說起這御家匯，給我的第一印象就是如你所說的，雙11概念。它是典型的化妝品類企業，其中水乳膏霜佔了55%的營收比重，至於面膜產品，則佔到44%左右的營收比重。

記得雙11的時候，它的御泥坊竟然在1分鐘內售出10萬瓶，御泥坊氨基酸泥漿面膜產品能贏得全網第一實在不簡單。

“自有品牌+代理業務”雙輪驅動

雙重發力，打造差異化品牌矩陣。御家匯由淘品牌御泥坊起家，透過自有品牌培育+國際品牌代理兩條腿走路，堅持打造“多品牌、多品類、全渠道”發展的美妝集團。

公司業務主要分為自有品牌和代理業務兩大板塊，自有品牌包括主品牌“御泥坊”以及差異化定位的子品牌“花瑤花”、“御 MEN”、“大水滴”、“小迷糊”等，產品覆蓋面膜、水乳膏霜、彩妝、清潔洗護等多個品類，其中面膜品類優勢顯著。

代理業務主要承接國際品牌在中國地區的銷售業務，同時為國際品牌提供品牌管理、提案及傳播等服務。

公司主要合作品牌包括強生集團旗下的城野醫生、露得清、大寶等16個品牌，以及其他國際品牌如KIKO、EVIDENS、LUMENE 等。

自有品牌：產品品類持續最佳化，子品牌拓展細分市場

以主品牌御泥坊為核心，逐漸孵化差異化定位的子品牌。2020 年以來，主品牌御泥坊聚焦產品創新與結構最佳化。

在主品牌具備競爭優勢的基礎上，其他子品牌紛紛聚焦差異化定位，滿足不同人群的需求。

其中，花瑤花定位民族美學護膚品，開創“以花養顏”理念；男士護膚品牌御 MEN 把握男性消費需求；大水滴由臺灣品牌薇風改名升級而來，御家匯收購薇風佈局全球化戰略；小迷糊重點覆蓋平價市場，深受 00 後喜愛，是公司成長較快的新品牌。

御泥坊聚焦產品創新和結構最佳化。公司擴充品類主要體現在面膜線創新、產品線擴充、IP 聯名新營銷三方面。

面膜線創新體現在公司創新推出的金盞花花瓣面膜、淨膚綠豆泥漿面膜、小布丁面膜、雪蓮修護凍乾麵膜，進一步豐富了面膜產品矩陣。

已有產品線擴充體現在公司先後開發眉筆、唇膜、噴霧、潔面巾、磨砂膏等。

IP 聯名新營銷主要由於公司注重品牌年輕化，藉助 IP 形象挖掘美妝營銷新模式。

產品創新是公司生存和發展的基礎，公司不斷提升產品創新能力，持續進行產品創新升級。

御泥坊重點聚焦“泥漿面膜”和護膚套裝，品牌近期在經典泥漿面膜產品基礎上，推出全新升級第 5 代氨基酸泥漿面膜產品。

2007 年，品牌首款“泥漿面膜”面世；2010 年，完成瓶型及配方的第 1 次升級，累計使用者達到 49 萬；2013 年，採用“天圓地方”的設計理念完成第 2 次升級；2018 年，融入“U”型元素完成第 3 次升級；2020 年，配方實現第 4 次升級，捨棄香精、防腐劑，增加有效成分含量。

淘資料顯示，氨基酸泥漿面膜銷量增長迅猛，截至目前，天貓月銷量已達到 20 萬+。

公司產品結構最佳化主要體現在擴品類、提單價兩方面。品類擴充體現在從單一優勢面膜品類逐漸向水乳膏霜、精華、彩妝等多個品類拓展。

面膜細分品類中，公司將側重點從貼片式面膜逐漸向水洗式面膜傾斜，成功打造出前文所述的、月銷超20 萬的明星產品氨基酸泥漿面膜。

單價提高主要體現在頭部產品從低單價產品向較高單價產品轉移，在市場容量最大的貼片式面膜中，公司注重產品升級，聚焦片單價較高的美白淡斑面膜（6.50/片），減少價格較低的果莓面膜（2.62/片）等產品的投放，目前已取得不錯的成效。

消費價位越來越高，是不可逆的化妝品消費趨勢。對比高階化妝品與大眾化妝品銷售額同比增速，可見受益於中產、富裕階級的興起，高階市場增速顯著快於大眾市場。

2017-2019 年，高階化妝品銷售額的同比增長率均在 30%，中高檔品牌的複合增長率為 15%，而大眾品牌在 2018 年明顯下滑後，2019 年銷售額的同比增長率也僅為 1.10%。

公司提高單價以最佳化產品結構的舉措，符合消費價位不斷抬升的行業趨勢。

御泥坊 2020 年 3 月以來銷售表現強勁，2020年上半年累計銷售收入 2.88 億元，同比大增 82%。

花瑤花：定位民族美學護膚品，開創“以花養顏”理念。公司以湖南花瑤族為創意理念，主打民族美學概念，倡導以自然力量還肌膚花顏之美，迴歸生活本真。產品瓶身設計源自花瑤的服飾創意，2013 年曾獲得德國紅點大獎。

御MEN：由御泥坊男士品牌升級而來，主打專業男士護膚。面對美妝護膚“他經濟”崛起的趨勢，御泥坊又推出主打男性護膚美容的御 MEN 品牌，成長勢頭迅猛。

2019 年，品牌成功打造天貓男士類目口碑爆款產品竹炭潔面乳，成功把握男性消費需求，2019 年雙十一期間作為男士品類國貨第一單品強勢入選天貓 V 榜，2020 年產品熱度維持。

大水滴：由收購的中高階臺灣護膚品牌“薇風”升級更名而來。2015 年，御家匯收購創立於臺灣的面膜品牌薇風，標誌著其全球化佈局邁出重要一步。

目前公司已研發出第三代大水滴面膜，精準定位白領“熬夜肌”市場，主打產品為“三分子瀅潤閃亮面膜套裝”，已入選天貓熬夜修復套裝榜。

小迷糊：青春IP 特徵突出，是公司鞏固平價市場的重要一環。IP 美妝品牌“小迷糊”，目前天貓旗艦店粉絲數達 258 萬。

2015 年，推出自主創意 IP 形象“小迷糊”，成功培養了自有 IP 群體，深受年輕大學生人群的喜愛。

產品相對平價，但產品線完備，覆蓋乾性、中性、油性、混合性膚質及痘痘肌的需求，是公司鞏固平價市場的重要一環。

2014-2017 年，該品牌產品營收復合增速為95%，2017 年收入達到 2.18 億元，佔比 13.30%，是公司成長速度較快的新銳品牌。

天眼查APP專業版資料顯示，我國目前共有超過724萬家從事彩妝用品、美容用品、護膚品、香水、護髮品、化妝品、卸妝水的相關業務的企業。

化妝品企業的註冊增速在近幾年一直維持在35%上下。2019年，有一大批企業註冊，當年的註冊增速高達52.19%。

若從彩妝、護髮、護膚和香水的角度來分析，則我國經營護膚和香水類產品相關業務的企業數量居多，經營護髮類產品上下游業務的企業數量最少。

另外，若從地域分佈來看，廣東省毫無疑問的是化妝品生產的第一大省，各類化妝品企業的數量達到75萬家，佔了全國的10%有餘。

山東省和陝西省分別為第二和第三位，擁有化妝品企業的數量，各佔全國的9.64%和8.10%。

代理業務：複製自有品牌經驗，助力國際代理品牌

多年電商流量運營經驗累積，代理業務應運而生。公司創立初期主要從事化妝品研發、生產與銷售，2007 年起就涉足淘寶店鋪運營。

近年來，公司基於多年積累的電商運營經驗和人才積累，進一步開拓了海外品牌代理業務，為海外優秀美妝品牌提供中國市場的全套解決方案和執行方案。

公司是業內唯一具備自有品牌孵化及運營經驗的代運營商，可幫助國際品牌加速突破與成長。

公司與日本城野醫生、韓國麗得姿、美國時尚洗護品牌OGX、義大利時尚彩妝品牌 KIKO、日本高階百貨護膚品牌 ALBION、美國專業口腔護理品牌李施德林等達成戰略合作，助力海外美妝品牌觸達中國核心消費者。

精細化運營功力深厚，代理品牌快速拓展。自2015 年起，公司開始進軍國際品牌產品代理業務，嘗試將多年積累的電商運營經驗及人才賦能提供給希望中國市場取得快速發展的海外品牌。

2016 年，公司與韓國面膜第一品牌麗得姿達成合作。2017 年，公司和強生集團首次達成重要戰略合作。

2018 年，公司開放獨立平臺“水羊國際”，助推公司代理業務發展。自 2019 年下半年起，公司全面承接強生集團品牌代理。

目前，公司已承接強生旗下16 個品牌的天貓店鋪運營。未來，公司有望繼續拓展強生集團部分淘外平臺運營，持續擴張代理業務版圖。

“水”到渠成，“羊”大為美。水羊國際是公司旗下的獨立品牌自有運營平臺，定位全球美妝市場，其前身為御家匯國際品牌事業部，管理團隊與骨幹員工均由公司資深管理者與資深運營組成，具備較強的電商基因。

中國市場正迎來一波全新的消費升級，水羊國際整合公司資深、精良的電商運營團隊，連結3 億核心人群，服務好 5 億核心消費者。

以強生為例，目前負責強生各品牌的運營總監，基本上都是公司 8 年以上的老員工。

水羊國際在幫助中國消費者足不出戶享受世界各地多元文化背景的高品質產品與服務的同時，也為全球優秀品牌提供產品、物流、渠道、品牌、服務全套連結。

水羊國際的代理業務模式包括經銷和代運營。

經銷：透過中間商向企業買斷產品所有權的模式而開展商業經營、向終端消費者銷售產品。

代運營：水羊國際不負責出貨，只需提供品牌線上管理服務，直接客戶是品牌方，收取基礎服務費用以及包含倉儲、供應鏈服務等在內的增值類服務費用。

城野醫生案例：代運營助力具備一定聲量的國際品牌持續成長。再度進軍中國市場。日本藥妝品牌城野醫生是公司早期的主要代理品牌之一，該品牌曾於2013 年宣佈退出中國市場。

2017 年，強生收購城野醫生後，公司獲得城野醫生線上獨家代理權，推動品牌以跨境電商的模式入駐天貓國際、再度進軍中國市場。

此後，公司運用產品梯隊、渠道搭建、市場口碑、立體倉庫、專業團隊五大維度的立體運維模型，幫助城野醫生進行品類升級再造、快速提升品牌影響力、擴大銷售規模。

2017 年，城野醫生在天貓全平臺業績大幅增長 886%，品牌成功躋身天貓國際美妝億元俱樂部。

尋求第二增長曲線。毛孔收縮水毋庸置疑是城野醫生品牌旗下的明星產品，御家匯在接手城野醫生後，積極幫助其尋求第二增長曲線，最終確定377 美白精華為新的主推產品，並透過新媒體進行營銷投放，成功打造出又一爆款產品，實現快速放量。

377 美白精華中運用了城野醫生專研的 NANO W377 美白成分，該成分具有高濃度的安全抗黑成分，但價格較同類精華而言更具優勢，但相比毛孔收斂水客單價有顯著提高，同時提升了城野醫生在中國消費者心中的品牌價格定位，且由於精華類產品單價較高，對銷售收入的貢獻能力更強。

不斷擴充產品系列。在公司助力下，城野醫生現在已經拓展出labolabo、DrciLabo 和 GENOMER 三大系列，以 377 美白精華為代表的 DrciLabo 已成為品牌的中間系列也是主流系列產品。

2019 年，公司與城野醫生進一步推動品牌升級、孵化明星產品，城野醫生髮布了 GENOMER 高階系列產品，該系列主打核心成份三氟乙醯基三肽-2，可有效抑制早衰蛋白產生，達到抗皺抗衰老效果，產品平均售價高達 1,000 元/件，不僅拓展了品牌的使用者人群，還進一步推動品牌形象持續升級與成長。

與強生集團深入戰略合作，紅利有望加速釋放。得益於城野醫生案例的巨大成功，公司獲得了與強生集團戰略合作的機會。強生中國消費品年營收規模超過50 億元。

2018 年，強生旗下僅強生、露得清和大寶三個品牌在中國市場的零售額已經達到 42.5 億元。2019 年，強生將旗下李施德林等重點品牌的線上運營權交給了公司。

隨著公司和強生戰略合作不斷深化，公司有望為強生旗下更多品牌提供代理服務，產品銷售額的增長將推動品牌代理業務收入持續高速增長。

小結：自有品牌多年電商流量運營經驗累積，使得代理業務應運而生。而國際品牌代理業務又有助於公司積累中高階護膚、洗護和彩妝等新品類的運營經驗，洞悉國際大牌的研發動向、品牌運營和戰略佈局等，並進一步反哺自有品牌的成長。

其他國際品牌代理包括：

（1）義大利知名彩妝品牌 KIKO 在 2019 年實現較快增長；

（2）LUMENE 是芬蘭市佔率 40%的護膚品牌，公司是該品牌中國區總代，協助品牌開展適應中國市場的聯合研發；

（3）Hawkins&Brimble 是英國男士品牌，其男士髮蠟產品在中國已經有一定聲量。

由於公司合作品牌業績出色，獲得國際眾多品牌認可，公司在持續洽談新的品牌，有望陸續有結果落地。

毛利率水平突出，盈利能力有望提升。2017-2020Q3，公司毛利率均在51%-54%之間，高於其他可比代運營公司。

壹網壹創 2017-2018 年 ROE 水平均在 40%以上，2019 年 ROE 降至 17.14%。2017-2019 年，若羽臣、麗人麗妝 ROE均在 15%-22%之間。

2018 年以來，公司受組織架構和業務結構調整、國際品牌代理業務拓展等多方面影響，ROE 水平遠低於同業可比公司。隨著公司接手的新品牌代理業務平穩過渡，整體盈利能力有望提升。

短期看，代理業務的確為御家匯帶來了一定的業績增長，但從長期來看，這種代理品牌的策略始終缺乏消費者粘性。

快消品時代，“爆款”來得快，去得也快。“跑量”的模式恐怕難以為繼。一家企業的資源畢竟有限，代銷品牌增多後，企業會傾注更多資源到代理業務，容易忽略自主品牌的建設。

注：本文內容主要摘自東方證券，中外行業研究整理推送