第一部分 基本面分析

一、蛋價回撥不及預期，存欄恢復存在分歧

供給方面，卓創資料顯示9月蛋雞存欄12.369億隻，其中在產蛋雞存欄佔比71.09%，較上月增加；高利潤刺激在產蛋雞存欄恢復上漲，但幅度低於市場預期。隨著天氣轉涼，產蛋率逐漸恢復，短期供給較前期增加，雞蛋9月價格回落，但幅度低於市場預期。

卓創資料顯示商品代蛋用雞苗價格持續走高，9月雞苗銷量資料環比8月上漲。中長期，市場對於未來供給的預期存在分歧。一方面，隨著大規模補欄的育雛雞逐漸進入開產期，在產蛋雞存欄量增加，導致雞蛋供應增加。另一方面，由於非洲豬瘟導致豬肉價格快速上漲，雞肉作為豬肉較好的替代品，價格隨之上漲，帶動淘汰雞價格跟漲，部分養殖戶為提前鎖定養殖利潤，老雞淘汰意願較強，縮短養殖週期，供給恢復可能不及預期。

二、豬價上漲帶動肉價走高，淘汰雞價格居高不下

非洲豬瘟導致生豬價格快速上漲，雞肉作為豬肉較好的替代品，雞肉價格上漲，帶動淘汰雞價格跟隨上漲。未來雞蛋現貨價格下降時，部分養殖主體可能選擇淘汰老雞，以提前鎖定養殖利潤。近期這一預期不斷被證實，我們預計未來在產蛋雞存欄恢復進度將不及預期。

2018年8月，中國發生第一起非洲豬瘟疫情，疫情延續至今，對中國生豬養殖行業形成重創。農業農村部資料顯示，2019年8月中國生豬存欄21043萬頭，同比下降38.7%；能繁母豬存欄2071萬頭，同比下降37.4%。2019年9月30日，全國各省三元生豬平均價格為29.32元/公斤，較2019年1月疫情發生後生豬價格最低點上漲174%。

傳統的豬週期具有明確的時間及價格規律。通常來說，生豬價格上漲帶動高養殖利潤增加，養殖戶在高養殖利潤的驅使下增加補欄，導致未來生豬供應增加。市場上生豬供應壓力加大，生豬價格承壓下行，養殖利潤隨之下降。由於養殖利潤下降，養殖戶壓縮產能，供給下降，促使生豬價格再次上漲。由此形成生豬養殖的盈利虧損週期，而養殖利潤也成為養殖單位決定補欄以及補欄多少的重要參考指標。

根據生豬的生長週期規律，仔豬經過5-6個月育肥期後出欄成為市場商品豬的供應，能繁母豬補欄到商品豬出欄需要經歷一年半時間。假設現階段能繁母豬已成功恢復到正常水平，2020年9月仔豬供應恢復，2021年4月市場生豬供應可逐漸恢復正常水平。

我們注意到，在目前高肉價、高利潤刺激下，養殖單位通過父母代回交以及商品代轉化為能繁母豬的方式進行仔豬繁育的現象較為普遍。調研發現根據飼養條件以及飼養精細程度不同，在轉化過程中，PSY值下降1-5不等，因此短期市場健康仔豬供應短缺問題或將持續，預計2020年國內生豬存欄仍處於低位，豬肉價格強勢特徵持續，淘汰雞的價格也將跟隨走高。如果未來蛋價下跌，養殖戶在價格高位加速淘汰回收成本，蛋雞存欄下降進而支撐蛋價再度走高。

圖表3-4：非洲豬瘟導致存欄下降，豬價頻創新高

三、季節性規律支撐價格，四季度迎來雞蛋季節性做多機會

根據雞蛋需求的季節性規律，中秋節前由於食品加工企業、商超備貨，開學季對於需求的提振，現貨需求到達全年最高點。中秋節後，終端消費主要以消耗前期庫存為主，需求轉弱，蛋價回撥。十一過後到春節之前，雞蛋現貨市場迎來第二個季節性消費高峰，同時考慮到今年生豬存欄低、養殖恢復慢，冬季是肉蛋消費的高峰。在肉價持續走高的情況下，雞蛋消費增加的預期更加明確，四季度雞蛋1月合約具有較好的買入價值。

同時，目前雞蛋1月合約期價貼水現貨，為多單提供更多的安全邊際。雞蛋1月合約目前在4400元附近震盪，這一價格明顯低於目前的現貨及遠期報價預期。在考慮到雞蛋1月合約積極性看漲及深度貼水現貨的情況下，十一過後雞蛋1月合約的主方向為尋找季節性買入機會。

圖表5-6：蛋雞養殖利潤印證生豬存欄低位，四季度蛋價回落後季節性走強

第二部分 操作策略

綜合以上分析，我們認為依據季節性規律，春節前雞蛋需求到達全年次高點，同時今年春節疊加非洲豬瘟帶來的蛋白消費替代的預期，四季度雞蛋市場的主方向為尋找買入機會。具體合約方面1月合約期價貼水現貨，為多單提供更多的安全邊際。價格方面，雞蛋1月合約目前在4400元附近震盪，這一價格明顯低於目前的現貨及遠期報價預期，遠月合約更具買入價值。

第三部分 風險跟蹤

1、後市持續關注非洲豬瘟對於老雞淘汰的影響作用。非洲豬瘟導致生豬價格快速上漲，雞肉作為豬肉較好的替代品，雞肉價格上漲，帶動淘汰雞價格跟隨上漲。未來雞蛋現貨價格下降時，部分養殖主體選擇淘汰老雞，提前鎖定養殖利潤。持續關注生豬存欄及價格變化對替代市場影響。

2、冬季是疫情的高發期，2019年蛋雞存欄快速增加，疫情患病風險加大。蛋雞流行性疫病推遲開產期，同時降低蛋雞產蛋率。如果發生禽流感，雞蛋供應下降、消費下降，蛋價大幅波動。未來持續關注蛋雞流行性疫病對於蛋雞產蛋率及價格的影響。