一、珠寶配飾行業：全球市場步入成熟期，中國珠寶仍有增長空間

（一）珠寶配飾行業步入成熟期，中國成為全球最大的珠寶市場

1、行業步入成熟期，國內珠寶消費市場空間大

全球珠寶配飾行業漸趨成熟，2.3 萬億市場，增速 2-5%。根據 Euromonitor 資料，2019 年全球珠寶配飾行業規模近 2.3 萬億元，5 年 CAGR 從 5.7%（09-14 年）下降到 2.5%（14-19 年），行業仍然處於增長階段，但是增速有所放緩。2020 年中國珠寶行業市場規模近 1002 億美元（佔全球市場 3 成，全球最大市場），5 年 CAGR 從 18.9%（09-14 年）下降到 4.5% （14-19 年），整體增速中樞下移，但是中國珠寶行業的增速仍然高於全球整體水平。

中國珠寶行業規模大，珠寶客單價和人均珠寶消費逐年增長。根據 Euromonitor 資料， 2020 年中國內地的珠寶消費規模達到 6470 億元，成為全球最大的珠寶消費市場，美國 以 3758 億元位列第二。中國內地的珠寶客單價過去 10 年（2009-2019 年）CAGR 為 4.5%， 人均珠寶消費額 10 年 CAGR 為 10.9%，隨著中國內地的人均收入增長以及珠寶在消費中 的滲透率不斷提升，中國內地的珠寶消費市場存在較大的增長空間

2、奢侈珠寶多為國外品牌，國牌以婚慶珠寶為主

奢侈珠寶以重奢為主，憑藉高客單價在珠寶行業佔比達 13%。根據珠寶的價格區間、目 標客戶及產品等因素，我們將珠寶配飾行業分為重奢珠寶、輕奢時尚珠寶和婚慶珠寶。 奢侈珠寶（包含重奢與部分輕奢時尚珠寶）2020 年的銷售額達到 366 億美元，佔比珠寶 配飾行業的 13%。重奢珠寶和婚慶珠寶品牌在全球市佔率位居前列，輕奢時尚珠寶僅少 數品牌市佔率在 Top20，其中，潘多拉憑藉其在 EMEA（歐洲、中東、非洲）和美洲市 場的高市佔率，在全球市佔率達到 1.4%，排名第 5；施華洛世奇的市佔率達到 0.5%，排 名第 12。從客單價來看，2020 年全球奢侈珠寶客單價約為 7707 元，中國珠寶客單價約 為 1291 元，僅為其 1/6。主要系中國珠寶消費偏婚慶場景。

不同於海外偏好鑽石珠寶，金飾在中國的地位高，對鑽石珠寶認知不足，滲透率偏低。 國內珠寶消費中黃金珠寶佔比達到 53%，鑽石消費僅佔 20%；主要系消費習慣影響以及 黃金所具備得避險和投資屬性。在全球的珠寶消費市場中，鑽石珠寶更受歡迎，鑽石消 費佔比近 5 成。國內鑽石珠寶滲透率僅在一線城市能超過 50%，在二線、三線及以下城 市的滲透率較低。相比於黃金背後的“好運”、“財富”含義，鑽石首飾背後“永恆的 愛”以及收藏價值，由於高客單與認知差異，在國人心中的認知度不高。

3、珠寶行業集中度較低，奢侈珠寶市佔率不斷提升

輕奢和重奢珠寶滲透率存在提升空間。我國珠寶市場主要以婚慶珠寶品牌為主，我們認 為主要系婚慶珠寶品牌零售點多、品類多且價格跨度大，面向廣泛的消費者，能夠滿足 不同消費者的需求。（1）從市場集中度來看，中國內地的前 4 大品牌均為婚慶珠寶品牌， 2020 年 CR5 達到 21%，市場集中度低於亞太其他地區，其中日本 CR5 達 33%，美國 CR5 僅為 6.3%，前 5 大品牌（4 個重奢珠寶品牌+1 個輕奢時尚珠寶品牌），集中度較低；（2） 從品牌金字塔看，中國內地的重奢和輕奢珠寶品牌的滲透率均存在提升空間，在前 5 大 品牌中僅 1 家重奢珠寶品牌，重奢珠寶品牌憑藉集團在國內的佈局可以加快滲透速度， 輕奢珠寶品牌憑藉快速上新滿足消費者對時尚的需求，較低的客單價有助於加快線上化 程序，其中潘多拉線上銷售佔比達到 29%，同比提升 16.1pct，較快轉戰線上市場；APM Monaco 線上佔比為 16%，同比提升 7.3pct，提升速度較快。

中國珠寶行業漸趨集中，奢侈珠寶市佔率不斷提升。我國珠寶行業 CR3 從 2015 年的 13% 提升至 2020 年的 18.6%，從 2015-2020 年，CR3/CR10/CR15 分別提升 6.4pct/7.5pct/7.8pct。 2015-2018 年潘多拉的市佔率從 TOP17 提升到 TOP11，2015-2020 年，蒂芙尼、卡地亞、 梵克雅寶、寶格麗的市佔率排名均有提升。

（二）奢侈珠寶看品牌，婚慶珠寶看渠道

1、重奢珠寶的奢侈品屬性強，品牌力和稀缺性支撐高溢價

重奢珠寶品牌歷史悠久，集團化模式和全球化佈局明顯。重奢珠寶品牌成立時間較早， 以 Cartier 為例，1847 年，由 Louis Francois Cartier 在巴黎成立第一家卡地亞首飾店，之 後成為歐洲各國皇室的御用珠寶商，代表了階級、品位、財富、高貴、堅貞和永恆。瑞 士歷峰集團 Richemont 旗下除了卡地亞 Cartier，還有梵克雅寶 Van Cleef & Arpels，珠寶 業務在集團營收中佔比達到 42%；開雲集團旗下重奢珠寶有寶詩龍 Boucheron 和寶曼蘭 朵 Pomellato；LVMH 集團旗下有寶格麗 Bvlgari、蒂芙尼 Tiffany（2021 年 1 月完成收購）。 三家奢侈品集團將亞太地區作為重點市場，亞太地區的營收佔比均超過 40%。

重奢珠寶品牌溢價打造高毛利，零售渠道以線下門店為主。重奢珠寶憑藉獨特的設計和精緻的製作工藝打造獨特的品牌形象，構建品牌護城河。重奢品牌具備品牌溢價，毛利 率水平均處於 60%以上。重奢珠寶品牌為了維持高階形象，一般門店選址在一、二線城 市的核心商圈，門店擴張速度和線上佈局均較慢，2020 年梵克雅寶/卡地亞/蒂芙尼全球 門店數分別僅為 139/269/326 家。

2、國內珠寶多為婚慶珠寶，加盟渠道建設築核心競爭力

婚慶珠寶品牌多為國內品牌，金飾佔比超 6 成。周大福、老鳳祥、老廟、周生生、周大 生、六福珠寶、潮宏基是國內的主要婚慶珠寶品牌，婚慶珠寶品牌的細分產品眾多，黃 金首飾及產品、珠寶鑲嵌、素金、鉑金/K 金首飾等均有涉及，以金飾為主，周大福和周 生生的金飾佔比超過 60%，周大生的金飾產品包括鑲嵌首飾和素金首飾，佔比超過 70%， 老鳳祥的珠寶首飾以黃金為主要原材料，珠寶首飾主要以金飾為主。受傳統習俗的影響， 婚慶珠寶是作為婚宴、壽宴等傳統人生節點的重要禮品，在中國擁有較高消費者認知。

上游同質化嚴重導致利潤微薄，下游渠道築就核心競爭力。從黃金珠寶產業鏈來看，上 遊主要是礦藏開採和毛坯生產的黃金，中游負責對原材料進行加工製造，難以形成差異 化，僅收取加工費，利潤較低；下游珠寶品牌商憑藉渠道力與品牌力，給產品帶來更多 的附加值，但是婚慶珠寶的品牌溢價能力不如奢侈珠寶。婚慶珠寶的毛利率在 20%-30%， 周大生因收取品牌加盟費毛利率能達到 40%以上，單看素金首飾/鑲嵌首飾毛利率 2020 年分別為 22.7%/27.1%；老鳳祥透過自行採購、設計、生產、銷售模式，毛利率僅為 8%。 相較其他婚慶珠寶品牌，國內婚慶珠寶龍頭周大福（市佔率為 7.6%）在毛利率水平上並 未形成絕對的優勢。婚慶珠寶主要透過渠道建設構建品牌壁壘，其中周大福早期透過自 營在高線城市佈局，後期透過與優質加盟商合作，開設加盟店實現渠道規模的擴張，根 據公司披露的公告，截至到 2021 年 3 月 31 日，加盟門店佔比達到 64.9%（加盟門店約 為 2980 家）。

3、輕奢珠寶，時尚屬性重，重設計+營銷

現行輕奢時尚珠寶以國外品牌為主，以較低單價+快時尚+設計感獲快速增速。目前國內 主要的輕奢珠寶品牌是施華洛世奇、潘多拉和 APM，均為國外品牌且創立時間較早，具 有較長的品牌歷史，品牌背景與故事疊加時尚設計、門店高階定位開啟國內市場，獲得 較快的增長，吸引了其他國外輕奢品牌進入中國市場。同時國內偏輕奢定價的設計師品 牌如 Hefang 珠寶等也在快速崛起。輕奢珠寶品牌時尚感、潮流的元素和較低客單價獲得 較快的增速，施華洛世奇銷售額在中國內地市場 2015-2019 年 CAGR 達到 9.8%，潘多拉 2015-2019 年 CAGR 達到 46.9%，2018 年以前獲得了較快的營收增速，APM 在中國內地 2019 年增速為 38.1%，疫情衝擊下 2020 年仍實現了 27.5%的銷售額增長。

較低的原材料成本+品牌溢價，輕奢珠寶品牌毛利率均 70%以上。原材料以銀、鋯石、 水晶等非保值材料為主，相較於婚慶珠寶所使用的黃金等貴重金屬，輕奢珠寶上游的原 材料成本較低，零售端透過產品的設計和品牌形象獲得高的溢價。潮宏基的產品矩陣中 的時尚珠寶首飾（使用以 K 金為主的原材料）的毛利率水平明顯高於傳統黃金首飾。重 奢珠寶採用鑽石、K 金、合金等原材料，運用獨特的設計和精緻的製作工藝，輕奢珠寶 品牌的溢價能力雖然不如重奢品牌，憑藉成本端的優勢，實現 70%以上的毛利率，超過 了重奢品牌的毛利率水平。

我們認為輕奢品在滿足消費者時尚需求、快速上新的同時，透過門店、線上營銷（明星 同款等）打造品牌調性，銷售費用率達 40-48%，其中營銷費率 14%，門店高階裝修折舊、 門店銷售人員薪資以及營銷開支等打造區別於婚慶珠寶的奢侈屬性。

（三）千禧一代追求悅己消費，輕奢飾品輸出價值觀與審美

1、悅己消費特點突出，婚慶需求承壓

千禧一代成為消費主力，悅己消費特點突出。隨著中國人口結構的改變，90 後及 Z 世代 逐漸成為消費主力，年輕人成為消費主體，20-29 歲人群未來計劃購買珠寶的比例更大。 在中國千禧一代女性中，自我獎勵的鑽石消費目的已經超過了表達愛意，悅己需求正在 迅速成長。

適婚人口基數下降，結婚率和年輕人的結婚意願下滑，珠寶在婚慶場景的需求承壓。根 據中國民政部統計資料，2020 年中國結婚登記對數為 813.1 萬對，粗結婚率自 2010 年 的 9.8‰下降至 2019 年的 6.6‰，呈現逐年下降的趨勢，結婚率下降源於我國適婚人口比 例下降和年輕人結婚意願下降。根據民政局資料，出生率自 1990 年的 21.06‰下降至 2000 年的 14.03‰，這部分人口正處於適婚年齡，導致當下適婚人口基數下降；根據復旦大學 調查統計，年輕人的結婚意願下降，其中在 15-24 歲的年輕人中，僅 18.66%認為一生中 必須結婚，而 45 歲以上的佔比高達 31.74%。

2、消費者對設計/款式的關注度增加

千禧一代對設計/款式的關注度提高。隨著千禧一代成為消費主力，市場消費偏好也在發 生轉變，在購買奢侈品時，對產品的設計/款式和價格的關注度變高，對產品品牌的關注 度較 65 後和 70 後明顯下降，輕奢珠寶具備的快速上新和較低客單價的特點能夠很好地 契合這部分消費者的需求。

從“悅己”到“唯己”，根據巨量算數的統計，這一代年輕的消費者更習慣於“唯己”， 購買奢侈品時並不是非常重視彰顯地位、獲得他人認同等外在的體驗，而是為了讓自己 開心和提升生活品質，更加註重內在體驗。

二、輕奢珠寶品牌：快時尚，高毛利

（一）APM Monaco：家族控股的全球時尚手工珠寶品牌

1、起於摩納哥，興於中國

APM Monaco 起源於摩納哥，是全球最傑出的當代時尚手工珠寶品牌之一。APM Monaco 由 Ariane Prette 於 1982 年創立，最初是提供原始設計的製造商，為歐洲珠寶商的服務中 建立了成熟的設計和供應鏈能力，1992 年將生產線轉移到中國，2012 年推出了自己的珠 寶品牌 APM Monaco（以下簡稱為 APM），2013 年在法國戛納開設第一家專賣店，2015 年將業務拓展至亞洲，在中國開設第一家專賣店，2016 年推出電商網站。APM 完美地融 合了摩納哥優雅時尚和南法愜意悠然樂活的態度，在業務經營的各個環節都秉承著優雅、 時尚和微笑這三大價值觀。

家族控股的全球時尚手工珠寶品牌，管理團隊擁有豐富的管理經驗。公司的最大股東為 Prette 家族，創始人為 Ariane Prette，Philippe Prette（Ariane Prette 的兒子）透過全資持有 APM Limited 持股 62.19%，Philippe 的妻子 Kika Prette 夫人持股 1.20%，兒子 Louis Prette 持股 0.8%，以家族的形式對公司形成控制，股權較為穩定。高階管理人員的管理經驗豐 富，各區域的零售主管在管轄的區域中均具有至少 5 年以上的相關工作經驗，中國區的電商主管深耕時尚珠寶電商領域。

2、中國內地市場佔比高且增速快，率先實現同店收入正增長

中國內地市場持續推動業績增長，APM 近六成收入來自中國內地。2020 年 APM 實現總 收入為 16.16 億元，同比增長 4.5%，較去年增速下滑 23pct，2020 年受疫情影響，APM 在亞太地區（除中國內地以外）、歐洲和北美地區的增速出現負增長，分別為-17%/-15%， 僅中國內地實現正增長，營收同比增加 27%，中國內地市場推動 APM 整體業績增長， 中國內地的業務佔比也從 2018 年的 43.3%增加至 2020 年的 57.2%。

中國內地逆勢開店 41 家，同店率先實現正增長 2.5%。公司在 2020 年底門店數量達到344 家，中國內地門店數量為 203 家，佔比近六成；亞太其他地區僅新增 3 家門店，中 國內地實現 41 家新增門店。受疫情影響，2020 年上半年的專賣店同店收入均為負增長， 但是中國內地最快從疫情帶來的負面衝擊中恢復，在下半年實現同店正增長。

3、直銷佔比 7 成，積極佈局線上，重營銷打造奢華形象

聚焦直銷渠道，專賣店收入佔比達五成。公司 2020 年透過直銷渠道（包括專賣店和線上 渠道）的銷售額為 11.65 億元，佔比為 72%（其中專賣店佔比 56%，線上渠道佔比 16%）， 批發渠道 2020 年銷售額佔比由 2019 年的 12.5%提升至 2020 年的 17%，批發渠道珠寶主 要包括旅遊零售店、特許經營店和其他批發商，受疫情影響，旅遊零售店、特許經營店 以及線下其他門店處於關閉狀態，公司為了保持品牌知名度和銷量，積極與其他批發商。

線上佔比 2 成，加快數字化營銷程序。線上渠道銷售額從 2019 年的 1.3 億元增加至 2020 年的 2.5 億元，增速達到 95.4%，線上佔比由 2019 年 8.4%提升至 2020 年的 15.7%，在 中國內地市場，線上渠道銷售額佔比達到 21.3%，遠高於其他地區。公司積極佈局天貓、 京東、小紅書、抖音、微信小程式等各大電商平臺，與全球頂尖 KOL 合作推廣月度活動 和品牌，同時為名人、模特和 KOL 免費提供產品來增加對產品的宣傳。相較於奢侈品牌， 時尚品牌可以且更容易利用數字化營銷來進行市場拓展。

銷售費用中營銷佔比高，高階定位+奢華裝飾建設品牌形象，新客戶營收貢獻高，APM 一方面透過與 KOL 合作、參加高階活動等來進行品牌宣傳，另一方面，將專賣店開在高 端購物商場或者奢侈及時尚品區，裝修上使用大理石、木材、地毯來營造奢華氛圍，還 有專門的個性化香水為每月產品系列主題創作的音樂，打造高階奢華的品牌形象。近兩 年新客戶人數佔比達到 75%，新客戶對營收的貢獻達到 67.2%。APM 重視營銷，2020 年 銷售費用佔比達到 48.3%，與蒂芙尼的銷售及行政開支佔比接近，遠超過了行業內重視 營銷的 DR。在銷售費用中，APM 的營銷開支（包括向電商平臺支付的軟體使用費等） 佔比要高於 DR 的市場推廣費佔比。

品控提高客戶粘性，老客復購佔比 3 成，售價穩定維持客戶購買意願。截至 2020 年底， 公司過去兩年內進行購買的客戶有 120 萬人，平均購買次數為 3.4 次，其中新客戶佔比 為 75%，老客戶平均購買次數達到 10.6 次，貢獻營收達到 32.8%，老客戶的購買頻次高、 客戶粘性大，我們認為這是 APM 在品控和價格維護上的成果：1）品控成果體現在退貨 率上，根據招股說明書，珠寶配飾市場平均退貨產品價值佔收入的水平為 20%，APM 專 賣店的退貨產品價值佔門店收入的 0.3%，線上退貨產品價值佔線上收入的 13%；2）在 價格方面始終堅持無折扣的原則，假設所有工廠的產能全部實現，2018-2020 年直銷和批 發渠道的產品均價在 800 元以上，且能夠保持穩定，無折扣+價格穩定有助於保持其價格 和品質在消費者心中的形象，消費者無需權衡是否需要繼續觀望以待降價。

4、多品類多元均衡發展，ODM 經驗賦能供應鏈和設計

多品類多元均衡發展，單一品類依賴性小。APM 各品類佔比相對較均衡，2018-2020 年 各品類的營收佔比均在 15%以上，其中耳飾的銷售額佔比最高， 2018 年佔比 45%降至 2020 年 35%，2020 年項鍊產品的銷售額佔比提升至 30.6%，我們認為一方面是由於公司 的項鍊產品的價格區間較其他輕奢品牌低，相對低客單價+快速上新吸引了更多的消費者 和帶來更高的購買頻次；另一方面是 APM 不斷推出六芒星項鍊系列，從六芒星雙星到三 星，再到新系列，在六芒星、惡魔之眼等元素上進行產品延伸，擁有多項流行元素的商 標專利，具有穩定的品牌標籤。

25 天短生產週期，年度上新近 360 款 SKU。覆盤 APM 的發展歷程，其成立最初是為歐 洲珠寶商提供原始設計的製造商，在提供 ODM 的服務中，形成了成熟的供應鏈和經驗 豐富的設計團隊。公司的創作團隊時裝秀、藝術和街頭藝術、室內設計以及以往的產品 等各種來源中汲取靈感，構建產品資料庫，以應對不斷變化的潮流。APM 每個月上新一 個系列，約有 30 件時尚珠寶產品，每一系列圍繞一個特定主題進行設計，輔以推新商品 目錄、電影、配樂、裝飾和配件進行銷售，5 個自有工廠位於廣東番禺、江門，18/19/20 年產能 180/230/240 萬件，有 1130 人生產團隊支撐 25 天生產週期，每月約 30 件產品的 月頻上新，滿足消費者對於時尚珠寶的高頻次、時尚需求。

兼具快時尚屬性的輕奢珠寶產品生命週期短，存貨週轉快。APM 每月推出的新系列對 於當月的銷售額貢獻平均在 7.5%，新系列在推出的次年對銷售的貢獻最大，達到 29.4%， T+2（年）起的營收貢獻開始逐步下降，產品生命週期大概在 2-3 年。產品的快速迭代要 求企業額具備嚴格的存貨把控，APM 的存貨週轉率在行業平均水平的 2 倍左右，平均周 轉天數半年不到。

5、單店模型穩定且易複製，時尚設計+品牌溢價帶來高毛利

單店模型拆解：單店店效 400 萬左右，OP margin 達 40%，營業利潤率達 20%，門店投 資回收週期 8 個月（中國）。2018/2019/2020 年單店營收分別為 440 萬元/395.5 萬元/301.1 萬元（2020 年受疫情影響，部分門店在上半年關閉），專賣店店效明顯高於特許經營店 和旅遊零售店。1）單店 OP margin 達 40%：在扣除銷貨成本、經營租賃和折舊費用、銷 售人員費用以及其他費用（運費、與信用卡支付相關的銀行費用等）後，2019 年單店的 OP margin 達到 40.6%，2020 年由於疫情影響，毛利率較高的線下專賣店營收貢獻下降， 使得毛利率下滑，再加上折舊費用率略提，使得利潤率有所下滑。2）營業利潤率達 20%以上：扣除由總部分攤的營銷開支和行政開支後，2019 年單店營業利潤率為 22.3%，2020 年營銷開支率略提，主要系線上業務激增，向電商平臺支付的軟體服務費增加。

營銷力度大，營業利潤率仍超過婚慶珠寶品牌。APM 以較時尚設計和品牌溢價在 2019 年毛利率達到了 78.3%，高於婚慶珠寶品牌和其他奢侈品牌；同時需要藉助營銷建設奢 華高階的品牌形象，維持輕奢的定位，營銷力度較大，2019 年銷售費用佔比達到 45.7%， 在較強的營銷力度下，2019 年營業利潤率仍能達到 22.3%，高於主要婚慶品牌，其中周 大生由於收取加盟費具有較高的毛利率。

2020 年 APM 具有較高毛利率的線下門店營收佔比下降，使得整體毛利率下降；同時由 於疫情，確認使用權資產、物業、廠房及裝置的減值，加上專賣店、使用權資產等折舊 率提升，使得營業利潤率下降。

對比潘多拉，APM 目前正處於門店的快速擴張期，2018-2020 年全球新增 143 家門店； 潘多拉正處於門店調整時期，2018-2020 年全球淨關閉 1485 個網點，APM 的銷售費用佔比較高，使得營業利潤率低於潘多拉。

（二）潘多拉 Pandora：全球輕奢珠寶的龍頭

1、丹麥創立，泰國建廠，全球佈局獲得快速增長

丹麥創立，泰國建廠生產，全球佈局。1982 年，潘多拉由丹麥金匠 Per Enevoldsen 及其 妻子 Winnie 創辦於哥本哈根，創立之初，公司只是丹麥的一個小型的珠寶店，創始人夫 婦從泰國採購當地珠寶，並融入獨特的設計理念，使得潘多拉在丹麥逐漸走紅。1989 年， 為了更好地利用泰國繁榮的珠寶交易市場及充沛的手工匠人的資源，在泰國自建工廠， 此後又新增 2 個工廠。

市佔率全球第五，全球化擴張帶來高增長。根據 Euromonitor 資料，2020 年，潘多拉在 珠寶行業的市佔率達到 1.4%，位列第 5，僅次於歷峰集團、周大福、老鳳祥和蒂芙尼， 前 4 名均為高奢珠寶和婚慶珠寶企業。2003-2010 年，潘多拉進行全球化佈局，進入美國、 加拿大、英國、中國、俄羅斯等市場，其營收在 2013-2017 年均呈現高增長，CAGR 達 24%，公司全球化擴張戰略取得成效。

歐美份額接近天花板，亞太市場發展緩慢。2020 年潘多拉營收結構 EMEA（歐洲、中東、 非洲）/美洲/亞太地區分別佔比 49%/31%/20%，2019 年營收增速分別為-5.1%/1.6%/-10.5%。 潘多拉在歐洲和美洲的主要地區的市佔率均在前三，其中在英國和西歐的市佔率第一， 分別為 12.9%和 8.2%，在歐洲和美洲的市場份額接近天花板，且亞太地區營收增長較為 緩慢，進而影響公司整體營收增速。

2、線下聚焦打造概念店，線上佔比持續提升

以自營為主，重點建設品牌文化濃厚的概念店。潘多拉線下門店包括概念店(Concept store)、店中店（Shop-in-shop）、和多品牌店（包括 Gold、Silver、White dealer），多品 牌店作為公司戰略的重要組成部分，可以幫助公司以較低的投資獲得更廣泛的客戶群， 隨著渠道擴張逐步過渡到品牌擴張，公司在 2013 年推出概念店升級計劃後，概念店數量 持續增加，不斷實現對渠道的最佳化管理，提升公司的品牌形象。2018 年概念店數在總網點數中的佔比達到 35%。為了更好地建設品牌文化，自營門店佔比不斷提升，由 2015 年 的 26.3%提升至 2018 年的 49.5%。

線上銷售額貢獻大佔比提升至 30%。公司 2020 年線上銷售額在直營中的佔比達到 30%， 首次超過特許經營佔比，線上銷售額從 2015 年 11 億元增加至 2020 年 58 億元，5 年的 CAGR 達到 40%。

3、對串飾產品依賴度高，縱向一體化供應鏈打造快時尚珠寶

嚴重依賴串飾產品的銷售，其他品類發展受限。串飾產品的營收貢獻從 2012 年的 70% 下降至 2020 年的 51%，雖然佔比下降，但是始終佔總營收的一半以上，公司整體的營業 收入對串飾產品的銷售依賴度高，同時其他品類發展受限，2020 年手鍊/戒指/項鍊/耳飾 的營收佔比分別為 20%/15%/8%/7%。潘多拉為了改善過於依賴串飾的情況，2012 年開始 重點推廣戒指產品，可以看到戒指在 2013-2014 年的營收增速迅速增加，但是 2016 年後 戒指業務增長乏力，戒指品類的佔比在 2016 年也僅為 13%，未來潘多拉能否打破串飾的 固有限制，決定了品牌未來的持續發展。

一年 7 次的上新頻次打造快時尚，原料成本疊加品牌溢價優勢下毛利率超 75%。潘多拉 在泰國擁有 3 個自建工廠，珠寶的製作可以縮短至 4 周，支援產品的快速上新，同時通 過聚焦直營模式，形成了設計、生產、營銷、溝通、服務的垂直一體化產業鏈。2013 年， 公司將上新頻次由 1 年 2 次增加至 1 年 7 次，快速上新的同時嚴控存貨週轉效率，潘多 拉的存貨週轉率穩定在 2.0 以上，相比之下，蒂芙尼的存貨週轉率僅為 0.7。輕奢珠寶的 原材料的成本端優勢和一定的品牌溢價能力，使得毛利率能夠達到高奢珠寶的水平，潘 多拉的毛利率水平比蒂芙尼高出近 15pct。

4、Programme NOW 助力品牌重塑，希望恢復持續增長能力

2018 年起品牌發展進入瓶頸期，Programme NOW 迎來新機遇。潘多拉在 2000 年推出 串飾 DIY 的快時尚模式後，串飾的營收佔比較高，為了改善產品品牌結構，2012 年開始 重點推廣戒指，但戒指業務的增長在 2016 年之後增長乏力，為了幫助品牌恢復長期可持 續增長能力，潘多拉在 2018 年 11 月推出了 NOW 計劃，在零售佈局、成本控制、商業 戰略等方面進行調整。

品牌重塑活動啟動，加強與消費者的聯絡。2019 年 8 月 28 日，潘多拉在紐約舉辦重塑 品牌活動，包括更換 logo、對全球 2700 家店鋪進行改造計劃、加強與名人合作及跨界聯 名產品等，新 logo 上對字型和字母“O”的王冠設計做了調整，同時在 logo 背景中重新 強調了品牌的代表色粉色，同時在紐約的重塑品牌活動上，宣佈與英國演員 NathalieEmmanuel、英國模特和設計師 Georgia May Jagger、華裔攝影師與作家章凝等六位 KOL 建立長期合作關係。

將中國作為潘多拉品牌升級的首站，加大在中國市場的滲透。潘多拉在對零售佈局進行 調整時，將中國作為其重要市場，2019 年 10 月，潘多拉在亞太地區首家“體驗式”概 念店在上海開業，門店採用中西結合的獨特設計。同時，配合中國的活動和節日，加入 了天貓超級品牌日，首次在全國上線互動式會員體系，開展多維度的內容營銷，建立一 個融合了故事、產品及社群集合的女性自我表達平臺，為消費者帶來體驗和內容先行的 零售模式。

綜合以上分析我們認為，輕奢珠寶賽道仍存在消費者認知提升、悅己需求帶來的增長空 間；輕奢珠寶品牌兼具奢侈品（高毛利+高營銷）特點與快時尚（快上新+產業鏈把控） 要求，短期仍在持續拓店提升消費認知階段，但面臨線上市場空間大，對渠道以及品牌 調性存在衝擊：線上售價均價低於線下，貨架電商易流失客戶。輕奢品牌面對線上新設

計師 DTC 品牌、婚慶珠寶轉型時尚首飾、直播珠寶消費快速增長，品牌發展存在“攻守 轉換”期，未來 2-3 年需要轉換營銷投放方式，合理擁抱新渠道。

三、風險提示

消費者信心恢復不及預期，賽道同質化產品較多，競爭激烈等。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關資訊，請參閱報告原文。）