，但是萬隆並不這麼認為，他覺得各家工廠都會這麼做，那麼豬肉價格不會增高，可能還會跌。於是，找到廠長發表自己的觀點，據理力爭，廠長採取了他的建議，選擇在上漲的時候賣出去，最終的結果印證了萬隆的猜測，他得到領導的重用。

看來，雙匯發展現在玩的還是數十年前的老把戲，所謂招不在多，管用就行。然而，目前77億的庫存即便都是低價肉，相對公司年近500億的營業收入，顯然不能支撐很久。當雙匯庫存的低價豬肉用盡之時，公司所面臨的高價成本問題，似乎仍舊無解。那雙匯發展高達千億的市值，還能維持多久？

（作者趙勇 私募基金行業研究員）