【摘要】

天邦食品是生豬養殖專業化老牌企業，生豬+肉製品加工全產業鏈協同發展，近年來重點發展生豬養殖業務，努力成為“飼料、養殖、食品”一體發展的的動物源食品企業。2021年公司出欄生豬428萬頭，出欄規模在國內全行業位列第9位。

豬週期反轉在即，豬肉全鏈規模化是大勢所趨。對於生豬行業，預判2022年底到2023年上半年啟動產能反轉，新一輪的豬週期更類似於“2008-2011年豬週期”，都是疫情後的首輪市場化豬週期，因此本輪新週期時間跨度可能略短，而不是被拉長。

對於肉製品行業，短期，2022年豬價處於底部位置，有望直接帶動肉製品盈利修復，長期，養殖規模化及餐飲連鎖化對屠宰企業的產品供應穩定性及產品質量提出更高要求，中小規模屠宰企業的生存空間或將持續惡化，頭部優質的屠宰及肉製品加工企業市佔率有望加速提升。

當前我國生豬養殖行業農民產能佔比高，豬週期不存在拉長可能。根據中國畜牧業統計年鑑最新披露，2020年我國年出欄數在500頭以下的生豬散養戶數量仍較多，佔全部養殖戶數量的比例達99.22%。

2020年出欄數在500頭以下的散養戶出欄佔比達43%，規模場出欄佔比達50%，一體化場出欄佔比接近7%。農民產能佔比高是可以佈局豬週期的核心，因為農民現金儲備較弱，只要農民產能佔比較高，豬週期就不存在拉長可能，養殖行業就沒有太高的持有機會成本，可以時間換空間。

(一)生豬養殖和肉製品加工雙輪驅動

天邦食品主營業務為生豬育種養殖和豬肉製品加工，是國內發展最早的頭部生豬養殖公司之一。天邦股份作為深耕生豬養殖的老牌企業，有望憑藉在育種、資金、運營方面的優勢打造自身的阿爾法，實現成本邊際改善及出欄穩步增長，充分受益週期反轉後帶來的豬價紅利。

生豬業務上，公司的育種、資金、運營優勢顯著，目前改造豬場、產能利用率提升等降本增效舉措穩步推進，其目標於2022年底全成本達到16元/公斤，邊際改善空間顯著；同時，為了更加聚焦於以生鮮豬肉及肉製品為主體的產業鏈的搭建和完善，公司於2021年出售了疫苗和水產飼料子公司全部股權及豬料子公司部分股權。

目前天邦股份在海內外擁有100餘家分子公司、近12000名員工、1個天邦研究院、1家現代化屠宰場、52家母豬場、2個種豬核心場、2個生豬養屠宰一體化生產基地。2021年公司整體營業收入實現105.07億元，同比略降2.39%；另外公司2021年實現生豬出欄428萬頭，在全行業位列第九，年出欄量同比增長39%，產能穩步擴張。

預計公司2022-2024年生豬出欄量分別為500/550/650萬頭。同時，考慮到公司改造豬場、產能利用率提升等降本增效舉措穩步推進，預計未來公司成本有望保持下降趨勢，假設2022-2024年商品豬銷售均價分別為15/19.5/23元/公斤，預計2022-2024年生豬養殖業務毛利率分別為-12%/23%/38%。

公司在2021年陸續剝離原有全部的疫苗及水產飼料資產，及部分豬飼料資產，進一步聚焦生豬及肉製品主業。2021年公司生豬養殖、食品加工、飼料產品、工程環保的營業收入佔比分別為60.44%、25.28%、13.64%、0.23%，公司已形成以生豬養殖為核心，飼料、豬肉製品加工協同發展的全產業鏈佈局。

公司在食品加工板塊的主營業務為豬肉生鮮產品、豬肉深加工產品以及部分水產品，有望成為公司生豬業務向下遊的延伸後新的盈利增長點。公司於2015年開始佈局肉製品加工，屠宰的生豬來源於生豬養殖板塊，依託拾分味道的現代化屠宰工廠，以片豬肉與精分割產品的形式，通過上海、南京兩個城市服務中心、經銷商和電商平臺供應市場。2018年以來公司豬肉製品加工業務實現了突飛猛進的增長，2018年收入首次突破2億元，2018-2021年收入CAGR達127.05%。

公司2021年屠宰量達133.13萬頭，較2020年增長307%，對應營業收入為26.57億元，同比增長95.48%。2021年底公司在阜陽的“年屠宰500萬頭屠宰及肉品深加工項目”一期工程基本完成建設，並於2022年1月試投產運營，該項目引進了世界一流技術水平的屠宰與深加工先進工藝，是亞洲單體最大的現代化屠宰加工廠，先進的自有屠宰產能為公司發展食品業務奠定了良好基礎。

未來經營規劃方面，公司2022年仍以規模優先、兼顧效益為發展原則，預計2022年屠宰達300萬頭以上，2023年實現滿負荷運轉，規模效應有望逐步體現

公司22-24年收入分別為126.37/171.29/227.85億元，歸母淨利潤-22.18/12.59/30.91億元，利潤年增速分別為50.3%/156.7%/145.6%。每股收益22-24年分別為-1.21/0.68/1.68，預計公司合理估值8.8-9.3元。

參考資料：

20220508-國信證券-天邦食品-002124-深度報告：養豬專業化老牌企業，食品業務持續發力

本報告由研究助理協助資料整理，由投資顧問撰寫。投資顧問：吳清淳（登記編號：A0740622030004）（投顧證號）