天來說一說東阿阿膠，先簡單看看業務結構，再分析財務情況。一、業務介紹分析財報，就是看圖說話，沒什麼好怕的，以下是公司21年報中對於主營業務的描述。僅從產品構成這一張圖可以看出，阿膠及系列產品佔比營收達到了88.2%，是絕對的支柱業務，而且相比於20年81%的佔比，有進一步的提高。其次是其他藥品及保健品，佔比5.56%，20年的佔比是6.23%，說明21年藥品及保健品這一板塊的營收基本沒有增長，佔比有所下降。那這是否意味著，公司也在嘗試拓展新的品類，但進度並不算順利？第三大的是毛驢養殖銷售，驢皮是阿膠的原材料，所以公司佈局這部分業務不難理解。

二、財務數據分析21年，公司實現營業收入38.49億元，同比增長13%，淨利潤3.52億元，同比增長了992%，對，沒看錯，9.92倍。但即使是接近10倍的淨利潤增長，東阿阿膠的利潤水平也只是回到了和09年相當的水平，19年，公司的淨利潤從18年的盈利19.15億元，大幅跳水至虧損5.37億元，2020年雖然有所回升，但也還是在虧損中。所以，2021年淨利潤的大幅增長，更多的是因為基數太低。那麼就要思考三個問題，也可以說是分析東阿阿膠的核心所在：1、19年阿膠為什麼會爆業績雷？是隱患已久還是突發性的黑天鵝事件？2、爆出業績雷後，公司做了什麼，實現了19-21三年間的淨利潤增長（分別為虧損5.37億、虧損4000萬、盈利3.52億）？3、這種增長趨勢未來是否可持續？1、東阿阿膠為什麼會爆業績雷？看一下公司毛利率的變化情況。可以看到，自從2010年起，公司的毛利率從55%左右的水平，大幅增加至最高的73.65%，然後有所回落，但也是保持在65%左右的較高水平。公司的主營產品一直是阿膠，沒有發生變化，也就是說毛利率增加反映出的產品售價提升，並不是由於公司開發了新的高毛利產品，那就只剩下對現有產品提價了。事實上確實如此，據統計，東阿阿膠自2000年至2021年二十年間，阿膠價格從80元/每公斤，上漲至6000元/公斤，公司對阿膠產品連續提價十五次，曾經一年內漲價三次。

在產品沒有發生太多變化的情況下，東阿阿膠如此大幅度的漲價，能買的動嗎？要看存貨的變化。可以看到，自從開始不斷提價，東阿阿膠的存貨增速越來越快，最多達到2017年的36億元，相比於2010年不到2億元的水平，增長了近20倍。說明公司的產品遇到了滯銷的情況，存貨開始有大幅的積壓出現。再結合公司大幅漲價的戰略，可以說東阿阿膠這一波漲價潮並不算成功，因為提價導致存貨大幅積壓，疊加水煮驢皮事件、公眾對阿膠的性能開始質疑，最終爆出了業績雷。2019年營業收入同比減少了60%，營業成本僅僅下降了38%，營業成本並沒有隨著收入的降低而減少，所以2019年公司虧損了4.45億。

不光是從積壓的存貨變化看得出來，已銷售產品也反映了阿膠的銷售乏力。如果是現貨現款的話，會反映在企業的現金流量表中。但如果對外銷售了產品，但是沒有當時就受到貨款，那麼這部分就會形成企業的應收賬款，就要面臨壞賬和逾期的風險，而且無法及時迴流資金，也會影響下一步的生產經營活動。在東阿阿膠產品價格大幅提升、積壓存貨大幅增加的年份，公司的應收賬款也在快速增長。2019年最高達到12.63億元，2010年左右仍然是不到2億元，增長了6倍有餘的應收賬款，也充分說明了阿膠這一產品並沒有太多的競爭力。

2、業績暴雷後公司做了什麼，實現了利潤的增長？既然暴雷是由於存貨的積壓，那麼清理現有的存貨是首先要做的工作。從存貨金額來看，2019-2021三年期間，東阿阿膠的存貨分別為35.22億、24.78億、16.46億，減少的非常明顯。從存貨計提減值規模來看，2019-2021三年的存貨計提減值分別為6.5萬、1.86億、3.42億。阿膠的保質期一般在五年左右，不會因為庫存商品過期而去計提大額的存貨減值。所以在直到2019年的時候，雖然每年都有存貨計提減值，但是金額都不大，只是在幾萬元左右的水平。但2020、2021年直接增加到1.86億、3.42億，跨度十分激進。可以說公司通過計提存貨減值來給業績洗了個澡。

存貨規模的減少，說明公司應該是在清理庫存。觀察2021年報中存貨的具體細分構成，原材料減少了接近一半，庫存商品減少了一個多億，發出商品增加了近一倍，可見公司確實是在大力清理庫存。

看毛利率，2019-2021年，公司的毛利率分別為47.65%、55%、62.3%，和之間穩定在65%左右的水平相比，確實有所降低。說明公司至少沒有再對阿膠進行進一步的漲價。

銷售費用率在2019年達到44.85%的高點，隨後兩年保持在24.6%、26.34%。對比管理、研發、財務費用來看，銷售費用佔到了總費用的絕大部分，而且歷年的數據都是這個特點，說明東阿阿膠是一家以營銷驅動的公司，而非以研發。2020年公司營業收入同比增長了5億元到34億元，營業成本沒有明顯增長，仍然維持在15億元左右，2020年淨利潤勉強盈利0.41億元。2021年，公司實現營業收入38.49億元，同比增長12.89%；淨利潤4.40億元，同比增長917.43%。也就是說，從大幅虧損到利潤回升，公司主要做的就是清理庫存+促銷。這個行為的背後，說明了阿膠遇到了一定的滯銷情況，原因有很多，包括水煮驢皮事件、消費者教育做的不到位、提價策略過猛等等，總之結果就是阿膠產品的銷售遇到困難。經過2019-2021三年的清庫存+收緊回款，東阿阿膠存貨金額已經從35.22億元大幅下降至16.46億元，應收賬款已經從12.63億元下降至3.26億元，表明庫存已經基本恢復至合理水平，對下游話語權逐步增強，現款現貨比例提升。

從現金流表現來看，公司2021年經營活動產生的現金流量淨額為28.01億元，相比上年的8.01億元爆漲249.75%，且遠遠高於淨利潤值。經營活動現金流淨額 = 經營活動現金流入 - 經營現金流出。近三年，東阿阿膠的經營現金流入分別為：36.81億、38.73億、52.15億。經營現金流出分別為：48.01億、30.72億、24.14億，其中主要是購買商品、接受勞務支付的現金三年分別為18.91億、10.35億、5.64億。說明東阿阿膠現金流淨額的改善，來自減少生產、清理存貨。因為從現金流構成來看，生產所支付的現金連續三年大幅減少，疊加現金流入增長，所以經營活動現金淨額有非常多的增加。

就清理庫存、重新提升業績來說，東阿阿膠已經做的差不多了。3、未來能否繼續業績的好轉？關鍵在於經營策略。回到費用構成的特點，東阿阿膠是一家重營銷輕研發的公司，2021年的研發費用率只有不到4%，未來也不太可能在產品本身上有什麼突破，所以更多的是專注消費者對於阿膠的消費習慣和品牌的培養。公司目前是加大了銷售費用，拓展新產品和電商等新渠道，所以看到即使是在毛利率有所回升的情況下，較多的費用投放也讓公司的淨利率沒有回到之前接近30%的高水平。

拓展新產品呢？目前公司近90%的收入都來自阿膠這一產品，在阿膠市場的份額也做到了龍頭地位，接下來如果想實現增長，關鍵在於拓展新產品。從文章開頭部分的產品結構分析，我們也看到了，其他藥品及保健品的營收佔比，已經超過了毛驢養殖及銷售，成為第二大業務。比如開發阿膠粉、燕窩、美妝、化妝品等等，但如果從銷售額規模來看，2021和2020年其實是沒有太多變化的，所以新業務的營收佔比反而下降了將近1個百分點，這也體現出公司在新品類的拓張上需要做的還很多。公司的亮點之一：資產負債情況比較穩健。東阿阿膠並不善於利用借債來發展業務，這樣一方面體現出公司財務上的穩健運營風格，但另一方面也放棄了通過財務槓桿來提高股東的收益的機會。過去10年公司的資產負債率一直維持在20%以下，業務的發展基本上不依靠槓桿去推動，而主要是依靠業務的內生性來發展。這也再次證明公司的財務安全度非常高。有息負債方面，過往財報顯示公司很少借債，也沒有發行過企業債券。總結本來作為傳統保健品之一的阿膠，是可以通過緩慢提價的策略來實現價格提升，同時還能保證銷量穩定。但東阿阿膠過去近十年的提價策略，可以說是傷害到了自身品牌，一味的提價並沒有培養出來消費者心中對於阿膠這一產品的高端定位，反而讓公司自身出現了存貨大幅積壓、應收賬款大幅上升等典型的業績雷跡象。業績出現大額虧損之後，公司更換了管理層，調整了經營策略，減少了繼續生產和提價的腳步，轉向清理庫存、保持價格穩定的策略，同時利用計提存貨減值、應收賬款減值等方法，為2021年利潤的大幅增長做好了充分的準備。可以說經歷了四年左右的調整，東阿阿膠的庫存、應收款基本都回到了正常水平，但利潤率還有待提升。公司的優點之一在於經營層面的穩健性，幾乎從來沒有依靠舉債或者發行債券來募資做擴產或者做銷售，比較穩健，同時現金及現金等價物佔比資產的比例很高，分紅也比較大方，風險是不大的。如果說未來公司能否重新回到高增長，就要看阿膠這一產品的修復情況，公司無論是在年報中，還是在各種場合的發佈會中，都在強調新產品、新渠道的開拓情況，但是效果並不盡如人意。如果阿膠回到正常發展的軌道，公司可能更多的會變成一家穩定增長的企業，不太容易賺到估值溢價的錢，投資的關鍵在於足夠低的進場位置。當前238億的市值，我認為還是偏高，150-160億市值的東阿阿膠，才會比較有興趣關注。