供需關係逐步改善 蛋價拐點漸近

3月6日，河南省三部門聯合下發關於儘快開放活禽交易市場的緊急通知，與此同時，國內新冠疫情近期得到有效控制，各地批量復工學校開學等提上日程。綜合看來，供應端我們認為後期活禽交易市場的放開將改變雞蛋市場供應節奏，按照正常的淘汰量，4、5、6月的雞蛋供應較活禽交易市場放開前下降，供應預期差為E2-E3（見文中），需求端，疫情逐漸得到控制，後期各地大規模復工及學校開學，集中性餐飲需求逐漸恢復，總體需求好轉。我們判斷在雞蛋市場供需兩側改觀下，近期蛋價下跌或進入尾聲，後期一旦市場情緒轉換，期價有望迎來強勢反彈。

1．活禽交易市場放開，預計待淘雞淘汰影響短期市場供應

雞蛋供應影響因素包括：在產蛋雞存欄量、產蛋率以及種蛋和商品蛋之間的轉換。其中產蛋率具有鮮明的季節性，每年夏天入伏（7月、8月），產蛋率會下降。而種蛋和商品蛋之間的轉化影響分兩方面，正常節奏下，種蛋與商品蛋之間的轉換對雞蛋的供應影響不大。基於此我們把握雞蛋的供應核心因素即在產蛋雞存欄量。

在產蛋雞的存欄影響因素包括補欄量和淘汰量。根據蛋雞生長週期，當前時點在產蛋雞存欄量增量為4個月前補欄蛋雞苗，減量為16個月前補欄蛋雞苗。在前期報告中及各類會議路演中，我們指出，根據卓創資訊的蛋雞苗銷量（利用蛋雞苗銷量作為補欄量）資料測算，正常的淘汰節奏下，判斷3月、4月在產蛋雞存欄處於增加，5月微降，6月下降，在產蛋雞存欄量變化見圖3中E1，而受到新冠疫情影響，活禽市場交易市場關閉，待淘雞被動延淘，其中部分地區出現強制換羽（調研顯示主要在北方，南方沒有，換羽量預估為待淘雞20%，換羽時間為2月上中旬，換羽對蛋雞產能影響時間為1個月），我們預估出在產蛋雞存欄變化如圖3曲線E2，其中考慮強制換羽部分於3月中旬開產，4/5/6月份雞蛋供應高於正常淘汰節奏。

而活禽交易市場放開緊急通知的下發，假設3月份放開，我們判斷該政策將改變未來雞蛋供應節奏。基於以下幾個方面，一、當前時點淘雞出欄，補欄雞苗其開產在8月份，能趕在雙節之前（中秋、國慶均為10月1日），養殖戶存在淘汰意願。二，從養殖利潤看，當前的養殖利潤與往年相差不大，該養殖利潤仍能驅動養殖戶正常補欄。三，從淘雞價格看，當前的淘雞價格與往年相當。綜上，我們預計，假設活禽交易市場放開，預計養殖戶將正常淘汰更新雞群。再者我們判斷活禽交易市場放開對在產蛋雞存欄量影響，按照當前蛋雞存欄結構，活禽交易市場放開，拋開強制換羽部分，其他待淘雞正常淘汰，我們預估在產蛋雞存欄量將呈現圖3E3走勢，活禽交易市場放開前後的的供應預期差為E2-E3。

圖3：蛋雞苗月度銷量 單位：萬羽

圖4：蛋雞存欄量 單位：億羽

圖5：強制換羽對雞蛋供應節奏影響

中信期貨研究部

圖6：蛋雞存欄結構

圖7：蛋雞養殖利潤

圖8：淘汰雞價格

中國雞蛋的消費結構為53%為居民家庭日常消費，28%為餐飲及食堂消費，19%為工業消費。疫情前期，各地區的延遲開工、開學措施致及雞蛋集中性餐飲需求大幅下降。而隨著復工以及各地學校的陸續開學，預計雞蛋集中性餐飲需求逐步恢復，總體需求較前期有所好轉。

圖10：雞蛋消費結構

3 未來行情展望

基於上述分析，供應端我們認為後期活禽交易市場的放開將改變雞蛋市場供應節奏，按照正常的淘汰量，4、5、6月的雞蛋供應較活禽交易市場放開前下降，供應預期差為E2-E3，需求端，疫情逐漸得到控制，後期各地大規模復工及學校開學，集中性餐飲需求逐漸恢復，總體需求好轉。綜上，我們判斷在雞蛋市場供需兩方面預期改觀下，蛋價下跌或進入尾聲，後期一旦市場情緒轉換，期價有望迎來強勢反彈。

策略建議：前期空單離場，激進投資者可考慮逢低做多

我們知道市場看多二季度蛋價的邏輯之一是復工之後的消費增長，之二是交通恢復後的老雞淘汰，之三是肉禽階段性缺口和生豬復養緩慢。對比之後可以發現，三個邏輯對市場的影響力度有差異。其中消費增長與老雞淘汰幾乎同時啟動，且直接影響雞蛋價格，傳導路徑簡單，對蛋雞市場的影響也最大。肉禽階段性缺口和生豬復養緩慢，則主要通過肉禽市場影響淘汰雞價格，在淘汰雞價格比之雞蛋價格絕對佔優，且短期蛋價較難大漲時，養殖單位會選擇淘汰老雞，騰欄上蛋雛苗或者直接補青年雞，為下一波“旺季”做準備。否則，養殖單位將選擇延遲淘汰或乾脆換羽。

很顯然3月中旬復工復產對蛋價的提振效果一般，多數產區在3元以上依然有壓力，老雞淘汰受各地管控和屠宰廠開工率限制，整體淘汰量仍低於往年同期（圖1），同時肉禽和生豬板塊的拉昇作用尚未顯現，雞蛋供過於求的格局未能改變，因此上週雞蛋期貨與現貨背離，連續大幅下挫，提前走蛋價下跌預期。期貨提前增倉下跌，雞蛋基本面偏弱是決定性因素，同時國際資本市場悲觀情緒蔓延，以及國內連續出現輸入型新冠肺炎疫情，在一定程度上，增加了國內復工復產的難度。盤面大跌與其說是國際大環境情緒使然，不如說是弱基本面驅動下的市場選擇。

此前在報告和直播中均有表示，今年3月中下旬雞蛋供應依然充足，而家庭消費向加工廠、企業單位和學校消費（以下統稱“社會消費”）的轉化不能無縫對接，因此蛋價會出現一次低價期，北方部分低價區會向2元逼近，但下破2元阻力較大。而4、5月份雖然供應依然呈增長趨勢，但淘汰恢復正常後，過低蛋價會刺激養殖單位淘汰老雞，因此極低蛋價不易出現，同時供應充足也使得蛋價不會過分高漲，此前預計5月現貨價格較難超過3.5元/斤。目前這兩個邏輯框架不變，需要加入的風險因素是輸入型新冠肺炎疫情，和國際可能出現的經濟衰退，先來說一下對行情的判斷，文末補充講一講對上述兩個風險因素的思考。

從目前復工和學校開學的情況看，復工有序推進，但員工返程後多需要居家或集中隔離，企業和工廠並沒有恢復至完全正常狀態，因此家庭消費逐步減少，而社會消費尚不能無縫對接，同時考慮到國內頻頻出現輸入型病例，增加所屬企業復工難度，社會消費基本恢復預計需等到4月中下旬，4月上旬蛋價仍有可能繼續承壓，月度蛋價預計在2.5-3.2元/斤之間波動。JD2004合約現在的盤面價，與低價相比仍有升水，因此3月下旬和4月上旬蛋價向下調整時，盤面有跟跌風險，破前低的可能性較大。5月份對應現貨預計在2.8-3.5元/斤。

雖說國內疫情防控勝利在望，但接受國際訂單、產品主銷國外的涉外企業首先受到拖累，其次是與之相關的上游產業、企業，產業鏈生產不景氣，工作者收入下滑，社會購買力下降。雞蛋作為生活必須品，其購買量不會急劇縮減，但不能支撐其價格大幅高出同類商品，因此如果二季度國外經濟確實出現問題，國內雖有系列貨幣和財政政策刺激，企業“自食其力”的能力終不如以往，雞蛋的社會消費量和溢價能力下滑。

輸入型新冠肺炎疫情方面，首先會增加國內防控壓力，其次確診或疑似病例可能導致其所屬企業推遲復工復產進度，目前已見報道的輸入型病例多出現在北京、廣州、上海，而這三個地區是雞蛋的主銷區，如果輸入型病例未能得到良好控制，那麼主消費區的社會消費將不能正常釋放以助力蛋價走高。

因此以上兩個事件有望成為二季度甚至全年雞蛋消費的潛在風險事件。