1、醫美行業黃金時代 ，輕醫美市場快速發展

1.1 走近醫美，重拾自信

根據《醫療美容服務管理辦法》，醫療美容系運用手術、藥物、醫療器械以及其他具有創傷性或者侵入性的醫學技術方法對人的容貌和人體各部位形態進行的修復與再塑。

醫療美容可分為手術類（ 重整形 ）和非手術類（ 輕醫美 ）。

手術類醫美專案包含眼瞼整形、鼻整形、口腔牙齒矯正、植髮等頭面部專案，豐胸等胸部專案，以及吸脂等身體專案。非手術類醫美專案包含肉毒毒素、玻尿酸等注射專案，光子嫩膚等面部年輕化專案，以及牙齒美容等其他專案。

國內外醫療美容市場均經歷了萌芽期、探索期、成長期和成熟期。

國際醫療美容行業起步較早，成長迅速。1992年，肉毒毒素在國際市場上正式投入臨床使用，標誌著全球醫美行業步入成熟階段。而國內醫療美容行業起步較晚，目前處於高速發展期，景象一片繁榮。

萌芽期和探索期，以公立醫院整形外科為主，開展專案較少，求美者主要追求自身缺點最佳化；成長時期，民營醫美機構崛起，手術型別增加，針劑注射專案嶄露頭角，求美者更傾向於追求面部年輕化；成熟時期，行業技術提升，細分專案最佳化，民營機構成為醫美行業主戰力。

2012年，國內醫美APP出現。在中國產業政策和“網際網路+”浪潮推動下，醫美機構及渠道展開變革之路。2015年，在顏值經濟大環境下，醫美市場呈現爆發性增長，大眾對醫美的接受程度日漸上升，男性亦開始接觸醫美。

2020年，大眾審美需求逐漸迴歸到追求自然美，“高階臉”成為顏值消費的再次消費升級。

1.2 醫美行業黃金賽道，行業規模穩定增長

全球醫療美容療程數總量穩定增長，美國為全球第一醫美大國。

2019年，全球醫美療程數總量為2498萬，同比增 7.38%，2015年-2019年CAGR為 5.56%。2019年，美國醫美療程數總量為398萬，佔全球總量15.94%，穩居醫美大國首位。

巴西、日本醫美療程數總量佔全球比重分別為10.27%和5.90%，分別位居全球第二、第三。

全球醫美市場規模穩定增長。

2019年，全球醫美市場規模為1459億美元，同比增 7.5%，2015年-2019年CAGR 為 8.94%。

單從美國來看，2016年美國醫美市場規模約為150億美元，2014年-2016年CAGR為 11.80%。2017年後，美國僅統計正規市場資料。2018年正規醫美市場規模為80億美元，同比下降11.11%。

考慮到醫美需求日益增加，非正規醫美市場規模有可觀利潤空間，預計美國醫美市場整體規模仍處於增長狀態。

中國醫美市場規模高速增長，近兩年增速有所放緩。

2014年-2017年，中國醫美市場規模快速增長，CAGR為32.79%，是美國醫美市場規模複合增長率的 2.78 倍；期間民營醫美機構數量大幅增加，網紅文化催使當代人審美變化，醫療美容需求激增。

2018年開始，行業增速有所下滑，主要原因系我國人均可支配收入同比增幅小幅下滑，從2017年的9.04%下降到8.68%，2019年我國人均可支配收入同比增速為 8.87%；同時，市場監管日趨嚴謹，中小醫美機構資質參差不齊，部分企業盈利能力不佳。

2019年中國醫美市場規模為1769億元，同比增長22.2%。2020年受疫情影響，我國醫美行業規模增速下滑，預計經過未來3-5年的行業自身調節，加以持續整治規範，正規醫美市場可保持健康可持續發展，醫美市場將逐步回暖。

根據艾瑞諮詢預測資料，預計到2023年，我國醫美市場規模將增加到3115億元，是 2019年市場規模的1.76 倍。

我國醫美市場滲透率有巨大提升空間。

目前我國大陸地區醫美市場滲透率遠低於國際市場，但滲透率增長速度處於國際中上水平。

2019年，韓國、美國、日本這前三大醫美大國的醫美滲透率分別為20.5%、16.6%、11.0%，而中國大陸的醫美滲透率僅為3.6%，遠低於成熟的國際市場，約有3倍-5倍的增長空間。

從每千人診療次數來看，2018年韓國、美國每千人醫美診療次數分別為86.2次和 51.9次，而中國每千人醫美診療次數約14.8次，僅為韓國的 1/6。

但從滲透率增速來看，2014年-2019年中國大陸醫美滲透率每年增加0.24個百分點，高於美國和日本。

我國人均 GDP平穩增長， 助力醫美滲透率上升。

醫美具有醫療和消費兩種屬性，所以居民消費能力的提升是醫療美容行業發展的重要根基。

2014年-2019年，美國、韓國、日本人均GDP複合增長率分別為3.47%、1.72%和 1.10%，均低於中國人均 GDP 複合增長率5.97%；這與中國醫美市場滲透率增速更高的情況相符，國家整體經濟快速發展將成為居民消費升級的強力支撐。

1.3 輕醫美熱潮不退，受寵度穩超傳統整形

輕醫美與重整形在全球醫療美容中並駕齊驅，而醫美大國更偏愛輕醫美專案 。

從療程量看，2019年全球輕醫美療程量佔整體醫美療程量的比重小幅上升至 54.51%，近年來維持在50%-55%。

中國輕醫美市場容量穩定擴張，佔整體醫美市場規模 的比重穩定。

我國輕醫美市場佔整體醫美市場規模的比重遠高於手術類美容整形市場，近年來穩定在 65%-70%左右。

2018年，中國輕醫美市場規模為1028億元，同比增長30.62%；2019年，中國輕醫美市場規模為1191億元，同比增長15.86%。

近兩年輕醫美市場規模增速放緩，主要系受市場中小機構經營困難影響。

2014年-2019年，中國輕醫美市場規模 CAGR 為30.72%，略高於同期中國整體醫美市場規模的 CAGR（29.81%），由此可推國內輕醫美市場發展情況優於國內整體醫美市場。

2、輕醫美利潤豐厚，“黑醫美”急需整治

2.1 輕醫美行業上游，現重重壁壘，佔利潤高地

輕醫美產業鏈可以拆分為上游供應商，中游醫美機構和下游消費者。

上游供應商主要負責射頻和鐳射等儀器、玻尿酸和肉毒毒素等藥品耗材的供給；透過直銷或者經銷，將產品賣給中游醫美機構。

中游企業是醫美服務機構，包括公立醫院整形美容科，大型連鎖和中小民營醫美機構等；主要透過線上廣告和線下合作等渠道吸引客戶。

受益於網際網路高速發展，新氧、悅美等網上醫美平臺成為醫美機構獲客的重要渠道之一。

輕醫美上游生產商佔據利潤高地。

輕醫美產品在整條產業鏈中的確定性最高，因為行業上游的生產價值最高。研發和生產醫美產品的前提是企業具備完善的生產裝置、充足的研發支援和先進的工藝技術，可見技術壁壘和資金壁壘較高。

同時，國內醫美監管日趨嚴格，牌照壁壘的重要性逐漸凸顯。得益於行業上游重重壁壘，行業集中度高，企業議價能力強，醫美產品毛利率普遍超過 90%。

而中游企業中，民營醫美機構為主力軍，根據 Frost&Sullivan，2018 年民營機構收入佔整體醫美行業規模的 81.5%。醫美機構的進入門檻較低，行業分散且競爭激烈，大型/連鎖企業較少，中小企業利潤被銷售費用侵蝕。

以專治頸紋的玻尿酸產品嗨體為例，供應商愛美客的嗨體2019年平均售價約為353 元，毛利率高達92.99%。

而新氧平臺的嗨體售價在780 元-3280元之間，是出廠價格的2.21倍-9.30倍；除去平臺利潤抽成，價差區間較大的主要原因系醫美機構資質不盡相同、獲客能力差異較大、整形外科醫生資歷參差不齊。

雖然醫美產業鏈中游的整體利潤空間龐大，但單個企業利潤率不及上游企業。

2.2 醫美行業亂象叢生， 黑市整治提上日程

我國醫美產業鏈中游魚龍混雜， 黑醫美、黑機構喧賓奪主。

2019年，我國正規醫美機構中醫院類佔29.1%，門診部佔32.9%，診所類佔比最高，達到 38.0%，總計合法醫美機構數量約為 1.3 萬家。

而我國不具備醫療美容資質的黑機構超過8萬家，約為正規醫美機構數量的6倍，佔醫美機構總數的比例高達86%。同時，約有14%的正規醫美機構存在違規經營現象。

如醫療美容門診部違規開展脂肪抽吸術等三級專案和顴骨降低術等四級專案，醫療美容診所違規開展隆胸術等二級專案，或在未設定整形外科的情況下開展割雙眼皮、隆鼻術等一級專案。

我國醫美行業醫師匱乏， 飛刀醫生、黑醫師湧現。

根據艾瑞諮詢，按1.3萬家醫美機構推算，非多點執業情況下正規醫師需求數量約為 10萬名；而在多點執業情況下，2019年我國實際從業的醫美醫師數量僅3.83萬名，行業正規醫師缺口巨大。

但培養正規醫師需要5-8年，而行業黑市利潤高誘惑大，導致行業黑醫師頻頻湧現。根據中整協，醫美非法從業者數量超過10萬人，不合法醫生約佔醫美醫生總人數的 72%。同時，約有14%的合法醫師進行不合規操作。

我國醫美市場上黑針劑、 黑裝置猖獗。

由於醫美針劑易攜帶、流動快、隱秘性強的特點，針劑造假和走私現象頻發。目前我國市面上流通的醫美針劑中，約2/3都為水貨和假貨，安全隱患問題不可忽視。

光電裝置方面，我國合法醫美機構的光電裝置中，約80%來自海外，9%為國產裝置，11%為水貨和假貨。

非法醫美機構的光電裝置中，90%都是假貨，主要原因系正規光電裝置管控嚴而且價格高。

我國對醫美行業的監管日趨嚴格。

自 2002 年起，國家陸續釋出了醫療美容服務管理辦法、機構標準和分級管理目錄，出臺了醫美機構評價標準及細則。

2016年，中國整形美容協會成立，醫美服務機構正式進入合規化時代。

2020年，衛健委等八部委聯合下發了《關於進一步加強醫療美容綜合監管執法工作的通知》，嚴打黑醫美，進一步整治醫美行業。

3、從需求端看國內醫美動向

3.1 我國年輕群體愛抗老，90後成醫美消費主力軍

年輕群體為我國醫美消費主力軍。

2020年，醫美消費者中，20歲-25 歲消費者佔比高達40%，26歲-30歲消費者佔比約 23%，18 歲-19歲消費者佔比19%。

近年來，90後和00後群體為主要醫美消費群體，醫美人數佔比之和維持在 80%以上，這表明90後和00後的求美行動更積極，體現了當今社會共識的改變。

長遠來看， 醫美消費未來有望進入價量同步增長階段 。

德勤釋出的《中國醫美市場趨勢洞察報告》顯示，醫美消費水平是隨著消費者年齡增長而提高，並且35-40歲人群的平均消費客單價最高；20-25歲醫美人群雖然佔比最高，但相對消費力度較弱。

在此邏輯下，十年後90後群體將進入整體消費力較強的階段，同時推動醫美消費年齡結構上移。由於醫美消費具有較高黏性和使用頻次，預計彼時醫美行業規模增長勢頭更猛。

年輕群體的衰老焦慮程度嚴重，消費者的抗老意識增強。

當代人面對機體衰老時呈現不同態度，約59.20%的人群在20-30歲的年齡段開始出現抗衰壓力，26.76%的人在 31-40歲時才開始重視抗衰，而20歲以前就開始考慮抗老問題的人群佔比達到6.69%。

90後和00後群體比60後、70後以及80後群體更早出現抗衰意識，表明隨著經濟發展，居民的抗衰意識在逐漸增強。

從具體細節來看，當代人在抗衰層面最關心的是面板鬆弛問題，約85.95%的人認為改善面板狀態是抵抗衰老的第一需求。其次，身材變形、白頭髮或脫髮問題是當代人抗老的第二、第三需求。

抗衰成年輕群體剛需，醫美服務逐漸生活化，預計未來消費頻次會更高。

醫療美容為抗衰首選，美膚抗衰成火爆專案。

新氧的《新青年抗衰老調查報告》顯示，約91.30%的青年群體認為醫療美容是抗衰的最有效途徑，64.55%的青年群體同意護膚是防老的重要方式，63.55%的青年人接受以健身作為抗老的備選方案之一。

就醫美消費專案而言，艾瑞諮詢《2020年中國醫療美容行業洞察白皮書》調查結果顯示，約69.0%的醫美消費者都購買過面板美容專案（輕醫美），其中美白亮膚和抗皺抗初老是最受歡迎的美膚緊緻專案；熱度排名第二的醫美專案是面部整形（手術類醫美），約60.6%的醫美消費者有過購買歷史，其中開雙眼皮和隆鼻是最受喜愛的面部整形專案。

這表明眾多求美者的關鍵出發點是滿足自身社交需求和個人發展需求，而輕醫美專案是多數醫美消費者抗衰和求美的第一選擇。

3.2 男性醫美消費群體日漸壯大，市場未來發展可期

我國醫美消費者中男性比例偏低，但男性醫美人數增速樂觀。

從比例來看，2019年我國醫美消費者中，男性佔比9.98%，女性佔比90.02%。對比 2017年全球男性醫美消費者14.40%的比例，仍有一定提升空間。

從數量來看，2019年我國男性醫美消費者數量同比增長52.30%，雖然不及女性消費者數量 70%的同比增速，但增長潛力仍較可觀。從醫美消費量看，男性對醫美消費的積極性上升。

更美APP公佈資料，2020年雙十一期間男性醫美消費下單量佔比達到8.1%，比2019年增加1.40個百分點。

職業男性注重外表，更青睞輕醫美專案。

艾瑞諮詢的《2020新白領消費行為研究報告》調查結果顯示，我國男性新白領的美容和麵部護理投入佔總收入的22.7%，醫美投入佔總收入的17.2%。

雖然男性白領在美膚和醫美的投入比例不及女性白領的2/3，但其月均醫美消費達到1131元，僅比女性白領月均醫美消費少66 元。

從全球角度來看，國際美容整形外科學會（ISAPS）資料顯示，全球男性消費療程量最多的醫美專案是輕醫美中的肉毒毒素注射專案，其次是輕醫美中的玻尿酸注射專案，2019年由男性消費的肉毒毒素療程數量和玻尿酸療程數量分別為84萬和49萬。職位越高的男性一般更注重形象，消費能力更強，同時消費決策時間更短。

隨著男性醫美消費者不斷增加，未來男性輕醫美市場潛力可觀。

3.3 醫美消費地域性明顯，低線城市有望成藍海市場

一線 、 新一線 城市醫美行業下沉較深，二線及以下城市蘊含可觀潛力。

我國醫美消費者主要分佈在18-40歲。以該部分人群作為基數，一線城市醫美滲透率遙遙領先，2018 年已經達到 21.16%；新一線城市跟隨其後，18-40 歲人群醫美滲透率為8.73%。

2020 年，我國醫美市場規模前十的城市均為一線或新一線城市，主要分佈在東部和中部地區，其中北京連續 4 年奪得桂冠。

相對而言，低線城市的醫美教育深度欠佳，且合規醫美機構數量偏少，醫美行業發展較緩慢。我國二線城市人口數量遠超一線城市，但醫美滲透率僅為一線城市的五分之一，提升空間廣闊。

低線城市處於醫美滲透初期， 有望為醫美行業發展續航。

新氧使用者中，二線以下城市的醫美使用者，問得多，買得少。一方面，二線城市消費使用者數量佔整體醫美消費使用者的17%，三線及以下城市使用者佔比僅6%；另一方面，三線及以下城市使用者對醫美問題的回答數量明顯低於二線城市。

根據新氧《2020醫美行業白皮書》，一線和新一線城市的醫美使用者註冊量較為穩定，二三線城市使用者數量持續上升。

隨著醫美教育深化和渠道下沉，低線城市居民對醫美的瞭解加深，醫美消費轉化率的提高指日可待。

4、從供給端看輕醫美成長

4.1 針劑專案在全球脫穎而出，透明質酸在我國備受青睞

注射類專案風靡全球，肉毒毒素和玻尿酸為輕醫美雙寵。

2019年，全球注射類療程量佔輕醫美療程數總量的比重高達79.97%。全球輕醫美細分專案中，2019年療程量排名前五的有肉毒毒素、玻尿酸、鐳射脫毛、非手術溶脂和光子嫩膚。

其中肉毒毒素療程量為627萬例，佔輕醫美療程數總量的46.1%；玻尿酸療程量為 432萬例，佔比為31.7%。

五個專案中，療程量增速最快的是玻尿酸，2019年同比增長15.7%；鐳射脫毛次之，2019年同比增長13.8%。

2019年，中國醫美非手術之注射類療程量佔輕醫美療程數總量的84.72%，遠高於美國和日本的佔比（69.27%和51.03%）。

不同於全球市場，2019年國內注射類專案中，玻尿酸佔比高達66%，肉毒毒素佔比33%，僅為玻尿酸的一半。

4.2 玻尿酸備受追捧，大玩家佔領市場

4.2.1 透明質酸應用廣泛 ，填充護膚各取所需

玻尿酸被廣泛應用於多個領域。

玻尿酸，又稱透明質酸（HA），是一種不含硫的酸性粘多糖，廣泛地分佈於人體的結締組織、上皮組織和神經組織內。玻尿酸的透明質分子可攜帶500倍以上的水分，被譽為理想的天然保溼因子。

按用途分類，玻尿酸可分為注射液玻尿酸、滴眼液玻尿酸、外敷玻尿酸和食品用玻尿酸。

針對美容方面來看，醫療美容主要使用注射用玻尿酸，屬於分子量較大的透明質酸，具有更強的支撐性、抗降性和黏彈性；生活美容主要使用外敷玻尿酸，屬於分子量較小的透明質酸，能夠穿透表皮實現深層吸收。

就醫美產品而言，透明質酸主要用於填充類玻尿酸和護膚式水光針。

注射填充專案一方面可用於組織填充除皺，如祛除法令紋、填充蘋果肌等，另一方面可用於鼻子、下巴等輪廓塑形。填充類玻尿酸和水光針專案的區別主要是由透明質酸的交聯程度和分子大小的差異造成。填充類玻尿酸主要是分子量較大的透明質酸，交聯程度高，硬度和粘度較高，適合用作祛除皺紋和填充塑性。

水光針的玻尿酸成分主要是分子量較小的透明質酸，交聯程度低，容易被分解吸收，適合用作保溼嫩膚。同時，根據客戶需求，還可以在水光針中新增左旋維生素 C 等其他成分，從而達到美白嫩膚、收縮毛孔、緊緻肌膚等功效。

就注射層次而言，水光針只需要注射到真皮淺層或中層便可發揮效果，而填充類玻尿酸至少需要注射到真皮深層。就維持時間而言，玻尿酸注射一次可以維持6-12個月；而水光針一個療程需要注射三次，不同產品的維持效果從幾周到幾個月不等。

4.2.2 透明質酸市場蒸蒸日上，醫美終端產品欣欣向榮

全球透明質酸銷量呈現高增長狀態，中國是透明質酸原料產銷大國。

2019年，全球透明質酸銷量580噸，2015年-2019年CAGR為19.97%。

中國透明質酸原料銷量佔全球首位，2019年其銷量為470噸，佔全球比重高達 81.03%。2015年-2019年，中國透明質酸原料銷量CAGR為18.20%，高複合增長率的主要原因系中國貿易政策鼓勵。

其中，2019年全球醫藥級透明質酸原料銷量佔整體的3.97%，我國醫藥級透明質酸原料銷量佔國內整體透明質酸原料市場的2.6%，與世界平均水平相比仍有一定差距，表明中國醫藥級透明質酸產業仍存有上行空間。

中國玻尿酸原料價格在國際上競爭力突出。

雖然醫藥級玻尿酸原料銷量所佔比重較小，但由於其多用於醫療美容，附加值高，單價遠超化妝品級和食品級透明質酸原料。

中國醫藥級透明質酸原料出口價格約2700 美元/公斤-25000美元/公斤，海外企業醫藥級透明質酸原料約7000美元/公斤-50000美元/公斤。

對於其他級別透明質酸原料，中國出口價格在150美元/公斤-500美元/公斤，海外企業價格在400美元/公斤-1200美元/公斤。

整體來講，中國玻尿酸原料出口價格不到海外企業售價的一半，具有明顯優勢。憑藉原料價格優勢，我國玻尿酸終端產品價格優勢不言而喻。

中國醫藥級透明質酸原料和醫美類透明質酸終端產品市場規模雙雙增長。

醫藥級玻尿酸原料可用於醫療美容類、骨科治療類、眼科治療類以及其他醫藥級透明質酸終端產品。

透明質酸終端產品方面，2018年我國醫藥級市場規模68.8億元，2014年-2018年 CAGR為17.41%。

醫美類透明質酸終端產品方面，2018年規模為37.0億元，佔整體醫藥級透明質酸終端產品規模的53.78%。

2019年，我國醫美類透明質酸終端產品市場規模同比上漲15.41%，達到42.7億元，2015 年-2019年CAGR 為22.76%。

4.2.3 玻尿酸原料及醫美產品格局良好

透明質酸原料市場全球競爭格局較好，銷量前五的企業均為中國企業。

中國透明質酸在發酵技術、產量、質量上已經達到國際先進水平，前五大中國企業原料銷量合計佔比超過七成。

華熙生物是全球最大的透明質酸原料供應商，2019年銷量佔比高達38.24%。

焦點生物於 2019年12月被魯商發展收購其60.11%股份，華熙生物在2020年6月收購東辰集團佛思特全部股權。

資本推動下，透明質酸頭部企業整合加速，玻尿酸產能有望進一步擴張。

填充類玻尿酸產品豐富，國產替代空間較大。

目前透過國家藥品監督管理局（NMPA）的玻尿酸細分產品有20餘種，國外廠家主要有韓國LG、美國 Allergan、韓國 Humedix 和瑞典Q-Med，國內廠家主要是愛美客、昊海生科和華熙生物。

從銷售額來看，玻尿酸產品市場規模排名前四的企業均為外資企業，2019年的合計佔比達到68%，進口產品占主導地位。其中韓國LG公司穩居第一，玻尿酸產品銷售額佔整體玻尿酸產品市場的24.2%。

國產品牌方面，愛美客、昊海生科和華熙生物的玻尿酸產品銷售額佔比分別為 10.1%、6.5%和 7.2%。

從銷售量來看，國產玻尿酸銷量在2018年已超四成，國產品牌逐漸崛起，其中昊海生科排行業第二，佔比達18.4%。

隨著國產玻尿酸產品的交聯方法和生產工藝不斷提高，使國產產品在濃度、交聯度、顆粒大小、硬度、凝聚性等方面與進口產品的差距逐漸縮小，玻尿酸國產替代程序將日漸深化。

4.3 肉毒毒素持續火熱，國內雙雄時代終結

4.3.1 肉毒毒素安全高效，除皺瘦臉齊頭並進

肉毒毒素適應症豐富。

肉毒毒素，又稱肉毒桿菌素，是肉毒桿菌在繁殖過程中產生的毒性蛋白質。A型和B 型肉毒桿菌素可用於醫療美容和臨床治療，其中A型肉毒毒素效果更好且使用更廣泛，B型主要用於對A型肉毒毒素產生抗體的患者。

迄今為止，肉毒毒素已在眼科、神經科、康復科、消化科、泌尿科、面板科及美容科等多個科室有50餘種病症治療的記錄。

肉毒毒素在醫美上主要用於祛除皺紋和放鬆肌肉。

主要原理是對乙醯膽鹼釋放過程進行干擾，從而達到維持肌肉細胞放鬆的目的。

一方面，肉毒毒素被廣泛應用於面部的祛皺抗衰，對抬頭紋、魚尾紋等動力性皺紋具有明顯功效。

就維持時間而言，除皺針、瘦臉針、瘦腿針等一般注射一次可以維持6個月左右，可根據個人情況重複注射或選擇其他療程法。

肉毒毒素使用較多的適應症是瘦臉和除皺，2017年佔比分別為49.46%和45.49%。

除皺方面，肉毒毒素應用最多的治療部位是魚尾紋，佔比高達68.60%，皺眉紋和額紋次之，佔比分別為15.88%和14.44%。

肉毒毒素注射操作簡單，無須動刀，副作用小，見效迅速，憑藉其治療效果的穩定性和安全性逐步得到認可。

4.3.2 肉毒毒素規模增長， 兩分天下格局被破

肉毒毒素全球市場規模穩定增長，中國市場增速高於全球平均水平。

根據美國整形外科醫師學會（ASPS），2019年美國肉毒毒素銷售額約31.4億美元。全球市場來看，2018年全球 A 型肉毒毒素市場規模約55億美元，2016年-2018年 CAGR為20.9%。

2018年中國肉毒毒素正規市場規模為39.2億元，2016年-2018年CAGR為32.3%，遠高於國際平均水平。

由於中國市場上充斥著大量非法產品，水貨和假貨數量是合法產品的2倍，肉毒毒素實際年消耗量至少是正規產品的3倍。

2020年以前， 我國肉毒毒素市場競爭格局較好。

2020年6月前，我國NMPA透過的肉毒毒素產品只有中國生物蘭州所的衡力以及美國 Allergan的Botox（保妥適），獲批時間均超過20年，肉毒毒素市場長期處於兩分天下的狀態。

雙雄對比之下，國產衡力具有明顯價格優勢，價格約為Botox的三分之一，彌散面積大，更適合瘦肩瘦腿；進口 Botox具有明顯質量優勢，不易產生抗體，擴散速度較慢，彌散面積小，更適合祛皺，穩定性更好。

由於Botox產品質量更高，效果更持久，其國內市場份額不斷增加。IQVIA 樣本醫院資料顯示，Botox的市場份額從2014年的43.24%上升到2018年的53.39%，首次反超國產衡力。

目前我國合法的肉毒毒素品牌已增加到4個，其產品定位各有千秋。

2020年6月和10月，英國的Dysport（吉適）和韓國的 Letybo（樂提葆）先後獲批。Dysport 在歐洲銷量第一，在韓國市佔率第四；Letybo 在韓國的市佔率位居首位，超過 40%。

價格方面，Botox 最高，Dysport 第二，Letybo 次之，國產衡力保持最低價優勢。因肉毒毒素行業價格梯度明顯，低端消費客戶可選擇衡力，中高階消費客戶可選擇 Letybo 或 Dysport，或者更貴的 Botox。兩個知名品牌的加入，將使得中國肉毒毒素市場格局將出現新的變化。

預計衡力因價格親民而受影響較小，剩餘三家進口品牌之間的競爭將逐步激烈。

肉毒毒素在研企業較多，未來市場格局可能繼續變革。

四環製藥、華熙生物和愛美客等多個公司代理國際肉毒毒素品牌，在國內開展臨床試驗。

在研企業中，北京大熊偉業、四環製藥、華熙生物已進入上市申請階段，愛美客處於臨床階段。

表 8：國內肉毒毒素在研情況

4.4 光電裝置前景光明，國產替代空間可觀

近年來，光電美容逐漸火熱。

光電醫美又稱能量源醫美，是指將鐳射、射頻、超聲和離子等能量形式應用於醫療美容，針對不同面板層對應解決不同問題。

從面板層次來看，針對表皮面板主要進行美白、祛斑、祛痘專案；針對真皮層，主要進行緊緻除皺專案，刺激膠原蛋白再生；針對皮下脂肪層，可以開展減脂瘦身的專案。

從技術類別來看，醫美光電裝置主要分為光波醫療裝置、電磁波醫療裝置和聲波醫療裝置。

目前比較熱門的光電醫美專案有熱瑪吉、光子嫩膚、射頻緊膚、鐳射脫毛、熱拉提、皮秒鐳射等。

熱瑪吉走紅，在光電專案中脫穎而出。

熱瑪吉又稱電波拉皮，是一種單極射頻美容緊膚裝置，治療效果可維持1-2年。

同年，更美平臺訂單量增速最快的醫美專案為熱瑪吉，2020年同比增長281%，增速前五的專案中有3個是光電專案。

國內醫美光電裝置依賴進口，國產替代空間巨大。

雖然我國鐳射醫療美容裝置企業眾多，但主流裝置多為進口產品。光電裝置行業中，外資巨頭和本土優勢企業相對成熟，行業集中度較高。

目前常見的進口鐳射醫療裝置供應商有以色列飛頓（Alma）、美國科醫人（Lumenis）、美國賽諾秀（Cynosure）、歐洲之星（Fotona）、賽諾龍（Syneron）等，在正規裝置中佔比高達80%，佔據主導地位。

國內醫美器械行業起步較晚，企業技術基礎相對薄弱。透過外延投資併購及自主研發等形式，國內鐳射醫療美容企業不斷增強自身研發能力，提高產品質量，市場份額逐步得到提升。

具體產品來看，武漢奇致鐳射的光子治療儀和半導體鐳射脫毛儀、深圳半島醫療的痤瘡治療儀、深圳吉斯迪（GSD）的多元射頻美容儀等產品，在市場上逐漸被認可。

5、國內輕醫美企業蒸蒸日上，三大玻尿酸巨頭各有千秋

目前醫美行業上游的國內上市公司主要包括愛美客、華熙生物和昊海生科。

5.1 三家公司產品佈局各有特點

愛美客、華熙生物和昊海生科的專注領域有所不同， 醫療美容系三者重疊板塊。

愛美客專注於醫美填充類產品，是國內生物醫用軟組織修復材料領域的創新型領先企業，已成功實現注射類透明質酸鈉系列產品及聚對二氧環己酮面部埋植線的產業化。

華熙生物是全球透明質酸行業的領軍企業，以透明質酸微生物發酵生產技術為核心，業務覆蓋透明質酸原料及相關終端產品的完整產業鏈；主要產品包括透明質酸原料及其他生物活性物質、醫療終端產品和功能性護膚品，其中醫美產品主要為注射用玻尿酸。

昊海生科專注於醫療器械領域，是一家應用生物醫用材料技術和基因工程技術進行醫療器械和藥品研發、生產和銷售的科技創新型企業；透過多年兼併收購和自主研發，產品覆蓋眼科、醫美、骨科、防粘連及止血四大領域。

三家公司的共同業務是填充類玻尿酸產品的研發、生產和銷售。

就醫美業務而言，愛美客和華熙生物的產品種類更多，競爭優勢更明顯。

愛美客深耕輕醫美產品，針對面部和頸部褶皺面板進行修復，主要產品包括“逸美”、“寶尼達”、“愛芙萊/愛美飛”、“嗨體”和“逸美一加一”五款玻尿酸產品，以及國內首款埋線產品“戀緊”。

華熙生物的醫美產品覆蓋了填充類玻尿酸、水光針和動能素，適用於祛皺填充或者補水嫩膚，主要品牌為“潤百顏”、“潤致”和“絲麗”。

同時，華熙生物功能性護膚品方面比較強勢，公司旗下護膚品牌包括潤百顏、絲麗、米蓓爾、潤月雅、誇迪、德瑪潤等，具體涵蓋次拋原液、膏霜、水乳、面膜、手膜等產品。

昊海生科的醫美產品為填充類玻尿酸，共有三代，分別為“海薇”、“姣蘭”和“海魅”。

5.2 銷售渠道對比

華熙生物醫美渠道延伸範圍較廣。

愛美客銷售範圍在境內，主要集中於華東、華北和華南地區，2019年三個地區的收入佔整體營收的比例分別為42.61%、14.74%和10.42%，佔比合計67.77%。

華熙生物的透明質酸產業化規模位居國際前列，其玻尿酸原料、終端產品（含醫美）、功能性護膚品銷往海外60餘個國家和地區。2019年，華熙生物中國地區收入佔整體營收的81.0%，境外佔19.0%。

就醫美產品而言， 愛美客以直銷為主，華熙生物以經銷為主。

愛美客專注醫美，銷售以直銷為主，經銷為輔；2018年和2019年直銷收入佔營收比重分佈為71.61%和64.08%。

在堅持直銷為主的前提下，愛美客戰略佈局繼續引進部分新增經銷商，進一步提升產品的市場覆蓋率和滲透率。華熙生物整體採用直銷結合經銷的模式，但面板類醫療產品以經銷渠道為主，經銷收入規模約佔當期同類產品的70%，佔比基本穩定。

昊海生科也採取直銷結合經銷的模式，其中整形美容和創面護理產品以直銷渠道為主，直銷收入佔當期同類產品的56.75%。

5.3 財務指標對比

（1 ） 三家公司整體業績情況

愛美客業績增長表現亮眼。

雖然愛美客的營收和歸母淨利潤在三家公司中規模最小，但複合增長率最高。愛美客業績多年來保持快速上升趨勢，2016 年-2019年公司營收CAGR為58.25%，歸母淨利潤CAGR 為78.88%，增速較快。

2019年公司營收為5.58 億元，同比增長73.74%；歸母淨利潤為3.06 億元，同比增長148.68%。業績增長的主要原因系增值稅從16%降低到3%，嗨體等產品的不含稅價格大幅增長，同時嗨體作為國內唯一一款頸部皺紋修復產品，2019年銷量大漲，接近 2018年的3倍。

2020年前三季度，公司實現營業總收入4.64億元，同比增長17.40%；實現歸母淨利潤2.90億元，同比增長31.83%；實現扣非淨利潤2.80億元，同比增長29.91%；期間增速有所放緩，主要系受新冠疫情影響。

華熙生物近兩年業績增速 落後於愛美客，但成長性較穩定。

華熙生物的業績規模在三家公司中排位第一，表現穩健。2016 年-2019年公司營收 CAGR為37.01%，歸母淨利潤CAGR為 29.54%。2019年公司營收為18.86億元，同比增長49.28%；歸母淨利潤為5.86 億元，同比增長38.16%。

業績增長主要原因是受益於市場對公司產品的需求增長，醫療終端產品和功能性護膚品銷售收入較上年實現較快增長，同時原料產品持續保持增長勢頭。

2017年公司開始在終端產品上進行改革創新，營收強勢增長，2018年歸母淨利潤高達90.70%。2020年前三季度，公司實現營業總收入15.96億元，同比增長23.96%；實現歸母淨利潤4.38億元，同比增長5.12%。

同業公司中，昊海生科業績表現較弱，市場波動導致增速回落。

2016 年-2019年公司營收CAGR 為23.04%，歸母淨利潤CAGR為6.72%，雙指標複合增速均落後於其他兩家公司。

2019年公司營收為16.04億元，同比下降22.06%；歸母淨利潤為3.71億元，同比減少10.56%。公司2018年以前業績增長較穩定，2018 年受公司併購活動以及規模擴張的影響，2019年醫美終端市場行業整治對市場造成一定波動，使得公司在2018年後業績出現下滑趨勢。

2020年前三季度，公司營收為8.92億元，同比減少22.06%；歸母淨利潤1.13億元，同比減少55.13%。2020年業績下滑主要系受新冠肺炎疫情影響，因公司產品主要用於眼科門診及擇期手術、整形美容門診、骨關節腔注射診療以及非急診外科手術等，在疫情期間業務受限明顯。

隨著國內疫情控制及社會活動恢復，公司業務進入復甦狀態，其中眼科產品國內業務、骨科產品業務和防粘連及止血產品銷售收入在2020年Q3均已實現雙位數增長。

（2 ） 三家公司產品收入情況

愛美客 ：

產品差異化成就王者，嗨體稀缺性奠定增長。

愛美客產品在配方組份、適用部位、修復效果有所不同，全面覆蓋低中高階消費者，價格梯度可滿足多個細分市場的消費需求。

愛芙萊含鹽酸利多卡因成分，可舒緩減痛，價效比較高，消費者體驗良好，市場認可度較高。

而嗨體是國內目前唯一一款獲得國家藥監局批准用於頸部皺紋的獲國家發明專利授權的注射用透明質酸鈉複合溶液修復產品，治療效果較好，客戶黏性較強，且注射頻次一般會高於公司其他玻尿酸填充產品。

華熙生物：

各類產品銷量穩定上升，功能性護膚品增長吸睛。

從產品銷售額來看，華熙生物的功能性護膚品收入增長最快，2019年收入6.34億元，同比增長118.53%，佔營收比重33.66%。

從主要產品銷量來看，2019年，公司透明質酸原料（不含衍生品）銷量199.92噸，同比增長14.16%；醫療終端產品中針劑類產品銷量390.57 噸，同比增長29.48%；功能性護膚品中次拋原液銷量4741.11噸，同比增長56.48%。

次拋原液是功能性護膚品的主打產品，其收入在2019年佔護膚品業務的63.2%。次拋原液利用次拋包裝結合玻尿酸原液作為賣點，深受消費者喜愛，有望成華熙生物的明星單品。

昊海生科：

公司在眼科醫療領域全面佈局。

自2016年起，公司先後併購了多家公司，在潤眼液和手術粘彈劑的基礎上，增加了人工晶體和視光材料，全面佈局眼科醫療。

2019年，公司眼科產品銷售收入佔整體營收比重達44.49%。值得注意的是，公司的眼科產品人工晶體和骨科產品關節腔注射液等產品的集採風險相對較大，同時眼科產品佔營收比重較高，因此公司未來業績不確定性比其他兩家公司大。

三代玻尿酸“海魅”有望引領公司醫美業務重回軌道。

2019年，公司整形美容與創面護理業務佔整體營收的18.75%，其中玻尿酸銷售收入佔整形美容與創面護理產品的68.03%。公司玻尿酸業務收入從2014年的0.26億元增長到2019年的2.04億元，CAGR為50.98%，增速可觀。

2019年玻尿酸產品收入同比下滑23.31%，主要系醫美終端市場階段性行業整治以及競品玻尿酸售價大幅下降所致；但公司玻尿酸銷量仍然位居行業第二，是銷量最大的國產廠商。公司第一代玻尿酸“海薇”主要銷售物件為低端客戶，專攻塑形；第二代玻尿酸“姣蘭”主要銷售物件為中高階客戶，專攻軟組織填充。

2020年4月，公司三代玻尿酸“海魅”獲得NMPA認證，其抗高溫、抗酶解、無顆粒、高內聚性的特徵，使得玻尿酸填充的時效性得以延長。

預計三代玻尿酸產品上市後，公司醫美業務有望重回增長軌道。

5.4 盈利能力對比

愛美客的盈利能力最吸睛。

整體毛利率方面，愛美客的整體毛利率高於其他兩家公司，主要是因為三者的產品結構不盡相同，其中醫美產品毛利率普遍較高。

愛美客專注於醫美領域，毛利率在2014 年-2019年基本維持在90%以上，2019年毛利率達到92.63%。

而華熙生物除了銷售玻尿酸產品外，還銷售毛利率較低的玻尿酸原料產品。其毛利率在2016 年-2019年基本保持75%-80%，2019年毛利率為79.66%。

昊海生科的產品涉及眼科、骨科、外科、醫美和創面護理領域，近年來因順應國家招投標政策而降低了眼科和骨科產品的價格。

2019年昊海生科整體毛利率為77.31%，同比小幅下降，主要是由毛利率較高的玻尿酸產品營業收入佔比下降所致。

就醫美產品毛利率來看，愛美客玻尿酸細分產品毛利率普遍高於華熙生物和昊海生科，後兩者的醫美產品毛利率無明顯差異，均在92%左右。

三家公司的直銷毛利率均持續高於經銷毛利率，愛美客的直銷毛利率與經銷毛利率 差異最小。

兩種模式相比，直銷毛利率普遍高於經銷毛利率主要是因為經銷商需承擔終端客戶的開拓，公司對於經銷商的銷售平均價格相對較低。

愛美客直銷與經銷毛利率相差較小的主要原因系公司對直銷和經銷客戶都執行統一的價格體系，最終平均價格差異不大，整體上經銷毛利率低於直銷毛利率。

2019年，因增值稅簡易徵收，愛美客直銷和經銷的毛利率均突破92%。華熙生物和昊海生科的直銷毛利率與經銷毛利率的差異相對穩定，符合行業合理情況，不存在透過經銷毛利率和其他銷售模式實現的毛利率差異較大的情況。

近年來，玻尿酸三巨頭中只有愛美客的淨利率逐步提高。

2018年起，愛美客的淨利率逐步攀升，主要原因系產品毛利率逐步提升，提升公司產品從推廣期進入成熟期，銷售費用率和管理費用率有所下降，財務費用率相對穩定。

2019年愛美客的淨利率達到53.43%；2020年前三季度，淨利率更是高達61.51%。

相比之下，華熙生物的淨利率基本維持在30%左右，2019年淨利率為31.00%，近年來有小幅下滑趨勢，主要系銷售及研發費用提高所致。

昊海生科的淨利率在三家公司中排名最後，2019年公司淨利率為23.46%，同比下滑5.74個百分點，主要系研發費用上升較多，用於擴充公司眼科和醫美創新產品線。

由於昊海生科的一系列併購和業務規模擴大，公司管理費用率較高；同時公司近兩年擴大銷售團隊和加大推廣力度，銷售費用率較高。

從整體期間費用率來看，愛美客的整體費用率控制最為妥當，遠低於其他兩家公司。

5.5 研發能力對比

愛美客的研發支出佔整體營收的比重略高於其他兩家公司。

2017年-2019年，愛美客的研發支出佔當年營收的比例分別為12.81%、10.49%和 8.71%。雖然該指標有逐步下降趨勢，但在三家公司中仍排名第一。從絕對數量上看，愛美客研發支出實際上是逐年增加的，在2018年同比上升18.20%，2019年研發支出為4856.37萬元，同比增長44.20%，

主要是公司研發人員增多導致人工費增加，同時公司增加了化合物開發、臨床前研究和試驗導致服務費增加，其中2019年公司新增注射用A型肉毒毒素研發專案。

昊海生科的研發支出佔營收比重略低於愛美客，近年來逐漸上升，2019年研發支出營收佔比為7.24%。

近年來，昊海生科的研發支出亦同步增加，2019年研發支出為1.16億元，同比增長21.71%，主要系公司持續加大對眼科和醫美領域在研產品的研發投入所致。

華熙生物的研發支出營收佔比雖然偏低，但研發支出比較穩定，研發費用也在逐年增加。2019年，華熙生物研發費用為9388.62 萬元，同比增長77.59%，主要系報告期內公司購入研發裝置導致折舊費用增加、研發人員數量增加導致職工薪酬增長。

除費用化的研發支出外，華熙生物還進行了投入肉毒毒素的安全性及藥效評價研究及產品註冊、Revitacare核心研發人員薪酬獎勵等研發投資。

華熙生物的儲備專案遠超其他兩家公司。

目前華熙生物在研專案96個，昊海生科在研專案35個，愛美客在研專案只有5個。

就醫美儲備專案方面，華熙生物、昊海生科和愛美客的儲備專案數量分別為15個、7個和5個。

華熙生物與Medytox 公司合作的注射用A 型肉毒毒素已進入上市申請階段，在研專案中的透明質酸鈉凝膠-透明質酸凝膠，HAFG-DX15和HAFG-DX23專案已經入臨床階段。

昊海生科的三代玻尿酸“海魅”已於2020年上市，而加強型水光針和有機交聯透明質酸鈉凝膠專案已進入注檢階段。

愛美客目前主要在研專案包括基因重組蛋白藥物、醫用生物補片、新型軟組織填充劑等，其中童顏針專案處於註冊申報階段，注射用 A 型肉毒毒素處於臨床階段。

6、報告總結

中國醫美行業正快速發展，行業增長的驅動因素主要為當代年輕人的抗老熱情以及對醫美觀念的良性轉變。

中國人均GDP水平維持高增長，居民消費能力逐年攀升，消費升級支撐醫美行業擴張。

輕醫美火熱程度穩超傳統整形醫美，注射類專案脫穎而出，其中玻尿酸產品深受國內消費者喜愛。

新一代醫美消費者的求美訴求愈來愈精細化，輕醫美產品日新月異。

在行業迅速擴張的大環境下，本土企業致力於打造自主品牌，加大研發投入並加快國產替代程序，同時加強客戶端醫美教育以期提高各線城市的醫美覆蓋率，發展前景向好。

綜上所述，醫美行業景氣度高，企業拓張意願明顯，未來發展潛力巨大。

7、風險提示

（1）市場競爭加劇風險。

醫美行業需求增長較快，主導產品平均毛利率較高，可能會吸引多家企業透過自主研發或者兼併收購的方式進入市場。

（2）新產品市場接受度不及預期。

如果公司新產品市場定位未能適應市場需求，或者市場推廣策略不妥當，導致新產品市場推廣效果預期，將對公司盈利能力產生不利影響。

（3）經營資質續期風險。

醫美行業監管嚴格，公司需取得醫療器械生產許可證、醫療器械經營許可證等業務資質，生產相關產品也需取得相關產品的註冊批件。若公司及子公司未能如期取得相關經營資質和/或產品註冊批件，將影響相關產品的生產或經營。

（4）新產品開發和註冊風險 。

上述公司不排除未來新產品在研發和註冊過程中可能會受到不可預測因素影響，導致其未能透過或未能如期透過國家藥監局的審批，從而面臨因新產品註冊失敗或新產品上市後無法適應市場需求變化而損失前期研發投入的風險。

（5）產能擴張風險。

未來市場變化不斷，專案建成至全面達產需一定時間，不排除未來公司可能會面臨因市場需求變化、競爭加劇等因素導致產能無法及時消化的風險。

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