報告綜述：
行業屬性：強功能性高復購率的細分品類
區別於普通護膚品，面板學級護膚品其主要用於改善面板問題、致力於使面板恢復到健 康狀態，敏感肌的護理是其重要分支。總結來看，我們認為該行業存在三大特徵：第一， 敏感肌等面板問題發病率攀升+網際網路加速資訊對稱，低滲透率的情況下擁有更高底層 增速，當前國內面板學級護膚品規模僅 20 億美元左右，佔比整體護膚品市場的比例僅 低個位數，較海外仍有較大提升空間；第二，強功能性、窄價格帶，頭部品牌的市佔率 水平顯著高於普通護膚品行業；第三，高復購率、強黏性，代表性品牌薇諾娜近三年天 貓旗艦店保持接近 30%的較高復購。以上共同決定了：優質面板學級護膚品牌在建立較 強的品牌心智後，基於消費者存在一定的轉牌風險，其市場地位有望強者恆強。
國內現狀：外資品牌分化，國產品牌崛起
面板學級護膚品功能性溢價相對突出，在我國外資大牌率先佔領護膚品高階線的行業背 景之下，我們判斷該細分賽道更加利於國產品牌切入市場並實現突圍。同時，疊加渠道 變革的機遇：和海外偏穩定的流通渠道結構相比、國內化妝品行業渠道結構變化較快， 以玉澤、薇諾娜為代表的一批本土敏感肌護理品牌，多年持續和知名醫院共同研發，奠 基產品功效，同時較早佈局電商、盡享渠道發展紅利，份額快速崛起；而外資品牌在中 國市場的渠道戰略變化較為緩慢，表現有所分化。長期而言，2019 年以來行業監管持 續加碼，我們判斷先發建立產品心智的企業有望持續脫穎而出。
海外經驗：產業發展成熟，品牌縱深發展
在對行業屬性和國內競爭格局深入分析之後，我們放眼海外，試圖勾畫出面板學級護理 品牌的長生命週期成長路徑：首先，單品牌的建立往往倚靠深厚的醫學背景，初期的發 展來自於品類的豐富，而後期的壯大則來自於圍繞健康領域做持續的深耕：理膚泉以產 品+服務形式，旨在打造一站式的面板健康管理，而和面板學級護膚品定位類似的芳珂 則是從護膚品延展到膳食補充劑，立足大健康產品進行深耕；其次，從單品牌到多品牌 的集團式發展，參照歐萊雅活性化妝品部門，需要圍繞專業護膚的統一定位，進行多價 格帶、多功能線的延伸。
行業屬性：強功能性高復購率的細分品類
面板學級護膚品，在國際上通俗稱為“藥妝”（以下面板學級護膚品與藥妝是同等意義）， 介於藥品和普通護膚品之間，兼具藥品的治療性和化妝品的修飾性功能。藥妝這一概念 由“面板科教皇”之稱的美國博士 Albert Kligman 在 1984 年首先提出，同時發明了世 界範圍內公認的第一款針對痤瘡的藥妝產品全反式維 A 酸乳膏，主要針對面板痤瘡問 題，維 A 酸具有使用過程中容易出現脫皮紅腫等副作用的問題，針對此，化妝品行業將 類似於維 A 酸功效、但無需醫生處方的成分如維 A 醇等活性成分新增到化妝品中，在 使用體驗上更為溫和，由此形成了第一代藥妝，可見，藥妝需要兼具一定的治療效果和 較低的風險係數。
由於全球對藥妝的定義和監管各異，為了區分藥妝、藥物和普通護膚品，我們給出如下 對於藥妝的界定：
第一，產品功效：藥妝主要針對問題面板，而問題面板介於正常面板和面板疾病之間， 是指存在敏感、泛紅、痤瘡等輕微問題的面板狀態，相較於美白、抗衰等常規性的護膚 需求，藥妝主要是針對將面板問題調整到健康狀態，是進行進一步護膚的基礎；
第二：產品風險：成分簡單、公開，較低的致敏率和產品風險。
醫學力量助力行業研發發展。對於面板科醫生而言，藥妝能夠幫助面板病患者在後續維 持面板的健康狀態，同時也可以用於鐳射等治療後面板的修復，包括在我國，在 2010 年出版的《中國國家處方集》16.1—“面板用藥概論”中提出了“潤膚劑、保溼劑是皮 膚病治療或鞏固療效的有效手段”，基於此，面板科醫生開始和化妝品企業聯手進行藥 妝行業的研發，也會自主創立藥妝品牌，例如大部分美國的藥妝品牌，Proactiv、 Rodan+Fields 等均是由面板科醫生創立而來，醫學力量介入藥妝研發，成為推動行業 發展的重要助力。
歐美藥妝已發展為成熟產業，國內行業才剛剛起步，滲透率提升仍有較大空間。由於歐 美藥妝行業的發展成熟度和規範度在全球範圍內較高，因此無論是從行業規模還是滲透 率的角度而言，歐美國家的藥妝產業發達程度均處於領先地位，我們以面板學級化妝品 佔比護膚的比例來看，法國佔比達到 40%以上，德國和美國的佔比也在 15-20%，考慮到當前國內面板學級護膚品正處在快速發展期，2010-2019 年複合雙位數增長，領先其 他國家，但佔比護膚品的比例僅個位數，2019 年行業規模約 20 億美元，對比藥妝產業 成熟的國家而言，仍有較大的提升空間。
低滲透率、高增長
面板學級護膚品相較於普通護膚品而言，其第一重特點便是享有更高的行業增速，我們 認為，當前國內面板學級護膚品高速增長的原因主要有二，第一是敏感肌、痤瘡等面板 問題的發病率，特別是敏感肌的發病率，在外部環境刺激、不當護膚等因素推動下不斷 提升；第二是隨著網際網路資訊逐步透明化，消費者對面板問題的認知也在不斷趨於理性， 開始尋求專業醫生的幫助，推動整體面板學級護膚品的使用意識覺醒。當前，國內面板 學級護膚品和高階美容個護產品增速領跑大眾產品，成為推動美容個護行業增長的重要 力量。
敏感肌的發病機制和發病率
針對發病率的問題，由於敏感肌的潛在人群提升趨勢更為顯著，我們此處重點針對問題 面板中，敏感肌的形成機制和觸發因素進行分析。
角質層和細胞間脂質的流失是面板屏障受損並引發敏感肌的主因。從原理來看，面板屏 障是面板的保護層，主要功能是防止有害因素入侵面板、防止營養物質和水分流失，敏 感性面板主要是角質層結構不完整、表皮細胞間脂質含量不平衡等，均可導致神經醯胺 （細胞間脂質的主要成分之一）的含量減少，使得面板本身屏障功能減弱、感覺神經信 號輸入增強從而使得免疫反應增強，免疫反應就包括面部出現潮紅、紅斑和毛細血管擴 張等症狀，因而面板屏障的受損是形成面板敏感的直接原因，面板屏障由以下幾個要素 構成：角質細胞和細胞間脂質，角質細胞相當於“磚”、細胞間脂質相當於“泥”，主要 用於將角質細胞之間填充完整並緊密連線，二者共同構成“磚牆結構”，無論是角質細胞 受損還是細胞間脂質的流失，都會引發屏障功能受損。
先天因素、環境因素和護膚因素為面板屏障破壞的主因。其中，護膚因素是敏感肌近年 來不斷高發的主要邊際變數。護膚因素主要包含兩類：不當護膚品使用和光電類美容項 目，不當護膚是指長期使用刺激性護膚品、過度清潔、頻繁去角質導致面板屏障受損， 而光電類美容則是指高頻的鐳射美容儀使用、過度的鐳射手術等導致的面板角質層變薄。
從敏感性面板治療的角度來看，主要分為幾個維度：
第一，修復面板屏障：修復面板屏 障又分為修復角質層和調節細胞間質，其中透明質酸鈉一般用於修復角質層，而青刺果 油和一些脂性活性成分則是用於調節細胞間質居多；
第二，保溼：透明質酸鈉、膠原蛋 白類和甘油類都是常見的保溼成分；
第三，舒緩抗炎：活泉水具備舒緩效果，而馬齒莧 多糖、透明質酸鈉等成分也有抗炎的功效。
資訊時代加速消費意識覺醒
資訊透明度提升過程中，消費者尋求專業建議、消費面板學級護膚品的意識也在增強。 根據貝泰妮招股書的披露，當前中國女性中有約有 35%以上的敏感肌人群，該比例和歐 美國際相比並不存在數量級差異，而我國面板學級護膚品的行業規模卻和美國等國家存 在較大差距，考慮到我國的人口基數，我們判斷行業當前滲透率偏低的核心原因仍是消 費意識的偏低位。在網際網路加速資訊傳播效率的當下，這一問題正在逐步改善，消費者 對於自身面板問題的認知正逐漸清晰、並開始尋求專業建議，我們有理由相信面板學級 護膚品的使用有望變得更加普遍。
強功能、窄價格帶
面板學級護膚品相較於普通護膚品的第二重特點在於：從供給端來看，面板學級護膚品 和普通護膚品相比，最大的區別在於功能屬性突出、價格帶整體偏窄。普通護膚品的價 格體系往往由品牌溢價+產品功能價值共同決定，檔次眾多、價格帶較寬，而消費者在 消費藥妝品牌的過程中，主要是針對問題面板的修復，更加看重產品本身的功能性，因 此面板學級護膚品牌之間沒有顯著的檔次區分、價格帶較窄，例如我們此處列出的薇姿、 雅漾、理膚泉、貝德瑪等品牌的價格帶大致都落在 100-300 元之間，價格極差和普通護 膚品相比較小。
高復購率、強黏性
面板學級護膚品相較於普通護膚品的第三重特點在於：正是由於面板學級護膚品注重功 能，從消費端來看，該類護膚品具備更高的復購和更強的消費黏性，這一特徵在敏感肌 護理這個功能線上更為顯著：對於敏感肌消費者而言，由於普通護膚品的成分較為複雜、 致敏的風險較難把控，一旦使用了某款修復敏感肌的產品且效果良好之後，其轉牌的概 率相對較低，因為更換其他品牌又有可能重新面對致敏的問題，因此優質的面板學護膚 品率先在某個功能上產生較好的治療效果和使用者口碑、建立功能和品牌的強連結、品牌 心智深入人心之後，其後續品牌資產的護城河是非常寬闊的，例如國內針對敏感肌的代 表性品牌薇諾娜，其近三年天貓旗艦店復購率保持在 30%左右的較好水平。
總結上述行業特徵，我們可以發現，面板學級化妝品是一個強功能性、窄價格帶，高復 購率、強使用者黏性的行業，窄價格帶意味著頭部品牌的市佔率在終極狀態下可以做到較 高的量級，而強使用者黏性意味著頭部品牌的長期穩定性具備較高保障，以上幾個屬性共同促成了，頭部的面板學級護膚品的市佔率可以做到很高的量級、並在較長週期記憶體續， 無論是海外還是中國國內面板學級護膚品的市場份額來看，兩個特徵比較顯著，第一是 top2 的品牌佔據 40%以上的市場份額，頭部品牌高度集中，第二是頭部品牌的市場份 額較為穩定。
國內現狀：外資品牌分化，國產品牌崛起
面板學級護膚品功能性溢價相對突出，在我國外資大牌率先佔領高階線的行業背景之下， 該細分賽道利於國產品牌切入市場並實現突圍。同時，疊加渠道變革的機遇：和海外偏 穩定的流通渠道結構相比國內化妝品行業渠道結構變化較快，以玉澤、薇諾娜為代表的 一批本土敏感肌護理品牌，多年持續和知名醫院共同研發，奠基產品功效，較早佈局電 商、盡享渠道發展紅利，從而實現市場份額的快速提升，2019 年薇諾娜問鼎行業銷售 額市佔率第一，而外資品牌在中國市場的渠道戰略變化較為緩慢，表現有所分化。長期 而言，2019 年以來行業監管持續加碼，判斷率先建立產品心智的企業有望持續脫穎而 出。
國內現狀：外資品牌分化，國產品牌崛起
覆盤外資藥妝品牌和本土藥妝品牌在中國的發展歷程，中國本土品牌作為行業後起之秀， 巧妙選擇聯合醫院建立品牌信任背書+較早介入電商渠道、享受電商渠道高速成長紅利， 市場份額獲得快速提升。
外資品牌：初期複製海外經驗倚靠藥店渠道進入中國，後續開始拓展百貨，近年來逐漸 加碼電商佈局。薇姿、理膚泉等歐洲面板學級護膚品牌在 2000 年前後率先進入中國， 將海外“藥妝”在藥店流通的經驗複製到中國，薇姿一度擁有 3000 個藥店網點。2007 年開始，原國家藥監局開始整頓“健字號”“消字號”“妝字號”等產品在藥店的銷售， 薇姿、理膚泉等品牌由此開始渠道多元化佈局，2008 年開始逐漸進入百貨渠道，2015 年前後伴隨歐萊雅加碼對電商渠道的重視、開始逐步進入電商渠道，2020 年，薇姿開 啟重回藥店的計劃。覆盤來看，海外“藥妝”品牌初期透過藥店這一專業化的流通渠道 切入中國市場，樹立了較好的專業性背書，而在後一階段從百貨到電商的佈局，特別是 電商的佈局偏晚，使得外資品牌並未充分享受到電商渠道高速增長的紅利。
國產品牌：醫學背景奠基產品功能和信任度，倚靠電商渠道紅利加速成長。國產敏感肌 護理品牌的代表是薇諾娜和玉澤兩個品牌，相較於外資同類品牌進入中國的時間而言， 2010 年前後這兩個品牌才開始創立、屬於後起之秀。玉澤和上海瑞金醫院、華山醫院 等多個知名醫院進行聯合產品開發，薇諾娜品牌聯合中科院昆明植物研究所、昆明醫科 大學第一附屬醫院、中國面板科三大協會等知名機構，進行了長達近 5 年的臨床觀察和 配方研發，兩個品牌成立之初便擁有濃厚的醫學背景、為產品信任度背書，而在 2011 年 以後，在天貓從淘系中獨立出來發展的趨勢下，薇諾娜和玉澤相繼開出天貓旗艦店、發力電商渠道，盡享天貓渠道快速增長紅利，2019 年下半年開始玉澤在淘寶直播帶貨爆 發的背景下，品牌聲量得到進一步放大，而 2018-2020 年薇諾娜更是連續三年進入天貓 雙十一美妝品類前十大品牌，規模體量邁上新臺階。
從現狀來看，以薇諾娜和玉澤為代表的國產面板學級護膚品牌市場份額不斷攀升，外資 品牌市場份額表現分化。憑藉較強的產品力和佈局電商的先發優勢，薇諾娜、玉澤等本 土敏感肌護理品牌電商銷售持續高增，且在細分領域處於領先趨勢，從全渠道的市場份 額來看，薇諾娜市場份額從 2010 年成立至 2019 年上升至 20%左右，成為市佔率排名 第一的面板學級護膚品牌；而外資品牌的表現則有所分化：薇姿和雅漾市場份額從 2010 年的高位至今有所回落，而理膚泉憑藉定位年輕消費群體進行推陳出新、功效性定位更 加符合當下“成分黨”趨勢等優勢、電商渠道表現較好，市場份額較為穩定。
海外對比：產業發展成熟，品牌縱深發展
在對行業屬性和國內競爭格局深入分析之後，我們放眼海外，試圖勾畫出面板學級護理 品牌的長生命週期成長路徑。本部分我們選取海外藥妝產業成熟的國家和代表性的藥妝 公司案例，針對企業的發展路徑和天花板問題進行進一步探討。
行業：監管保駕護航，行業准入較高
海外特別是歐洲作為大部分藥妝品牌的誕生地，建立了完善的監管體系，發展成熟度較 高，一旦藥妝具備對人體治療或預防功效，則需要按照藥品來監管，藥妝行業准入門檻 較高。
美國：如果產品具備功效宣稱則一般按藥品監管，符合“單行規定”的可以無須 FDA 審 批，藥店和藥妝店流通為主。根據《聯邦食品、藥品和化妝品法》，對於藥物和化妝品的 區分，主要區別來自於預期用途， “預期用途是治療或防止疾病或以其他方式影響人體 的結構或功能的宣傳語都將產品定位為藥品”，FDA 明確“藥妝”這一術語在美國法律 下不存在，一種產品如果兼具藥品和化妝品的屬性，則需要按藥物進行更高要求的監管。 舉例來說，普通洗髮水從屬於化妝品監管，而去屑洗髮水由於具備去屑這一功能，則需 要按照藥品監管，目前，有如下產品被 FDA 作為藥品來監管：防止粉刺製品、抗細菌 製品、抗真菌製品、止汗製品、收斂製品、去頭屑製品、除臭製品（外用）、防治皰疹和 凍瘡製品、促進頭髮生長製品、防止脫髮製品、緩解銀屑病製品、緩解脂溢性皮炎製品、 面板漂白製品、面板防護製品等，藥品在上市前需要透過 FDA 的新藥上市申請。值得 注意的是，非處方藥如果成分一般而言安全有效並標註了所有活性成分，可以按照“單 行規定”、無須 FDA 審批即可上市。
歐盟：兼具藥品功能則需要按照藥品監管，藥店流通為主。和美國類似，一個產品如果 同時具有藥品和化妝品的功能，就應該按照藥品進行管理，法國為例，藥妝的監管部門 為法國藥品及健康產品衛生安全域性（ANSM），該部門負責產品審查、發放准入許可和後 續跟蹤監管等。
日本：單獨“半藥”監管概念對藥妝進行監管，生產要求嚴格、流通渠道限制不多。日 本用法律單獨定義了“準藥/半藥”概念，設立醫藥品外部，該部門監管的產品介於普通 品和藥品之間，指的是在藥物以外有特定使用目的、功效溫和、非器械類的產品，管理 上和藥品相似，上市前需要厚生勞動省辦法許可，生產高於普通化妝品標準，但在流通 上限制不多。
中國：嚴格區分藥品和化妝品，化妝品不得宣傳療效，對於有一定功效的化妝品，採用 “特殊用途化妝品”類目進行監管，特殊用途的化妝品包括育發、染髮、燙髮、脫毛、 美乳、健美、除臭、祛斑、防曬等功能，我國特殊用途化妝品類目，類似於美國按“單 行規定”監管的 OTC 藥品，以及日本的“半藥”概念，監管程度均介於藥品和化妝品 之間，但從功能範圍定義上，和國際上通行的“藥妝”的療效仍有一定差距。
公司：初期拓品類，後期縱深大健康
在海外面板學級化妝品發展成熟度較高、監管嚴格、市場準入門檻較高的情況下，擁有 研發優勢的面板學級化妝品品牌持續深耕品牌力之後得以做到較高的市場份額，我們也 同時看到，在大部分國家，即使產業發展成熟度較高，在單一品類做單一品牌也存在一 定的天花板問題，那麼從品牌自身而言，如何突破面板學級護膚品行業本身的天花板， 開發二次成長曲線呢？本部分我們將選取三個知名的面板學級護膚品品牌&集團進行探討。
詳見報告原文。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）