儘管股權結構分散的上市公司對惡意併購方有更強的吸引力，但對股權結構集中的上市公司而言，其管理層也不能高枕無憂。此外，預防性反併購措施能夠有效提升上市公司抵禦惡意併購的能力。

上市公司在選擇反併購策略時，應兼顧各方利益並取得市場的認可。不過對於伊利股份和康達爾來說，成為併購目標和反併購行為的動因是什麼？

成為併購目標的成因分析

1. 伊利股份成為併購目標成因分析

（1）內部成因

在高度分散的股權結構下，企業每個單個股東持有公司股份數佔總股數的比例都不高於10%，公司沒有絕對的控股股東。

2015年末，伊利股份第一大股東為呼和浩特投資有限責任公司，佔比達到8.79%，持股比例第二的是香港中央結算有限公司，即通過滬港通購入的股份總和，由香港中央結算有限公司代持，佔比達到6.8%。

董事長潘剛是伊利股份分的第三大股東，持有3.89%的股份，同時，伊利股份管理層持股比例之和不足10%，這一持股比例清晰地顯示出伊利股份的股權結構為高度分散型。

經過對伊利股份的第一階段買入，陽光保險進入伊利股份股東名單前五名行列，持股比例達到1.8%，與潘剛持股比例之差僅為2%，如果陽光保險繼續增持，即有可能與現有管理層爭奪公司控制權。

伊利股份發展前景廣闊，伊利股份為乳製品行業全國龍頭企業，大幅領先行業內其他上市公司，營業收入和淨利潤均連年保持大幅增長態勢。

2016年，伊利股份在國內液態奶市場佔有率26.8%，僅次於蒙牛乳業的28.6%，在市場佔有率如此高的情況下，伊利股份依舊堅持發展創新技術，積極投放廣告進行營銷，並開展國際化戰略，具有廣闊的發展前景。伊利股份在業內享有領先地位，具有極強的償債能力和盈利能力，市場上大多證券公司和評級機構都對伊利股份股票給出看漲評級。

因此，伊利股份存在一定的市值被低估的情況，作為一支“藍籌股”，自然會成為趨利避害的保險資金或機構投資者的投資目標。因此，掌握鉅額資金的陽光保險會用來自分紅險等險種的險資投資於伊利股份這樣經營穩定且股價具有明顯上升空間的上市公司。

（2）外部成因

2015年，我國資本市場上保險資金不斷利用投資連結型保險產品資金舉牌上市公司，恆大系舉牌廊坊發展、寶能系舉牌萬科，安邦系舉牌大商股份，隨著險資的大量舉牌，資本市場上股權爭奪戰頻發。

作為我國七大保險公司之一，陽光保險也不落下風，曾創下一天內舉牌三家上市公司的記錄。不僅如此，陽光保險還盯上了二十餘家上市公司，且有超過5家公司持股比例超過5%舉牌線。

通過籌資活動和成功的投資活動，陽光保險取得了大量能夠使其資本得以持續擴張的現金流。趨利避害是險資進行投資時的本能反應，在選擇上市公司進行投資時，績優且發展勢頭強勁的伊利股份也就成為了資金雄厚的陽光保險的投資併購目標。

2.康達爾成為併購目標成因分析

（1）康達爾的家族式治理模式

家族式治理模式多出現於東南亞國家，是指企業的所有權與控制權融為一體的公司治理模式，在這個治理模式之下，家族不僅是企業的所有者，同時也是企業的實際控制者。

該治理模式有顯著區別於一般公司治理模式的特點：

首先，該模式下公司管理權高度集中於家族中的家長手中，公司內部缺乏有效的監督，容易出現大股東侵佔中小股東利益的情況；其次，該模式下的上市公司很容易對外來資本的進入產生排斥。

京基集團併購事件發生前，康達爾的控股股東為華超控股，羅愛華、陸偉民夫婦共持有華超控股100%的股權，而陸偉民之女陸珂在康達爾旗下子公司長期擔任管理職位，女婿更是擔任康達爾總裁職位。

從康達爾和華超控股的管理層親屬關係可以看出，康達爾是一家採用家族式治理模式的上市公司。在羅愛華擔任康達爾董事長時，康達爾中小股東多次向深圳證監局舉報康達爾管理層侵吞公司財產。

基於康達爾的治理模式，康達爾是其控股股東華超控股及陸偉民家族的搖錢樹，該家族依賴通過康達爾謀取利益，公司治理存在嚴重問題，導致公司經營業績不佳，成為京基集團的併購目標。

（2）“殼資源”

在融資渠道方面，上市公司可以在證券市場上公開發行股票、通過證券公司等金融機構發行債券，銀行等金融機構對上市公司的政策支持相比非上市公司也更為寬鬆，非上市公司的融資渠道相對較少。

因此，資金充裕的非上市公司基於降低融資成本和融資難度、提高自身競爭力等因素考量，往往會選擇合適的上市公司設法取得控制權。

在2019年我國科創板正式開板試行註冊制之前，合適的上市公司“殼”是國內資本市場中的稀缺資源，是諸多非上市企業想要獲得的對象。此外，近些年國家對房地產行業管控日趨嚴格，房地產企業在金融機構獲批授信進行融資的難度較大，因此房地產企業更加需要收購上市公司以拓寬融資渠道。

在本案例中，京基集團以房地產開發起家，然而國內房地產企業上市困難重重。康達爾是以農牧業作為主營業務上市的公司，隨著數十年的發展開始發展房地產業務，經營板塊與京基集團產生了重合，此外，與京基集團相同，康達爾總部也設立在深圳市。

因此，在京基集團面前，康達爾成為了一個極為優質的殼資源，通過對康達爾的併購，京基集團能夠對兩家公司的房地產業務板塊進行整合，同時利用康達爾的農業板塊，增強自身在證券市場進行籌資活動的能力。

根據以上分析，康達爾是京基集團眼中十分優質的上市公司殼資源，而2013年農牧行業不景氣，康達爾股價在7元上下浮動，林志賬戶組在此時開始購入康達爾股票，康達爾成為了京基集團的併購目標。

反併購行為動因分析

1. 伊利股份反併購動因分析

（1）維持公司持續穩定發展

對伊利公司的財務數據分析，伊利股份無論是在營業收入還是現金流上都有不俗的表現，其他財務指標在與其他同行的橫向對比上也非常亮眼，遠超競爭對手。

此外，伊利股份在無形資產上也有相當大的優勢，伊利的品牌在國內具有龍頭地位，盈利能力在奶製品行業內也是領先地位，這些優質的數據為伊利股份帶來發展前景的同時，也讓其成為併購市場上的香餑餑。

另一方面，在併購事件發生前，伊利股份的股權結構屬於高度分散型，這類股權結構的優點在於不同股東之間的監督制約效果良好，能夠讓公司在決策時充分聽取各方意見，形成最能滿足各方利益的決策，保護了中小股東的利益。

但是缺點也顯而易見，這樣的股權結構意味著併購者在二級市場上取得股權的難度極低，往往只需要收購股份就可以獲得對企業的控制權，企業面臨惡意併購的風險也較大。

從股權比例來看，伊利最大的股東持股佔比僅為8.97%，而2016年8月陽光保險所持比例已經高達5%，這就意味著陽光股份若想成為伊利股份的第一大股東，只需收購3.98%的股份，有能力影響伊利股份的生產經營決策。

（2）維護利益相關者利益

隨著我國資本市場的高速發展，併購市場的活躍程度遠勝以往，不少併購也確實有助於企業發展，例如同一領域的併購可以讓同行業不同企業的優點互補，實現協同效應。

但是陽光保險的經營範圍與伊利股份並無相交之處，陽光保險對於奶製品行業的瞭解也不如伊利股份，如果陽光保險在獲得第一大股東地位後，嚴重影響伊利股份的經營決策，可能會導致伊利股份的戰略方向發生改變，對公司造成巨大損失，影響公司的長遠發展。

此外，伊利股份具有十分充沛的現金流和盈利能力，在正常經營下這一點是非常巨大的優勢。但是如果企業控制者不將現金流投入生產研發，而被短期利益驅使進行大量對外投資，可能會導致伊利股份的資產流失，產品形象受損。

在原管理層的控制下，這一情況發生的概率並不大，但是如果陽光保險取得控制權並更替管理層後，就有可能存在這一情況。雖然陽光保險自身也僅是為了盈利而選擇大量持股，但是此類事件在併購案例中並不少見。

因此伊利股份作為被併購方，有必要採取反惡意併購措施，穩固自身控制權，保護資產的完整性。

2. 康達爾反併購動因分析

（1）維護管理層控制權

陸偉民、羅愛華夫妻和女婿季智聖既是康達爾管理層，又是大股東，康達爾具有明顯的家族治理模式特點，甚至存在侵吞公司資產的行為。2012年前後，康達爾的中小股東多次舉報管理層侵吞公司資產。

2012年12月3日，康達爾因虛假陳述而被證監會調查。2013年11月，被深圳市公安局以涉嫌職務侵佔罪，移送檢察院審查起訴。康達爾公司治理模式使大股東和管理層成為利益共同體，而京基集團的介入不僅會侵佔管理層的地位，更是會對大股東的利益造成損害。

因此康達爾管理層若要維護自身權益和管理地位，必須通過反併購策略來對抗惡意併購者的入侵。

根據康達爾2013年年度報告，公司資產總計13.31億元，股東權益合計僅4.84億元，每股淨資產僅1.0306元，每股收益為-0.02元，2013年12月31日，康達爾市值不足30億元，但這樣一支績差股卻擁有令人意想不到的隱形資產。

2011年11月30日，康達爾發佈《重大合同公告》，披露稱深圳市規劃和國土資源委員會坪山管理局和寶安管理局（以下簡稱管理局）與公司簽訂了《收地補償協議書》，徵收了康達爾在坪山新區和寶安區的共四塊農業用地，給予康達爾高達8.263億元人民幣的經濟補償，將康達爾兩塊為被收回的土地轉為商住用地並允許康達爾分期開發。

在公告中，康達爾說明，兩商住項目總建築面積超過100萬平方米，可以在未來八至十年內分期開發。2015年，深圳房價持續上漲，寶安區房價達到6.1萬元/㎡，一旦康達爾完成兩項目開發，有望從中賺取超過600億元人民幣的鉅額收益。

根據2013年12月31日康達爾市值，京基集團僅需支付不足10億元即可獲得實際價值超過600億元土地的控制權，京基集團給出的價格與公司資產實際價值相差甚遠，因此，為了保障公司該項隱性資產的盈利能力和控股股東的收益，大股東會積極採取反併購措施。